报告行业投资评级 - 中远海能、招商公路、宁沪高速、大秦铁路投资评级为买入 [94] 报告的核心观点 - 低利率环境下红利资产配置价值突出，港股通高股息跑赢其他高股息指数，6月跑赢沪深300红利指数1.17pct；24年以来红利产品规模加速增长，截至2025Q1合计超2000亿元，红利ETF贡献较多增量；交运行业在A股及港股红利指数中占比较高 [3] - 公路铁路宁沪高速AH等、港口中远海运港口等、航运中远海能AH等、其他子行业建发股份等公司预测股息率大于3% [3] 分组1：低利率环境下红利资产配置价值凸显 - 1998 - 2024年日本十年期国债收益率长期处于低位，高股息全收益指数有相对收益；复盘1993 - 2005年，日本10年期国债收益率长期处于低位时，东日本旅客铁道公司股价呈上行态势 [11] - 10年期、30年期国债收益率低位运行，申万三级高速公路、港口行业指数趋势上行；截至2025年7月9日，交运行业高股息板块股息率均高于当前国债收益率，高速公路约1.5%，港口约1%，航运约5% [12] - 6月港股通高股息指数跑赢沪深300红利指数1.17pct；6月交运典型高股息公司宁沪高速、唐山港及招商公路普遍下跌；与其他行业相比，交运行业标的分红比例仍有提升空间 [18][24] 分组2：资金面分析：红利ETF的影响 - 24年以来红利产品规模加速增长，截至2025Q1合计超2000亿元，红利ETF贡献较多增量；细分到红利ETF，红利低波产品最受欢迎，前十大中占5席 [31] - 近一周ETF规模变化不同，资金流向分化，长期看多数ETF规模增长，年内资金持续流入；不同时间段，申赎净流入及净值涨跌对规模变动影响不同，今年以来大部分港股红利ETF增量主要来自申赎净流入 [33] - 交通运输行业在A股及港股红利指数中占比较高，大部分红利指数中交运行业权重在10%以上 [3] 分组3：交运高股息板块及重点标的一览 公路铁路 - 预测股息率大于3%、利润增速稳定的公司有宁沪高速AH、赣粤高速等 [53] - 25年1 - 5月铁路客运增速为7.3%，4 - 5月增速修复，5月达12%；4 - 5月铁路货运量同比24年增长3%；6月大秦线货运量同比增长5.29%，“白货”货源有望持续放量 [54][60] - 公路货运量增速整体趋缓，5月同比下降2%；公路客运量5月增速改善，同比增长2%，但整体中枢值仍较低；受宏观经济及高铁分流影响，高速通行费收入增速边际放缓 [68][69] 港口 - 预测股息率大于3%、ROE及利润增速稳定的公司有中远海运港口、招商局港口等 [72] - 5月中国港口货物吞吐量同比增长4.39%，集装箱吞吐量同比增长5.41%，外贸货物吞吐量增长1.32%，保持稳定增长 [75] 航运 - 预测股息率大于3%的公司有中远海能AH、中谷物流等 [82] 其他子行业 - 预测股息率大于3%的公司有建发股份、中远海运国际等 [86] 综合对比 - 估值分化，市场给予盈利稳定、分红比例高的高速、港口公司高估值；盈利稳定但分红比例低及分红比例高但盈利波动性高的跨境物流、航运及供应链公司估值较低；关注高速、港口行业内现金充裕、盈利稳定、分红比例有望提升的标的及其他子行业内分红比例高且盈利波动性逐步降低的公司 [52]

