报告基础信息 - 行业：国债 [1] - 报告日期：2025年7月25日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 短期看，本周LPR报价持平、上周经济数据未超预期，基本面和政策无过多指引，资金面平稳难提供突破动力，市场风险偏好抬升压制债市，需看股做债，警惕债基理财赎回抛压 [11] - 长线看，基本面上有关税和国内需求疲弱压力，外需风险三季度显现、关税谈判结果明晰、美联储降息落地后，10月货币宽松或升温，但反内卷效果好带动内需和通胀回升，债市趋势可能扭转，需关注供给端改革政策和需求修复力度 [12] 行情回顾与操作建议 当日行情 - 股债跷板延续，商品期货偏强及物价法修正草案公告或提振通胀预期，国债期货尾盘跌幅扩大 [8] 利率现券 - 银行间主要期限利率现券收益率全线抬升3 - 4bp，10年国债活跃券250011收益率报1.735%上行2.9bp [9] 资金市场 - 资金面平稳价格抬升，4505亿元逆回购到期，央行开展3310亿元逆回购操作，净回笼1195亿元 [10] - 银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率明显抬升，银存间隔夜加权回升28bp至1.65%，7天回升9.33bp至1.58%，中长期资金平稳宽松，1年AAA存单利率回落至1.54% [10] 行业要闻 - 国务院副总理何立峰7月27 - 30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，双方将按两国元首共识发挥经贸磋商机制作用 [13] - 国家发改委主任表示将采取措施健全国企民企协同发展体制机制 [13] - 海南自贸港12月18日启动全岛封关运作，“一线”进口“零关税”商品税目比例将从21%提高至74% [13] - 农业农村部指出生猪产业产能阶段性偏高，要落实产能调控举措 [13] - 1 - 6月全国新开工改造城镇老旧小区1.65万个，6个地区开工率超80%，2025年计划开工2.5万个 [14] - 银行存款利率下探，定期存款利率下跌，中长期利率进入“1时代”，3个月期限平均利率跌5.5bp [14] 数据概览 国债期货行情 - 包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][19] 货币市场 - 涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29][33] 衍生品市场 - 包含Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

特朗普与美联储的矛盾 - 特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，但随后否认，显示其对美联储未能配合其"大财政"计划的不满[1][2] - "大美丽法案"通过后，预计未来10年将增加联邦债务4.1万亿美元，若减税条款永久化则增加5.5万亿美元，特朗普2.0任期内赤字率或维持在6.5%-7%[2] - 美国财政部三季度预计净发行1.2万亿美元美债，可能引发流动性紧张，高利率下美债利息支出持续增长，特朗普希望货币政策宽松以减轻债务负担[2] 美联储主席解雇机制 - 美联储主席由总统提名并经参议院确认，任期4年，但理事任期为14年，法律未明确总统是否有权解雇主席[4] - 美联储理事会成员可被总统"因故免职"，但"因故"定义模糊，历史上未有主席被直接解雇案例[4] - 2025年美国最高法院裁定美联储独立性受特别保护，总统无权因政策分歧解雇主席[4] 美联储独立性受挑战的历史 - 1933年罗斯福暂停金本位制，美元贬值超40%，美联储独立性首次系统性削弱[6] - 