行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、饮料、白酒、啤酒、保健品、速冻食品、零食等食品饮料子行业[1] * 具体讨论的公司包括新乳业、蒙牛、伊利、妙可蓝多、优然牧业、康师傅、农夫山泉、东鹏饮料、茶百道、汤臣倍健、仙乐、安井食品、三全食品、巴迪食品、盐津铺子、洽洽食品、西麦食品、泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡、茅台、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、五粮液、洋河股份、华润啤酒、燕京啤酒等[4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][21][22][23][24] 核心观点与论据 乳制品行业 **上游奶业** * 上游奶业持续去产能 截至2025年10月奶牛存栏量约为595万头 环比9月减少1 2万头 已连续12个月下降[2] * 10月奶价企稳在2 94元每公斤 与国庆需求旺季相关 但产奶亏损约0 2元每公斤 亏损面为5%左右[2] * 预计到2026年中期或下半年 随着上游去产能进程推进 供需格局有望改善 从而推动奶价企稳[1][2] **下游乳制品** * 当前下游需求较为疲弱 但整体库存水平不高 企业维持健康经营状态[1][3] * 若上游供需达到平衡 上游盈利改善弹性较大 下游报表质量有望提升[1][3] **重点公司表现** * **新乳业**：10月收入延续三季度改善态势 低温鲜奶和低温酸奶保持双位数增长 与山姆合作的两个品种月均收入超过1 000万元 预计2026年可能提前完成五年规划中的利润率提升目标[4] * **蒙牛**：三季度表现符合全年预期 特仑苏降价后市占率更加稳健 低温鲜奶全年双位数增长 预计2026年将维持收入稳定和利润率持续提升目标 估值相对较低有弹性[5] * **伊利**：除常温液态奶外其他业务均实现正向增长 低温白奶增长超过20% 婴幼儿配方粉双位数增长 基础白奶表现优于高端白奶 预计2026年液态业务企稳 对应2026年估值约14倍 具投资性价比[6][7] * **妙可蓝多**：全年B端保持快速增长 C端家庭餐桌类产品增速达二三十% 布局乳制品深加工业务优化结构 推动盈利改善[8] * **优然牧业**：全年单产目标13吨左右 总销量约400万吨 散装生鲜乳价格稳定在2 7-2 8元之间 若2026年每公斤价格提高一毛钱 将带来约4亿元表观利润增厚 存栏量下降有望进一步支撑利润[8] 饮料行业 * **康师傅**：第三季度饮料业务中个位数下滑 但10月降幅收窄 全年收入可能略低于指引 但扣非净利润保持双位数增长 面食业务预期明年实现正向增长 估值对应12倍出头 高股息具安全边际[9][10] * **农夫山泉**：10月水类业务双位数增长 无糖茶东方树叶市占率接近80% 预计明年保持稳健增长[10] * **东鹏饮料**：动销情况接近30%增速 公司制定了接近30%的年度目标 成长动能明显[10] * **茶百道**：10月单店中高个位数水平正向增长 四季度同店销售预期良好 年底门店数量预计达9 000家以上 2026年计划新开1 000家 新品已占整体GMV的30%左右[11] 其他食品子行业 * **保健品**：汤臣倍健计划2026年聚焦抖音及跨境新渠道 设定三年收入目标回到前高 对应年增长约15% 仙乐新零售客户增速超过50%[13] * **速冻食品**：10月安井、三全旺季备货情况好于预期 due to冬季天气转冷较早及价格战后经销商配合新品推广 建议买入安井和三全 安井弹性更大[14][15] * **巴迪食品**：受益于外卖补贴 单店同比增长达8 几% 新手工小笼包堂食店表现超预期 预计2026年全面铺开[16] * **零食**：进入春节备货窗口期 推荐零食量贩渠道龙头 品牌端推荐盐津铺子（受益电商调整低基数及魔芋品类占比提升）、洽洽食品（新品贡献多个亿增长）、西麦食品（四季度增速20%以上伴随成本下降）[17][18] 白酒行业 * 行业处于底部阶段 供给端酒企主动控货 报表大幅出清 需求端改善取决于宏观经济与大众消费复苏[19] * 政务消费和政商消费承压 占比边际减少 大众消费占比提升 茅台控价措施使飞天茅台批价稳定在1 670-1 690元区间[20] * 春节需求有望好于预期 due