涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店住宿业[2] * 公司：华住集团[1] 亚朵[3] 首旅[17] 锦江[17] 行业核心观点与趋势 * 行业周期：预计2026年酒店行业将出现周期性改善 RevPAR降幅从2025年开始逐季度收窄 并可能在2026年由负转正[2][3][6] * 驱动因素：改善主要受益于供需关系再平衡 休闲旅游需求稳健增长 以及服务消费政策的推动[2][6] * 长期前景：中国住宿业长期处于渗透向上趋势 对标美国市场 住宿支出在可支配支出中占比较高 体验经济和消费升级驱动行业发展[2][10] * 连锁化空间：中国连锁酒店连锁化率提升空间巨大 以30间以上房量为基数 2024年底连锁化率约46% 若提升到60%-70% 对应当前连锁酒店空间增速约30%-50%[2][11][12] * 商旅市场：商旅市场供给处于筑底阶段 OCC已触底 若后续复苏仍具弹性[2][8] * 投资回报：行业投资回本周期因RAP和租金下降而延长至约5年[2][8] * 供给变化：预计2026年新开店数量将减少 供需匹配度将提高[2][8] * 竞争格局：行业整体较为分散 但龙头企业在区域市场具备高市占率[9] * 价格策略：龙头企业策略从追求OCC转向追求最优RAP 有助于行业整体价格企稳[2][9] * 估值趋势：酒店行业估值中枢正从20倍向30倍迈进[7] 华住集团核心优势与战略 * 规模与网络：拥有庞大的门店网络 超过1万家门店 网络规模与会员流量形成正反馈的双飞轮机制[2][5][7] * 会员体系：凭借强大的会员体系 短期内能够降低对OTA的依赖[2][5][7] * 增长记录：上市15年来门店和业绩保持20%以上复合增速[4][13] * 成长模式：通过产品迭代 标准化管理 强会员粘性形成独特成长飞轮[4][13] * 战略布局：以中低端酒店起家 通过精益增长战略下沉至低线城市实现快速扩张[13] 目标到2030年实现2万家门店规模 其中经济型酒店市占率提至5.4% 中端酒店提至26%[13] * 中高端拓展：积极拓展中高端酒店领域 已建立丰富品牌矩阵[4][14] 在营中高端酒店已超过1,000家[15] 中高端酒店单房收入较经济型酒店高出1.5倍至3倍[15] 未来若中高端酒店数量突破3,000家 其占比将超过经济型酒店[15] * 区域优势：在区域市场如上海 市占率可达15%-20% 具备议价权[2][9] * 运营表现：在供需不平衡 商务需求疲软的情况下 能通过规模效应抵御行业下行压力[2][5] 2025年8月以来 RevPAR和业绩表现优于行业水平[3] 在三季度率先实现了ADR的正增长[9] * 对标国际：发展路径与全球领先企业类似 有望通过提升中高端业务占比 实现从低到高的迭代发展 并对标海外集团的轻资产模式 实现长期稳定现金流和股东回报[4][7][16] 其他重要公司观点 * 亚朵：在中高端市场树立龙头地位 主要依靠睡眠零售业务 在经济弱势环境下实现了新的增长曲线 体量较小使其具备抗经济周期能力[3][5] * A股酒店龙头：首旅 锦江等已率先实现正向变化 在市场悲观时可考虑适当配置以把握行业贝塔性改善机会[17] 财务与估值预期 * 华住估值：预计2026年华住集团市盈率为24-25倍[17] * 海外估值基准：海外酒店集团因轻资产模式 直营店比例降至1%-2% 业绩稳定 市盈率可达25-30倍 EBITDA倍数为15-20倍[16] * 华住价值重估：核心看点在于从基础中低端门店扩张到中高端升级的价值重估[16] 通过对标海外集团 实现长期稳定现金流和5%以上股东回报率[16]