百济神州业绩与产品表现 - 2025年第一季度首次实现GAAP经营利润转正 净利润达127万美元 [1] - 重申全年收入指引为49-53亿美元 [1] - 拳头产品泽布替尼全球市场份额提升至第一 [1] TCL科技业绩预告 - 预计2025年上半年归母净利润同比增长81%-101%至18亿-20亿元 [1] 上交所政策动态 - 推动上市公司加大分红力度 增加分红频次 [1] - 丰富红利指数产品体系以提升市场投资价值 [1] 红利指数行业分析 - 传统红利指数面临"真股息"到"伪红利"的行业漂移问题 [1] - 银行、煤炭、交通运输三大顺周期板块权重合计占56% [1] - 中证红利指数被动演变为高集中度的周期组合 [1] 红利资产配置建议 - 广谱利率下行环境中红利资产具备配置价值 [1] - 建议关注股息率3%以上且ROE波动低的品种 [1] - 炼化贸易、白电、基础建设等年初跌幅超4%的板块存在补涨机遇 [1] - 银行股股息率6%以上 从"高息低估洼地"转变为"动态基准压舱石" [1] - 资源类红利（煤炭、石油石化）及金融稳定类红利（运营商）中预期股息率大于4%的品种值得挖掘 [1] 上国红利指数构成 - 跟踪中证国有企业红利指数（代码000824） [2] - 选取分红稳定且股息率较高的国有企业作为成分股 [2] - 覆盖中信特钢、洋河股份等代表性优质企业 [2] - 行业配置聚焦财务稳健、分红能力突出的国有企业 [2] - 更倾向于传统经济领域以反映高分红国企整体表现 [2]

行业分红概况 - A股上市银行进入现金分红高峰期，35家银行已落地2024年度末期利润分配方案，叠加中期分红后年度分红总额达5092.34亿元 [1][3] - 约七成上市银行年度现金分红比例超20%，11家银行分红比例突破30% [1][7] - 国有大行是分红主力军，建设银行以1007.54亿元分红金额居首，较上年微增0.75%，中国银行分红713.6亿元同比增长2.54% [3] 银行分类分红表现 - 股份行中兴业银行派发224.33亿元现金分红居首，同比增长3.83%，平安银行、华夏银行、浙商银行分别派发117.99亿元、64.46亿元、42.84亿元 [4] - 城农商行通过"双轮"分红提升回报，上海银行全年累计分红71.03亿元居首，南京银行、上海农商行等分红金额均超30亿元 [4] - 工商银行等9家银行拟分派的现金分红将于未来一周内到账 [4] 分红政策与趋势 - 多家银行已布局2025年中期分红规划，如上海农商行、常熟农商行通过相关议案 [5][6] - 监管政策鼓励提高分红频次，证监会明确推动中期分红习惯形成 [8] - 部分银行连续提升分红比例，兴业银行2019-2024年分红比例从24.59%提升至30.73%，中信银行连续6年分红金额增长 [8] 股息率与市场表现 - 近12个月内约半数A股上市银行股息率超4%，民生银行、光大银行、北京银行股息率分别达6.58%、6.24%、6.08% [10] - 银行股股价持续上涨，7月4日工商银行、中信银行等多只银行股创历史新高 [10] - 银行股股息率显著高于银行存款及理财产品收益水平，定期存款利率已跌破2% [11] 行业基本面分析 - 银行业经营基本面稳健，盈利足以支撑持续分红，经济复苏背景下风险可控 [6] - 银行作为国企龙头积极响应监管导向，提升投资者回报和市场获得感 [6] - 高频高分红或成银行业新常态，政策与行业发展双重驱动 [6]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 投资逻辑的演绎比目标估值更重要，1xPB 和 4%股息率不构成银行股估值约束 [2][6] - 银行股核心投资逻辑在于政策制度维护重大风险底线，支持盈利与分红稳定，当前投资逻辑稳固 [6] 分组1：银行股分类 - 将银行股分为两类，一类以国有大行为代表，短期内盈利稳定但无明显增速；一类以优质城商行为代表，具备业绩增速和高 ROE 优势 [7] 分组2：第一类银行股（国有大行） - 本质是类债资产，股息率与国债利差是核心定价因子 [8] - 目前十年期国债收益率 1.6%左右低位震荡，国有大行 