行业与公司 * 行业为房地产市场及地产产业链（包括建材、建筑、装饰、园林、家电等）[1][2][9] * 涉及公司包括三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材、伟星新材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、中国建筑、江河集团、亚厦股份、金螳螂等[2][9][10][11][12][14] 核心观点与论据 房地产市场基本面 * 市场持续承压，处于加速寻底状态，1-10月全国房产累计销量和金额分别同比下降7%和10%[1][2] * 10月份房地产销售继续走弱，单月销量同比下降19%，销售金额同比下降24%[2] * 投资和施工端压力加剧，新开工面积和拿地面积较峰值时下跌约70%，房价下跌35%以上[1][2] * 库存方面，截至10月底，全国房产待售面积约为7.6亿平方米，连续8个月有所回落[2] 核心城市房价与政策展望 * 核心城市房价快速下跌或难持续，目前更可能是情绪化的快速出清阶段，以上海为例，2026年初五年限售解禁期或带来一定下跌，但总体上距离周期底部已经不远[1][3] * 核心城市房价走弱或促使未来政策力度加大，全国层面新增个人住房贷款贴息政策或在评估中，提高个人住房贷款利息所得税专项扣除、进一步下调住房交易契税等政策也在酝酿中[1][3] 建材行业影响与展望 * 建材行业需关注顶层持续关注并琢磨支持政策，优秀上市公司将先于行业见底[4][5] * 三棵树公司2025年业绩相对不错但增长结构未达最优，依赖于“马上住”业务和艺术漆市场两个贝塔，美丽乡村项目尚未完全发挥潜力[6] * 兔宝宝公司2025年表现良好，增长主要依赖于自身战略变化和行业趋势，通过颗粒板业务实现放量并搭售高附加值辅料[7] 消费建材行业挑战与推荐 * 消费建材行业面临房地产市场波动带来的挑战，房地产二次下探可能会对企业业绩产生颠覆性影响[8] * 推荐关注三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材以及伟星新材等龙头企业，这些企业具有集中度提升优势[2][10] 建筑、装饰及园林行业 * 建筑行业中，央国企及地产链相关企业受益明显，如中国建筑，其地产开发业务贡献显著利润[2][11][14] * 装饰和园林行业在地产链中最先去杠杆，装饰板块已经基本出清，值得关注的公司包括江河集团、亚厦股份和金螳螂[11][12] * 江河集团2025年涨幅可观，海外订单增速超过50%，分红率一直在70%以上，亚厦股份连续几年现金流大于净利润，金螳螂财务报表质量优异[12][13] 家电行业投资策略 * 家电行业应适当调整策略，将部分配置转向与地产链相关的公司，厨电需求受新房拉动最明显，占比约70%[15] * 厨电龙头估值低至10倍左右，股息率回到5%，一旦行业企稳，利润弹性将非常大[15][16] * 除地产关联外，可关注智能投影仪、扫地机器人及两轮车等领域竞争格局优化带来的投资机会，如精密科技通过整合对手并加速海外扩张实现增长[17] 大类资产配置 * 大类资产配置应关注低位有边际变化或赔率较高的板块，如地产链，同时需谨慎考虑结构性流动性担忧问题[1][9] * 水泥板块中，海螺水泥因国内地产及供需关系处于低位，有较好的配置价值，应重视反内卷政策可能带来的供给侧改革机会[1][9] 其他重要内容 * 从康波周期角度看，中国房地产价格自2015年后受到多种政策刺激，如果未来缺乏足够政策支持，可能会回归至2015年的价格水平[8] * 家电消费主要发生在住宅竣工交付后的1-2年内，长期来看，厨电还有很大的增长空间，包括城镇化推进、农村保有量提升以及新品类渗透率提高等[15][16]