行业核心观点与趋势 - 酒店行业具备供需飞轮效应，前端网络效应与后端规模效应共同作用，海内外市场均缔造了千亿市值龙头 [1] - 行业正处于两年调整周期的底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游稳健增长而商旅需求基数走低 [1] - 供给端结构性改革是成长主旋律，中国连锁化率估算为40%，对比美国72%，提升至60-70%对应30-109%的房量增长空间 [1] - 长周期看，中国服务消费占比46%仍处提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升的趋势 [1] 华住集团商业模式分析 - 公司开创了中国特色有限服务酒店业的成长飞轮，核心是“产品-流量-回报-规模”模型 [2] - 产品力强：实现从经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季中端领先、桔子错位发展 [2] - 流量力强：会员规模突破3亿居行业首位，中央预订占比超60%，并利用大数据强化系统性收益管理 [2] - 回报力强：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比0.17，供应链降本超20%，驱动了加盟商投资意愿 [2] - 规模扩张强势：加盟门店增速维持在15-20% [2] 华住集团成长展望 - 门店扩张：通过属地化组织改革赋能大众酒店模型下沉，预测2030年经济型与中端门店达1.8万家，市占率领先 [3] - 品牌升级：中高端品牌站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费140-210万元，为中低端的1.5-3倍 [3] - 预计2030年中高端门店近3000家，届时集团利润空间接近80亿元体量 [3] - 模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年经调整净利润预测为44.4亿元与51.7亿元 [4] - 略上修2027年净利润预测至58.6亿元，此前为57.8亿元 [4] - 预计公司未来1年合理股价为43-45元港币，对应2026年市盈率24-25倍，较现价有15-20%的向上空间 [4] - 若RevPAR随商旅变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

核心事件：Serenity Capital Management增持华住集团 - 新加坡Serenity Capital Management在最近一个季度增持华住集团710,431股[2][3] - 此次增持导致持仓价值较上一期增加约3070万美元[2][6] - 增持后 该基金在华住的总持股数达到近130万股 持仓价值为4980万美元[3][6] 基金持仓变动详情 - 增持后 华住集团占该基金报告管理资产的比例升至12.7% 成为其第四大持仓[4][6] - 此次增持的股份约占该基金报告管理资产的6.3%[3] - 截至9月30日 该基金前五大持仓及占管理资产比例分别为：BZ(29.9%)、ZTO(24.6%)、TAL(13.4%)、HTHT(12.6%)、EDU(8.8%)[7] 公司股价表现 - 截至新闻发布当周周五 华住集团股价为48.95美元[4] - 过去一年股价上涨49% 显著跑赢同期标普500指数16.5%的涨幅[4] 公司财务与业务概况 - 公司市值为151亿美元 过去十二个月营收为34亿美元 净利润为5.34亿美元 股息收益率为3.7%[5] - 公司运营多元化酒店品牌组合 涵盖汉庭、桔子水晶、全季、城家及施柏阁等 覆盖经济型至高端细分市场[5] - 公司是全球领先的酒店运营商 在中国市场地位稳固 并持续拓展国际业务[8] - 公司战略核心是通过直营与轻资产特许经营模式相结合扩张网络 以支持可扩展的增长和利润率提升[8] - 公司收入主要来源于租赁及自有酒店 以及管理加盟和特许经营业务 依托品牌规模和运营效率[9] - 公司在全球范围内服务广泛的旅客群体 运营超过12,700家酒店[9]

