报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市利率自9月24日见顶后震荡偏强，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，后续利多因素累积，10年国债利率可向下突破1.75%，年底前创新低 [3] - 11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端执行或偏严，但对市场影响偏乐观，增量稳增长政策重点布局明年 [4] - 基本面企稳仍需时间，货币政策保持支持性立场，年内全面降息可能性有限，但流动性可更宽松 [4] - 供需结构愈发有利于债市，政府债供给弱、信贷低迷，央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置等推动利率下行 [4] 根据相关目录分别进行总结 10月债市蓄势待发 - 10月债市利率震荡下行、曲线走平，主要利多因素有央行预告重启国债买卖、10月PMI超预期回落等，利空因素有中美关系好转、债基赎回费调整等，全月10年国债下行6.51bp至1.80%，1年与10年国债期限利差收窄8.24BP至41.28BP [8] - 央行重启国债买卖，或拉长买入期限至5年左右，是10月债市下行主要推动 [8] - 中美关系先摩擦后好转，债市表现强势，利空出尽 [9] - 二十届四中全会和十五五规划聚焦中长期规划，市场关注后续超预期财政地产增量政策及信用扩张情况 [9] - 10月基本面走弱，PMI超预期回落，宽货币预期升温，基金新规对债市扰动减弱 [9] 历史上11月债市表现如何 - 历史上11月国债利率多数下行，体现宏观数据压力、政策预期变化和跨年配置诉求，2018年以来仅2020年和2022年有明显调整 [14] - 10月宏观数据公布对11月债市走势有影响，经济、金融数据影响突出，11月债市关注政策兑现、宏观数据、货币政策与资金面、跨年配置与供需面转变 [16] 政策如何兑现 基金销售新规定稿可能将落地，怎么看 - 11月销售新规定稿可能落地，债市或面临结构化冲击，若严格执行，机构委外诉求走弱，公募基金杠杆去化，短期调仓摩擦增加 [18] - 市场博弈集中在机构持有期要求、个人投资者豁免、指数型基金豁免等问题，机构端执行可能偏严，个人投资者或豁免，指数型基金销售规则或放松 [19] - 对监管影响偏乐观，债券需求仍在，理财需委外转移风险，央行呵护利率有上限，政策落地后可能利空出尽 [19] 增量稳增长政策可能主要布局明年 - 年内要完成全年经济目标，四季度实际GDP增速要求约4.5%，已有广义财政增量政策对冲下行压力，后续重点在明年，关注政策预期影响 [4] - 财政方面将加大调节力度、增加居民收入、提振消费，地产方面推动高质量发展，构建新模式、优化供给，短期内增量政策出台概率不大 [23][24] 基本面能否企稳 - 近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格低位，供需或维持双弱格局，从PPI、票据利率看，前期增量政策对冲效果不显著，基本面企稳需时间 [4] - 10月制造业PMI超预期回落，内需偏弱，5000亿元资金投放预计拉动年内固定投资累计同比上升1.1个百分点 [25] - 高频数据分化，螺纹钢价格或因成本上涨小幅上行，供需仍弱，水泥价格有望企稳回升 [25] - 预计10月PPI环比约-0.1%，同比约-2.3%，11、12月环比维持0附近，同比分别为-2.3%、-2.2% [29] - 10月票据利率走势偏弱，政策性金融工具未有效扭转信贷走弱趋势 [31] 坚持支持性的货币政策立场 - 央行当前用好结构性工具，强调货币财政协同，11、12月政府债供给压力不大，总量型工具使用概率不高，资金利率有望向下突破，国债收益率曲线有陡峭化趋势 [34] - 年内降息概率不高，但流动性可更宽松，市场宽松预期加大并开展降息交易 [34] - 央行重启国债买卖利好债市，对曲线形态有扰动但不过度极致，长端和超长期限券种占优 [35][36] - 