公司概况 * 李子园公司是一家以含乳饮料为主业的上市公司 在2025年上半年面临营收下滑但通过渠道调整和新品推出应对市场变化[2][3] 财务表现 * 2025年上半年营收同比下滑约8% 主要受市场大环境和消费复苏疲软影响[3] * 7月份销售额同比增长中个位数 毛利率同比增加1.5个百分点至41.5% 净利润增长十多个百分点[2][12] * 上半年每股利润0.25元 每股分红0.24元 分红比例约95%[4][29] * 财务费用因利率下行导致理财产品收入减少而增加[3][15] 渠道结构调整 * 传统流通渠道受冲击明显 占比约40%[26] * 零食量贩系统增长超40% 从2024年每月500万元增至2025年上半年每月800多万元 预计7月达1400-1500万元[2][5][10] * 特通渠道（含自动售卖机、便利系统）增长20-30% 占比约17-18%[2][5][26] * 电商渠道呈现增长态势 但上半年亏损约300-400万元[2][18] 产品战略与新品进展 * 含乳饮料为主业 但销售下滑 380毫升甜奶在零食渠道月销近1000万元[4][11] * 维生素水新品销售额约2000万元 电商占比60-70% 便利店占其余部分[6][16] * 维生素水全年目标销售额约5000万元 目前未盈利[20][19] * 五红五黑产品需求预计10月至次年1月转旺[21] * 计划将维生素水培育为第二大单品 明年拓展渠道[2][6] 成本控制与毛利率 * 原材料成本下降提升毛利率 大包粉占成本约35%[7] * 全年及明年一季度大包粉价格已锁定[7] * 产能利用率偏低导致折旧成本增加 限制毛利率提升幅度[3][13] * 预计全年毛利率因原材料成本减少提升3-4个百分点 但折旧部分抵消[13] 管理团队与运营调整 * 二代接班后管理团队年轻化 销售团队50岁以上人员退居二线[8][9] * 重点管理电商、产品开发、品牌建设及特通渠道[8] * 直销渠道（电商）第二季度因调整甜奶系列销售主动收缩[22] 产能与投资 * 宁夏银川喷粉厂预计年底或明年1月投产 用于控制鲜奶成本[7] * 云南子公司项目终止无实质财务影响[4][14] * 未来无大资本支出 现金流良好[4][29] 行业与市场趋势 * 渠道碎片化加剧 传统流通渠道压力显著[3][27] * 便利店、自动售卖机及电商渠道占比提升[27] * 公司计划2026年加强特通渠道布局[27] 其他重点 * 针对"鸣鸣很忙"系统专供100毫升甜奶 月销约15-16万箱[24] * 早餐与餐饮渠道占比20%以上 表现稳定[11][26] * 电商费用投放保持克制 以品牌宣传为主[23] * 代工业务尚未开展 但洽谈定制化合作[24]

核心观点 - 洽洽食品2025年上半年营业收入和净利润双双下滑 业绩规模首次被盐津铺子反超 行业竞争格局发生变化 [1][2][5] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入27.52亿元 同比下降5.05% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为0.89亿元 同比下降73.68% [2] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.43亿元 同比下降84.77% [2] - 营业成本为21.93亿元 较2024年同期的20.75亿元增加1.18亿元 [4] - 直接成本为17.88亿元 较2024年同期的16.91亿元增加约1亿元 [4] 产品结构 - 葵花子实现营业收入17.72亿元 占比64.39% 同比下降4.45% [1] - 坚果类实现营业收入6.14亿元 占比22.32% 同比下降6.98% [1] - 其他产品实现营业收入3.04亿元 占比11.05% 同比下降13.76% [1] - 葵花子毛利率为20.93% 较2024年同期减少7.67个百分点 [3] - 坚果类毛利率为14.77% 较2024年同期减少13.95个百分点 [3] 渠道变化 - 传统渠道优势被削弱 大卖场、超市等传统渠道客流持续下滑 [1][2] - 折扣化、近场化趋势加剧 山姆会员店、零食量贩店、即时零售等新渠道快速崛起 [2] - 公司渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家 [2] - 加大对量贩零食店、会员店以及即时零售等新兴渠道的资源投入 该类渠道业务增长较快 [2] 成本因素 - 葵花籽原料成本上升 