公司业务构成 - 公司产品有出口业务 [1] - 2024年公司境外业务收入占主营业务收入比例约为10% [1] - 其中有少量出口欧盟国家 业务占比相对较少 [1]

公司业务与产品 - 宁夏某企业首次成功出口300吨甲基叔丁基醚产品至吉尔吉斯斯坦 [1] - 甲基叔丁基醚是一种高度易燃液体，作为性能优良的汽油添加剂，能显著提升汽油辛烷值，广泛应用于燃油加工领域 [1] - 该企业是首次涉足出口业务，初期不熟悉危险品出口流程 [1] - 在海关协助下，企业在预定车期前完成货物放行，避免了违约风险 [1] 行业监管与支持 - 兴庆海关聚焦宁夏特色优势产品出口业务，为首次出口的新企业、新产品提供专项业务指导 [1] - 通过推行出口危化品“批次检验”试点改革，企业的通关流程大幅优化，时间成本压缩了90%以上 [1] - 截至目前，兴庆海关已检验出口各类化工产品1128批次，货值8.77亿元人民币 [1] - 通过海关支持，宁夏地区新增出口新产品超过20种 [1]

行业投研方法论转变 - 汽车行业格局变化后“产品周期”方法论将逐渐失效，需求把控和电动化节奏对提升市场份额的重要性显现 [1] - 需求把控能力的核心是重新研究用户并使其对后期推出的产品产生共情，而非依赖“轴距-种类”固有体系 [1] 公司成长历程复盘 - 早期依赖国内市场，凭借低价小型车迅速扩张，但存在品质和品牌溢价不足的问题 [1] - 转型阵痛期进行主动战略调整，追求品质提升，同时出口开始稳步发展 [1] - 复苏与增长期产品力提升，子品牌策略成功，出口持续发力 [1] - 爆发期技术积累爆发，新能源加速转型，出口跃居中国品牌第一，销量连创历史新高 [1] 当前业务与财务表现 - 传统油车基本盘稳固，艾瑞泽、瑞虎系列口碑良好并持续热销 [2] - 风云系列承接新能源转型任务初见成效，捷途、智界独立发展助力品牌向上 [2] - 2024年公司实现营收2699亿元，同比增长65.4%，归母净利润141.4亿元，同比增长18.3% [2] 核心竞争力分析 - 出口业务具有明显先发优势，销量稳步增长，区域结构优化，聚焦欧洲、拉美、东南亚市场 [2] - 海外工厂产能约100万辆，土耳其、西班牙、泰国工厂仍在投产或扩产中 [2] - 新一代鲲鹏发动机热效率达48%全球第一，相关生产线年产能50万台，预计2026年提升至100万台 [2] - 与华为深度合作，乾崑智驾ADS 4等解决方案赋能智界品牌，智能化能力行业领先 [2] 未来展望与战略重点 - 风云品牌通过技术平权抢占市场，对标银河系列，鲲鹏超能电混升级至CDM 6.0版本 [3] - 风云A9凭借空间和续航优势直击15万价格带需求，风云T11对标银河M9即将上市 [3] - 发动机持续迭代下，国内油车市占率近3年提升4.1个百分点，位居自主品牌第二 [3] - 海外核心区域持续扩产，欧洲、拉美、东南亚市场将持续贡献利润 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025至2027年归母净利润分别为173.4亿元、218.6亿元、243.4亿元 [4] - 以11月23日收盘价计算，对应市盈率分别为9.2倍、7.3倍、6.6倍，低于行业平均水平 [4]