光伏板块近期表现 - 光伏指数从今年7月初至11月14日上涨超过30% [1] - 阳光电源、阿特斯、先导智能、科士达等行业龙头表现不俗 [1] - 汇丰晋信智造先锋A和汇丰晋信低碳先锋A同期累计回报率均超过40% [3] 基金经理持仓策略分化 - 广发基金郑澄然坚守光伏，阳光电源连续18次成为其前十大重仓股，晶澳科技连续17次上榜 [2] - 郑澄然判断新能源行业有望开启新一轮上行期，反转顺序为储能>海风>光伏/锂电，预计光伏主产业链明年初进入反转区间 [2] - 汇丰晋信基金陆彬在2024年四季度开始批量买入通威股份、晶澳科技、东方日升等光伏股，并在今年第三季度继续增持隆基绿能和晶澳科技 [2][3] - 某明星基金经理在2025年二季报中大幅降低光伏行业仓位，晶澳科技、天合光能、福莱特等从前十大重仓股中消失 [3][4] - 东吴安享量化在2023年因押注光伏净值回撤接近40%，但在今年第三季度再次买入阳光电源 [4][5] 行业基本面与政策影响 - 光伏行业“反内卷”政策优化供给，引导行业价格修复，截至2025年三季度末产业链价格实现明显修复，企业普遍减亏 [5][6] - 上游多晶硅价格从2025年6月底的低点3.5万元/吨反弹至突破5万元/吨 [6] - 2025年三季度龙头企业业绩开始转好，亏损金额同比和环比均大幅收窄 [7] - 决策层推动的“反内卷”政策被视为改变行业命运的关键力量 [6] - 中金公司预测“十五五”期间全球储能需求有望快速增长，光伏组件企业有望切入储能市场 [6] 未来展望与关注点 - 行业主线或是涨价逻辑，光伏行业目前处于周期底部 [6] - 本轮上涨由供需格局根本性改善驱动，标志着行业逐渐走出周期底部 [6] - 公募基金对光伏板块的配置比例已呈现回升趋势，板块估值处于相对低位 [7] - 需要关注价格指标的稳定性、产能出清的实际进展、企业盈利能力的真实改善等指标 [7] - 海外贸易政策变化与全球新能源政策节奏是需要高度关注的不确定性因素 [7] - 行业估值修复的持续性相对较强，但过程可能会有波折 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 政策发力预期增强，重视第四季度建材板块配置机会 [2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点 [4][6] - 利率下行有利于购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，并有望推动地产后周期需求修复 [4][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复 [6] 政策与行业动态总结 - 11月21日，住建部召开全国城市更新工作推进会，要求系统推进“四好”建设 [4][12] - 第三轮第五批中央生态环境保护督察全面启动 [4][12] - 北京1-10月新建商品房销售面积815.9万平方米，同比下降3.7%，其中住宅销售面积554.3万平方米，同比下降7.3% [4][12] - 北京“十四五”期间累计改造市属老旧小区7800万平方米，总体实施率98%，节能改造2650万平方米 [4][12] - 郑州拟对房龄30年及以上城镇住宅房屋实施首次体检 [4][12] - 佛山出台12条楼市新政，包括公积金贷款首付最低15%等 [4][12] - 成都发布房地产新政，允许存量自持租赁房转为普通商品房 [4][12] - 2024年9月政治局会议明确提出要促进房地产市场止跌回稳，之后存量房贷利率下调、契税下调等需求端政策继续加码 [4][12] 行业基本面数据总结 - 全国1-11月水泥产量15.4亿吨，累计同比下降7.7%，11月产量1.4亿吨，同比下降16.2% [4][12] - 我国PPI数据已经连续37个月负增长，反内卷推动PPI转正开始受到重视 [4][12] - 截至2025年11月21日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.6元/吨，环比上周下降0.1%，较去年同比下降18.6% [5][13] - 