光伏行业供给侧改革 - 工信部等6部门联合召开光伏产业座谈会 强调加权产业调控和遏制低价无序竞争 行业已形成供给侧改革合力 有望带动景气度底部改善 [1] - 硅料企业自主减产控销 下游备货需求增加 上游公摊成本提高 [1] - 7月光伏新增装机同环比均下降 终端需求未见明显好转 产业链价格博弈下需关注辅材及出口链 [1] 风电行业景气度改善 - "十五五"海风规划催化频出 广东海风开发速度加快 [1] - 东方电缆存货及合同负债创历史新高 释放下半年海缆大规模交付信号 [1] - 中欧海风均已迎来政策拐点 下半年景气度有望持续改善 [1] - 陆风主机厂2025H1销量同比高增 规模效应凸显 [1] - 金风科技风机板块毛利率显著提升 主机交付均价持续上涨将带动盈利能力进一步改善 [1] 光伏产业指数及ETF产品 - 光伏50ETF（159864）跟踪光伏产业指数（931151） 该指数选取涉及太阳能光伏发电相关业务的上市公司证券作为样本 [1] - 指数覆盖上游原材料、中游设备制造及下游电站运营等全产业链环节 全面反映光伏行业上市公司证券整体表现 [1] - 指数具有显著新能源与环保特征 能够较好体现光伏产业发展趋势 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证光伏产业ETF发起联接A（013601）和C（013602） [2]

核心观点 - 经济增长放缓背景下中央层面提出"反内卷"政策 旨在治理行业恶性竞争 铜冶炼行业因严重亏损及矿冶产能不匹配问题成为重点整治领域 通过产能优化、技术升级和资源配套等措施 行业利润有望修复并向头部优势企业集中 [2][3][30][52][86] 政策背景与宏观环境 - 2024年7月政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争" 后续中央经济工作会议、发改委及人大常委会等多部门密集发文强化整治决心 2025年7月中央财经委员会会议进一步明确治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [5][6] - 反内卷与2015年供给侧改革宏观背景相似 GDP增速放缓且PPI持续负增长 2012-2016年PPI连续54个月负值 2022年10月至2025年7月连续34个月负值 投资消费增速双双回落 [8][9] - 本轮经济结构差异在于需求端更弱 CPI同比围绕0值波动 下游行业如汽车制造业PPI历史分位数从2015年11月的65.37%降至2024年7月的47.59% 计算机通信设备从42.86%降至24.70% [11][13][14] 行业现状与问题 - 铜冶炼行业亏损显著 单吨利润从2022年超2800元下滑至2025年近3000元亏损 开工率与铝锌等金属分化呈现收缩态势 符合"低开工、低利润"的反内卷整治特征 [29][30] - 原料端存在结构性矛盾 中国铜矿储量仅占全球4% 产量占9% 储采比23年远低于全球43年平均水平 50%分位成本186美分/磅略高于全球184美分/磅 高成本矿山占比达三分之一 [33][36][37][39] - 全球铜矿供应增速上限从8-10%降至3% 因低资本开支及地缘风险导致干扰率高位 国内冶炼产能占比全球45% 原料进口依赖度超80% 2025年国内电解铜产能增速15%远高于全球8% 加剧矿冶失衡 [42][44][45][49] 产能优化路径 - 淘汰落后产能 依据2019年《产业结构调整指导目录》和《铜冶炼行业规范条件》 明确淘汰鼓风炉等旧工艺 要求粗铜能耗≤180kgce/t 硫捕集率≥99% [57] - 现有产能降本增效 火法冶炼成本约2234-3305元/吨 企业通过富氧技术、智能化改造及能源优化降低成本 如江铜贵溪厂年节电约510万度 北方铜业2024年煤炭消耗量同比减少85.89% [61][64][66] - 新建产能需配套资源与再生利用 鼓励新项目配套权益铜矿产能 紫金矿业铜矿自给率超100% 西部矿业达87% 同时鼓励废铜资源利用 