A 股、H 股平均股息率分别为 3.94%、5.08%，若国债收益率下行或利差压降，将推动估值抬升、股息率下行 [8] - 市场对银行盈利稳定性担忧缓解，大型银行若确认盈利稳定，股息率有降低空间 [8] - 国有大行是类债型银行股估值锚，股份行等资产将沿信用利差逻辑抬升估值，招商银行理论目标股息率应比国有大行更低 [8] 分组3：第二类银行股（优质城商行） - 以高 ROE 为核心优势，不以股息率为核心定价因子，合理估值将明显突破 1xPB [9] - 头部城商行预计未来三年 ROE 保持 15%左右，1xPB 买入回报稀缺，被显著低估 [9] - A 股六类稳定型行业平均 ROE 约 12.1%，平均 PB 估值 2x 左右，ROE 超 10%的优秀银行估值修复空间显著 [9] - 经济大省信贷增速快，头部城商行能提升市占率，信贷增速领先，且以对公业务为核心的城商行资产收益率和质量优于行业，具备成长空间 [10]

行业整体下滑 - 政策实施首月山东省白酒行业整体营收下滑18 7% 区域龙头景芝、扳倒井等高端产品线销量暴跌35%-40% 渠道库存周转周期从45天延长至120天 [3] - 6月多数酒商销售额、利润环比5月下滑30%-50%以上 中国酒业协会数据显示上半年59 7%的酒类企业利润率下降 [3] 消费场景变化 - 餐饮场景及"谢师宴""升学宴"等宴席受冲击显著 广东等地谢师宴几乎停摆 [3] - 政商务团购下滑明显 体制内聚会减少 国企接待受影响 [3] 价格带与渠道分化 - 次高端及以上价位(300-800元)受冲击最大 江苏、山东等地高端酒团购销量下滑60%-70% 部分知名品牌大单品批价下降 [4] - 安徽等地中低端产品销售额环比下滑50% 仓型即时零售基本稳定或微增 店型即时零售高端酒下滑15%-20% [4] - 大众零售和团购下滑30% 高端团购及商务场景下滑50% [4] 渠道生存困境 - 山东、武汉等地部分商家连房租都无法覆盖 面临亏损、裁员 库存周转差 批价下行导致补货谨慎 [4] - 经销商反馈"现在很难有增量 可能躺平就是赢 越努力越容易亏" [4] 历史对比分析 - 2012年塑化剂事件后茅台股价13个月内见底 2021年较2014年低点上涨二十多倍 [6][7] - 2025年禁酒令影响程度为"从9到10" 远低于2012年"从0到1"的冲击 [8] 估值与股息分析 - 当前白酒股价已下跌4年 分红率显著高于13年前 茅台15倍PE对应股息率5 3% 五粮液12倍PE对应股息率5 8% [8] - 白酒作为永续性强的消费品龙头 股息率超过传统高股息股时将吸引资金进场 [8] 行业复苏信号 - 需关注茅台批价稳定性和五粮液动销情况 二者为行业风向标 [9] - 白酒消费具有刚性需求特点 经济回暖将带动商务宴请、朋友聚会等场景恢复 [9] 龙头企业动向 - 茅台6月底回购338万股 耗资52亿 上市24年累计涨幅达300倍 [9] - 长期持有龙头企业可通过企业成长、分红或回购实现资本增值 [9]

红利资产市场表现 - 截至2025年一季度末红利基金总规模达2517亿元较去年四季度增长超270亿元 [1] - 挂钩红利类指数的ETF份额从2024年底849亿份增至1013亿份 [1] 红利指数筛选机制 - 中证红利指数从中证全指4957只股票筛选过去三年连续现金分红且股利支付率均值及过去一年支付率均大于0小于1的公司最终选出100只平均现金股息率最高股票 [1] - 其他红利指数包括中证红利低波动指数(高股息+低波动)中证红利价值指数(高股息+低估值)港股通高股息投资指数恒生港股通高股息低波动指数等 [1] 红利指数长期特性 - 