1971年尼克松施压美联储降息并宣布美元与黄金脱钩，终结布雷顿森林体系[6] - 1980年代沃尔克和格林斯潘重塑美联储可信度，通胀预期锚定，推动美国经济进入"大缓和"时代[6] 美联储主席提前离职的资产影响 - 若主席提前离职，利空美元，利好黄金，美债短端牛陡、中长端熊陡，股市估值短期受益[8] - 1933年和1971年事件后，标普500在1年和2年内累计收益分别为72%/14%和35%/7%，黄金价格在1971年后1年上涨57%，2年上涨150%，美元指数2年累计下跌18%[8] - 若主席正常完成任期，美国财政部三季度发行1.2万亿美元美债可能引发流动性紧张，最终或倒逼美联储重启扩表，利好美股和黄金[8] 财政主导下的货币政策趋势 - 特朗普2.0任期内财政主导和金融抑制或成常态，货币政策将配合财政政策，美元流动性趋势性充裕[6][8] - 政治压力较大时，美联储倾向于容忍更高通胀中枢，历史上财政主导时期货币政策独立性显著削弱[4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对有色金属各品种进行分析，认为黄金、多晶硅、碳酸锂将高位震荡，白银强势震荡，铜震荡，锌、铅、锡、铝承压，镍偏弱，工业硅反弹 [1]。 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：受关税贸易纷争、货币宽松、秩序混乱影响，金银维持强势 [2] - 基本逻辑：特朗普对欧盟、墨西哥商品征关税影响墨西哥白银矿山，白银工业用途提供支撑；特朗普关税引发多国纷争；关税变数大，全球秩序重塑及财政货币双宽松，黄金长牛 [3] - 策略推荐：黄金短期调整，美元中期弱势，760 附近支撑强，长期看多；白银 9000 有支撑，多头思路对待 [4] 铜 - 行情回顾：沪铜跳空低开，跌破 7 万 8 关口后小幅反弹 [5] - 产业逻辑：铜精矿紧张，冶炼厂新投产使电解铜产量攀升，6 月产量 113.49 万吨，同比增 12.9%；全球铜显性库存回升，市场担忧美囤铜回流；下游开工回升，终端绿色铜需求维持韧性 [5] - 策略推荐：美铜进口关税冲击消退，需求淡季或使隐形库存显性化，警惕回调压力，但深跌幅度有限，回调后逢低试多；中长期看涨，沪铜关注【77500，79500】，伦铜关注【9600，9800】美元/吨 [6] 锌 - 行情回顾：沪锌承压回落 [8] - 产业逻辑：2025 年锌矿端趋松，冶炼厂复工复产积极，锌矿供应高位；新疆铅锌冶炼工程投产；国内库存累库，伦锌隔夜库存大增，镀锌企业开工率受钢材需求拖累 [8] - 策略推荐：7 - 8 月供需双弱，高温或致工业限电；短期锌承压回落，长期供增需弱，把握逢高空机会；沪锌关注【21800，22400】，伦锌关注【2680，2780】美元/吨 [9] 铝 - 行情回顾：铝价承压向下，氧化铝反弹承压 [10] - 产业逻辑：电解铝运行产能高位，成本上升，库存增加，需求端开工率下降；氧化铝进口高位，部分企业检修停产，库存小幅累库，供需结构维持宽松 [11] - 策略推荐：沪铝关注反弹抛空机会，主力运行区间【20000 - 20800】；氧化铝低位区间运行 [11] 镍 - 行情回顾：镍价承压回落，不锈钢反弹承压 [12] - 产业逻辑：海外镍矿价格转弱，国内冶炼厂成本倒挂，部分停产检修，镍供需偏弱改善有限，库存累积；不锈钢减产力度减弱，淡季库存压力再现 [13] - 策略推荐：镍不锈钢关注反弹抛空机会，镍主力运行区间【118000 - 122000】 [13] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约 LC2509 大幅增仓突破 6.5 万压力，冲高回落 [14] - 产业逻辑：基本面供需双增，总库存创新高，连续 6 周累库；供应端增量大，需求端新能源汽车零售增速下滑，储能有增量；市场受政策预期影响，博弈需求成色，主力合约难深跌，上方受高库存压制 [14] - 策略推荐：短期高位震荡【65300 - 67000】 [15]