公司战略与产能布局 - 公司是国内第一大、全球第四大麦芽公司，致力于打造世界一流的麦芽供应商 [2] - 通过募投项目广麦4期和宝麦项目，产能增加27%，并已实现满产 [2] - 宝麦公司新建5万吨/年特制麦芽生产线正按计划施工 [2] - 后续将结合客户需求优化产能布局，并寻求收并购机会以提升规模 [2] 销售与市场 - 出口业务通常占总销量的25%至30% [2] - 产品外销至东南亚、中南美、日本、韩国、非洲等地区 [2] - 在东南亚、东亚地区的竞争力体现在产品质量稳定、运距短、响应速度快 [2] - 对大型客户销售以年度招标定价为主，周期为一年；对中小型客户采取市场定价 [2] 风险管理与财务操作 - 为减少原材料大麦价格波动影响，在销售订单确定后组织采购 [3] - 通过增加产品出口比例，以出口收汇自然对冲进口付汇，降低外汇敞口 [3] - 依据“风险中性”理念开展外汇衍生品交易，对冲汇率波动风险 [3] - 业务发展主要风险包括行业竞争、原材料价格波动、汇率及利率变动、食品安全、环保与安全生产等 [3] 活动基本信息 - 投资者关系活动类别为特定对象调研，参与方为太平洋证券程晓东 [2] - 活动时间为2025年11月21日上午，地点位于公司广州会议室 [2] - 公司接待人员为董事会秘书温敏、证券事务代表仝国明 [2] - 活动中未出现未公开重大信息泄露，涉及行业预测等内容不构成承诺 [3]

业绩说明会概况 - 鲁西化工于2025年11月17日15:00-16:00通过网络互动形式召开2025年第三季度业绩说明会 [1] - 公司董事长、总经理、财务总监等核心高管团队共同出席，与线上全体投资者进行沟通交流 [1] - 本次投资者关系活动类别为业绩说明会，管理层就经营业绩、财务数据、业务发展等投资者关切问题进行了详细回应 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年1-3季度公司产销量同比实现增长，但归母净利润出现同比下滑 [3] - 净利润下滑主要受市场供求关系影响，部分化工产品售价同比下降，且产品售价降幅大于原料采购价格降幅 [3] - 2025年前三季度营业收入贡献较高的产品包括多元醇、聚碳酸酯、尼龙6、甲酸等 [4] 财务状况与风险管理 - 公司应收账款较年初大幅增长154.47%，但期末应收账款余额占营业收入比例仅为0.53%，整体保持较低水平 [3] - 应收账款余额增加主要系出口业务形成的时点应收数据，公司将严格按照信用风险管理办法进行评价授信以控制风险 [3] - 公司坚持产品销售先款后货的稳健经营策略，资产负债率保持较好水平，主体信用评级为AAA，现金流可满足经营发展需要 [4] 研发投入与产品产销 - 2025年第三季度研发费用同比下降18.93%，主要系研发项目所处的研发时段不同及研发内容差异所致 [4] - 公司强调将继续坚持加强研发投入 [4] - 公司己内酰胺产品主要用于下游尼龙6生产，三季度产能发挥正常，结合市场情况少量外销 [4] 出口业务与市场拓展 - 公司出口业务已遍布全球多个国家和地区，甲酸、二氯甲烷、二甲基甲酰胺等产品连续多年位居全国出口量前列 [3] - 未来公司将进一步加强外贸团队力量，通过多种方式和渠道持续拓展海外市场 [3] - 针对近期国际贸易中“关税疑云”对供应链的潜在影响，公司指出当前进出口业务在整体业务构成中占比相对不高，且正致力于构建安全可靠的国内供应链体系，因此相关影响较小 [4] 投资者关系与市值管理 - 公司以长远稳健发展和积极回报股东为宗旨，通过投资者热线、调研接待、业绩说明会等多种方式与股东积极互动 [4] - 本次业绩说明会未涉及应披露重大信息，亦未提供相关演示文稿或文档附件 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩低于市场预期，主要受天气影响交付节奏及减值拖累 [3] - 看好公司中期量利弹性，源于国内深远海项目稳步推进及海外出口业务预计在2026年初实现突破 [3] - 尽管短期业绩承压，但深远海和出口项目单吨净利较高，预计将驱动未来盈利增长 [3] - 公司生产基地布局完善，拥有多个已投产及规划中的基地，以保障海风产品交付能力 [3] - 基于短期因素，下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为5.11亿元、9.90亿元、13.47亿元 [3] 财务数据与预测 - 2025年前三季度营业总收入36.71亿元，同比增长246.01%；归母净利润3.47亿元，同比增长299.36% [2][3] - 2025年第三季度营业总收入16.41亿元，同比增长134.73%；归母净利润1.41亿元，同比增长779.32% [3] - 2025年第三季度毛利率为15.22%，同比提升7.07个百分点，但环比下降2.37个百分点 [3] - 盈利预测：预计2025年归母净利润5.11亿元（同比增长672.7%），2026年9.90亿元（同比增长93.8%），2027年13.47亿元（同比增长36.0%） [2][3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.35元、4.56元、6.20元 [2][3] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为37倍、19倍、14倍 [3] 业务运营分析 - 第三季度业绩不及预期主因：天气影响海工产品交付节奏，部分导管架交付延迟至第四季度 [3] - 盈利能力短期承压因素：启东一期转固导致折旧摊销费用提升，以及赶工期增加费用 [3] - 第三季度计提各类资产减值准备合计约2,668.40万元，对短期业绩产生负面影响 [3] - 公司生产基地网络广泛，包括海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东（一期）等 [3] - 江苏滨海基地、浙江温州基地、广东湛江基地、江苏启东（二期）等新基地在规划建设中 [3] 估值比较 - 公司当前市盈率（2025E）为37倍，低于可比公司东方电缆（28倍）但高于大金重工（20倍） [4] - 公司2025-2027年两年PEG为0.60，低于可比公司均值0.93，显示其成长性相对于估值更具吸引力 [4]