文章核心观点 - 华住集团的“绿色住”项目通过将低碳、节水、减耗自然融入住宿流程，将环保主张转化为消费者可感知、可参与的体验，为酒店行业在保持规模与效率的同时降低能耗提供了可复制、可持续的系统性实践样本 [1][18] 项目概况与机制 - “绿色住”项目自2023年11月启动，已覆盖华住全国约9000家门店，横跨不同城市能级与消费人群，形成了具备可验证性和可复制性的绿色运营样本 [7] - 该项目通过华住会APP订单页面的“绿色住”选项，让住客可选择“连住免换洗”、“连住免打扫”、“自带洗漱用品”并获得积分奖励，选择信息会同步至酒店PMS和“易客房”系统，确保准确执行 [2][6] - 截至2025年10月，华住“绿色住”相关活动订单约152.1万笔，覆盖约274万间夜，累计减少毛巾洗涤约1730万条，直接节省洗涤费用约539.3万元，减少碳排放约1176吨 [13] - 2025年3月，华住与支付宝蚂蚁森林达成合作，通过叠加“蚂蚁森林能量”激励机制，增强住客参与度 [7] 全场景绿色运营实践 - 在营建中引入“去木化”原则，公区家具框架与墙面大量采用金属和彩钢板，吊顶使用铝制模块，相关材料覆盖面积约占整体装饰面积的20%以上，降低了施工与维护的资源消耗并具备更高回收价值 [10] - 在海友品牌中，不再使用需频繁洗涤的棉质毛浴巾，而是统一采用袋装无纺布巾并以牛皮纸原纸独立包装，该标准已在全国650家海友门店推广，测算显示每年可实现节水约157.68万—236.52万吨，年碳减排约78.84万—115.56万吨 [13] - 联合供应商推出秸秆牙刷、淀粉浴帽、植物纤维拖鞋等绿色“六小件”，进一步降低一次性客用品的环境负担 [13] - 海友酒店通过高度自助化流程（自助入住、自取洗漱用品、自助按需取早餐等）减少不必要的资源消耗 [8] 内部协同与治理 - 项目是一套跨部门协同推进的系统工程：集团可持续发展运营部门统筹策略；供应链部门保障环保产品供给；技术部门完成APP功能设计；门店一线引导住客参与并收集反馈 [13] - 公司将ESG纳入公司治理体系，形成董事会、管理层和ESG工作小组三级架构，把可持续议题纳入战略决策和日常管理，并通过年度报告披露进展 [17] - 国际权威指数机构MSCI最新ESG评级显示，华住集团评级已由“BBB级”提升至“A级” [1] 行业背景与价值 - 酒店业能耗成本约占运营总成本15%—20%，洗涤用水占酒店总用水量的30%以上，传统装修材料浪费率甚至高达25% [16] - 在加盟制、租赁物业占主导的行业结构下，单店改造空间有限、回收周期长，环保举措若意味着额外成本则难以长期坚持 [16] - “绿色住”模式具有普惠性和高度可复制性，覆盖大量连锁门店，不依赖复杂改造，而是通过系统流程和激励机制落地，降低了推广门槛，与中国酒店行业以加盟制为主的现实土壤高度契合 [16] - 该模式实现了消费者、加盟商、供应商及合作伙伴的利益对齐：对加盟商而言，免洗、免打扫直接降低了洗涤与人力成本，标准化材料和模块化设计也减少了后期维护压力 [14] 社会价值拓展 - 公司将可持续从“环境”拓展到“人”，近年来推进无障碍酒店和包容性服务，联合公益机构和高校制定标准，在多家门店开展实地测评与改造，目标是构建“全民全龄友好”新样态 [17] - 公司构建的ESG逻辑核心在于实现社会价值与商业价值共赢，只有当消费者愿意参与、加盟商愿意接受、企业能够长期坚持，绿色转型和社会价值才真正落地 [18]

核心观点 - 华住集团作为酒店行业龙头，凭借稳健的财务运营、清晰的商业生态构建及穿越周期的强大韧性，获得了资本市场的积极反馈，股价创下2022年以来新高，并得到多家头部券商一致的乐观评级 [1] - 公司的长期价值源于其在行业结构性调整中“强者恒强”的格局，通过“品牌、会员、科技”三大核心能力构筑护城河，并在下沉市场与中高端品牌升级的双轮驱动下，打开了未来的成长空间 [3][6][9] 资本市场表现与机构观点 - 2025年以来公司美股股价稳步走高，于12月12日盘中突破48美元，创2022年以来新高 [1] - 