to政策影响减弱、大众年节刚性消费恢复及名酒价格同比大幅下降（如茅台批价同比下降20%多）[20] * **投资建议**关注三条逻辑：1 春节预期较好的公司（茅台、汾酒、古井贡酒、金徽、迎驾）[22] 2 报表出清彻底且明年确定性改善的公司（舍得、珍酒李渡、酒鬼酒）[24] 3 分红有托底的公司（泸州老窖、五粮液、洋河）[24] 啤酒行业 * 三季度以来需求一般 现饮渠道偏弱 非现饮渠道有韧性 总量平稳 结构升级趋势不变 高端大单品仍是主力[23] * 短期关注原材料价格谈判 大麦与铝罐价格略有上涨 建议关注华润啤酒与燕京啤酒 这些企业具备较强SP提升与费用节约能力[23] 其他重要内容 * **李海公司**：下半年第三方收入增速预计低于预期 受西贝等餐饮企业及日泰风波影响 C端KA端改革推广效果不如预期 但以95%的派息率成为高股息标的[12] * 零食板块由于春节错期（今年过节晚） 12月可提前布局 数据好转将在1月份体现[17]

行业投资评级 - 维持社会服务行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年10月消费数据整体运行平稳，受节假日景气度因素影响，文旅服务消费表现良好 [3] - 社零总额稳步缓增长，服务消费领域表现优于商品零售 [1][5] - 消费者信心指数虽略有回升但仍处低位，就业市场趋稳，期待内需进一步拉动 [5] 社零与消费市场表现 - 10月社会消费品零售总额为4.6万亿元，同比增长2.9% [1] - 1-10月社零总额累计达41.22万亿元，同比增长4.3% [5] - 10月餐饮收入为5199亿元，同比增长3.8%，增幅较前几月有明显提升 [1][5] - 10月商品零售额为4.11万亿元，同比增长2.8% [5] - 若排除汽车类商品，10月社零同比增长4.0% [5] - 1-10月网上零售额同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额增长6.3% [5] 服务消费与文旅市场 - 1-10月服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点，高于同期商品零售额 [5] - 受益于文旅市场景气度，文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额均保持10%以上较快增长 [5] - 10月服务业PMI为50.2%，维持在临界点之上 [1] - 10月服务价格环比上涨0.2个百分点，主要受假期住宿、飞机票等价格上涨拉动 [5] 就业与消费者信心 - 10月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比下降0.1个百分点 [5] - 全国企业就业人员周平均工作时间为48.4小时 [5] - 9月消费者信心指数为89.6，多月环比有所提升，但仍处于低景气度水平 [1][5] 投资建议与关注标的 - 建议关注受益于旅游出行消费需求复苏的标的：岭南控股、同程旅行 [3] - 建议关注受益于商务会展业复苏的标的：米奥会展 [3] - 建议关注受益于商旅出行恢复的演艺、景区、酒店标的：天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - 建议关注本土餐饮消费代表：同庆楼 [3] - 建议关注演艺演出产业链优质标的：锋尚文化、大丰实业 [3] - 建议关注会议会展领域标的：米奥会展、兰生股份 [3] - 建议关注受益于促就业政策的人力资源标的：北京人力、科锐国际 [3] - 建议关注免税消费相关标的：中国中免、王府井 [3]

本轮行情驱动因素 - 消费板块走强是政策支持、基本面改善、估值修复及消费旺季预期等多重因素共同作用的结果[11] - 市场已经消化对消费板块的大部分利空，政策协同发力强化消费复苏确定性，11月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大[11] - 消费板块估值性价比突出驱动市场的高切低行为，科技与资源类板块前期涨幅巨大[12] - 2025年10月CPI等数据回暖、服务消费高频数据表现靓丽，经济复苏预期升温是直接催化因素，板块处于估值与股价底部，三季报落地后估值修复空间大[12] - 前期领涨科技板块进入震荡平台期，市场进入业绩空窗期风格轮动加速，CPI回暖趋势初现，必选消费与CPI同比有较高相关性，消费风格具明确优势[12] 行情性质与持续性 - 