报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国再通胀进程崎岖，供需失衡致通缩依旧，再通胀是持久战，需结构性改革，实施步伐循序渐进，短期和中长期均具挑战 [1] - 工业企业利润修复靠销量和降本增效，定价能力弱，再通胀需供给侧调整和需求侧发力，产能过剩是系统性问题，需深入结构性改革 [2][11][20] 根据相关目录分别进行总结 工业企业利润修复情况 - 工业企业利润增速可拆分为售价、利润率和销量三项，利润率受基数影响夸大整体利润增速改善，去年9月至今年4月，利润同比增速从 -27%反弹至3.3%，但去年三季度利润率因成本降低改善造成高基数 [2] - 销量温和改善支撑利润增速回暖，企业定价能力依然较低，利润率持续收缩，PPI环比持续走弱 [2] - 政策支持和成本降低减缓利润率收缩步伐，去年9月利润率现拐点或因债务置换计划和企业主动缩减低效业务支出 [10] 再通胀所需条件 - 部分行业投资放缓，但整体工业投资增速远超GDP增速，负的产出缺口仍在，PPI深陷通缩，投资放缓未明确带来价格回升 [11] - 长期工业贷款增速从2023年30%以上峰值回落至11%，今年至今制造业投资增速仍处9%的高水平，投资增速高于名义GDP增速，或因非银公开融资渠道支持 [11] - 仅靠减少投资不能必然带来再通胀，需辅以消费/出口需求扩张，回顾2016 - 18年，中国通过供给侧改革和楼市需求刺激实现快速再通胀 [11] - 目前产能过剩、投资增速高、消费刺激温和，再通胀难以实现，今年下半年出口或显著回落，政策层需加大对国内消费的支持力度 [12] 产能过剩问题及解决办法 - 地方政府激励机制围绕创造供给，现行财政分权模式导致资源配置效率低下和产能过度扩张，税收体系重间接税轻直接税，激励产能扩张，抑制地方政府提供公共服务和促进消费的积极性 [20] - 房地产和地方融资平台去杠杆及外部不确定性使通缩环境持续，压缩改革空间，政策层认为社会福利改革成本高、短期效果不确定，基建投资乘数效应更确定，投资仍是逆周期调节重要工具，社会福利改革将有序推进 [20][21] - 社会福利改革可增加家庭可支配收入、降低家庭储蓄率，但需全面改革，包括债务重组、税制改革、国企治理和重振民企信心等 [21]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车、互联网、奢侈品、科技、金融、债券、外汇 - **公司**：中国联通、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、卡地亚 纪要提到的核心观点和论据 美国经济不确定性及影响 - **核心观点**：美国经济存在四大不确定性，包括关税、非关税壁垒、财政和债务可持续性、利率走向，导致美元趋势转折，全球从美元例外主义走向多元竞争格局 [2][15][16] - **论据** - **关税**：美国行政当局在关税问题上有多种手段，法院诉讼只能延缓关税风险，中美平均关税率可能维持在30% - 40% [5][7] - **非关税壁垒**：899条款可能影响外资企业在美国的利润；人才和移民政策的不确定性，如收紧学生签证等；宏观数据统计机构合并建议可能影响数据独立性和发布频率 [8][9][10] - **财政和债务**：美国财政赤字规模逐渐扩大，预计年度增加3000亿美元；未来30年新增国债可能高达15万亿美元，负债率将从120%攀升到150%以上，导致美元去避险化，预计美元指数今年贬值9% [12][13][15] 中国经济通缩现状及原因 - **核心观点**：中国经济面临通缩困局，打破通缩实现再平衡和再通胀道阻且长 [3][21] - **论据** - **经济数据**：今年实际GDP预计增长4.5%左右，明年4.2%左右，但GDP平减指数今年预计为 -1%左右，明年 -0.7%左右，名义GDP今明两年增长3.5%左右，消费政策对GDP拉动有限 [21] - **通缩表现**：汽车价格战和互联网企业百亿补贴价格战，反映终端需求疲弱、产能过剩和企业为求份额牺牲利润 [21][22] - **制度性制约**：供给端仍在造产能，制造业投资增速9%远高于名义GDP增速4%；需求端面临就业、社保和信心三角制约，财政结构偏向增值税，激励产出而非消费 [23][24] 亚洲市场投资建议 - **核心观点**：在美元走弱背景下，亚洲不同市场表现各异，投资者应根据市场特点进行资产配置 [42][44] - **论据** - **股票市场**：推荐超配印度、新加坡、阿联酋，上调巴西评级；减少对日本的超配幅度，看好非出口行业；上调中国目标价，看好quality large cup，回避与宏观通缩相关行业；维持对韩国和台湾的低配评级 [44] - **外汇市场**：中长期美元走贬，亚洲货币未来一年可能升值约3%，新币和台币可能收益最大，其次是韩元、马来西亚令吉、泰铢，看好印度卢比升值 [51][56][58] - **债券市场**：亚洲债市有升幅空间，看好印度债市，马来西亚和泰国债市也有升幅空间，不看好韩国债市 [59][61][62] 汽车行业价格战分析 - **核心观点**：汽车行业价格战激烈，主要源于行业利润挤压而非单纯技术进步降本 [67][71] - **论据** - **价格战表现**：比亚迪、蔚小理、小鹏等车企纷纷降价或加量不加价 [67][68] - **原因分析**：车企为抢市场份额、清库存；技术进步可降低成本，但供应链利润率下降，下游经销商新车毛利率为负 [69][70][71] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国本土奢侈品品牌崛起，如某本土黄金奢侈品品牌2025年在大中华区销售额将首次超越卡地亚 [28] - 中国AI科技应用结构性红利释放，预计到2027年GPU领域AI生态系统自给自足率达到82% [29][30] - 官方虽发声反内卷，但制止价格战等内卷现象需进行结构性激励机制调整，如社会保障改革和地方政府业绩考核转型 [74]

核心观点 - Costco在2025财年3季度表现稳健，同店销售增长5.7%，剔除油价和汇率影响后达7.9%，显示全球经营韧性[1][14] - 会员费收入同比增长10.4%，但续费率环比下降0.3pct，反映账户分享打击的后续影响[4][30] - 毛利率逆势提升41bps至11.25%，但费用率同比扩大20bps，显示再通胀压力存在[5][34][37] - 电商销售额同比增长14.8%，珠宝/玩具等耐用品成为增长亮点[22] - 最终净利润同比增长13%，与预期持平，主要受税费和利息收入拖累[8][41] 分项总结 一、同店销售表现 - 名义同店增速5.7%（环比降1.1pct），剔除油价汇率后为7.9%，客流量增长5.2%支撑基本面[1][14] - 美国/加拿大/国际地区剔除扰动后增速分别为6.6%/8%/8.5%，全球表现均衡[2][3][18] - 客单价增速从1%降至0.4%，汇率和油价是主要拖累因素[1][17] 二、会员业务动态 - 会员费收入12.4亿美元（同比+10.4%），单会员年化付费62.3美元（同比+3.3%）[4][26] - Executive会员占比提升至47.2%，但北美续费率降至92.7%（环比-0.3pct）[30] - 付费会员总数达7960万，环比新增120万，延续稳定增长[26] 三、财务指标分析 - 总收入632亿美元（同比+8%），商品销售毛利率提升41bps至11.25%，毛利润超预期2.3亿[4][34] - 经营费用率9.16%（同比+20bps），人力成本上升明显，但经营利润仍增长15.2%至25.3亿[6][38] - LIFO会计处理拖累毛利率23bps，反映近期采购成本上升[36] 四、增长新动能 - 电商销售额同比+14.8%，站点流量增长20%，珠宝/玩具/美妆品类表现突出[22] - 本季新增8家门店（同比+3.4%），创近季度净开店高峰[24] 五、成本与通胀影响 - 核心零售业务贡献36bps毛利率提升，但LIFO规则和运营费用分别抵消23bps/13bps[36][37] - 耐用品提前采购推高毛利，但关税和人力成本上升导致费用端承压[36][37]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美债收益率长短端继续向上修复，期限利差维持在约 50bp 左右，美国再通胀风险进一步演化，联储制衡力量仍在发挥作用，鲍威尔或更长时间维持高利率，延续美债收益率偏 4－4.5%箱体震荡观点，多空力量相对平衡 [1] - 国内受降息降准催化及中美贸易谈判在即等积极因素影响，权益拉动下转债周 k 普遍收红，股性占优，大盘权重方面银行表现，光伏下探空间受限，周五部分标的与正股涨跌背离，底部特征凸显 [1] - 建议抓住转债权重核心资产稀缺性做有效抢筹配置，下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为海亮转债、鹰 19 转债、利群转债、美锦转债、好客转债、金轮转债、希望转债、中金转债、浦发转债、希望转 2 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 假期后权益市场整体上涨，行业整体上涨 - 五一假期前权益市场涨跌不一，两市日均成交额缩量约 341.54 亿元至 10835.92 亿元，周度环比下降 3.06%，31 个申万一级行业中 10 个行业收涨，传媒、计算机等涨幅居前，社会服务、煤炭等跌幅居前 [6][12][21] - 五一假期后权益市场整体上涨，两市日均成交额放量约 2406.27 亿元至 13242.19 亿元，周度环比回升 22.21%，所有申万一级行业全部收涨，国防军工、通信等涨幅居前 [6][14][21] 假期后转债市场整体上涨，行业整体上涨 - 五一假期前中证转债指数下跌 