国内废铜供应量从2008年50万吨增至2024年超200万吨 [73][75][77] 行业展望与标的梳理 - 参考供给侧改革后钢铁行业利润修复 冷轧板卷从亏损500元/吨转为盈利1500元/吨 产能利用率升至85% 铜冶炼行业有望通过产能匹配度提升实现扭亏 但修复高度需观察需求端改善 [80][81][86] - 行业集中度较高 CR5达34% 国资背景占比73.79% 国企改革深化有望提升资本配置效率 [86] - 建议关注具备成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业（2028年矿产铜目标150-160万吨）、西部矿业（玉龙铜矿三期扩产至3000万吨/年）、江西铜业（冶炼产能213万吨）、中国有色矿业（刚波夫矿冶项目）、云南铜业（保有资源量361万吨）及北方铜业（深部资源勘探） [90][96][100][104][107][112]

**行业与公司** 水泥行业 海螺水泥[1] **核心观点与论据** * 水泥行业需求接近底部 2025年1至7月需求同比下滑约4% 较2024年同期10%的降幅收窄 预计全年需求量下降5%至6% 未来两到三年降幅持续收窄 需求趋于稳定 主要支撑因素为房地产新开工面积稳定 基建和农村自建房占比提升[4] * 行业供给严重过剩 熟料设计产能18亿吨 实际产能约22亿吨 但2025年熟料需求量仅10亿至11亿吨 产能过剩问题突出[5] * 供给侧改革预期强烈 若实际产能从22亿吨压缩至16亿吨左右 产能利用率将从50%提升至接近70% 显著改善行业盈利能力[5] * 行业盈利持续改善 2024年全行业盈利约240亿元 2025年有望超300亿元 未来可能达400亿甚至500亿元[6] * 碳交易政策影响深远 2027年水泥行业将不再享受免费碳配额 企业需购买碳指标 技术改造领先、碳排放控制优秀的企业将更具竞争优势[7] * 海螺水泥通过"T型战略"沿长江布局 形成低成本优势 核心产能集中在安徽 华东地区市占率超20% 长三角市场份额约35% 安徽省内市占率近60%[2][10] * 海螺水泥成本控制优势显著 拥有大量自有矿山致原材料成本低 通过技术改造和规模优势控制燃料及动力成本 吨费用比其他行业龙头企业低约30元 每吨盈利优于行业水平20-30元[11] * 海螺水泥海外布局积极 产能接近3000万吨 在中资企业中排名第一 海外业务吨毛利或吨净利情况明显好于国内 公司计划进一步拓展非洲市场[14] **其他重要内容** * 海螺水泥承诺未来三年分红比例保持在50%以上 受益于良好现金流 分红比例可能超过50%[3][15] * 公司市值有望逐渐上涨至1500亿元左右[16] * 2026年到2027年整个水泥行业预计呈现上升趋势 海螺水泥凭借其强大的盈利和管理能力 有望进一步提高盈利能力和利润绝对值[12][13]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润162.28万元，加权平均基金份额本期利润0.0358元 [3] - 上半年基金净值增长率2.74%，近一年复权单位净值增长率43.08% [3] - 近三个月、近半年、近一年复权单位净值增长率分别为12.69%、13.85%、43.08%，同类排名分别为602/880、549/880、346/880 [6] - 近三年复权单位净值增长率22.09%，同类排名168/872 [6] - 近三年夏普比率0.1912，同类排名255/875 [27] 基金规模与持仓结构 - 截至2025年上半年末基金规模5259.59万元 [3][34] - 基金持有人共计1663户，合计持有4146.38万份，其中个人投资者占比99.84% [37] - 近三年平均股票仓位82.05%，同类平均80.43%，2020年上半年末最高仓位92.52%，2024年上半年末最低仓位54.45% [32] - 最近半年换手率约239.63%，持续4年高于同类均值 [40] 估值与成长性指标 - 