截至2025年11月21日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1102.9元/吨，环比上周下降3.4%，较去年同比下降20.7% [5][21] - 截至2025年11月14日，全国水泥库容比为69.1%，较前一周环比增长0.08个百分点 [18] - 截至2025年11月21日，全国浮法玻璃在产产线的日熔量为15.8万吨，环比上周下降0.6% [39] - 截至2025年11月21日，全国浮法玻璃库存为6330.3万重量箱，环比上周增长0.1%，较去年同比增长33.7% [41] 市场表现回顾 - 本周上证指数下跌3.9%，深圳综指下跌5.62%，建筑材料（申万）指数下跌5.68% [5][55] - 细分子行业表现：水泥制品（-0.41%）、其他建材（-3.83%）、管材（-4.69%）、水泥制造（-5.6%）、玻纤制造（-8.02%）、耐火材料（-8.84%）、玻璃制造（-9.89%） [5][55] - 板块个股本周涨幅前五名为：国统股份（+10.38%）、海南瑞泽（+8.13%）、友邦吊顶（+3.55%）、北新建材（+2.52%）、中铁装配（+0.47%） [57][60] - 板块个股本周跌幅前五名为：福建水泥（-21.46%）、罗普斯金（-15.09%）、晶雪节能（-14.96%）、海螺新材（-14.27%）、三峡新材（-13.51%） [57][60] 投资建议与关注主线 - 建议关注3条投资主线 [6] - 主线一：行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，建议关注伟星新材、北新建材、兔宝宝等 [6] - 主线二：受益于与B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的，建议关注三棵树、东方雨虹、坚朗五金等 [6] - 主线三：基本面见底的周期建材龙头，建议关注华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等 [6]

核心观点 - “反内卷”政策已从应对短期通缩的工具上升为服务于国家竞争力提升的长期战略，其核心目标是通过优化供给侧结构，在具备全球领先地位的关键产业中提升集中度和议价权，最终将其转化为国家层面的战略筹码 [8][53][57] - 与2015年以行政手段强制“去产能”的供给侧改革不同，本轮政策更强调市场化引导、预期管理和行业自律，呈现出力度有限、周期更长的温和治理特征 [13][38][52] - 政策主阵地聚焦于具备“类稀土”特征的新能源全链条（如光伏、动力电池、储能），这些行业不仅在全球供应链中占据主导地位，且受益于AI算力爆发带来的电力需求，有望通过政策整合提升全球定价权 [68][69][85][86] 政策脉络与宏观背景 - 政策脉络自2024年二季度开始酝酿，2024年7月政治局会议首次提出治理“内卷式”恶性竞争，2025年政府工作报告将其纳入年度任务，同年10月《反不正当竞争法》实施标志着政策进入制度化阶段，《“十五五”规划建议》进一步将其提升至国家战略高度 [10][11][12][13] - 宏观背景是内需不足导致的“价格压力”，具体表现为：2022年后地产投资深度调整（施工面积和房价同比增速转负）、居民消费疲软（2024年社零增速低于GDP增速）、工业品价格承压（PPI自2022年三季度持续为负），形成“通缩螺旋” [14][17][18][21][25] 与上一轮供给侧改革的差异 - 宏观环境不同：上一轮改革启动时经济增速仍在6%以上，总需求相对充裕；本轮政策启动于经济进入5%甚至更低增长阶段，“三驾马车”均承压 [38][39][44] - 产业基础不同：上一轮针对低端产能过剩（如钢铁、煤炭）；本轮则面临光伏、新能源汽车等高端制造业的产能过剩，这些行业已具备全球领先产能但受需求放缓和竞争加剧影响 [38][45][47] - 政策取向不同：上一轮依赖行政限产等强制性手段；本轮以市场引导为主，通过规范竞争、价格自律等方式逐步优化结构，目标更侧重遏制恶性竞争而非全面收缩产能 [52][55] 战略逻辑与“稀土经验” - 战略逻辑是通过“提升行业集中度→增强全球议价能力→转化为国家战略筹码”的三段式传导路径，最终在关键产业确立全球定价力 [53][55][57][58] - 稀土行业是成功范例：2014年启动整合，2016年形成六大国有集团主导格局，2021年组建中国稀土集团形成“一南一北”双龙头，彻底扭转早期“白菜价”出口的被动局面，使稀土成为中美科技竞争中的战略杠杆 [60][63][66] 行业聚焦：新能源链条 - 新能源行业具备“类稀土”特征：中国在光伏（多晶硅、硅片、电池片、组件全球占比超86%）、动力电池（全球材料供应占比约70%）、储能（全球市场份额超80%）等领域占据绝对主导地位 [70][71][72][77] - AI发展带来新增需求：AI算力集群需吉瓦级电力，传统电网建设周期长达十年，而新能源（如光伏+储能）是填补短期“电力缺口”的唯一选择，谷歌等科技巨头已投资200亿美元自建新能源电站 [82][84][85] - 政策推动行业从“价格战”转向“价值战”：通过制定最低限价、提高准入门槛、鼓励兼并重组，引导资源向龙头企业集中，修复盈利能力并巩固全球议价权 [74][80][86] 投资主线 - 新能源中上游：关注具备原材料壁垒的锂矿、硅料、电解液、正负极材料龙头企业，以及有技术替代潜力的第二梯队公司 [87][88] - 电力设备与储能：聚焦AI“电力缺口”带来的结构性机会，重点关注海外储能龙头、PCS逆变器厂商及大储系统集成商 [87][88] - 资源安全与小金属：锂、稀土、钴等资源类企业因全球稀缺性成为地缘战略品，政策可能通过出口管制强化议价权 [87][89]

文章核心观点 - 2025年国内化工市场持续交易基本面过剩预期 价格走势主要由海外及国内宏观面驱动而非原油 [1] - 全年市场驱动呈现明显轮动 上半年重心在海外 下半年轮动到国内 [1] - 截至11月18日 监测的131个化工品种中89%较年初下跌 仅11%上涨 行业多数产品微利或负利运行 [8] 市场季度走势分析 - **一季度**：1月初窄幅波动 1月13日金联创化工指数达到年内高点5486 随后因避险情绪及节前降库震荡下跌 2月节后受外部政策压制低开 后转暖高走 3月受原油重挫及美国关税影响走跌 下旬跌幅收窄 [4] - **二季度**：4月上旬受美国对等关税冲击大跌 中旬转为宽幅震荡 5月因中美关税利好情绪性修复后冲高回落 6月随中美经贸磋商及中东地缘冲突回暖 6月23日指数达年内次高点5289 [5] - **三季度**：7月上旬淡季偏弱 中旬因国内供给侧改革回暖 8月焦煤波动带动化工普涨后普跌 下旬因产能过剩治理消息转涨 9月整体缺乏亮点 偏弱震荡为主 [7] - **四季度**：10月延续震荡偏弱 下旬因四中全会及托底政策略有翘尾 11月多品种跌至近年新低 中旬起弱反弹 预计12月底部偏强震荡 [8] 价格与利润表现 - **上涨品种**：化肥及聚氨酯产业链占比较多 硫磺领涨 涨幅达2420元/吨（+156.13%）纯MDI涨900元/吨（+4.86%）TDI涨850元/吨（+6.59%） [8][9] - **下跌品种**：橡胶产业链部分品种领跌 SEBS跌4600元/吨（-26.44%）丁二烯跌4525元/吨（-39.69%）新戊二醇跌4250元/吨（-39.72%） [8][9] - **行业利润**：大多数产品微利或负利运行 对比年初多数产品亏损加剧 部分油头产品成本压力减轻亏损略降 企业运营环境更加艰难 [8]