0.07%，29 个申万一级行业中 15 个行业收涨，传媒、电子等涨幅居前，煤炭、电力设备等跌幅居前，转债市场日均成交额放量 44.14 亿元，环比变化 7.83%，约 44.56%的个券上涨 [26] - 五一假期后中证转债指数上涨 1.32%，29 个申万一级行业中 28 个行业收涨，国防军工、家用电器等涨幅居前，传媒下跌 0.70%，转债市场日均成交额缩量 107.18 亿元，环比变化 -17.63%，约 89.96%的个券上涨 [27] - 五一假期前全市场转股溢价率维持，日均转股溢价率 49.42%，较上周上涨 0.02pcts，16 个行业转股溢价率走阔，18 个行业平价走高 [40][47][51] - 五一假期后全市场转股溢价率回落，日均转股溢价率 46.84%，较上周下降 2.59pcts，所有行业转股溢价率走窄，28 个行业平价走高 [40][47][51] 股债市场情绪对比 - 五一假期前正股市场交易情绪更优，转债市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，正股为正，正股、转债成交额均大幅缩量，正股跌幅更大且所处分位数水平更低，正股个券收益更高 [57] - 五一假期后正股市场交易情绪更优，转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，正股涨幅更大，正股、转债成交额均大幅放量，正股涨幅更大且所处分位数水平更高，正股个券收益更高 [58] 后市观点及投资策略 - 美债方面维持前期美债收益率偏 4－4.5%箱体震荡观点，多空力量相对平衡 [1][64][65] - 国内建议抓住转债权重核心资产稀缺性做有效抢筹配置，下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为海亮转债、鹰 19 转债等 [1][64][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国4月外贸数据显示进出口总值同比增长4.6%，出口增长8.1%，进口增长 -0.2%，贸易顺差扩大，东盟对出口拉动上升，降准降息落地后债券收益率震荡，长期利率下行但需消化降息预期抢跑影响 [1][11][15] - 美国多项经济数据公布，美债收益率长短端向上修复，期限利差约50bp，预计美债收益率在4 - 4.5%箱体震荡，美联储短期内维持利率不变，但市场对后续降息有一定预期 [2][17][22] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 中国4月进出口总值5352亿美元，同比增长4.6%，出口3157亿美元，同比增长8.1%，进口2195亿美元，同比增长 -0.2%，贸易顺差962亿美元，东盟、美国和欧盟为主要出口经济体，东盟对出口拉动较3月上升1.81个百分点，降准降息落地后债券收益率因“锚”的作用保持震荡，长期利率下行需时间消化 [11][12][15] - 美国上周美债收益率长短端向上修复，期限利差约50bp，预计美债收益率在4 - 4.5%箱体震荡，5月3日当周申请失业金人数和4月26日续申请失业金人数下降，4月服务业PMI小幅上升，3月贸易逆差创历史新高，2月批发商库存金额环比下降，美联储5月议息会议维持利率不变，短期内降息概率低，但市场对后续降息有预期 [17][18][22] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年5月5 - 9日公开市场操作净投放 -7817亿元，展示了货币市场利率对比、利率债两周发行量对比、央行利率走廊等情况，还呈现了国债、国开债、进出口和农发债的中标利率和二级市场利率，以及两周国债与国开债收益率变动、本周国债期限利差变动、国开债与国债利差等数据 [32][33][40] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格下行，LME有色金属期货官方价涨跌互现，商品房总成交面积下行，焦煤、动力煤价格有波动，同业存单利率和余额宝收益率有变化，蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格等数据展示了宏观经济情况 [56][57][65] 地方债一周回顾 国内外宏观数据跟踪 - 本周一级市场地方债发行28只，金额1054.59亿元，净融资额671.91亿元，主要投向综合，5个省市发行，福建、广东和江西发行总额排名前三，大连市发行3.67亿元用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国累计发行17944.72亿元，本周城投债提前兑付总规模31.89亿元，湖南、广西和重庆排名前三，自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模635.70亿元，湖南省累计兑付规模最高 [66][69][80] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.56万亿元，成交量2877.46亿元，换手率0.57%，江苏省、湖南省和山东省交易活跃，30Y、10Y和7Y期限交易活跃，本周地方债到期收益率总体下行 [83][84][86] 本月地方债发行计划 - 展示了地方债发行计划相关数据 [90] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行194只，总发行量1706.82亿元，净融资额48.27亿元，较上周增加901.26亿元，其中城投债净融资额 -253.30亿元，产业债净融资额301.57亿元，短融净融资额 -17.31亿元，中票净融资额110.10亿元，企业债净融资额 -145.14亿元，公司债净融资额82.79亿元，定向工具净融资额17.83亿元 [91][93][95] 发行利率 - 短融发行利率1.8494%，变化 -1.96BP，中票发行利率2.3468%，变化3.53BP，企业债发行利率2.1384%，变化13.84BP，公司债发行利率2.1769%，变化 -20.20BP [100] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额4618.63亿元，展示了不同评级和品种的成交额情况 [102] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面下行 [102][103][104] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，企业债和城投债信用利差总体收窄 [107][113][114] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差总体走阔 [116][122][125] 交易活跃度 - 展示了各券种前五大交易活跃度债券，本周工业行业债券周交易量最大 [128] 主体评级变动情况 - 苏州狮山商务创新发展集团有限公司主体评级由AA调高至AA+，评级展望为稳定 [130]

美联储9月议息会议决定降息50个基点，超预期降息之后，美债收益率不跌反涨，似乎逆转了此前市场对美国经济将 很快陷入衰退的预测。截至10月21日，对货币政策敏感的2年期美债收益率反弹至4.03%，创8月20日以来最高纪录， 但依旧低于去年同期的5.07%，此前其在9月24日一度降至3.49%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率反弹至 4.2%，创7月29日以来最高纪录，此前其在9月16日一度降至3.63%，去年同期为4.93%。 9月下旬至今，美债再次下跌，遭遇了一轮较大规模的抛售。主要有两个方面的原因导致这一轮抛售：一是美国 经济数据超预期回升，市场对美联储11月降息的预期明显降温；二是由于市场预估特朗普将赢得美国大选，其减税、 加征关税和扩大财政支出政策有可能导致通胀回升，市场开始交易"再通胀"逻辑。 展望后市，我们认为美债收益率很难长时间维持高位，原因主要来自三方面：一是高企的美元利率不利于美国财政的 可持续性；二是美国经济增长放缓是很难避免的，因私人部门消费增长已经在放缓；三是再通胀反过来会削弱经济增 长动能。 两因素导致美债短期遭遇抛售 导致近期美债收益率反弹的原因主要有两方面： 一方面是美国经 ...

黄金走势展望 - 二季度美联储降息拐点临近 2024年金价或续创新高 [1] - 国际政经关系重塑过程中 金价中枢或已系统性上移 [1] - 海外新一轮货币宽松见顶后 金价走势将锚定再通胀的深度和广度 [1]

图源/央视新闻 在美股风雨飘摇之际，美联储喊话安抚市场情绪，美股三大股指全线收涨。国际金价也再度创出历史新高。 美联储喊话安抚市场情绪，准备在必要时提供帮助以稳定市场 4月11日，美股市场盘初持续震荡调整， 但随着美联储喊话，美股三大股市持续攀升走高。 作 者丨吴斌 编 辑丨包芳鸣，江佩佩 4月11日深夜，美国一度再现股债汇三杀！据央视新闻报道，特朗普关税引发近5年来最激烈市场震荡。 据证券时报报道， 美联储威廉姆斯表示，美联储政策已为未来发展做好准备。 经济受到高度不确定性的困扰。关税与贸易是巨大不确定性的 关键驱动因素。 预计今年经济增长将大幅放缓至1%。预计今年失业率将升至4 . 5%—5%之间 。关税将使今年的通胀率升至3 . 5%至4%之间。 美联储仍然全力致力于将通胀率恢复到2%。 美联储柯林斯表示，市场目前仍在良好运转，总体而言，并未看到流动性方面的担忧。如果出现有关市场运转或流动性的问题，美联储也确实 拥有应对这些担忧的工具。 历史上美联储曾不得不迅速动用各种工具来稳定市场，现在如果有需要，美联储"绝对"准备在必要时提供帮助以 稳定市场。 今年通货膨胀率可能显著超过3%。关税政策为利率政策带来 ...