主要由于2024年9月内蒙区域收获期连续阴雨导致霉变率提升 符合质量标准的原料产量减少 [3] - 巴旦木原料受供需关系影响 腰果原料受行业周期性及天气影响 采购价格均有所上涨 [3] - 原料价格上涨对毛利率影响较大 [3] - 运费上涨和其他业务成本上涨也对营业成本产生影响 [4] 行业竞争 - 盐津铺子2025年上半年实现营收29.41亿元 同比增长19.58% 较公司高出1.89亿元 [5] - 盐津铺子归属母公司股东的净利润为3.73亿元 较公司多出近3亿元 [6] - 2016年至2024年公司收入规模始终领先盐津铺子 但2025年上半年首次被反超 [5] - 同赛道其他品牌通过聚焦核心品类、加大产品创新、充分利用电商和线上渠道 依托自建供应链与精细化运营 有效对冲原材料成本上升冲击 [6] 战略挑战 - 公司产品单一 坚果产品缺乏明显差异化亮点 [6] - 品牌形象偏成熟 年轻消费群体更倾向于选择个性化、创新性及质价比更高的替代产品 [6] - 消费者对健康、低脂产品的需求不断增加 [6] - 公司在渠道结构调整和价格策略上尚未完全适应当前消费分级与性价比主导的市场环境 [2]

核心业绩表现 - 上半年营业收入61.5亿元，同比增长3.3%，归母净利润3.3亿元，同比下降41.2% [4] - 第二季度收入同比增长9%，但归母净利润同比下降46.3% [4] - 扣非净利润3亿元，同比下降45.2%，基本每股收益0.12元 [4] 渠道表现 - 线上渠道收入占比44%，同比持平，线下渠道收入占比54%，同比增长4.9% [5] - 直营渠道收入同比增长34.8%，加盟渠道收入下降2.8%，联营渠道收入下降25.3% [5] - 直营门店数量较年初增加19家至999家，加盟门店减少66家至7194家，联营门店减少42家至43家 [5][6] 品类表现 - 儿童服饰收入占比70%，同比增长6%，休闲服饰收入占比28%，同比下降5% [5] - 儿童服饰门店数量5436家，较年初减少78家，休闲服饰门店2800家，较年初减少11家 [6] 盈利能力 - 上半年毛利率46.7%，同比提升0.6个百分点，其中儿童服饰毛利率48.2%（下降1.3个百分点），休闲服饰毛利率43.2%（上升4.7个百分点） [7] - 期间费用率36.3%，同比上升5.7个百分点，销售费用率29.7%，同比上升3.6个百分点 [7] - 直营渠道毛利率67.6%，同比上升0.4个百分点，加盟渠道毛利率37.3%，同比下降0.8个百分点 [7] 运营效率 - 存货33.3亿元，同比增长16.6%，存货周转天数187天，同比增加30天 [8] - 应收账款9.4亿元，同比增长14.6%，应收账款周转天数37天，同比增加4天 [8] - 经营净现金流-2.8亿元，净流出幅度同比扩大5004.4% [8] 未来展望 - 上半年零售流水中个位数增长，7-8月零售端实现双位数增长，环比有所好转 [9] - 公司通过增开直营店调整渠道结构，未来期待零售环境回暖及加盟业务回升 [9] - 公司保持积极分红，每股派发现金红利0.15元，派息比例124% [4][9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入27.5亿元，同比-5.0%，归母净利润0.9亿元，同比-73.7% [1][8] - 渠道结构调整显效，直营渠道收入同比+63.0%，电商渠道占比提升至16.4% [1][8] - 成本压力导致毛利率同比-8.1个百分点，但Q2环比改善至21.4% [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润4.0/6.5/7.5亿元，同比增速-52.5%/+60.5%/+15.8% [3][10] - 当前股价对应PE分别为29/18/16倍，已反映短期成本压力 [3][10] 财务表现 收入端 - 1H25分品类收入：葵花子同比-4.4%，坚果同比-7.0%，其他品类同比-13.8% [1][8] - Q2单季度收入同比+9.7%，扭转Q1同比-13.8%的下滑趋势 [1][8] - 分区域收入：东方区-24.8%，南方区+2.4%，北方区-19.8% [1][8] 利润端 - 1H25毛利率20.3%，其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7/-14.0个百分点 [2][9] - Q2销售费用率同比+4.0个百分点，主因市场费用投放和团队激励增加 [2][9] - Q2归母净利率同比-8.0个百分点，扣非归母净利率同比-7.0个百分点 [2][9] 盈利预测 - 2025-2027年营业收入预测73.8/78.4/83.7亿元，同比+3.6%/+6.2%/+6.7% [3][4][10] - EPS预测0.80/1.28/1.48元，较前次预测下调0.56/0.44/0.46元 [3][12] - 2025年毛利率预测22.9%，较前次预测下调2.2个百分点 [12] 业务调整 - 积极拓展量贩零食渠道和山姆等新兴渠道 [1][8] - 持续优化采购模式应对原材料成本上涨 [2][9] - 2024年度现金分红比例达76%，增强股东回报 [3][10]