核心观点 - Q2营收97.12亿元同比-0.08%环比+51.33% 归母净利润11.81亿元同比+16.11%环比+56.36% 高ASP高毛利出口业务特别是新能源出口回暖支撑经营性利润回升和盈利能力提升 [1] - 全年出口目标同比+18% 7-8月客车总销量0.75万辆同比+6.80% 出口0.26万辆同比+73.77% 新能源出口671辆同比+432.54% 下半年出口增长叠加国内公交补贴政策推动业绩弹性释放 [1] 财务业绩 - 上半年营收161.29亿元同比-1.26% 归母净利润19.36亿元同比+15.64% 扣非净利润15.50亿元同比+8.24% [2] - Q2营收97.12亿元同比-0.08%环比+51.33% 归母净利润11.81亿元同比+16.11%环比+56.36% 扣非净利润9.08亿元同比+5.42%环比+41.36% [3] 销量结构 - Q2客车总销量1.23万辆同比-4.0%环比+36.6% 出口0.40万辆同比+1.6%环比+92.7% 内销0.83万辆同比-6.4%环比+20.0% 新能源出口798辆同比+8.6%环比+187.1% [3] - 出口占销量比重32.2%同比+1.8pct环比+9.4pct 新能源占出口比重20.1%同比+1.3pct环比+6.6pct [3] 盈利能力 - Q2单车收入78.89万元/辆同比+4.09%环比+10.77% 单车净利润9.59万元/台同比+20.96%环比+14.46% [3] - Q2毛利率22.94%同比+1.18pct环比+4.05pct 净利率12.36%同比+1.83pct环比+0.32pct [4] - 期间费用率9.79%同比-0.72pct环比-1.04pct 销售费用率2.95%同比-1.02pct环比-0.42pct 管理费用率2.33%同比+0.06pct环比-0.44pct 研发费用率4.66%同比+0.25pct环比+0.09pct 财务费用率-0.15%同比-0.01pct环比-0.27pct [4] 经营目标与展望 - 全年出口目标1.65万辆同比+18% 出口新能源3300辆同比+22% 内销3.65万辆同比+11% 总销量5.3万辆同比+13% [5] - 国内新能源公交单车补贴从6万升至8万 政策带动内销回升 Q4预计达交付高峰 推动国内业务规模效应显现 [5] - 中期分红0.5元/股合计11.07亿元 分红比例57.19% 按2023-2024年分红33亿元/年计算股息率约5.1% [5] 行业与竞争 - 客车下游旅游公路客运公交等需求具周期性 行业景气可能受出行受限政策制约等因素影响 [7] - 海外市场分散 贸易壁垒可能导致附加成本增加或市场准入受限 [7] - 原材料成本占比高 价格大幅波动可能导致短期成本承压 人民币汇率大幅升值可能对出口盈利能力产生负面冲击 [7] - 国内客车企业加速布局出口 海外竞争对手加速研发新能源客车 行业竞争加剧可能导致市占率下滑 [7]