锌现货市场价格 - 上海0锌主流成交价集中在22180~22300元/吨 对2508合约升水50-60元/吨 [1] - 上海华通有色金属现货市场报价22200元/吨 上海物贸中心报价22150元/吨 [2] - 广东省广东南储有色现货市场报价21930元/吨 较上海地区低约270元/吨 [2] - 浙江省火炬品牌锌报价22400元/吨 飞龙和红鹭品牌报价均为22250元/吨 [2] 锌期货市场表现 - 沪锌期货主力合约7月15日收盘报22085元/吨 跌幅0.54% [2] - 当日最高价22195元/吨 最低价22040元/吨 日内成交量119038手 [2] 库存及供应动态 - LME锌注册仓单91975吨 注销仓单26625吨减少2575吨 [3] - LME锌库存118600吨 较前次增加5200吨 [3] - 华中某锌冶炼厂计划8月检修半个月 预计影响产量1500吨 [3] - 该冶炼厂计划四季度或明年初新增2万吨产能 [3] 市场分析观点 - 美联储鸽派氛围渐浓 货币宽松预期推高白银价格 间接影响锌价 [4] - 光伏产业政策推高市场多头情绪 多晶硅等反内卷品种表现强势 [4] - 短期商品整体氛围较强 锌价预计呈现震荡走势 [4]

上半年整体情况 - 新增信贷12.92万亿，同比少增3500亿；新增社融22.83万亿，同比多增4.73万亿；政府债券新增7.66万亿，同比多增4.32万亿，是社融主要支撑项；居民和企业部门表现偏弱[2] 6月单月情况 - 新增信贷2.24万亿，同比多增1100亿，好于预期但低于季节性；新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，好于预期且基本持平季节性，存量社融增速升至8.9%[3][6][8] - 居民短贷增加2621亿，同比多增150亿；中长贷增加3353亿，同比多增151亿；企业短期贷款增加1.16万亿，同比多增4900亿；中长期贷款增加1.01万亿，同比多增400亿[6][7] - M1同比4.6%，较上月抬升2.3个百分点；M2同比8.3%，较上月抬升0.4个百分点[9] 后续展望 - 预计二季度GDP增速达5%左右，但下半年出口转负可能性加大，叠加地产走弱，经济压力将显现，政策需发力[3][5] - 5.7降准降息后货币政策短期观察，年内大概率再降准降息[3][5] 短期关注重点 - 7月底政治局会议对经济形势和政策定调[5] - 财政发力情况，含政府债券发行节奏和实物工作量形成情况[5] - 出口走势及中美关税谈判进展[5] - 房价和地产销售实际走势[5]

新增信贷情况 - 6月新增贷款2.24万亿，同比多增1100亿，25Q2合计新增3.14万亿，月均同比少增2233亿[3] - 6月居民中长贷和短贷分别新增3353亿和2621亿，同比多增151亿和150亿[3] - 6月企业中长贷新增1.01万亿，同比多增400亿；企业短贷新增1.16万亿，同比多增4900亿；票据融资净减少4109亿，同比多减3716亿[3] 社融情况 - 6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，新增政府债券1.35万亿，同比多增5072亿，上半年合计新增7.66万亿，同比多增4.32万亿[4] - 6月新增企业债券2413亿，同比多增313亿，表外三项合计净减少1484亿，同比多减184亿[4] - 6月社融存量同比上冲0.2个百分点至8.9%，创近16个月新高[4] 货币供应情况 - 6月M2同比反弹0.4个百分点至8.3%，达近16个月高位，M1同比跳升2.3个百分点至4.6%，创2023年6月以来新高[5] - 6月财政存款同比多减7亿，居民户和企业存款分别同比多增3300亿和7773亿，非银金融机构存款多减3400亿[5] 市场分析与建议 - 信贷和社融加速背离，居民部门新增信贷表现温和，5月降息对房地产市场刺激效果有限[5] - 美元指数可能上行致人民币贬值压力加大，或对货币宽松形成约束，货币政策应考虑用足宽松空间[5]