白酒行业调整原因 - 白酒板块调整始于党政机关厉行节约反对浪费条例修订 结合需求不景气引发市场对长期需求担忧 [1] - 2025年上半年受经济消费偏弱及廉洁教育限制饮酒文件出台影响 春节后淡季动销持续走弱 [2] 高端白酒需求结构 - 政务需求占比已较小 商务需求成为重要驱动力 与国民经济活跃程度正相关 [1] - 结合估值与品牌稀缺性 仍看好高端白酒长期需求 [1] 行业发展趋势 - 行业正在快速筑底 龙头企业通过调整渠道结构提升市场开拓能力 [1] - 消费转暖后 完成渠道调整升级的龙头酒企有望获得更多发展机会 [1] - 产业加速向业绩底迈进 预计2026年上半年有望达到业绩底 [2] - 产业逻辑重塑 份额逻辑逐步取代量价逻辑 长周期下凸显"类债资产"属性 [2] 企业财务表现 - 珍酒李渡2025年上半年收入预计24.0-25.5亿元 较2024年同期41.3亿元下降38.3%-41.9% [3] - 股东应占净利润预期下降23%-24% 经调整净利润预期下降39%-40% [3] 细分市场展望 - 啤酒行业下半年基数较低 但受限酒令影响 预计销量保持稳中有进态势 [1] - 综合考虑行业吨价 预计啤酒行业收入增速在2%-5%区间 利润率整体同比维持 [1] 投资机会判断 - 大众消费逐步修复背景下 拥有强品牌强韧性的白酒龙头有望率先实现价值重估修复 [2] - 结合批价等高频信号 白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点 [2]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售渠道表现** - 传统渠道销售额下滑明显，上半年商超和传统流通渠道销售额下滑十几个百分点，二季度收入环比恶化，同比降十几个百分点，主要因小店、夫妻店、超市等受冲击 [2][3][5] - 现代渠道增长强劲，零食系统增长率达 40%，去年平均销售额约 500 多万，今年上半年达 800 万，下半年预计月均超 1000 万；自动售卖机和电商分别有 35% - 40%和 20%的增长 [2][3] - 新兴渠道占比小，整体收入仍下滑，公司加强与现代渠道合作，新兴渠道实现双位数增长但难抵传统渠道下滑影响 [2][5] 2. **新品表现** - 新品表现优于老品，营养素水 5 月底上市，销量达 1500 万左右；零售渠道 40%以上增长来自新品，380 毫升产品增长 30%，100 毫升甜牛奶等新品贡献 10%增量 [2][6] - 目标将营养素水培育为第二增长曲线，今年销售额达几千万元，未来几年达两至五亿元 [4][10] 3. **利润率及原材料价格** - 上半年净利润同比增长 15% - 16%，扣非后约 5% - 6%；毛利率因原材料成本优势有所提升，但二季度收入下降致制造费用增加，增幅低于一季度 [2][7] - 已锁定今年大包粉采购至明年二三月份，银川喷粉厂预计年底投产，可储备明年奶粉用量获成本优势，日处理能力 1000 吨，剩余时间可用于鲜奶深加工 [4][23][24] 4. **新渠道拓展** - 拓展零食系统、特通、便利店系统，与鸣鸣很忙和万城等零食系统合作，针对自动售卖机开发专门产品，该领域增幅 33% - 40%，便利店系统有增长 [8] - 维生素水 5 月底铺货，重点在便利店推广，电商结合 618 活动和代言人推广，电商贡献一半销量 [4][9][10] 5. **未来规划** - 新品研发以营养健康方向开发含乳饮料新品，补充果汁、酸性含乳饮料等跟随性产品 [15] - 电商渠道预计全年增长 20% - 30%，作为品牌宣传阵地，今年品牌宣传费用 5000 万 - 6000 万，增加线上宣传减少传统媒体投入 [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 零售渠道去年占公司总销售额约 5%，今年预计有较大个位数增长，同比增幅超 30%，其产品毛利率低于传统渠道，净利率暂无具体数据 [18][19] 2. 公司与山姆、河马、永辉等超市正在接洽，未来合作机会多，产品可能不限于甜牛奶还包括果汁等 [22] 3. 今年上半年产能利用率约 60%，比去年略低，未来资本开支需求不大，分红政策保持较高比例 [25][26]