此轮内需资产上涨定位为趋势性反转而非反弹，政策面、交易面及基本面均呈现见底迹象，过去4年消费熊市核心原因在2025年看到反转曙光[14] - 行情既有"高低切换"原因也有行业基本面触底回升原因，市场局部领域估值偏高而大消费估值偏低，临近年底投资者布局明年有切换诉求[14] - 消费板块整体供需偏弱但部分板块供给端调整充分，为业绩改善创造有利条件，可能成为行情持续演绎方向[14] - 现阶段"高低切换"特征更明显，因科技与周期板块在AI产业趋势下累积较大涨幅，资金在止盈与防御诉求下转向低位消费板块[15] - 未来逻辑反转持续性有赖于新兴消费产业景气持续拉动整体行业转型升级，以及经济复苏、通胀率提升趋势延续，最终实现居民收入预期与消费信心改善[15] 板块配置价值 - 消费板块性价比突出，估值处于历史低位，政策扶持力度加大，行业基本面出现触底改善迹象共同提升吸引力[17] - 消费板块盈利处于"磨底"阶段，餐饮链相关公司净利率出现环比改善，若需求回暖企业盈利有望修复推动股价[17] - 政策面支持力度持续加大，财政部报告明确继续实施提振消费专项行动，对重点领域个人消费贷款等给予财政贴息，直接作用于需求端加速基本面复苏[17] - 内地消费指数PE-TTM约为19.7X，处于三年历史估值30%分位，低于今年年初牛市启动前水平，三季报收入增速7%、净利润增速0.5%或已触及多年历史增速低位[18] - 相较科技、周期等其他板块，消费板块公募基金持仓、市场成交额占比可能已处于历史低位，估值盈利比更具安全边际[18] - 经历回调后消费板块估值性价比回到过去四年极高区域，2026年宏观驱动力有望结束负向拖累，行情正从左侧结构性转为有基本面支撑的右侧全面性行情[18] 细分领域投资机会 - "旧"消费如白酒、家电、乳业等传统板块转守为攻，宏观经济转暖背景下居民收入有望触底回升，传统消费吸引力触底回升，行业竞争格局改善龙头地位稳固[21] - 更关注供给端调整充分板块如地产产业链、餐饮产业链公司，将需求扩张当成期权，出海成功公司是重点关注方向[21] - 新品类、新渠道、新区域、新人群、新技术驱动"新"消费行情是中短期内需资产投资最重要方向，2026年消费板块有望从结构性行情向全面性行情过渡[22] - 关注三大重点方向：未来5～10年产业景气趋势明确的新兴消费；科技+消费如智能汽车、智能家居等；消费出海龙头企业[22] - 新消费市场在细分赛道呈现多点突破，如潮玩、零食、化妆品及黄金珠宝零售等领域成为增长亮点，产品创新与消费需求变化契合度成为关键竞争要素[23] 市场风格展望与投资策略 - 本轮A股市场风格切换与历史上基本面驱动趋势性切换存在差异，更多是短期外部市场情绪波及，若科技景气预期上修科技主线或继续[31] - 市场风格再平衡有望持续，TMT板块进入调整期资金寻求防御，机械、建材等周期板块受益于国内反内卷+出海高成长，消费板块中顺周期方向受益于经济复苏预期[31] - 市场风格切换是常态，其持续性与基本面变化关系密切，在宏观压力下仍保持不错业绩增速的消费成长企业是今年投资主线，未来机会或持续值得关注[32] - 2025年末市场有望延续震荡与风格再平衡趋势，组合投资策略延续"新消费+新科技+底仓权重"三大板块均衡布局思路，力争实现攻守兼备[35] - 投资体系以自下而上选股为主，专注精选高质量企业，风格定位偏质量成长，好公司需具备好商业模式和好管理层，以及护城河、回报率和成长性[34]

本轮行情驱动因素 - 消费板块走强是政策支持、基本面改善、估值修复及消费旺季预期等多重因素共同作用的结果[17] - 经过长期调整后市场已消化对消费板块的大部分利空积蓄了上涨动能同时政策协同发力强化消费复苏确定性例如11月7日财政部发布2025年上半年中国财政政策执行情况报告将继续实施提振消费专项行动[17] - 2025年10月CPI等数据出现回暖环比涨幅扩大服务消费等细分领域高频数据表现靓丽经济复苏预期升温是近期AH消费板块走强的直接催化因素[18] - 三季度以来前期领涨科技板块进入震荡平台期市场进入业绩空窗期风格轮动加速CPI回暖趋势初现必选消费市场表现与CPI同比有较高相关性消费风格迎来轮动补涨机会[18] - 今年以来科技、创新药等成长类及资源类板块涨幅巨大而食品饮料、旅游酒店等消费类板块整体较为低迷消费板块估值性价比突出驱动市场高低切换行为[18] 行情性质与持续性 - 此轮内需资产上涨定位为趋势性反转而非反弹政策面、交易面和基本面均呈现见底迹象过去4年消费熊市的核心原因如出生率下降、消费信心受损等在2025年均看到反转曙光[20] - 