出口情况 - 6月出口同比5月上行1.0个百分点至5.8%，25Q2出口同比较25Q1上行0.5个百分点至6.2%，但较24Q4大幅下行3.7个百分点[3] - 6月对美直接出口同比跌幅显著收窄18.4个百分点至 - 16.1%，对东盟和中国香港出口同比分别上行2.0和5.3个百分点至16.8%和16.7%，对欧盟、英、俄出口同比分别下行4.4、4.8、5.4个百分点至7.6%、10.8%、 - 16.2%，对日出口同比小幅上行0.5个百分点至6.6%[4] - 6月纺织服装鞋靴箱包及家具玩具、家电音视频照明大类对出口同比增速贡献较5月分别提升0.3和0.2个百分点，半导体电子产业链出口贡献上行0.2个百分点至 + 0.7个百分点，汽车及零部件对出口拉动持平于 + 0.7个百分点[5] 进口情况 - 6月进口同比1.1%，较5月大幅改善4.5个百分点，时隔3个月再度转正[5] - 6月原油进口同比跌幅大幅收窄7.9个百分点至 - 14.3%，大宗、能源合并大类对进口拖累收窄2.5个百分点至 - 3.3个百分点，资本品、化工、内需中间品进口改善，加工贸易中间品、消费品进口回落[5] 贸易差额 - 6月货物贸易差额扩大至1147.7亿美元，为年初以来次高[3] 未来展望 - 二季度出口表现较好，预计净出口对经济增长拉动作用强劲，但7月“抢出口”尾声后，8月至年底出口或面临较大下行风险[6] - 预计近期央行或用足用好货币宽松空间，若8月后出口下滑，中央广义财政有望发力扩容消费补贴并加快基建项目投资[6] 风险提示 - 全球贸易政策不确定性提升导致出口增长低于预期风险[6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国高额加征关税、鲍威尔辞职风波下，美联储货币宽松是大概率事件，多国财政扩大、央行购金，黄金适合战略配置；特朗普对墨西哥加征关税影响银矿成本，白银多头气氛热烈；美铜进口关税冲击影响边际消退，中长期看好铜；锌供增需弱；铅、锡、铝、工业硅价格反弹承压；镍价承压；多晶硅偏强运行；碳酸锂基本面供需矛盾未解决，震荡运行[1] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 核心观点为高位震荡，主要逻辑是美国高额加征关税、鲍威尔辞职风波使美联储货币宽松概率大，长期多国财政扩大、央行购金，不确定性多，适合战略配置，价格区间【765 - 795】[1] - 行情受关税风险、货币宽松和央行购金影响表现强势，策略为短期调整但美元中期弱势，760附近支撑强，长期看多，择机做长线[2][4] 白银 - 核心观点是强势上涨，主要逻辑是特朗普对墨西哥加征30%关税影响银矿成本，多头气氛热烈，周五晚间创历史新高，长期受基本金属和黄金价格情绪影响大，关注前9000支撑有效性做好仓位控制，价格区间【9000 - 9375】[1] - 因关税影响银矿成本，在财政宽松和关税影响下情绪上涨，9000有支撑，多头思路对待[3][4] 铜 - 核心观点为震荡，主要逻辑是美铜进口关税冲击影响边际消退，需求淡季叠加非美铜库存紧张预期减弱，或推动短期隐形库存显性化，警惕需求证伪回调压力，但深跌幅度有限，中长期看好，沪铜关注区间【77800，79800】[1] - 行情沪铜止跌企稳后多空僵持、波动收敛，产业逻辑是铜精矿紧张格局维持，冶炼厂新投产超预期使电解铜产量攀升，全球铜显性库存小幅回升，下游开工回升，终端电力和汽车等绿色铜需求维持韧性对冲房地产建筑用铜需求不足[5] - 