持股加权市盈率（TTM）22.66倍，同类均值15.75倍；加权市净率（LF）2.32倍，同类均值2.52倍；加权市销率（TTM）1.91倍，同类均值2.16倍 [12] - 持有股票加权营业收入同比增长率（TTM）0.06%，加权净利润同比增长率（TTM）0.05%，加权年化净资产收益率0.1% [20] 风险控制与投资策略 - 近三年最大回撤27.56%，同类排名633/861，单季度最大回撤出现在2022年一季度为22.56% [29] - 基金管理人计划下半年适当提高仓位，保持行业均衡配置，聚焦供给侧改革和AI产业链投资机会 [3] - 十大重仓股包括传音控股、松原安全、宏创控股等十家企业 [42] 基金经理信息 - 基金经理俞佳莹管理2只基金近一年均为正收益，其中新华稳健回报灵活配置混合发起近一年收益率最高达43.08% [3]

期货有限公司 Futures Company Limited 政策落地预期升温,多晶硅价格再度回升 中信期货研究所 有色与新材料团队 最新动态及原因 9月1日，多磊硅酶货车力合约大幅上涨6.0%，收于52285元吨。我们认为今日多磊硅价格上涨主要受到三方面因素能动：一是市场对落后产帮出清及落在产业重组针划关注度升高；高，二 是8月多最硅供应大幅回升后，市场预期9月起行业或将实施服产限售搭施以缓解棋需压力；三是头部企业服价或进一步上行，根据SMM标值，国内头部多最硅企业报价上调，其中棒状联主 流报价上涨至55元/千克,颗粒硅报价49元/千克。 基本面情况 多晶配行情已进入"政策地观"，市场对供给侧改革方案及政策落地出程关注度显著提升，短期价格维持贡匾震荡，走势高度依赖政策信号的强弱与执邪专。若供给侧相关方案及时 出台、产能出清路径清晰，价格有望持续偏强；否则市场情绪区将回落，交易将重新回归基本面。策略上，投资者可根据自身定位与风险偏好灵活应对，机构投资者可考虑卖出远月虚值看跌 期权,获取权利金收益。 风险提示 风险因素:供应端超预期减产;国内政策变化 研究员: | 郑非凡 从业资格号:F03088415 | 投 ...

电解铝与氧化铝市场前景 - 中国电解铝消费量2024年达4518万吨，占全球总量62.2%，近五年年均复合增长率4.18%，预计2027年进一步增长至4550万吨 [6] - 中国氧化铝需求量2024年约8500万吨，近五年年均复合增长率4.75%，预计2027年攀升至约9000万吨 [6] - 全球电解铝产量预计2027年达7795万吨，中国产量达4460万吨，近五年年均复合增长率分别为2.56%和1.72% [6] - 中国电解铝建成产能2024年底为4462万吨/年，接近行业产能上限4500万吨/年，未来供需将维持紧平衡状态 [6] 行业竞争格局与公司地位 - 电解铝行业集中度高，前十大企业合计产能3219万吨，占全国总产能72% [10] - 公司电解铝产能645.9万吨，占国内总产能14.48%，排名行业第二；氧化铝产能1900万吨，排名行业前二 [11][12] - 国家对电解铝行业实施严格产能控制，2017年后不再新增产能备案，形成高政策壁垒 [11] - 氧化铝行业前十大企业产能合计约7047万吨，占全国总产能约70%，资源获取和环保要求形成高进入壁垒 [11][12] 产品价格与原材料成本趋势 - 电解铝价格2025年6月30日为20395元/吨，较2024年末上涨2.82%，预计未来供需紧平衡支撑价格平稳 [12][13] - 氧化铝价格2025年一季度后回落至正常水平，预计未来保持稳定，公司上下游一体化布局有效平抑价格波动 [13][14] - 铝土矿进口价格2025年6月30日几内亚矿74美元/吨、澳大利亚矿70美元/吨，较2024年末分别下跌28.85%和18.60% [14] - 电力成本2025年6月山东地区0.57元/度、云南地区0.37元/度，较2024年12月末分别下降10.42%和16.82% [16] 产能转移实施与影响 - 公司计划向云南转移电解铝产能396万吨，截至2025年6月末已完成转移172.9万吨，剩余产能按计划推进 [18] - 产能转移完成后，山东地区电解铝产能降至345.1万吨，云南地区提升至300.8万吨，氧化铝产能全部保留在山东 [40][41][43] - 云南地区电力成本较低（0.37元/度），毗邻广东、湖南等消费市场，运输成本更具优势 [16][45] - 职工安置中87.79%员工补充到山东其他产能项目，12.21%转移至云南任职，债务正常偿还无纠纷 [20] 固定资产减值与业绩影响 - 2024年计提固定资产减值准备34.84亿元，其中因产能转移和产线升级导致的预计停用减值17.03亿元 [21] - 减值准备计提比例：房屋建筑物57.04%（预计停产）、61.30%（已闲置），机器设备14.88%（预计停产）、24.87%（已闲置） [32][33] - 2024年固定资产减值损失占归母净利润比例-9.53%，处置收益占比1.22%，综合影响-8.30% [39] - 深加工业务产能利用率41.56%-56.30%，未来随经济复苏有望提升，山东地区剩余电解铝及再生铝产能可保障原料供应 [36][37][38]

市场行情与资金动向 - 上证指数6月以来大涨15%以上 逼近3900点 创10年新高 [6] - 科创50大涨逾35% 创业板指涨幅近40% 人工智能板块成为行情引擎 [9] - 大量踏空机构资金过去一个月涌入化工板块 化工50ETF呈现明显流入趋势 [9][11] 政策背景与反内卷定调 - 第六次中央财经委员会强调依法依规治理企业低价无序竞争 推动落后产能有序退出 [12] - 工信部推动十大重点行业稳增长工作方案 实施淘汰落后产能 [12] - 中央政治局会议定调改为推进重点行业产能治理 去产能聚焦新兴领域和部分传统领域 [14] - 政策执行确定性高 持续时间较长 被市场视为供给侧改革2.0 [14] 化工行业现状与供给侧改革必要性 - 化工行业2018-2024年在建工程投资年均正增长 2024年达3884亿元 同比增长12.3% [16] - 2025年一季度在建工程投资自2018年来首次落入负数区间 [16] - 化学原料和化学制品制造业产能利用率为71.9% 低于全国工业平均水平的74% [17] - PVC、乙二醇、环氧丙烷产能利用率低于70% 90个化工品价格跌至近五年10%分位以下 [17] - 27个品种价格位于历史最低水平 行业营业收入利润率从2021年8.03%大幅下滑至2024年4.85% [17] 反内卷潜在路径与案例 - 通过提高技术指标淘汰落后产能 针对老旧产能占比高、安全能耗环保不达标领域 [18] - 建立配额制 制冷剂实施配额制后R32出厂价较年初上涨28% 同比上涨51% [19][22] - 制冷剂相关企业东阳光、永和股份、联创股份、中欣氟材上半年归母净利润均实现超过100%高增 [22] - 电解铝设定4500万吨/年产能上限 行业利润较好 相关公司股价走牛 [22] 外资布局与降息周期博弈 - 外资机构布局化工板块 原因包括反内卷政策加速老旧产能退出、出口短期预期上调 [24] - 博弈美国9月降息周期 资本开支增长行业将显著受益 [25] - 化工作为原材料上游 相比已暴涨板块更具性价比与安全垫 [25] 重点细分领域机会 - 草甘膦全球产能118万吨 拜耳占37万吨 国内总产能81万吨占比近七成 [27] - 福华化工、湖北泰盛、兴发集团、新安股份市占率分别为18.5%、16%、12.4%、9.9% [27] - 拜耳可能因诉讼让子公司孟山都破产 若发生将导致全球草甘膦供给端出现30%以上产能缺口 [28] - 有机硅中间体DMC价格从2021年6万元/吨高点跌至当前1.2万元左右 [29] - 中国有机硅中间体产能344万吨占全球70% 合盛硅业等六家企业合计占比约69% [29][34] - 2025年国内仅有兴发集团10万吨新增产能 海外产能退出近30万吨 [30] - 2024年有机硅中间体表观消费量182万吨同比增长超20% 今年前4月同比增速达24% [30] - 钛白粉、纯碱同样存在困境反转可能 [31]