本轮行情既有高低切换的原因也有行业基本面触底回升的原因核心CPI等价格指数持续回升说明行业基本面可能正在触底回升未来持续性取决于宏观经济和消费品价格指数回升的强度与持续性[20] - 现阶段高低切换的特征更为明显因科技与周期板块在AI产业趋势催化下累积较大涨幅资金在止盈与防御诉求下转向消费等低位板块[21] - 消费板块整体处于供需均偏弱状态但部分板块供给端调整较为充分为业绩逐步改善创造有利条件可能成为行情持续演绎的重要方向[20] - 未来逻辑反转持续性有赖于新兴消费产业景气持续以点带面式拉动整体消费行业转型升级以及经济复苏、通胀率提升趋势的延续最终实现居民收入预期与消费信心改善[21] 板块配置价值与窗口期 - 消费板块目前处于安全边际加盈利匹配配置窗口内地消费指数PE-TTM约为19.7X处于三年历史估值30%分位左右低于今年年初牛市启动前水平[24] - 内地消费指数今年三季报收入增速7%、净利润增速0.5%可能已触及多年历史增速低位部分子行业业绩增速或出现拐点消费板块公募基金持仓、市场成交额占比处于历史低位估值盈利比更具安全边际[24] - 经历回调后消费板块估值性价比回到过去四年极高区域考虑到年底估值切换及2026年宏观驱动力有望结束负向拖累内需行情正从左侧结构性转为有基本面支撑的右侧全面性行情[25] - 消费板块长期调整后估值回归合理区间形成天然安全边际作为顺周期领域核心板块其盈利稳定性强、抗风险能力突出在市场波动中具备显著防御属性[25] - 消费板块经过接近4年持续调整板块整体估值性价比突出部分板块供给端调整充分为业绩持续改善提供条件这类资产在当前市场性价比显著[25] 细分领域投资机会 - 消费投资最新观点是旧消费转守为攻新消费优中选优旧消费如白酒、家电、乳业等传统板块在宏观经济转暖背景下居民收入有望触底回升行业竞争格局改善龙头公司地位稳固拥有良好自由现金流和股息率[27] - 相比需求端扩张更关注供给端调整较充分板块如地产产业链、餐饮产业链公司同时出海为不少公司找到新需求增长方向能够成功出海公司是重点关注方向[27] - 投资线索关注新品类、新渠道、新区域、新人群、新技术驱动的新消费行情伴随地产价格企稳、财富效应体现2026年消费板块有望从结构性行情向全面性行情过渡[28] - 大消费板块建议关注三大重点方向：未来5至10年产业景气趋势明确的新兴消费如精神文化因素驱动领域；科技加消费如智能汽车、智能家居等新科技赋能场景；消费出海龙头企业开始具备引领全球竞争力[28] - 新消费市场在细分赛道呈现多点突破如潮玩、零食、化妆品及黄金珠宝零售等领域成为增长亮点产品创新与消费需求变化契合度成为关键竞争要素[29] 市场风格展望与投资策略 - 预计市场风格再平衡有望持续TMT等科技板块进入震荡调整期资金寻求防御方向机械、建材等周期板块受益于国内反内卷加出海高成长产业景气度上行消费板块中顺周期方向有望受益于经济复苏预期增强[37] - 市场风格切换是常态其持续性与基本面变化关系密切在宏观压力下仍保持不错业绩增速的消费成长企业是今年投资主线未来机会或持续值得关注四季度至2026年有多重驱动力可能推动消费成长股迎来新一轮行情[38] - 2025年末市场有望延续震荡与风格再平衡趋势组合投资策略延续新消费加新科技加底仓权重三大板块均衡布局思路力争实现攻守兼备跨年行情阶段适当关注具备估值切换空间的消费板块与顺周期出海方向[41] - 投资体系以自下而上选股为主专注精选高质量企业高质量公司定性角度需具备好商业模式和好管理层定量角度需看护城河、回报率和成长性行业配置更青睐回报率高行业但组合管理会控制行业占比过大情况[40] - 组合配置注重攻守兼备通过多样化线索与机会发掘优中选优达成相对稳健资产组合降低今年涨幅较大成长类资产适当增加出海、地产链标的决策均基于自下而上选股[41]