策略是短期警惕需求证伪回调压力，回调后逢低试多，中长期看涨，沪铜关注区间【77800，79800】，伦铜关注区间【9600，9800】美元/吨[6] 锌 - 核心观点是承压，主要逻辑是短期锌精矿加工费持续修复，海外钢铁反倾销影响镀锌钢材需求，特朗普关税不确定性拖累全球经济预期，长期供增需弱，把握逢高空机会，沪锌关注区间【21800，22400】[1] - 行情受制于上方压力，沪锌承压回落，产业逻辑是2025年锌矿端趋松，冶炼厂复工复产积极，锌矿整体供应高位，TC延续反弹，国内库存小幅累库，下游逢低采购，镀锌企业开工率受钢材需求疲软拖累低于往年同期[7] - 策略是7 - 8月供需双弱，短期锌承压回落，长期供增需弱，把握逢高空机会，沪锌关注区间【21800，22400】，伦锌关注区间【2680，2780】美元/吨[8] 铅 - 核心观点是反弹承压，主要逻辑是原生铅冶炼厂检修后恢复，再生铅供应量上升，7月供应端存增量预期，下游消费不足带来铅锭垒库，价格区间【16800 - 17300】[1] 锡 - 核心观点是反弹承压，主要逻辑是缅甸锡矿供应未恢复，佤邦矿区复产节奏慢，终端消费进入淡季，锡锭社会库存累积，价格区间【260000 - 269000】[1] 铝 - 核心观点是反弹承压，主要逻辑是电解铝运行产能维持高位，终端消费进入淡季，铝锭社会库存由去库转为垒库，价格区间【20100 - 20800】[1] - 行情铝价反弹承压，氧化铝反弹回落，产业逻辑是电解铝6月末运行产能达4382万吨，成本上升，7月库存增加，需求端开工率下降；氧化铝海外铝土矿进口维持高位，7月部分企业检修停产，电解铝厂氧化铝总库存小幅累库，供需结构维持宽松预期[9][10] - 策略是沪铝关注反弹抛空机会，注意铝锭库存变动，主力运行区间【20000 - 20800】；氧化铝低位区间运行[10] 镍 - 核心观点是承压，主要逻辑是海外镍矿价格转弱，下游不锈钢减产带动库存去化，但终端消费淡季压力仍存，纯镍再度垒库，价格区间【118000 - 122000】[1] - 行情镍价反弹回落，不锈钢承压回落，产业逻辑是海外宏观环境不确定，菲律宾镍矿价格偏强，国内冶炼厂成本倒挂，部分镍盐厂停产检修，产量或下行，7月纯镍社会库存累积，下游消费淡季，远期镍价或面临压力；不锈钢减产力度渐弱，淡季库存压力或再现，7月无锡和佛山不锈钢库存总量周环比下降，终端市场消费淡季，钢厂减产缓解一定库存压力但整体仍面临消费趋弱影响[11] - 策略是镍不锈钢关注反弹抛空机会，注意不锈钢减产动向，镍主力运行区间【118000 - 122000】[11] 工业硅 - 核心观点是反弹承压，主要逻辑是强预期VS弱现实，成本端焦煤反弹有支撑，但基本面未实质改善，高库存压制反弹空间，价格波动剧烈谨慎追涨，价格区间【8240 - 8550】[1] 多晶硅 - 核心观点是高位震荡，主要逻辑是政策预期叠加产业链价格正反馈循环，偏强运行，但绝对价格偏高叠加广期所提保，波动剧烈谨慎追涨，价格区间【40000 - 42500】[1] 碳酸锂 - 核心观点是承压，主要逻辑是基本面供需矛盾未解决，总库存创新高，下游材料厂开工和产量周度环比增加，需求成色难证伪，震荡运行，关注6.5万压力，价格区间【63800 - 64500】[1] - 行情主力合约LC2509小幅减仓，全天偏弱运行，产业逻辑是基本面供需双增，总库存创新高且连续6周累库，供应端增量大，6月智利发运低位使7 - 8月进口压力缓解，但价格反弹打开代工企业利润窗口，国内产量增加；终端需求新能源汽车零售市场同比增速下滑，储能市场有增量，材料厂开工率和产量上涨，侧面印证电池厂7月排产增加，市场受“反内卷”政策预期影响，博弈需求端实际成色，主力合约难深跌但上方受高库存压制[12] - 