**行业与公司** * 行业覆盖周期制造（建筑地产链 化学品 焦炭 纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工 建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅） 制造（逆变器 硅料 硅片 锂电 光伏电池组件） 消费品（化学制药 服装家纺 中药） TMT（电子化学品 集成电路制造 安防设备）[1][6] * 研究基于全A股非金融企业数据 由兴业证券策略分析师团队完成[1][3][4] **核心观点与论据** * 当前供给侧改革核心不同在于产能压降速度较慢 需结合需求侧变化共同调整供给结构[1][3] * 全A非金融企业二季度产能周期和库存周期仍处底部 复苏需时间与政策累积[1][3] * 评估框架包含三个维度：供给能力（产能利用率 库存） 未来供给变化趋势（扩张性资本开支） 行业盈利表现（毛利率 亏损企业占比）[4][5] * 周期制造中“三低”行业（产能利用率低 存货低 扩张性资本开支低）生产意愿低 未来生产能力受限 加速产能出清[1][6] * 需求改善的周期品（如纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工）利润增厚 氟化工尤为明显[1][6] * 盈利恶化的周期品（如建筑地产链建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅）面临极度困境[1][6] * 制造业中逆变器 硅料及硅片表现较好 锂电及光伏电池组件位于左侧底部[1][6] * 消费品中化学制药及服装家纺表现较好 中药位于左侧中后段[1][6] * TMT领域无左侧底部行业 电子化学品 集成电路制造及安防设备处于相对良好位置[2][6] **其他重要内容** * 产能利用率通过固定资产周转率近十年分位数衡量[4] * 库存通过存货累计同比近十年分位数刻画[4] * 扩张性资本开支指标包含扩张性资本开支累计同比增速和资本开支结构（资本开支/维持性资本开支）的近十年分位数[4] * 行业盈利通过毛利率和亏损企业数量占比的近十年分位数评估[5]

煤炭行业反内卷专题汇报关键要点 行业与公司 * 行业聚焦煤炭行业 并提及多晶硅 玻璃 水泥等类似产业[1][7][11] * 公司涉及中国神华 中煤 陕煤 兖矿等动力煤企业[3][18][20] 核心观点与论据 * 反内卷政策纳入煤炭行业 旨在提升煤价恢复PPI增长 而非直接改变基本面 PPI数据连续34个月负增长 煤价上行有助改善通胀[1][2] * 市场对煤价持悲观态度 类比2015年及光伏产业 但当前情况不同 2025年上半年原煤产量约24亿吨 下半年预计环比减少3000万到5000万吨 全年产量与去年基本持平 供给端未明显扩张[1][4] * 多晶硅 玻璃 煤炭行业持续内卷原因 单吨投资额高（多晶硅约5万元/吨 玻璃窑炉总投资2亿到3亿美元 煤炭产能建设超百亿） 民企主导（多晶硅和玻璃民企占比超70% 2016年前煤炭民企占比超60%） 大规模产能投放（多晶硅过去三年产能超300万吨 实际需求不到一半 玻璃年增长近4000万吨 同比增幅超50%） 企业面临偿债压力[5][6][7] * 煤炭行业摆脱囚徒困境需供给侧改革 头部50家煤炭企业国央企占比达85% 行业盈利改善负债率下降 政府严格监管（煤矿安全生产条例要求产能利用率不超110%） 4月港口煤价跌破640元/吨时已出现减产[8][9] * 国家能源局规范煤矿生产 保障2026年长协电价稳定 反内卷旨在制止无序低价竞争 而非淘汰落后产能[1][10] * 水泥行业通过头部企业主导供给侧改革实现反内卷 2024年6月协同停产规模创历史新高 推动淡季价格回升 盈利底部出现在2024年第二季度[11][12][13] * 煤炭行业可借鉴水泥反内卷策略 头部企业多为国央企 政策推动下限制停产量并抬升价格底部 预计盈利底部在2025年第二季度出现[14] 其他重要内容 * 2025年煤价预测 最高点8月底达710-720元/吨 9-10月二次探底 全年均价约680元/吨 2026年下半年电煤需求和煤价回升 中枢或达800元/吨以上 