中证红利指数近五年累计上涨41.2%股息率从2019年初4.7%升至5.7% [3] - 定期调整机制保障股息率可持续性使投资者长期获得稳定现金流与资本增值 [7] 红利指数基金产品 - 易方达红利宝ETF实行0.15%/年低管理费率 [3] - 红利价值ETF(563700)恒生红利低波ETF(159545)红利低波动ETF(563020)提供不同分红节奏 [3] - 红利ETF易方达(515180)支持年度分红再投资实现复利增长 [6] 红利+策略拓展 - 红利低波动ETF(563020)恒生红利低波ETF(159545)跟踪高股息+低波动指数 [6] - 红利价值ETF(563700)跟踪高股息+低估值指数 [6] - 分红可再投资于高成长指数如恒生创新药ETF(159316)人工智能ETF(159819)机器人ETF易方达(159530)等 [6] 红利指数功能升级 - 红利指数从传统收息工具进阶为资产配置核心组件通过量化规则解决高股息陷阱问题 [7]

投资策略 - 投资目标设定为年回报率10% 以深度价值为主 采取人弃我取的策略 [1] - 近年来转向关注公司质地和长期ROE 认为传统的烟蒂股估值回归策略在当前市场环境下不再适用 [1] - 强调需要强大的商业模式判断能力和未来格局远见 但指出99.999%的投资者缺乏必要的择时能力 [1] 资产配置 - 从去年下半年开始 将可动用资产集中配置于股息率6%以上的优质公司 认为这能提供足够的生活现金流 [2] - 将估值回归和未来成长视为额外看涨期权 主张在机会来临时加大配置力度 [2] - 坚持反对使用杠杆 即使在市场机会明显时也仅建议满仓而不借钱 [2] 持仓管理 - 提出三种可能触发卖出的情况：判断错误 发现更好标的 估值过高 目前认为前两种情况尚未出现 [2] - 认为市场对银行股高估的担忧缺乏依据 指出仅凭短期涨幅判断估值是刻舟求剑 [2] - 建议关注股息率和ROE与无风险利率的差异 而非短期价格波动 [2] 投资心理 - 探讨投资者对获得感与损失感的心理差异 指出人性使然难以完全理性应对市场波动 [3] - 承认高收益率可能带来不安 强调需要保持持续学习和警惕的心态 [3]

公司业绩 - FY25收入793亿港元，同比-3% [1] - FY25归母净利润32.5亿港元，同比+2%，低于预期 [1] - 2HFY25合联营企业业绩改善不及预期，应占合联营公司业绩同比-37%至4.41亿港元 [1] - 所得税退税减少导致FY25所得税费用同比+31%至9.93亿港元 [1] - 拟派发末期股息0.35港元/股，同比持平，全年累计派息0.50港元/股 [1] 业务表现 - FY25城镇燃气销量235.2亿方，同比基本持平 [1] - 居民气量同比-2.1%，商业气量同比+3.7%，工业气量同比+1.0% [1] - 毛差0.537元/方，同比+0.036元/方 [1] - 新增居民接驳140万户，同比-16.5% [1] - 增值业务经营性利润17.5亿港元，同比+10% [1] 现金流与负债 - FY25投资性现金流出17.8亿港元，同比-74.8% [1] - 收回部分合联营公司贷款，物业厂房设备等支出同比减少约14亿港元 [1] - FY25末净负债规模约478亿港元，较FY24末小幅下降 [2] - 有息负债规模基本见顶，FY26财务费用或有进一步压降空间 [2] 未来展望 - FY26预计城镇燃气销量同比+2%，售气毛差0.55元/方（YoY+0.014元/方） [1] - 毛差改善趋势有望延续至FY27 [1] - FY25新增应收款拨备5.68亿港元，FY26或仍有应收款拨备压力 [2] - 未来2-3年每股股利或将保持在0.5港元/股，股息率约6.8% [2] 盈利预测与估值 - 下调FY26盈利预测32%至32.85亿港元，引入FY27盈利预测34.49亿港元 [2] - 当前股价对应FY26/FY27 12.2x/11.6x P/E [2] - 目标价下调9.1%至8港元，对应FY26/FY27 13.3x/12.6x P/E，有8.8%上行空间 [2]