美股市场表现 - 纳斯达克综合指数收于16241.47点，较前日下跌145.84点（跌幅0.89%），盘中最高16549.94点，最低16230.98点，近20日累计下跌8.52% [1][2] - 部分中概股逆势上涨，理想汽车涨4.04%（现价23.150美元）、百度涨2.46%（现价80.401美元）、微博涨2.45%（现价7.520美元）、拼多多涨2.32%（现价90.400美元） [4] 大宗商品与加密货币 - 现货黄金突破3240美元/盎司，创历史新高 [5] - 比特币突破83000美元，24小时内上涨1.58%，期间超10.3万人爆仓，爆仓总金额达2.94亿美元，其中24小时空头爆仓1.44亿美元 [7][8] 美债市场动态 - 10年期美债收益率站上4.5%，创2月以来新高，三个交易日累计上行超60个基点 [11][12] - 美国两年期国债收益率上涨6.5个基点，市场出现抛售潮 [11] - 美联储总资产达67274.16亿美元，较4月2日增加近40亿美元，为2023年硅谷银行危机后首次扩张 [9] 通胀与经济预期 - 美国3月CPI同比上涨2.4%（低于预期），核心CPI同比上涨2.8%（为2021年3月以来最小涨幅） [18] - 美国未来一年通胀预期达6.7%，创1981年以来最高水平 [8] - 野村证券将美国年终核心通胀预期从3.5%上调至4.5% [21] - 穆迪警告称5月起通胀数据可能显著恶化 [21] 关税政策影响 - 美国关税政策可能导致普通家庭年支出增加近4000美元 [27] - 全球集装箱订舱量周环比下降49%，美国进口量暴跌64% [28] - 食品、汽车、电子产品等商品预计于5月开始涨价 [22] 经济预测与机构观点 - 野村证券将美国第四季度实际GDP同比增长预期从1.5%下调至0.6%，失业率预期上调至4.4% [28] - 美国经济衰退风险升至30%-35% [28] - 美联储可能推迟降息至2025年12月，最终利率或降至3.625%左右 [29] 企业动态 - 美国机床制造商Haas Automation因需求下降取消1700名工人加班 [27] - 亚马逊取消部分地区订单 [27]

市场对美国经济的预期变化 - 特朗普胜选后市场预期不断变化 从再通胀到滞胀再到衰退 主要因贸易战带来三种可能结果：通胀、滞胀或衰退[4][5][6][7] - 商品价格上涨幅度不同导致结果不同 价格上涨幅度与需求下降速度决定经济走向[8] - 市场交易逻辑随特朗普政策强度变化：胜选前交易再通胀 胜选后交易滞胀 上台后交易衰退[9][10] 特朗普关税政策的影响 - 特朗普面临政府债务问题 急需通过加征关税开源 2022年美国平均关税税率仅2.72%[17][18][19][23] - 新关税计算公式将大幅提高税率 预计至少增加3300亿美元收入(基于2024年3.3万亿美元进口额)[24][25][26][27] - 关税政策短期难以大幅减少进口 因部分商品需求刚性 美国本土无法生产[31][32][33] 特朗普政策执行与谈判策略 - 4月2日公布的极端关税税率(如对中国大陆67%)实际执行难度大 可能为虚张声势的谈判策略[35][36][37][39] - 中国已采取强硬反制措施 对美国所有产品加征34%关税 显示转向内需导向的决心[40][41][42] - 特朗普希望制造衰退促使美联储降息 但需控制衰退程度避免金融风险[33][34][46][47] 股市走势分析 - 中长期A股将转向内需驱动的慢牛 短期可能因消息面出现剧烈波动[49][50][51][55] - 市场情绪易受巨幅波动影响 2024年指数上涨但多数投资者亏损的案例显示仓位管理重要性[58][59][60] - A股当前外资占比低 国家队控盘力度强 整体估值不高但小微盘股风险较大[61][62][63][64] 投资策略建议 - 采用分散投资策略(如雪球三分法)管理风险 通过资产、市场、时机三重分散实现收益多元化[68] - 保持合理仓位 跌到位时进场捡筹码 未跌到位则持股不动 避免极端仓位操作[66][67] - 政策不确定性下需控制组合波动率 使其与自身风险承受能力匹配[60][65]