2027年行业盈利有望恢复至2024年水平[3][15][16] * 电力和数据中心建设驱动电煤需求增长 极端天气 AI及数据中心建设是主要增量来源 2025年二季度是未来3-5年电煤需求最低点[3][17] * 投资推荐中国神华等国企改革企业及中煤 陕煤 兖矿等动力煤企业 红利龙头业绩稳定股息率4.5%-5% 中报显示二季度压力最大 后部上市公司已亏损 龙头企业业绩优异并提出中期分红[18][19][20] * 铁路运费优惠取消等因素限制产量增长[4] * 反内卷政策使市场预期发生180度大转变[2]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 上海优化调整房地产政策措施 符合条件居民家庭在外环外购房不限套数并提高个人住房公积金贷款额度[2][3][13] - 中长期来看欧美降息通道已经打开 我国货币财政政策空间有望进一步打开[3][13] - 2024年9月政治局会议明确提出促进房地产市场止跌回稳 存量房贷利率下调等需求端政策继续加码[3][13] - 商品房销售面积从2021年高点连续三年多回落 行业逐渐进入底部区间[3][13] - PPI数据连续33个月负增长 反内卷推动PPI转正开始重视 建材板块有望受益供给侧出清[3][13] - 建材产能周期有望迎来拐点 地产后周期需求有望修复[3][6][13] 本周高频数据 水泥 - 截至2025年8月29日全国散装P.O42.5水泥市场均价为343.4元/吨 环比下降0.2% 同比下降8.0%[4][14] - 分地区价格：华北338.8元/吨(-0.1%) 东北432.0元/吨(-1.2%) 华东299.0元/吨(-0.6%) 中南312.3元/吨(+0.6%) 西南329.5元/吨(+0.1%) 西北395.2元/吨(持平)[14] - 全国水泥库容比为60.9% 环比下降0.61个百分点[18] - 分地区库容比：华北68.0%(+1.00pct) 东北35.0%(-3.33pct) 华东69.3%(-0.41pct) 中南70.8%(持平) 西南61.3%(持平) 西北61.0%(-1.00pct)[18] 玻璃 - 截至2025年8月29日全国玻璃(5.00mm)出厂价为1152.9元/吨 环比增长0.4% 同比下降14.6%[4][21] - 分地区价格：华北1140.0元/吨(持平) 东北1080.0元/吨(持平) 华东1200.0元/吨(+0.8%) 华中1090.0元/吨(持平) 华南1230.0元/吨(持平) 西南1160.0元/吨(+1.8%) 西北1170.0元/吨(持平)[21][24] - 全国浮法玻璃在产产线日熔量16.0万吨 同比下降5.1%[40] - 全国浮法玻璃库存6256.6万重量箱 环比下降1.6% 同比下降8.9%[42] 玻纤 - 山东玻纤出厂价3300.0元/吨 环比下降10.8%[46] - 泰山玻纤出厂价3800.0元/吨 同比下降2.6%[46] - 重庆三磊出厂价3200.0元/吨 环比下降13.5%[46] 其他建材 - 华北地区SBS改性沥青价格4150.0元/吨 同比增长4.3%[47] - 华北地区TDI国产价格14520.0元/吨 环比下降4.8% 同比增长7.2%[53] 板块回顾 - 本周(8月25日-8月29日)建筑材料指数上涨0.14%[5][56] - 细分子行业表现：玻纤制造(+8.41%) 耐火材料(-0.3%) 其他建材(-0.52%) 水泥制造(-1.23%) 玻璃制造(-2.36%) 管材(-3.39%) 水泥制品(-4.36%)[5][56] - 涨幅前五个股：国际复材(+19.91%) 中国巨石(+15.29%) 北京利尔(+8.51%) 方大集团(+6.18%) 开尔新材(+5.89%)[60][62] 投资建议 - 建议关注三条主线：行业格局优异受益存量改造的优质白马标的(伟星新材 北新建材 兔宝宝)[6] - 受益B端信用风险缓释的超跌标的(三棵树 东方雨虹 坚朗五金)[6] - 基本面见底的周期建材龙头(华新水泥 海螺水泥 中国巨石 旗滨集团)[6]