上海金 - 美国政府与乌克兰就和平计划展开讨论，美国国务卿及中东问题特使参与会谈，强调正与冲突双方进行积极对话 [1] - 中东局势缓和及经贸磋商取得积极成果，美国经济数据可能影响12月降息概率及幅度，建议把握金价阶段性底部机会 [1] - 上海金ETF(518600)近10个交易日有8天获资金净流入，累计净流入达3.26亿元 [1] 有色金属 - 截至2025年11月21日A股收盘，有色金属板块回调5.26% [3] - 看好有色板块全面牛市行情，新能源需求占比持续上升，AI带来的电力需求有望提供增量，工业金属将迎来宏观与基本面共振，看好铜铝商品价格持续上涨 [4] - 股票估值仍处于中性偏低水平，稀有金属ETF(159608)近5日累计资金净流入超亿元 [4] 电力设备 - 截至2025年11月21日A股收盘，电力设备板块回调5.17% [3] - 投资机会关注新技术如固态电池、低空飞行器电机、柔性换流阀、虚拟电厂，以及海外拓展与龙头集中后的业绩改善弹性，和绿电替代的长期受益环节 [5] - 电池ETF(159755)最新规模达153.42亿元，储能电池ETF广发(159305)年初至今份额上涨超290% [5] 基础化工 - 截至2025年11月21日A股收盘，基础化工板块回调4.70% [7] - 磷酸铁锂行业推进反内卷，行业协会建议企业以披露的行业平均成本区间作为报价参考，不要突破成本红线开展低价倾销，并将每月定期披露成本区间 [7] - 在反内卷浪潮下，新一轮供给侧改革呼之欲出，化工行业供需格局有望优化，龙头企业有望凭借规范管理和能耗控制获得更多市场份额 [8]

行业核心驱动因素 - 行业龙头鲁西化工等联合减产30%，导致现货价格在几天内跳涨约2000元/吨，市场预期产品价格明年将逐步走出底部区间 [1] - 政策层面持续释放"反内卷"、去产能信号，部委将召开行业座谈会，市场预期类似"供给侧改革"的限产、环保、补贴措施有望落地 [1] - 需求端来自光伏、新能源、医疗等多条赛道维持高增长，且"十五五"规划将有机硅列为重点新材料，板块估值被看好 [1] 上市公司业务动态 - **鲁西化工 [000830]**：公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸等，未涉及VC（碳酸亚乙烯酯）生产 [3] - **硅宝科技 [300019]**：有机硅材料因其卓越性能广泛应用于航空航天及军工领域，公司相关产品已实现少量销售，目前对业绩影响不明显，未来将根据市场需求积极拓展 [4] - **金银河 [300619]**：公司为国内有机硅装备龙头，实现有机硅橡胶连续化自动生产线全覆盖，并利用装备优势通过子公司从事有机硅材料生产，产品可用于新能源、新能源汽车、人体仿生等领域，将加强在人形机器人皮肤等应用领域的技术创新 [6] - **太力科技 [301595]**：公司自主研发的有机硅压敏胶材料已进入宜家供应链，该材料能有效适应半导体封装中的热膨胀差异，公司将持续关注新的应用领域和机会 [8] - **润禾材料 [300727]**：公司产品为有机硅深加工产品与纺织印染助剂，应用领域包括纺织化学品、电子/新能源、农化助剂等 [9] - **恒星科技 [002132]**：子公司恒星化学生产DMC、D5、110胶等有机硅产品，其终端产品高温硅橡胶因良好特性在硅胶玩具、母婴用品等领域应用广泛，未来在人形机器人的仿生皮肤、触觉传感等方向有巨大发展空间 [10] - **时代新材 [600458]**：公司新材料产品在储能领域已有应用，覆盖大储、户储等场景，具体包括电池PACK结构件及高隔热、密封等有机硅材料制品，已进入行业头部企业供应体系并获持续性订单，正加快株洲、宜宾基地产线布局 [12] - **三友化工 [600409]**：行业经历产能快速扩张后出现阶段性供给过剩，有机硅单体出现行业性亏损，公司通过技改降本、开发高附加值产品、灵活调整经营策略等措施应对 [14] - **合盛硅业 [603260]**：截至2025年6月30日，公司拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，2025半年度工业硅产量66万吨，有机硅粗单体产量72万吨 [16] - **中国化学 [601117]**：公司在硅基新材料领域围绕气凝胶项目向有机硅、多晶硅等方向布局，气凝胶相关项目进入中试或试车阶段，多晶硅冷氢化技术使吨产品能耗和工厂投资下降90%以上，国内多晶硅工程市占率达90%以上 [17]

