核心观点 - 长假临近市场短期或延续震荡格局 债市维持区间震荡 股市呈现结构性分化 成长风格表现偏强 海外市场继续分化 [3][13] - 10年期国债收益率以1.75%-1.80%区间为中枢震荡 建议采取区间操作策略并关注高评级3-5年期信用债配置价值 [3][13] - 建议以均衡为基础布局中大盘宽基及创业板指数 风险偏好较高投资者可关注科技 新能源 恒生科技等热点科技成长行业轮动机会 [3][13] 重要事件回顾 - 中美经贸会谈于9月14日至15日在马德里举行 双方就TikTok问题 减少投资障碍等达成基本框架共识 [9] - 《求是》杂志9月16日发表习近平总书记重要文章 强调着力整治企业低价无序竞争乱象 [9] - 美联储9月18日利率决议降息25个基点 为2025年首次降息 点阵图显示10名官员预期年内至少还有两次25个基点降息 [9] 周度行情回顾 - 债市有所好转但仍偏震荡 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方 可转债因前期调整较多本周回暖 [10] - A股大盘处于震荡阶段 顺经济周期板块表现较弱 成长风格受青睐 新能源 电子 AI等方向偏强轮动 创业板本周再创本轮新高 [10] - 港股科技股走强表现好于A股 恒生科技周度大幅上涨 互联网平台和半导体板块走强 [10] - 美股震荡上涨再创新高 受美联储降息预期及科技领域基本面利好催化 [11] 市场展望 - 债市未出现实质性利空 经济数据连续回落未形成有效利好 市场情绪偏弱收益率下行空间尚未打开 [13] - 受经济数据连续回落影响顺经济周期板块相对偏弱需增量政策支撑 产业趋势及业绩增长前景支撑下成长风格弹性更大表现偏强 [13] - 海外市场呈分化走势 美联储降息后全球市场处于流动性友好环境 欧股震荡偏弱 美股日股或延续震荡偏强 [14] 市场指标监测 - 期限利差近期仍处于历史低位水平 [17] - 资金面总体平稳 [18] - 股债性价比分化 红利指数性价比有所回升 小盘指数性价比小幅回落 [18] - A股估值基本持平前值 [19] - 市场换手率上升成交活跃度有所上升 两市日均成交额上升至25178亿元较上周上升1914亿元 [19] - 行业轮动速度有所回落 市场调整阶段行业分化较为明显 成长行业偏强 [19] 资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型截至9月19日今年以来收益率10.27% 超额收益率4.50% 夏普比率2.54显著超过基准1.28 [20] - 全球宏观多资产模型截至9月19日今年以来收益率8.41% 超额收益率1.64% 夏普比率1.91超过基准1.28 [23] 下周重点关注 - 9月22日中国LPR报价 [26] - 9月26日美国8月PCE物价 个人消费支出指数 [26] - 9月27日中国8月规模以上企业效益数据 [26]

央行流动性操作 - 本周央行公开市场全口径净投放流动性11923亿元，包括进行18268亿元逆回购操作、1500亿元国库现金定存操作和6000亿元买断式逆回购操作，同时有12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [1] - 下周央行公开市场将有18268亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元和3543亿元，此外周四（9月25日）还有3000亿元MLF到期 [1] - 央行近期适度增大流动性投放以支持资金面平稳和经济回升，下阶段可能综合运用多种工具包括MLF加量续做和重启国债买卖操作向市场注入流动性 [1]

国债政策定位 - 国债是货币政策与财政政策相配合的主要抓手 在更加积极的财政政策持续发力背景下加大国债发行力度势在必行 [1] - 央行应加大公开市场国债买卖操作力度 给商业银行等金融机构和金融市场以积极导向 [1] - 国债交易在央行资产运用中的占比及其变化反映货币政策主动配合财政政策力度及调控特点和重心 [1] 流动性管理机制 - 国债市场每个交易日持续开展交易 央行可灵活进行今日卖出明日买入操作 并根据需要进行数量分割 [1] - 国债买卖操作有利于央行及时调整资金头寸和完善流动性管理 实现对经济金融运行资金的微调 [1] - 相较再贷款资金投放存在期限固化的特点 国债操作具有更高灵活性 [1] 利率形成机制 - 国债收益率由交投各方竞争性行为共同决定 同时反映国债市场资金供求状况及相关金融市场收益率水平 [2] - 央行国债买卖操作有利于促使国债利率更加贴近市场利率 推进国债利率形成机制的市场化进程 [2] - 收益率状况对交投各方后期选择产生直接影响 [2] 政策协调功能 - 国债市场交投活跃状况及收益率曲线对后期国债发行产生重要影响 [2] - 国债交易对各个金融市场价格形成和行情走势具有重要影响 [2] - 国债成为货币政策与财政政策协调配合的重要抓手 [2] 监管机制建设 - 二级市场交易受多种风险影响 国债回购交易和国债期货交易容易放大和传递风险 [2] - 高水平制度型开放条件下国际金融风险可能通过多种路径冲击中国境内国债市场 [2] - 央行应积极与财政部等部门协调 完善国债交易各个环节动态监管并建立防范风险预警机制 [2]