摩根大通、中金、华泰、国信证券等多家头部券商均给予“增持”或“买入”评级，目标价最高达53美元（中金公司）或53港元（华泰证券42.9港元，国泰海通46.61港元） [1][2] - 公司年内营收和业务拓展进度均超出市场预测，这种“兑现承诺”甚至“超越承诺”的能力推动了估值重估 [2] 行业格局与趋势 - 2025年酒店行业结构性调整加剧，呈现“强者恒强”格局，资源加速向头部连锁品牌集中 [3] - 行业连锁化率有巨大提升空间：当前中国连锁化率约40%，而美国为72%，预计提升至60-70%对应30-109%的房量增长空间 [3] - 未来5年国内单体酒店出清规模将持续扩大，龙头企业有望持续吸纳市场份额 [5] - 不同线城市连锁化率差异巨大：一线44%、二线36%、三线25%、四线及以下14%，三线及以下城市连锁化率不足20%，是未来核心增量战场 [9] 公司经营与财务表现 - 第三季度运营数据稳健：OCC持续维持84.1%的高位，远高于同类型品牌，ADR同比企稳并实现反超，RevPAR同比基本持平 [4] - 会员体系强大：截至三季度末，华住会会员总数突破3亿，同比增长17.3%，会员预定间夜量同比提升19.7%至超6,600万间夜，占比达74% [6] - 轻资产运营驱动增长：管理加盟及特许经营收入已成为驱动整体收入增长的核心引擎之一 [6] - 历史增长强劲：上市15年门店与业绩复合年均增长率均超过20% [13] 核心竞争优势 - **品牌矩阵**：构建“纵深化、全覆盖”的品牌矩阵，经济型及中档市场的“金三角”（汉庭、全季、桔子）筑牢基本盘 [9] - **会员体系**：强大的会员基础带来高直销比例（中央预订占比超60%），降低对OTA平台的依赖，提升单店盈利 [6][13] - **数字化与科技**：通过全自研酒店管理系统、数字化中台等创新，形成“降本-增效-提升用户体验”的正向循环，人房比低至0.17 [7][8][13] - **供应链整合**：通过斑马易购为加盟商提供高性价比物资，营建环节加盟商采购比率达80%，运营物资环节达100% [7] 增长驱动与未来战略 - **下沉市场扩张**：是未来规模扩张的核心增量来源，推出海友全自助酒店，以全数字化运营重构“轻投入、高周转”模式 [9] - **中高端品牌突破**：截至三季度末，在营及待开业的中高端门店数量突破1,600家，同比增长25.3%，并发布全新高端品牌“全季大观” [11] - **轻资产战略**：加盟门店增速维持15-20%，轻资产战略下利润率有望持续提升 [13][14] - **运营效率领先**：同店RevPAR领先同业30-80%，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿 [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

文章核心观点 - 2025年社服行业呈现企稳筑底迹象，价格竞争趋缓、同店降幅收窄或转正 [2][17] - 展望2026年，投资策略聚焦于布局有望迎来拐点反转的子行业（如酒店、免税）以及具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头 [2][4][16] 2025年板块表现复盘 - 全年股价表现分化，逆势较快增长企业和拐点反转行业表现领先 [6][7] - **餐饮**：现制饮品行业大部分公司录得较大涨幅，但三季度后因外卖补贴下高基数担忧表现平淡；锅圈在2025年初经营拐点显现 [7] - **旅游**：具有主题催化（如长白山冰雪经济）或业务优化（如香港中旅）的公司跑赢同行 [7] - **酒店**：1-9月股价承压，10月开始因ADR上涨驱动RevPAR回正而明显反弹；亚朵因零售业务高增长明显跑赢同行 [7] - **免税**：中国中免股价上半年承压，随着7-8月进入暑期旺季、11月免税新政催化，离岛免税销售额在连续下滑18个月后于9月首次转正，股价随之回升 [7] - 