公司治理结构 - 中国重汽（香港）有限公司为联交所上市红筹股公司 是济南卡车的控股股东且持股比例51% [1] - 重汽香港专营重卡 中重卡 轻卡等研发制造及关键零部件总成业务 并提供金融服务 [1] - 济南卡车是深交所主板上市的制造业公司 主要从事重型载重汽车 重型专用车底盘 车桥等汽车配件的制造及销售 [1] 出口业务表现 - 公司依托重汽国际公司实现产品出口 该公司连续20年保持行业第一 [1] - 出口市场份额位居行业前列 市场主要集中在非洲 东南亚 中亚和中东等重点区域 [1] - 借助重汽国际公司对美洲 澳大利亚和东欧等增量市场的持续开发 助力销量提升 [1] 分红政策规划 - 公司实施持续稳定的分红派息政策 近五年不断提升分红比例 [1] - 2025年半年度拟继续中期现金分红 [1] - 未来将综合股本规模 经营业绩 资金需求 发展规划等因素 保持分红政策积极稳健 条件允许时持续提高现金分红比例 [1]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现营收28.37亿元（同比-8%），归母净利润0.28亿元（同比-25%），扣非净利润0.14亿元（同比+6%）[2][6] - 2025Q2实现营收17.87亿元（同比-9%），归母净利润1.02亿元（同比-21%），扣非净利润0.98亿元（同比-18%）[2][6] - 2025Q2毛利率同比提升1.2个百分点至29.7%[12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.31/3.25/4.33亿元，对应PE 35/25/19倍[12] 分品类表现 - 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖收入同比变化：-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%[12] - 智能坐便器收入同比增长4.2%至6.6亿元，收入占比提升2.76个百分点至23.3%[12] 分渠道表现 - 经销零售/电商/家装/工程渠道收入同比变化：+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%[12] - 经销零售逆势增长，主因店效倍增项目赋能经销商[12] 分地区表现 - 内销收入同比下降5.5%，外销收入同比下降54.7%[12] - 外销下滑主因北美市场受国际贸易影响，但北美以外市场增长明显[12] 费用结构 - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变化：-0.3/+1.1/-0.1/+0.1个百分点[12] - 最终费用率分别为8.2%/9.5%/4.7%/0.6%[12] 发展战略 - 重点开拓存量房市场，通过单品引流、智能升级、全卫焕新等策略挖掘机遇[12] - 加速海外市场拓展，深化"一带一路"、RCEP及新兴市场布局[12] - 围绕国补政策精细化升级零售打法，2025H2扩大店效倍增项目试点范围[12] 行业环境 - 卫浴类国补比例普遍为15%-20%，部分适老产品补贴30%，对零售端拉动显著[12] - 房地产市场向存量市场转型，为公司带来新的发展机遇[12]

公司业务动态 - 公司定制家居橱柜业务曾有部分出口业务 [1] - 近年受出口订单减少影响 橱柜出口业务规模逐年缩减 [1] - 目前相关出口业务已基本暂停 [1]