国债市场表现 - 9月10日银行间10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.81% 时隔五个月重回1.8%上方 [1] - 30年期国债收益率上行逾2BP创上市以来新高 主力合约一度大跌0.82%至114.81元创3月24日新低 [1] - 中国国债市场规模达12.4万亿元年度发行量 约占债券市场总托管余额177万亿元的7% [1] 下跌驱动因素 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 [3] - 通胀数据走强利空债市 国内市场竞争秩序优化/新动能成长/升级类消费需求等因素推动价格积极变化 [3] - A股市场7月初以来持续走强 风险偏好提升导致资金从国债流向权益市场 [3] 市场交易特征 - 国债期货呈现震荡下行走势 收益率曲线普遍上行反映配置意愿减弱 [4] - 资金面整体均衡偏松 DR007稳定于1.44% 央行通过1万亿元买断式逆回购对冲到期量 [4] - 机构做多情绪谨慎 现券市场呈现显著V形震荡走势且逢高止盈特征明显 [4] 政策调控预期 - 财政部与央行联合工作组研讨政府债券发行管理/央行国债买卖操作等议题 [4] - 央行表内国债规模下降导致被动回笼流动性近6000亿元 国债买卖操作具备重启条件 [5] - 四季度可能重启国债买卖操作 旨在稳定债券价格调节利率曲线防范理财资金赎回负反馈 [5]

国债市场表现 - 9月10日银行间10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.81% 时隔五个月重回1.8%上方 [1] - 30年期国债收益率上行逾2BP创上市以来新高 主力合约一度大跌0.82%至114.81元创3月24日以来新低 [1][3] 市场波动原因 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 通胀数据走强利空债市 [1][3] - A股市场7月初以来持续走强 风险偏好提升导致资金从国债流向权益市场 [3] - 30年期国债期货呈现空头排列格局 市场配置债券意愿减弱 [3][4] 政策与流动性动态 - 财政部与央行联合工作组就政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题进行研讨 [4] - 央行近期释放1万亿元3个月期买断式逆回购 DR007稳定在1.44% 但债市收益率呈现V形震荡 [4] - 央行表内国债规模下降导致被动回笼流动性近6000亿元 [5] 未来政策预期 - 央行可能于四季度重启国债买卖操作 以稳定债券价格并调节利率曲线 [5] - 买卖国债工具相比逆回购操作力度更强且更灵活 可防范理财资金大规模赎回风险 [5] - 财政与货币政策协同增强 即便政府债供给增加对债市冲击有限 [5] 市场规模数据 - 2024年末中国国债市场规模达12.4万亿元年度发行量 约占债券市场总托管余额177万亿元的7% [1]