文章核心观点 - 华住集团发布全新品牌“全季大观”，定位为东方文化体验空间，旨在填补中高端酒店市场供需缺口，将文化自信转化为商业价值 [1][5][6][9] - 公司认为中国酒店业最大机会在于供给侧改革，通过精准产品设计满足消费者对文化认同和情感共鸣的高层次需求 [3][5][6] - “全季大观”依托华住集团强大的规模化能力、供应链和近3亿会员体系，具备成为世界级品牌的潜力 [10][12] 市场需求与行业趋势 - 消费者需求升级：73%青年旅客优先关注住宿的本土文化元素，78%高净值人群将独特文化体验列为首要标准，53%消费者重视情感共鸣等高层次需求 [3] - 市场增量显著：2025年第一季度入境外国人达1280万人次，同比增长156%，放大对东方文化体验的需求 [3] - 行业供给断层：中国一线及新一线城市中高端酒店渗透率仅28%，远低于欧美市场超60%的水平；全国酒店连锁化率约40%，低于美国的72%和欧盟的44% [4][5] - 行业洗牌加速：2024年全年仅中档酒店就有689家摘牌，标志行业从规模扩张转向高质量发展 [4] 新品牌定位与产品设计 - 品牌定位：摆脱传统住宿服务，打造东方雅蕴的艺术文化体验空间，名称取消“酒店”二字 [6] - 设计元素：以“水、云、松、茶”构建含蓄内敛的审美体系，通过隐形前台、茶堂核心空间、安静办公区等实现深度文化浸润 [6] - 溢价能力：文化主题住宿产品溢价率达行业平均1.8倍，预计2025年突破2.5倍 [6] - 共创模式：邀请当代艺术家、美学家、美食家共同打造，形成独特稀缺性和多维沉浸式体验 [8] 公司战略与赋能优势 - 品牌矩阵完善：“全季大观”是华住东方审美体系重要拼图，与经济型“你好”、中端“全季”、高端“禧玥”形成全覆盖 [9] - 规模化能力支撑：集团运营超12,000家酒店，覆盖全球19个国家，供应链实现100%模组化，人房比行业领先 [10][12] - 会员流量基础：“华住会”近3亿会员体量全球第一，会员预订比例位居全球第一 [10] - 科技驱动效率：率先实现10秒入住，每年为超3亿人次提供数字化服务 [12] 市场表现与商业前景 - 公司股价表现：美东时间2025年11月18日收盘价45.22美元，涨幅0.62%，成交额7895.39万美元 [10] - 商业效率护城河：供应链集采优势、自主流量和高效商业模式为品牌规模化复制提供基础 [10][12] - 发展目标：推动“全季大观”成为继汉庭、全季后的又一个世界级品牌，重新定义中国酒店业 [12]

文章核心观点 - 华住集团推出全新品牌“全季大观”，旨在填补中高端酒店市场供需缺口，将东方文化价值转化为商业机遇 [1][4][12] - 公司认为中国酒店业最大机会在于供给侧改革，通过精准产品设计满足消费者对文化认同和情感共鸣的高层次需求 [3][4][12] - “全季大观”是华住东方审美品牌体系重要拼图，依托集团强大技术、供应链和会员体系赋能，有望成为下一个世界级品牌 [12][14][17] 市场需求与行业趋势 - 消费者需求升级：73%青年旅客优先关注住宿是否融入本土文化元素，78%高净值人群将独特文化体验列为首要标准，53%消费者有情感共鸣等高层次需求 [3] - 入境旅游市场复苏：2025年第一季度入境外国人达1280万人次，同比增长156%，带来对东方文化体验的显著市场增量 [3] - 行业供给断层：2024年全年689家中档酒店摘牌，中国一线及新一线城市中高端酒店渗透率仅28%，远低于欧美市场超60%水平 [4] - 连锁化率差距：全国酒店市场连锁化率约40%，低于美国72%和欧盟44%，大量单体酒店升级需求未被满足 [4] 全季大观品牌定位与设计 - 品牌定位为东方雅蕴文化体验空间，摆脱传统住宿服务提供者单一身份 [5] - 以“水、云、松、茶”为设计元素，构建含蓄内敛审美体系，采用隐形前台和茶堂核心公共空间 [9] - 文化主题住宿产品溢价率达行业平均1.8倍，预计2025年将突破2.5倍 [9] - 邀请中国当代艺术家、美学家、美食家共同打造，从根源解决行业同质化痛点 [11] 华住集团赋能与竞争优势 - 运营规模覆盖全球19个国家，超过12,000家酒店，会员体系“华住会”近3亿会员体量全球排名第一 [14] - 供应链实现100%模组化，率先实现10秒入住，每年为超3亿人次提供数字化服务，人房比行业领先 [14][17] - 会员总数、每间客房会员数、会员预订比例均位居全球第一，为新品提供自主流量支撑 [14] - 美东时间2025年11月18日股价45.22美元，涨幅0.62%，成交额7895.39万美元 [14]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 黑色金属产业链已步入成熟期，进入长周期顶弧阶段，供需两端进入低增长乃至缓步下降时期，但作为传统长生命周期行业，刚性需求使其不会立即进入衰退期 [3][4] - 行业基本面改善更多依赖供给端调整，政策驱动的兼并整合和总量管控是优化供给结构、提升集中度的有效路径，相较于美国（CR5=84%）、日本（CR3=87%）等成熟工业国，中国钢铁行业集中度（CR10=43.7%）仍有较大提升空间 [3][45] - 需求侧结构发生转变，地产用钢影响弱化，制造业用钢占比提升，钢材出口成为新增长点；2024年地产用钢量约2.5亿吨，较2021年下降约0.75亿吨，预计2025年将继续下降约0.36亿吨，而制造业用钢占比从2020年的42%提升至2024年的50% [3][52] - 产业链利润分配向上游矿资源倾斜，上游矿端利润占比最高；2025年焦煤和铁矿石平均利润约320元/吨，螺纹钢和热卷利润分别为160元/吨和60元/吨，但近期煤价回升导致焦钢成本增加，钢材利润已下降至亏损 [30][31] - 当前黑色金属产业估值处于历史中低位，在经历供需两端调整后，中长期仍具备配置价值 [4][65] 产业链图谱和定价框架 - 黑色金属产业链以矿资源为起点，主要包括煤矿/铁矿石-煤炭-焦炭-钢铁行业，最终产品广泛应用于地产、基建、制造业等领域 [8][9] - 供需关系是决定商品价格的主因，煤焦钢在供需和价格上具有高联动性；库存的阶段性变化（累库或去库）常被作为商品价格的前瞻指标 [11][14] - 约70%炼焦煤下游为钢铁生产，约85%的焦炭用于钢铁冶炼，产业链需求传导性强 [14] 价格周期、成本解构和利润分配 - 价格周期复盘显示，行业当前价格水平已回落至供给侧改革初期，正等待新一轮出清破局；2020H2-2022H1因供需阶段性错配价格高涨，2022H2-2025年因地产下行、供应充足价格步入下行通道 [21][26] - 展望后市，供应端在反内卷政策下有收缩趋势，需求端制造业和出口支撑强劲，黑色金属有望逐渐走出价格周期底部 [26] - 成本端，铁矿石和煤炭是核心成本项；铁矿石采购成本约占螺纹钢总生产成本的35%，焦炭成本约占24% [27][28] - 利润分配方面，上游矿产开采业因资源稀缺性享有最丰厚回报，焦煤和铁矿石开采板块毛利率显著高于钢企和焦炭企业 [30][33] 基本面周期和供需两侧转变路径 - 供给周期已步入顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整；参考成熟工业国经验，未来中国粗钢供给总量预计将控制在10亿吨左右缓步减少 [37][40][41] - 供给端调整方向是集中度提升与总量管控；2016-2018年供给侧改革累计压减粗钢产能超1.5亿吨，煤炭行业亦通过兼并整合（如山西省形成“2+3”新格局）提升集中度 [38][45][48][49] - 需求周期与宏观经济周期高度相关；需求结构正从依赖地产转向制造业和出口，2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335% [50][54] - 库存周期方面，2025年焦煤供给收紧导致库存去化，钢材库存已处于历史较低位 [57][59]