策略是短期高位震荡，关注6.5万压力【63800 - 64500】[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多种有色金属及新能源金属品种进行分析，认为黄金、多晶硅高位震荡，白银、锌、工业硅反弹，铜震荡，铅、铝、镍、碳酸锂承压，锡反弹承压 [1] 各品种总结 黄金 - 核心观点：高位震荡，中长期战略配置 [1] - 主要逻辑：多数美联储官员支持降息，俄罗斯增持黄金，关税未来变数大，长期全球财政货币双宽松趋势不变，对金价有支撑 [1][3] - 价格区间：【765 - 785】 [1] 白银 - 核心观点：强势震荡 [1] - 主要逻辑：双宽政策对白银需求有支撑，高额关税增加摩擦成本，受基本金属和黄金价格情绪影响大 [1] - 价格区间：【8800 - 9075】 [1] 铜 - 核心观点：震荡，中长期看好 [1] - 主要逻辑：美铜进口关税冲击影响边际消退，需求淡季叠加非美铜库存紧张预期减弱，或推动短期隐形库存显性化，但铜深跌幅度有限；铜精矿紧张格局维持，全球铜显性库存处于历史同期低位，终端消费进入淡季 [1][5] - 价格区间：沪铜【77800，79800】，伦铜【9600，9800】美元/吨 [1][6] 锌 - 核心观点：短期反弹，长期供增需弱 [1] - 主要逻辑：短期锌精矿加工费持续修复，黑色系商品反弹带动锌震荡走高；2025年锌矿端趋松，库存小幅累库，下游需求疲软 [1][7] - 价格区间：沪锌【22000，22600】，伦锌【2700，2800】美元/吨 [1][8] 铅 - 核心观点：承压 [1] - 主要逻辑：原生铅冶炼厂检修后恢复，再生铅供应量上升，7月供应端存增量预期，下游消费不足带来铅锭垒库 [1] - 价格区间：【16800 - 17500】 [1] 锡 - 核心观点：反弹承压 [1] - 主要逻辑：缅甸锡矿供应暂未恢复，佤邦矿区复产节奏较慢，而锡终端领域消费进入淡季，锡锭社会库存连续累积 [1] - 价格区间：【260000 - 269000】 [1] 铝 - 核心观点：反弹回落 [1] - 主要逻辑：电解铝运行产能维持高位，7月下游消费进入淡季，铝锭社会库存由去库转为垒库；氧化铝供需结构维持宽松预期 [1][10] - 价格区间：沪铝主力运行区间【20000 - 20800】 [10] 镍 - 核心观点：反弹承压 [1] - 主要逻辑：海外镍矿价格转弱，下游不锈钢减产带动库存去化，但终端消费淡季压力仍存，纯镍再度垒库 [1][12] - 价格区间：镍主力运行区间【118000 - 122000】 [12] 工业硅 - 核心观点：反弹 [1] - 主要逻辑：成本端焦煤反弹形成支撑，但基本面未实质改善，高库存压制反弹空间 [1] - 价格区间：【8300 - 8550】 [1] 多晶硅 - 核心观点：高位震荡 [1] - 主要逻辑：关于多晶硅的传言利多为主，政策预期叠加产业链价格正反馈循环，偏强运行 [1] - 价格区间：【40000 - 42000】 [1] 碳酸锂 - 核心观点：承压 [1] - 主要逻辑：基本面供需矛盾未解决，总库存持续创新高，下游需求成色难以证伪 [1][13] - 价格区间：【63600 - 64600】，关注6.5万压力 [1][13][14]

金十数据7月11日讯，三菱日联银行分析师在一份研究报告中表示，在市场权衡关税风险以及货币宽松 前景不明朗的综合博弈下，贵金属价格走高。特朗普的全面关税提案，包括对加拿大、巴西和铜进口征 收新税，在8月1日生效日之前增加了市场的不确定性，这提振了黄金的避险吸引力。不过，与此同时， 美联储对降息前景发出矛盾信号，削弱了无息黄金的吸引力。今年迄今，由于地缘政治紧张局势、央行 购买和持续的经济担忧，黄金已上涨近27%。 三菱日联：市场消化最新关税提案推动金价上涨 ...