核心观点 - 消费率过低的本质是国民收入分配结构失衡 即“强政府、富企业、穷居民”的格局导致居民部门在初次分配中占比过低 进而抑制了消费能力[2] - 消费增长与GDP增长出现脱节 尽管消费是经济第一拉动力 但其增速下滑暴露出需求端动力减弱的问题[5] - 解决消费不足的根本路径在于进行结构性改革 提高居民收入占比并完善社会保障体系 而非短期刺激措施[7][8][10] 关键数据对比 - 中国最终消费率约为55% 显著低于发达国家约80%的平均水平[3] - 中国私人消费占GDP比重不到40% 低于全球平均55%的水平[3] - 在国民收入初次分配中 居民部门占比为60.6% 较全球平均水平低5.5个百分点 而企业部门占比则高出5.6个百分点[5] - 中国消费缺口约为GDP的6% 相当于每年需补足2.9万亿消费[7] 消费增长表现与失衡问题 - 过去20年中国居民消费平均增速达8.24% 为美国同期增速的三倍多[5] - 2024年消费对经济增长的贡献率为44.5% 仍是经济第一拉动力[5] - 2023年前三季度GDP增长5.2% 但社会消费品零售总额仅增长4.5% 显示消费复苏乏力[7] - 欧洲的社会保障制度能使贫富差距缩小40% 而中国仅能缩小12%[5] 结构性改革方向 - 推动政府向服务型转型 增加社会保障、医疗、教育和养老支出[8] - 将国有企业利润更多地回流社会 防止超额利润过度用于再投资[8] - 实施收入分配改革 提高居民收入在国民收入中的占比[8] - 强化转移支付 完善养老、医疗、失业等社会保障制度以减轻预防性储蓄压力[8] - 调整住房政策 增加保障性住房供给[8] - 修复居民对收入和资产的预期以重建信心[8] 历史机遇与根本路径 - “十五五”时期是中国从富国走向富民的关键窗口期[10] - 提振消费的根本在于完善社会保障制度并提高居民实际可支配收入 使消费成为内循环引擎[10]

收入表现 - 公司3Q25收入为人民币2991亿元，同比增长14.9%，高于市场预期1.6% [1] - 商品收入同比增长10.5%，其中核心品类数码家电因去年国补红利造成高基数，增速大幅放缓至4.9% [1] - 日用百货收入同比增长18.8%，环比提速，受益于外卖业务交叉销售提升购买频次 [1] - 服务收入同比增长30.8%，表现突出，其中广告收入和物流收入分别增长23.7%和35.0% [1] 盈利能力 - 三季度公司整体毛利率为16.9%，同比下滑0.4个百分点 [2] - 调整后净利润同比下降56%至58亿元，调整后净利率为1.9%，去年同期为5.1% [2] - 销售费用同比增加111%至211亿元，销售费用率由去年同期的3.8%上升至7.0%，主要由于外卖补贴的营销费用增加 [2] - 京东零售经营利润率同比改善0.7个百分点至5.9% [2] 业务分部 - 受外卖业务驱动，新业务收入同比增长近两倍，环比增长11% [2] - 三季度外卖业务亏损环比略有收窄，但国际业务和京喜业务投入加大，导致新业务亏损环比增加至157亿元，经营利润率为-101% [2] - 外卖业务单位经济效益逐月改善，若竞争格局稳定，四季度外卖投入或环比继续收窄 [2]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年10月社会消费整体呈现稳健复苏趋势，1-10月社零总额同比增长4.3%，10月单月同比增长2.9%，略高于市场预期[5] - 消费复苏主旋律下，建议关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司[8] 行业数据表现 - 2025年1-10月社会消费品零售总额达412,169亿元，同比增长4.3%，其中10月单月总额为46,291亿元，同比增长2.9%[5] - 分地域看，1-10月城镇社零同比增长4.2%，乡村社零同比增长4.6%[5] - 10月整体CPI同比由降转涨，增长0.2%，食品类CPI同比下降2.9%[6] 细分品类表现 - 必选消费方面，10月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%[6] - 可选消费方面，10月化妆品、金银珠宝、服装鞋帽零售额同比分别增长9.6%、37.6%、6.3%，家电音像零售额同比下降14.6%[6] - 金银珠宝和化妆品表现亮眼，10月增速环比分别提升27.9个百分点和1.0个百分点[6] - 分消费类型，1-10月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别增长4.4%、5.3%、3.3%[6] 渠道表现 - 线上渠道保持增长，1-10月全国网上零售额127,916亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额103,984亿元，增长6.3%，占社零总额比重为25.2%[7] - 实物商品网上零售额中，吃、穿、用类商品同比分别增长15.1%、3.6%、5.1%[7] - 线下渠道维持回暖，1-10月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别增长4.7%、6.3%、1.0%、4.1%、1.0%[7] - 