央行重启国债买卖操作预期骤然升温。 9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议(下称"二次会议")，就金融市场运行、 政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行深入研讨。 作为股份制银行债券交易员的刘纯向记者表示，这令市场预期央行将很快重启国债买卖操作。 在他看来，此次央行重启债券买卖操作，受到两方面因素的影响，一是在股债跷跷板效应影响下，近期 债券价格回调压力较大，容易引发类似2022年四季度的"债券回调—理财赎回—债券市场动荡下跌"的负 反馈效应，央行重启净买入国债可以稳定债券价格，避免上述债市动荡下跌状况再度发生，确保债券市 场平稳健康发展，二是拓宽央行向市场投放货币的货币政策工具选择，令各类货币政策工具使用的灵活 性进一步增强。 稳债市 面对去年债牛行情导致长期债券收益率持续下行，去年8月起央行启动国债买卖操作，既实现基础货币 净投放，又维持长短期国债收益率曲线保持合理形态。 中信证券首席经济学家明明分析，当时央行"买短卖长"的国债买卖操作，有效稳定市场利率中枢，避免 长短期国债收益率曲线过度平坦化所带来的市场扭曲。 截至去年底，央行通过国债买卖操作，净买 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市先弱后强曲线小幅走陡 跨季资金整体无虞银行负债端压力可控 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽但国债买卖不一定出现 市场短期或震荡等待政策确认后下行[1][2][5] 各部分内容总结 股市压制，债市先弱后强，曲线小幅走陡 - 本周跨季与股债“跷跷板”主导债市行情 上半周股市走强压制债市 央行投放和保险补配提供支撑 下半周债市修复 股市回落和工企利润数据利好债市[1][8] - 周一债市先强后弱 地缘局势带动早盘走强 权益修复和资金波动压制午后行情 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0、0、0.2、0.1BP 至 1.36%、1.5%、1.64%、1.84%[8] - 周二股市压制债市跌幅扩大 受停火消息和发行结果影响 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.8、1、0.6、1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周三债市延续走弱 长端更弱 央行投放和化债消息提振后受股市涨幅扩大压制 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.2、0.9、0.6、1.2BP 至 1.37%、1.52%、1.65%、1.86%[8] - 周四债市修复 央行投放支撑 股债联动减弱 股市跌幅扩大带动情绪修复 长端表现优 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -0.2、-0.8、-0.8、-1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周五债市窄幅震荡整体走强 跨季央行呵护 资金“量稳价高” 工企利润数据支撑 短端强势 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -1.8、-0.7、0、0BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五变动 -1、0.4、0.7、1.2BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85% 曲线小幅走陡 7Y 品种利率上行幅度大 存单多数期限收益率上行[8] 跨季整体无虞，银行负债端压力可控 - 本周资金面整体平稳 临近跨季波动增加 7 天资金利率大幅上行 上半周政府债发行规模大 但央行呵护意图明显 全周逆回购投放超 2 万亿元 存单利率低波震荡小幅上行 大行融出稳定 跨季资金无虞 银行负债端压力可控[2][13] - 7 天资金利率中枢抬升 DR001 运行于政策利率下方 截至 6/27 DR001、R001 周均值分别较前周变动 -0.53、0.58 DR007、R007 周均值分别较前周变动 12.75、24.03BP[13] - 资金分层现象凸显 跨季非银资金压力增加 R001 - DR001 周均值为 7.32BP 较前周上行 1.11BP R007 - DR007 周均值为 16.65BP 较前周上行 11.28BP[13] 央行货币政策的“为”与“不为” - 6 月市场讨论央行是否重启国债买卖 因季末资金收敛 存单到期和银行负债压力 政府债供给压力大 且 6 月大行买入短端国债规模同环比增长 历史上该时期多为国债买入操作期[19] - 国债买卖工具 2024 年 8 月启用 8 - 12 月分别净买入 1000、2000、2000、2000、3000 亿元护航流动性 大行买入短端国债规模明显增长[23] - 2025 年 1 月央行暂停买入国债 一是改善政府债供求关系 二是避免形成太强一致预期 后续视市场情况择机恢复[25][26] - 2025 上半年货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策 投放由“克制”到“呵护” 对应政策目标从“防风险”到“稳增长”切换[4][29] - 当下货币政策“不为”之处：央行流动性调控灵活精准 6 月平稳渡过多重考验；大行买短端国债不一定等同于央行操作；央行关注债市利率风险；6 月政府债供给压力环比回落 下一个高峰在 8 - 9 月[4][30][35] - 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽 但国债买卖不一定在此时出现 市场短期或震荡 等待政策确认后下行[5][35] 下周关注 - 6/30 关注中国 6 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月 M1/M2/M3、德国 6 月 CPI[38] - 7/1 关注欧元区 6 月 CPI、美国 6 月 ISM 制造业 PMI[38] - 7/2 关注美国 6 月 ADP 就业人数[38] - 7/3 关注美国 6 月非农就业人口、美国 6 月 ISM 非制造业 PMI[38] - 7/4 关注欧盟 5 月 PPI[39]

货币政策与债市调整 - 央行实施一揽子宽松货币政策，包括降准0.5个百分点释放超1万亿元长期流动性，下调7天逆回购利率10个基点至1.4% [1] - 银行间资金利率DR007从1.7%降至1.5%，短端1年期国债收益率从1.4625%下行至1.4%，而10年期国债收益率从1.61%上行至1.6825% [1][3] - 中长端利率债调整更显著，10年期国债收益率上行5.75个基点至1.6825%，30年期国债收益率上行7.4个基点至1.95% [4] 债市定价逻辑与机构观点 - 短端利率对流动性敏感，长端利率因"利多出尽"上行修复，央行强调维持正常收益率曲线 [3] - 10个基点降息幅度低于预期，市场解读为短期内再度降息概率降低，长债止盈情绪显现 [3] - 12日中美贸易谈判进展推动中长端利率债收益率大幅上行，反映经济基本面预期改善 [4] 央行政策报告与市场结构 - 一季度货币政策报告提示防范利率风险，指出长期国债因利率敏感性高易放大波动，硅谷银行事件为典型案例 [6] - 国有大行持有30%债券但交易量仅占5%，中小金融机构和资管产品交易量占比超80% [6] - 10只活跃国债及政策性金融债成交量占全市场30%，券种流动性分化明显 [7] 国债买卖操作分歧 - 央行一季度暂停国债买入以平衡供需，未来将评估市场供求择机恢复操作 [2][9] - 国泰海通认为降准后重启国债买入意义不大，国债买卖在流动性工具中排位偏后 [10] - 财通证券强调关注重启可能性，时机取决于经济形势、财政发力效应及金融风险 [11]