机构持仓：3Q25基金在社服板块重仓Top5公司为中国中免（A股，持股总市值36.5亿元）、百胜中国（33.1亿元）、首旅酒店（8.7亿元）、宋城演艺（7.5亿元）、锦江酒店（5.7亿元） [14] 2026年行业趋势与投资策略 - **短期趋势**：行业企稳筑底，静待内需复苏和政策扩容的更强拐点 [4][17] - 政策支持：2025年下半年以来政府部门多次出台政策鼓励服务消费，例如上海2025年全年餐饮消费券资金体量超7亿元，核销率超90% [18] - 发展空间：2025年前三季度，中国居民人均服务性消费支出占比为46.8%，对比发达国家仍有较大提升空间 [19] - **中长期趋势一：服务连锁化发展** [4][21] - 在服务消费占比提升（1-3Q25为46.8%，2024年为46.1%）及基础设施完备背景下，看好更多优质连锁品牌涌现 [21] - 餐饮和酒店是相对最容易孕育大公司的赛道 [4][21] - **中长期趋势二：品牌分化与穿越周期能力** [4][24] - 自23年以来企业分化和虹吸效应加剧，行业面临潮流生命周期困局（如现制茶饮18个千店以上中高端品牌有7个在过去一年净关店） [24] - 有望胜出的企业特征：1）切中消费者质价比或情绪价值诉求；2）具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力；3）能够捕获持续成长的驱动力 [4][24][29] 酒店行业展望 - **周期改善**：国庆后RevPAR正增长超预期，连续六周实现正增长（如同比+5.7%），主要由ADR驱动（如同比+4.7%） [26] - **驱动因素**：ADR去年同期低基数、供给增速边际放缓（从1H25的双位数下降到中高个位数）、局部需求如会展带动 [26] - **2026年展望**：供需再平衡和RevPAR企稳有望延续 [4][31] - **供给端**：预计2026年行业供给增速或进一步放缓，供需剪刀差有望收窄 [31] - **需求端**：商旅需求仍疲软，休闲需求具备可持续性 [32] - **竞争格局**：龙头如华住指引四季度RevPAR同比持平或微增，行业龙头凭借产品、服务及运营效率持续扩大领先优势，预计2026年竞争格局有望延续 [33] 餐饮行业展望 - **现制饮品** [35] - 2026年同店面临高基数压力，主要受2025年外卖补贴退坡影响 [35] - 行业出清与集中：截至2025年11月，茶饮门店数同比减少1.6万家至42.3万家（同比减少3.7%），咖啡门店数同比增加2.5万家至24万家（同比增加11.4%），头部品牌净增门店速度明显快于行业 [36] - 竞争格局：头部品牌门店重合度已较高，但品牌定位、产品、选址仍有差异化，预计短中期竞争烈度相对可控 [43] - **快餐与正餐**：消费环境筑底企稳，头部平价品牌表现相对领先，看好具备差异化的高成长性公司 [4][43] 免税行业展望 - **销售企稳回升**：离岛免税购物金额同比降幅逐季收窄，7-11月分别为-6.7%/-4.2%/+3.4%/+13%/+27%，其中11月同比增长27%，客单价持续正增长，渗透率环比回升 [45] - **2026年增量潜力**：关注11月实施的新政带来的三方面增量 [48] - **离境旅客**：测算2026年贡献销售额同比增速约1.5-3%，对应购物金额约5-8亿元 [48] - **岛民免税**：测算2026年贡献销售额同比增速约7%，对应约22亿元销售额增量 [49] - **数码产品**：测算2026年贡献销售额同比增速约7%，对应销售额约61亿元 [50][53] 旅游行业展望 - **国内休闲游**：2025年受高基数及极端天气影响增速放缓，上市公司表现分化（如长白山1-11月接待游客人次同比+10%） [55] - **出入境游**：延续较快增速，1-3Q25外国人出入境5818.7万人次，同比增长30.2%，其中免签入境外国人达2088.6万人次，同比增长51.9% [55] - **2026年展望**：看好休闲需求韧性，关注春秋假、最长春节等政策带动，以及各景区新项目投产等潜在催化 [4][55]