2025财年业绩表现 - 2025财年报表盈利同比增长2.1%，核心盈利同比下降约14%，低于预期，主要受零售气量同比下滑1%、居民售气同比下跌4%、船舶出售减少2.6亿港元租赁收入以及2024财年1.5亿港元一次性退税未再现影响 [1] - 售气毛差同比提升约4分至每方0.54元人民币，新增居民接驳150万户（同比降15%但高于预期的125万户），增值业务经营利润同比增长10.6% [1] - 自由现金流创新高达46.6亿港元，末期分红维持0.35港元 [1] 2026/27财年展望 - 2026财年零售气量增长指引为2%，售气毛差微升至每方0.55元人民币，新增居民接驳目标120万户，管理层预计暖冬再现概率低且居民售气顺价程度提高 [2] - 2025财年经营现金流同比下降43%（因补贴相关合同资产上升约15亿港元等），但通过合资/联营公司股息回收（28.6亿港元）大幅减少投资性现金流出 [2] - 预计2026财年资本开支约40亿港元（同比降14%），2026/27财年自由现金流有望超30亿港元，可覆盖0.5港元每股派息（总派息27.2亿港元） [2] 估值与业务进展 - 增值业务分拆上市已回复监管问题，预计2023年3季度审批有进展 [3] - 下调2026/27财年盈利预测8.5%/8.0%，预计2026/27财年盈利同比增8.5%/6.1%，估值上调至10倍2026财年市盈率，目标价6.8港元 [3] - 当前股息率6.8%为行业最高，但10倍2026财年市盈率已属合理水平 [3]

文章核心观点 - 自由现金流是判断企业经营状况更真实可靠的财务指标，优于净利润等利润表数据 [2] - 巴菲特投资哲学强调自由现金流使用效率、持久竞争优势等指标对企业估值的重要性 [2] - 方正富邦中证全指自由现金流ETF联接基金填补了现金流因子在投资工具上的空白 [2] 自由现金流指数编制逻辑 - 样本筛选标准包括：成交金额前80%、非金融地产行业、自由现金流和企业价值为正、连续5年经营现金流为正、盈利质量前80% [4] - 在满足条件样本中按自由现金流率由高到低选取前100只证券，并按自由现金流加权 [4] - 该指数在能源、消费等行业权重较高，银行、钢铁等行业权重较低 [5] 历史业绩表现 - 中证现金流指数自2013年12月31日基日起年化收益率达14.1%，超额收益率：相比上证指数9.9%，相比沪深300指数9.5% [6] - 结合分红再投资的全收益指数年化收益率高达18.8% [6] - 最大回撤-45.0%，优于上证指数(-52.3%)和沪深300(-46.7%) [7] - 夏普比率0.68，显著高于上证指数(0.24)和沪深300(0.26) [7] - 相比中证红利指数，超额收益率达5.9%，夏普比率更高(0.68 vs 0.43) [9][11] 当前投资价值 - 世界经济格局变革下，自由现金流反映的企业真实盈利能力与财务健康状况愈发重要 [14] - 监管政策(新"国九条"、国资委考核、险资配置)与企业盈利质量要求提升，与自由现金流策略理念契合 [15] - 该ETF采用双基金经理制，拟任基金经理吴昊和于润泽具备丰富的量化投资经验 [16] 指数特点 - 股息率4.8%，在主流指数中处于中高水平 [12] - 每季度末调仓策略可不断优化成份股，是超额收益突出的重要原因 [12]