11月资金缺口降低，资金利率下限有望下行至OMO - 20BP，买断式逆回购和MLF余额增长，流动性投放期限更均衡 [38] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 11、12月政府债净融资同比大幅减少，预计11月政府债发行18169亿元，同比减少3781亿元，净融资11257亿元，同比减少7060亿元 [43] - 结合信贷数据偏弱，社融增速可能继续下行，年底增速下行0.2个百分点至8.5% [43] 央行买债结合跨年配置，加大债市需求 - 跨年配置源于早投放早受益诉求，过去两年跨年配置行情前非银机构二级市场净买入，行情开启后公募基金增持 [46] - 观察最近两周利率债增持情况，非银机构开始蓄势，保险和国有大行大额配置，基金、券商、其他产品类对7y以上利率债净买入超季节性，利率下行行情有延续性 [58]

行业与公司 * 纪要涉及中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债）的2025年四季度展望 [1] * 提及的具体公司包括可转债标的：一瑞、北侧、环旭、通威、金能、奥维、天能、通裕、齐帆 [25][26][27] 核心观点与论据 **1 四季度利率债市场观点** * 利率走势预测呈不对称倒U型 受风险因素发酵和跨年配置需求影响 [1][6] * 关键收益率点位：30年国债约2.1% 10年期约1.8% 5年期约1.6% 配置价值显现 [1][3] * 四季度利率下行多由政策、基本面或事件驱动 通常发生在11月下旬至12月中旬 国债表现优于国开债 [1][11] * 2025年降准降息仅一次 监管措施带来加息效应 国债买卖重启利好利率曲线 [14] **2 四季度可转债市场观点** * 维持看多 溢价率处于高位 应关注股性及结构性机会 [1][5] * 转债市场聚焦右侧投资机会 整体弹性高（弹性中位数70%） 剩余期限短（中位数约2.5年） 转股性强 [21] * 从纯量化趋势看 估值向下空间有限 向上空间约为31%至35% [24] * 九月份保险公司和社保基金仓位分别下降22%和11% 筹码移向年金和基金类投资者 [22] **3 监管政策影响分析** * 监管趋严或致部分产品收缩（如短债基金） 但货基、专户产品或增量 需关注央行与监管是否形成共振 [1][7] * 商业银行资本新规影响通常在正式执行前3-4个季度开始显现 2024年初新规对存单冲击有限 [8][9][10] * 基金赎回新规等政策变化逐步改善市场情绪 [18] **4 经济基本面与政策环境** * 三季度GDP增速预计4.8%-4.9% 四季度预计4.5%-4.6% 下行趋势未改 [1][12] * 十月底四中全会有增量政策预期 但主要是中长期政策 对债券市场压力不大 [12][13] * 政府短期内不会推出大规模刺激政策 货币政策仍是最灵活工具 [12] **5 信用债市场展望与策略建议** * 信用利差预计围绕当前水平波动 不会大幅压降 难以表现优于同期限利率债 [15] * 二永债市场情绪稳定 利率水平约9个BP 跨季后压力减小 仍具参与价值 [19] * 超长信用债配置价值显现 例如十年期3A评级收益率达2.5% 九月底国股行已开始净买入 [20] * 投资策略建议偏哑铃型：短端选择两年左右有票息资产（约能抵抗30BP以上） 中长端以五年二级资本二永债交易 关注二级资本债与五年3A中票的比价关系（在9-10个BP左右波动） [3][16][17] 其他重要内容 **1 具体投资机会推荐** * 科技产业趋势：AI产业、国产算力、国产存储龙头、AR眼镜 [3][25] * 新能源方向：光伏组件（通威、金能、奥维） 风电（天能转债等） [26][27] * 个券推荐理由：一瑞（AI引擎、医疗设备政策、三季度业绩） 北侧（阿里链先进封测、估值偏低） 环旭（光模块、苹果业务增量） [25][27] **2 机构行为与市场情绪** * 主流配置机构（如国有银行）九月份增配资产 普遍心态是等待最后一跌以形成共同预期 [18] * 跨年配置是金融机构早投放早收益的驱动因素 无论牛市熊市都会出现 [11]