行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖食品饮料、社会服务（旅游出行、美妆零售）、农林牧渔、家电、户外运动、黄金珠宝、文创潮玩等多个细分领域[1][3][8][22] 核心观点与论据 行业整体趋势与驱动因素 * **整体趋势**：2026年作为“十五五”规划开局之年，传统消费行业有望回暖，新消费（新产品、新渠道、新业态）将持续快速发展[1][2] * **主要推动因素**： * **政策支持**：“十五五”规划提振就业、增收入、稳预期，释放居民购买力[1][5] 国家多维度促销政策组合拳（如2025年9月5日商务部等九部委发布政策意见）旨在提振服务性消费和扩大内需[1][6][7] * **新兴需求**：体现在三个方向：1) **新产品**：契合多元化、个性化及绿色低碳需求[1][2][4] 2) **新渠道**：零食连锁新店型、渠道自由品牌和折扣业态发展，带动上游供应链需求[1][2][4] 3) **新业态**：推动多元化消费场景发展[1][2][4] 细分领域现状与展望 * **食品饮料**： * **整体**：板块筑底企稳，曙光已现[12] * **白酒**：基本面已筑底，大众消费具韧性，估值低位，股息率对股价形成支撑（例如以2025年11月28日收盘价计，预计贵州茅台股息率3.8%，五粮液4.4%，泸州老窖4.2%，洋河7%）[12][14] 面临政商务消费场景压力及经销商库存压力，但中低端需求稳健[14] * **零食**：业绩分化，新产品红利不断释放（如盐津铺子旗下大魔王鹌鹑蛋产品）[12][16] * **乳制品**：需求平稳增长，供给逐渐出清，政策加码（如生育补贴）有望拉动消费潜力，原奶价格企稳回升助头部企业盈利修复[12][17] * **餐饮供应链**：景气度回升，预制食品龙头竞争优势凸显，长期受益于下游餐饮连锁化率提升[12][17] * **调味品**：行业走出低谷期[12] * **社会服务**： * **旅游出行**：市场逐步回暖，消费者转向理性性价比与精神追求[1][9] 头部企业通过技术创新与营销优化产品服务（如携程集团、华住集团）[1][9] 中国中免海南业务贡献超50%营收，离岛免税销售增速在新政策下由负转正且增长强劲[10] * **美妆零售**：产业层面酝酿变化[8] 过去十年稳健增长，2024年全球第一大化妆品集团欧莱雅收入达440.34亿欧元，高端美妆品牌开始回暖，大众美妆平稳增长[11] * **农林牧渔**： * **生猪养殖**：政策推进产能去化，2026年猪价或企稳回升[3][13] 头部企业股价通常领先猪价变化1至2个季度[18] * **宠物行业**：受益于人口结构变化、情感需求升级及消费精细化，呈现持续增长、高韧性特征[3][13] 预计2027年市场规模有望突破4,000亿元，2024-2027年CAGR为10%（犬14%，猫7%）[19] 呈现高端化和进口替代趋势，国产品牌性价比凸显[19] * **家电**： * **整体**：稳健增长中寻结构性亮点，出海仍是未来主线[3][20] 2024年家电出口增速较高，但2025年增速可能受基数影响[20] * **细分方向**：关注高股息白电（如格力电器股息率7.46%、苏泊尔5.52%、美的5%）[3][20] 关注利润率有望提升的黑电（如Mini LED渗透带动盈利改善）[3][20] 看好扫地机器人市场前景（全球出货量和渗透率持续提升，新技术推动产品迭代）[3][21] * **其他细分赛道**： * **户外运动**：热情引燃城市户外风靡，建议关注具有社交属性且市场份额提升机会大的头部服饰公司（如安踏体育）[8][22] * **黄金珠宝**：古法金与硬足金热度高涨，建议关注老铺黄金、潮宏基等头部企业[8][22] * **文创及潮玩IP**：国内潮玩市场由中国原创IP主导，本土设计接受度高且渗透率加速提升，建议关注泡泡玛特等具有多元IP矩阵的头部企业[8][22] 