国庆中秋假期商品消费和服务消费同比分别增长3.9%、7.6%，重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%[7] 投资主线与建议 - 黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，如潮宏基、老铺黄金、周大福、周生生等[8] - 线下零售：关注顺应趋势变革探索的企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等[8] - 化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等[8] - 医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康等[8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“超配”，且维持此评级 [1] 核心观点 - 10月CPI同比上涨0.2%，实现同比转正，环比亦上涨0.2%，带动市场情绪边际回暖，后续需重点关注需求恢复进程 [5][51] - 白酒板块在消费弱复苏背景下，三季度业绩延续承压，行业加速出清，市场短期主要左侧博弈行业困境反转 [5][51] - 大众品板块内部业绩延续分化态势，与餐饮供应链相关、高景气、受益于政策催化的子板块可重点关注 [5][51] 行情回顾总结 - 2025年10月31日至2025年11月13日，SW食品饮料行业指数整体上涨4.28%，跑赢同期沪深300指数约4.45个百分点，板块涨幅在申万一级行业中位列第十一位 [5][12] - 所有细分板块均跑赢沪深300指数，其中预加工食品板块涨幅最大，达13.07%，软饮料板块涨幅最小，为0.24% [5][13] - 报告期内，行业内约96%的个股录得正收益，欢乐家（+76.90%）、三元股份（+49.79%）、朱老六（+38.41%）涨幅居前 [16] - 截至2025年11月13日，SW食品饮料行业整体PE（TTM）约为22.00倍，低于行业近五年均值水平（32倍）；相对沪深300 PE为1.62倍，低于行业近五年相对估值中枢（2.7倍） [19][21] 行业重要数据跟踪总结 - **白酒板块**：11月13日，飞天茅台2025年散装批价为1640元/瓶，较10月30日下降20元/瓶；八代普五批价为855元/瓶，国窖1573批价为850元/瓶，与10月30日持平 [24] - **调味品板块**：上游原材料中，11月13日豆粕市场价为3072.00元/吨，较10月30日上涨44.00元/吨；11月10日白砂糖市场价为5760.00元/吨，较10月30日上涨10.00元/吨；包材玻璃现货价为14.03元/平方米，较10月30日上涨0.18元/平方米 [27] - **啤酒板块**：上游农产品大麦均价为2210.00元/吨，较10月30日下降15.00元/吨；包材中铝锭现货均价为21760.00元/吨，较10月30日上涨690.00元/吨 [33] - **乳品板块**：11月7日，生鲜乳均价为3.02元/公斤，较10月31日下降0.01元/公斤 [38] - **肉制品板块**：11月13日，猪肉平均批发价为18.12元/公斤，较10月30日上涨0.16元/公斤；截至2025年9月，生猪存栏量约为4.37亿头，同比增长2.31%，季环比增长2.90% [39] 行业重要新闻总结 - 美团闪购双11开门红首日（10月31日）白酒交易额年同比增长562% [42] - 2025年1月至9月，遵义市白酒出口额达6153万元，同比增长551.8% [43] - 2025年10月，全国酒类价格同比下降2%；10月全国白酒环比价格总指数下跌0.17% [45][46] - 2025年11月上旬，全国白酒环比价格总指数微跌0.01% [48] 上市公司重要公告总结 - 贵州茅台发布股份回购方案，拟回购金额不低于15亿元且不超过30亿元，回购价格不超过1887.63元/股 [49] - 贵州茅台公布2025年中期利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300.01亿元（含税） [50] 建议关注标的 - **白酒板块**：建议关注确定性强的贵州茅台（600519），以及次高端与区域白酒山西汾酒（600809）、酒鬼酒（000799）、古井贡酒（000596）等 [5][51] - **大众品板块**：可重点关注海天味业（603288）、青岛啤酒（600600）、伊利股份（600887）、东鹏饮料（605499）等 [5][51]