纪要涉及的公司 稳健医疗[1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **收入情况**：2021 - 2023 年受疫情影响收入波动显著，2024 年二季度起摆脱疫情负面影响，单季度收入增速转正，全年收入逐级提速，盈利能力改善，2025 年 Q1 保持增长；2024 年 11 月发布股权激励计划，设定医疗、消费品及总部 13% - 18%的收入增长考核目标[2][3] - **医疗板块**：采取产品结构管理、库存管理、人才引进和激励等措施，高端敷料等高毛利业务占比逐步提升，增速快于传统敷料，整体业务效率提升，盈利能力边际改善但未恢复至疫情前水平，未来 1 - 2 年仍有改善空间；医疗业务板块具有内生外延同步发展潜力，医院、线下 OTC、线上 ToC 电商及跨境电商等渠道扩张空间广阔[2][4][5][9] - **消费品板块**：进行渠道结构调整、品牌营销策略优化和产品策略聚焦，从多 SKU 战略转向聚焦棉柔巾、卫生巾、新生儿服饰及成人贴身服饰等战略品类，使棉柔巾和卫生巾成为爆款潜力单品；强化品牌心智，优化线下门店店型，加强线上渠道建设，重视抖音等新兴渠道内容营销；2024 年棉柔巾销售额约 16 亿元，市场规模超 100 亿元且年增速约 20%，卫生巾收入约 7 亿元，市场出厂规模 300 - 400 亿元，公司在这两个单品上成长空间大；计划通过品牌迭代和品类连带培育全棉时代品牌心智，全品类品牌扩张空间充足[2][5][8] - **卫生巾市场**：受 315 舆情事件滞后影响有限，四月为行业淡季销售额变化有限，四月下旬电商高频数据基本修复，奈斯公主子品牌凭借全棉材质和安全性心智有望维持较高增速[2][6][7] - **发展目标**：2025 年继续推进股权激励目标，消费品和医疗产品类别均具成长空间，若市场情绪调整，公司作为投资标的值得布局[2][4][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%，24Q4总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%，全年平稳兑现，茅台酒量增略超预期 [8] - 收现相对承压，管理费用同比收缩，2024年销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，管理费用同降4.3% [8] - 2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳，预计公司将优化产品及渠道配称挖掘收入增量，看好公司普飞量价统筹更从容 [8] - 参考2025年经营目标及产品结构变化，更新2025 - 2026年归母净利润预测为932、1009亿元，新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|150560|174144|190054|206830|227000| |同比（%）|18.04|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润（百万元）|74734|86228|93203|100938|110277| |同比（%）|19.16|15.38|8.09|8.30|9.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|59.49|68.64|74.19|80.35|87.79| |P/E（现价&最新摊薄）|26.04|22.57|20.88|19.28|17.65| [1] 市场数据 - 收盘价1549.02元，一年最低/最高价1245.8/1910.0元，市净率8.35倍，流通A股市值1945875.52百万元，总市值1945875.52百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产185.56元，资产负债率19.04%，总股本1256.20百万股，流通A股1256.20百万股 [7] 分产品情况 - 2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，增量更多向多规格装普飞倾斜 [8] - 2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%，估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量 [8] 分渠道情况 - 2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比 - 1.8pct至43.9%，i茅台及其他直销渠道收入分别同比 - 10.5%、+22.2% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|251727|272605|297188|328817| |非流动资产（百万元）|47218|50271|53036|55545| |资产总计（百万元）|298945|322876|350224|384362| |流动负债（百万元）|56516|59648|62901|65459| |非流动负债（百万元）|417|417|417|417| |负债合计（百万元）|56933|60066|63318|65876| |归属母公司股东权益（百万元）|233106|250475|270909|298478| |少数股东权益（百万元）|8905|12336|15997|20007| |所有者权益合计（百万元）|242011|262811|286906|318486| |营业总收入（百万元）|174144|190054|206830|227000| |营业成本(含金融类)（百万元）|13895|16742|18830|20790| |税金及附加（百万元）|26926|29129|31426|34819| |销售费用（百万元）|5639|7050|8261|9464| |管理费用（百万元）|9316|9566|10024|10553| |研发费用（百万元）|218|213|122|242| |财务费用（百万元）|-1470|-1651|-1703|-1694| |营业利润（百万元）|119689|129074|139918|152875| |利润总额（百万元）|119639|129016|139867|152821| |净利润（百万元）|89335|96633|104599|114287| |少数股东损益（百万元）|3107|3430|3661|4011| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93203|100938|110277| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|68.64|74.19|80.35|87.79| |EBIT（百万元）|118148|127412|138225|151190| |EBITDA（百万元）|120233|129912|140891|154051| |毛利率(%)|91.93|91.10|90.80|90.75| |归母净利率(%)|50.46|50.06|49.78|49.51| |收入增长率(%)|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润增长率(%)|15.38|8.09|8.30|9.25| |经营活动现金流（百万元）|92464|83006|87574|94566| |投资活动现金流（百万元）|-1785|-5276|-5114|-5296| |筹资活动现金流（百万元）|-71068|-75862|-80518|-82707| |现金净增加额（百万元）|19610|1868|1942|6563| |折旧和摊销（百万元）|2085|2500|2666|2861| |资本开支（百万元）|-4678|-5795|-4420|-4529| |营运资本变动（百万元）|1919|-17093|-19407|-22541| |每股净资产(元)|185.56|199.39|215.66|237.60| |最新发行在外股份（百万股）|1256|1256|1256|1256| |ROIC(%)|37.83|37.75|37.55|37.30| |ROE - 摊薄(%)|36.99|37.21|37.26|36.95| |资产负债率(%)|19.04|18.60|18.08|17.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.57|20.88|19.28|17.65| |P/B（现价）|8.35|7.77|7.18|6.52| [12]