其他重要内容 * **大宗商品市场**：2025年前10个月呈现前高后低趋势，餐饮收入增速承压[6] * **市场表现**：从2025年初至11月28日，美妆护理及商贸零售板块小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数[8] * **宠物行业结构**：宠物猫增速高于宠物犬，膨化粮仍是主流但烘焙粮等新兴品类快速增长，普通主粮偏好度下降[19] * **风险提示**：需注意政策变动风险与关税变动风险[3][22] 宠物行业线上费用投放加大短期压制利润增长[19] 家电行业国家补贴退坡[20]

全球酒店业发展动态 - 中东地区成为11月全球最热门的酒店市场 卡塔尔平均房价和RevPAR分别同比增长19.6%和20.3% 入住率达到83.9% 多哈电影节期间入住率高达94.2% 一级方程式大奖赛首晚多项指标创2022年12月世界杯以来最高水平 [2] - 万豪国际集团在沙特阿拉伯签署麦加Courtyard by Marriott酒店管理协议 实现在沙特运营及筹建酒店总数突破100家里程碑 该酒店拥有1100间客房 计划于2030年开业 目前万豪在沙特拥有44家酒店超1.1万间客房 [2] 亚太（中国）市场发展动态 - 新加坡高端酒店市场迎来新项目 伟合控股以1.6亿元收购新加坡美丽华酒店并计划改造为希尔顿逸林酒店 星狮酒店集团旗下新加坡洲际酒店将换牌为万豪国际集团旗下的豪华精选品牌 [4] - 希尔顿集团计划在东南亚六国签署17家新酒店项目 新增近4000间客房 包括在越南河内推出华尔道夫酒店 在马来西亚吉隆坡开设华尔道夫和康莱德酒店 以及签约巴厘岛华尔道夫酒店项目 新加坡将于2026年迎来NoMad品牌首次进入亚太地区 [4] - 澳大利亚墨尔本因赛事推动 ADR和RevPAR创历史新高 RevPAR同比增长8.6% 平均入住率82.6% 墨尔本杯赛马嘉年华和绿洲乐队演唱会推动RevPAR突破300澳元大关 Lady Gaga巡回演唱会和澳网比赛将进一步提升预订量 [5] 酒店集团人事变动 - 洲际酒店集团任命柳香玉 管坤 原松涛三位为大中华区运营副总裁 自2026年1月1日起生效 旨在强化区域管理密度和提升运营效率 [7] - 凯宾斯基酒店集团任命保罗·朗格兰为首席运营及资产管理官 并晋升曼尼什·南比亚为中东 非洲及亚太区运营高级副总裁 秦波被任命为大中华及蒙古地区执行总经理 [7] - 温德姆酒店集团首席财务官米歇尔·艾伦将离任 库尔特·阿尔伯特被任命为临时首席财务官 万豪度假环球任命Matthew E. Avril为临时总裁兼首席执行官 泛太平洋酒店集团任命Celine Du为首席商务及营销官 [7] - 本土企业人事变动包括 元开酒店集团任命曾杨枝为首席运营总监 锦江国际集团张晓强任党委书记并提名任董事长 北京首旅酒店副总经理张淑娟因个人原因离任 [8] 酒店集团收并购 - 君亭酒店以7980万元现金收购浙江君澜酒店管理有限公司21%股权 使其成为全资子公司 旨在整合“君澜”品牌并巩固中高端市场战略地位 [10] - 万豪国际集团完成对citizenM酒店品牌及轻资产业务的整合 其母公司更名为“Another Star” 所有citizenM酒店已完成与万豪旅享家系统整合 其付费会员计划mycitizenM+会员将同步获得万豪旅享家金卡会籍 [10] 酒店资产交易 - 11月监测名录共有82家酒店资产处于出售 拍卖及流拍阶段 环比大幅增长 其中拍卖价格亿元以上酒店有22家 本月有5家酒店成交 [12] - 重点成交项目包括 泉州富力万达文华酒店以3.31亿元易主 郑州富力万达文华酒店以3.28亿元底价成交 重点挂牌出售项目包括 三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店挂牌价22.65亿元 