市场表现 - 沪深三大指数调整，沪指回落至3990.49点，下跌0.97%，深证成指下跌1.93%，创业板指下跌2.82% [4] - 两市成交额缩量至19805.41亿元，较前一交易日下跌 [5] - 市场个股表现分化，1940只个股上涨，3128只个股下跌 [4] - 两融余额收报25065.34亿元，较前一交易日上涨 [5] 行业板块表现 - 申万一级行业中，综合、房地产、银行涨幅靠前，分别上涨1.58%、0.39%、0.26% [4] - 电子、通信、传媒板块跌幅靠前，分别下跌3.09%、2.46%、2.16% [4] 宏观经济数据 - 10月社会融资规模新增8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增速为8.5%，较上月的8.7%回落 [1] - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元 [1] - 10月末广义货币M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，狭义货币M1余额112万亿元，同比增长6.2%，较上月的7.2%回落 [1][3] - 10月全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17% [2] - 10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9% [2] 固定资产投资 - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7% [2] - 基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7% [2] 房地产市场 - 10月70个大中城市商品住宅销售价格环比和同比均下降 [2] - 一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点 [2] - 一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，同比下降4.4%，降幅比上月扩大1.2个百分点 [2] 政策与流动性环境 - 财政部提前下达2026年度新增地方专项债额度，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕 [3] - 信贷结构持续优化，适度宽松的货币政策持续显效 [3]

文章核心观点 - 白酒行业已出现经济底、政策底、资金面和库存面的多重改善信号 这些积极因素的叠加构成行业复苏和股价上涨的理由 股价通常会先于业绩改善而上涨 [3][4][5] 经济面 - 2024年9月全国规模以上工业企业利润同比下降27% 被视为经济底 对应泸州老窖股价低点99元及净利润同比下降29%的最差四季报 [3] - 自2024年9月后 国家出台政策组合拳支持实体经济恢复 相比9月经济状况改善明显 [3] 政策面 - 2025年5月出台史上最严戒酒令 被视为政策底 对应泸州老窖股价次低点107元及行业最差三季报 [3] - 政策影响逐月回暖 5-6月行业同比下降80% 至9月国庆期间同比下降20% 环比改善明显 [3] - 2025年11月10日贵州省出台鼓励白酒消费措施 释放清晰政策信号 相比5月情况改善明显 [3] 资金面 - 2025年三季报显示 所有基金前十大持仓中白酒份额占比从14.4%降至5% 为历史较低持仓比例 [4] - 2025年10月CPI指数同比和环比增加 通胀迹象初现 为基金公司杀入顺周期行业提供理由 [4] 库存面 - 2024年白酒库存周期包括社会库存、经销商历史库存和黄牛库存 随着飞天市场价下跌 黄牛库存急剧萎缩 [4] - 经销商历史库存明显改善 当前为非必要不备货状态 随着自家库存减少和市场价企稳 白酒购买需求将恢复 [4] 行业复苏逻辑 - 经济面改善决定消费需求 需求面决定供给面 库存面改善让供给面线性反馈到业绩面 [5] - 业绩改善决定股价上涨 资金先于业绩改善介入 提前交易消费复苏周期 导致股价先于业绩上涨 [5]