广州康莱德酒店挂牌价16亿元 北京励骏酒店标价30亿元 北京CHAO酒店起拍价约11.77亿元 南京溧水开元名都大酒店起拍价2.75亿元 较评估价下调约1.18亿元 降幅超过30% [12][13] 中国酒店市场开业签约 - 11月中国新开业酒店236家 与上月基本持平 其中高端酒店开业29家（国际品牌20家 本土品牌9家） 中端酒店开业157家（本土品牌133家 国际品牌24家） 经济型酒店开业49家 环比小幅增长 [14] - 11月共有105家酒店达成签约 环比显著增长 奢华及高端板块 洲际签约泉州金普顿海景酒店与广州黄埔红茶园英迪格酒店 温德姆签约珲春邱健温德姆酒店等 君澜度假酒店签约5家 中高端板块 温德姆旗下戴斯品牌签约6个项目 希尔顿惠庭签约6家 本土品牌雅斯特 艺龙酒店科技旗下品牌等均有大量签约 经济型板块 艺选 贝壳等品牌有项目签约 [15] - 截至第三季度末 中国酒店拟建项目总数达3695个/656,873间客房 在建项目2728个/478,859间客房 计划未来12个月内开工项目332个/56,141间客房 早期规划项目635个/121,873间客房 第三季度新开工项目265个/41,189间客房 同比增长10% 新项目公告252个/34,721间客房 中高端和高端连锁品牌项目合计占中国酒店建设在建项目和客房的62% [16] 奢华酒店市场趋势与榜单 - 11月奢华酒店ABN指数综合平均得分461.33 搜索指数平均61.32分 呈显著回升趋势 搜索热度TOP5为洲际 金普顿 文华东方 康莱德 香格里拉 点评指数平均132.68分 呈下降趋势 好评维度平均是差评维度的1.4倍 媒体指数平均108.94分 小幅下跌 新媒体指数平均103.78分 保持平稳 投资人指数小幅下跌 [28][29][30] - 11月奢华酒店品牌ABN指数榜单前三名分别为 香格里拉酒店（661.87分） 文华东方酒店（656.71分） 洲际酒店及度假村（634.8分） [20] - 度假产品理念进入重塑期 复星旅文发布三大核心产品线 四季酒店首家度假酒店项目落地浙江莫干山 仅规划90间客房 行业正从酒店样本拓展至度假生态系统 推动“度假+”多形态产品模型革新 [21][22] 国际高端酒店市场趋势与榜单 - 11月国际高端酒店ABN指数综合平均得分416.08 搜索指数平均56.63分 热度TOP5为凯宾斯基 希尔顿 喜来登 万豪 英迪格 点评指数平均112.33分 呈上升走势 好评维度平均是差评维度的1.4倍 媒体指数平均98.02分 新媒体指数平均96.5分 投资人指数小幅提升 [40][41] - 酒店会员体系迎来新一轮升级潮 希尔顿集团宣布其“希尔顿荣誉客会”自2026年1月起全面升级 降低会员升级保级难度 中旅酒店“心享会”和雅阁酒店“旅佳会”实现会员互通与联合升级 [34] 国内高端酒店市场趋势与榜单 - 11月国内高端酒店ABN指数综合平均得分386.49 搜索指数平均53.46分 热度TOP5为君澜度假 万达文华 花间堂 开元名都 开元名庭 点评指数平均92.39分 好评维度平均是差评维度的2倍 媒体指数平均96.95分 新媒体指数92.9分 出现小幅下跌 投资人指数显示本土酒店投资热度回落 [51][52] - 11月国内高端酒店品牌ABN指数榜单前三名分别为 君澜度假酒店（594.42分） 开元名都（585.76分） 花间堂酒店（579.26分） [42] - 产业园酒店市场成新宠 华住集团旗下美仑 桔子 城际等品牌在多地产业园区有新项目开业 园区酒店需满足企业来访 员工住宿 会议培训等多元需求 挖掘非住宿场景消费机遇 “酒店+公寓”双品牌模式成为关注点 [45][46] 中高端酒店榜单 - 11月中高端酒店品牌ABN指数榜单前三名分别为 福朋喜来登酒店（587.18分） 万豪万枫酒店（574.37分） 亚朵酒店（574.17分） [53]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]