报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝在21500关口形成支撑，中期因AI产业等需求有上涨潜力，2026年供给受限需求有韧性，但短期12月去库受光伏排产和进口减量影响，下游需求本周表现一般 [3] - 氧化铝重心继续下移，基本面承压，跌至2600一线后做空性价比降低，现货成交受限，库存增加 [4] 各部分总结 周度数据 - 行情回顾：氧化铝主力收盘价2707，周涨幅 -1.06%；沪铝主力收盘价21610，周涨幅1.08%；LME铝收盘价2865，周涨幅2.03%；COMEX铝收盘价2845.5，周涨幅2.87% [5] - 期货成交及持仓变动：氧化铝主力成交186853手，较上周减少31915手，持仓360240手，较上周五减少46963手；沪铝主力成交127656手，较上周减少140086手，持仓260670手，较上周五减少41350手；LME铝成交19636手，较上周减少4028手；COMEX铝成交177手，较上周减少1057手，持仓0手，较上周减少584手 [5] - 库存变化：氧化铝仓单库存258413，较前周增加2649；沪铝仓单库存66935，较前周减少2348；沪铝总库存115277，较前周减少8439；铝社会总库存59万吨，较前周减少2.3万吨；LME铝库存539050，较前周减少6900，注销仓单占比9.92%，较前周减少1.41%；COMEX铝库存0，较前周减少6675；保税区铝锭库存60500，较前周减少1600 [5] - 期现价差变化：氧化铝现货升贴水本周五为52，较上周五增加11；上海铝现货升贴水本周五为 -40，较上周五减少40；LME铝升贴水本周五为0，较上周五增加30.87；洋山铝溢价本周五为100，较上周五增加13 [5] - 月间价差变化：近月对连一合约的价差昨日为 -10，较前日增加20；近月对连一合约价差百分比昨日为 -0.05%，较前日增加0.09% [5] - 内外价差变化：电解铝现货进口盈亏本周五为 -1687.65，较上周五减少105.27；沪铝3M进口盈亏本周五为 -1662.28，较上周五减少36.39 [5] - 基本面数据和信息：氧化铝利润本周五为135.4，较上周五减少22.9；电解铝利润本周五为5371.9，较上周五增加90；精废价差本周五为2386，较上周五减少115 [5] 交易端 期限价差 - A00现货升贴水走弱，SMM A00铝升贴水平均价从0元/吨变为 -40元/吨，SMM A00铝（佛山）升贴水平均价从 -115元/吨变为 -125元/吨 [10] - 氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从41元/吨变为52元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从131元/吨变为142元/吨 [10] 月间价差 - 沪铝近月月差走强 [11] 成交量、持仓量 - 沪铝主力合约持仓量和成交量小幅回落 [14] - 氧化铝主力合约持仓量小幅回落，仍处历史高位，成交量小幅回落 [14] 持仓库存比 - 沪铝主力合约持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比持续下降，处于历史偏低位置 [20] 库存 铝土矿 - 截至11月28日，钢联周度进口铝土矿港口库存累库，环比增4.69万吨，港口库存天数基本同频；截至10月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数去库 [25] - 截至10月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增67万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加 [30] - 截至11月28日，钢联周度几内亚港口发运量回落，环比减48.1万吨，澳大利亚港口发运量回升，环比增26.54万吨；几内亚海漂库存回升，环比增60.45万吨，澳大利亚海漂库存回升，环比增32.06万吨 [31] - 截至11月21日，澳大利亚韦帕 + 戈弗港铝土矿出港量回升，环比增37.58万吨，几内亚博法 + 卡姆萨尔港铝土矿出港量回升，环比增18.69万吨；SMM口径下铝土矿到港量回落，环比减336.54万吨 [36] 氧化铝 - 本周氧化铝总库存累库，环比增5.9万吨，厂内库存减少，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存增加，站台/在途库存小增 [44] - 截至11月27日，阿拉丁全口径全国氧化铝库存量441.5万吨，环比增7.1万吨，厂内库存累库，环比增7万吨，电解铝厂氧化铝库存回落，环比降0.5万吨，港口库存回升，环比增2.4万吨，堆场/站台/在途库存回落，环比降1.8万吨 [51] 电解铝 - 从季节性看，国内电解铝社会库存多在节后第五或六周达高点后去库；截至11月27日，铝锭社会库存周度减少2.3万吨至59万吨，本周去库明显 [52] 加工材 - 铝棒现货库存、厂内库存分化 [57] - 截至10月，SMM铝型材成品库存比回落，原料库存比回升；SMM铝板带箔成品库存比回升，原料库存比回落 [60] 生产 铝土矿 - 10月国内铝土矿供应小幅回落，SMM口径产量小幅回落，进口是供应总量增长重要增量；分省份看，10月钢联口径山西铝土矿产量回升，环比增0.98万吨，SMM口径回落，环比减28万吨；钢联口径河南产量回落，环比减23.4万吨，SMM口径环比减2.99万吨；钢联口径广西产量回升，环比增4.4万吨，SMM口径环比增0.65万吨 [65][66] 氧化铝 - 产能利用率基本稳定，截至11月28日，全国氧化铝运行总产能9740万吨，周度运行产能环比增80万吨；本周国内冶金级氧化铝产量185.8万吨，环比增1.3万吨，基本面宽松格局未扭转，价格或承压 [70] 电解铝 - 截至10月，运行产能维持高位，产能利用率高；截至11月27日，钢联口径周度产量85.57万吨，环比增0.1万吨，产量处近六年高位；金九银十铝水比例季节性回升，铝锭铸锭量预计环比回落 [73] 下游加工 - 本周再生铝棒产量回落，环比减700吨；铝棒厂负荷回升，周度产量环比增0.01万吨；铝板带箔产量回升，环比增0.15万吨 [76] - 本周国内铝下游龙头企业开工率回升，环比增0.3%；分板块看，铝板带和铝箔开工率持平，铝板带企业计划放缓生产，铝箔行业订单分化 [77] - 铝型材开工率回升，但建筑型材低迷，光伏型材受组件厂排产缩减影响减产；铝线缆开工率回升，但电网匹配订单推进慢；再生铝合金和原生铝合金开工率回升，市场需求释放，下游订单积累 [80][82] 利润 氧化铝 - 本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润135.4元/吨；分省份看，山东、山西、河南利润稳定，广西成本坚挺，利润好于其他地区 [84] 电解铝 - 利润处于高位，但全球宏观经济复杂，海外地缘政治和贸易政策增加不确定性，干扰市场预期 [96] 加工材 - 铝棒加工费周度回升，环比增30元/吨，下游加工利润仍处低位 [97] 消费 进口盈亏 - 氧化铝和沪铝进口盈亏有所扩大 [106] 出口盈亏 - 2025年10月未锻轧铝及铝材出口回落，环比减1.7万吨；铝材出口需求因贸易政策受阻，铝加工材出口盈亏分化 [108][111] 表需 - 商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 [113]

港股市场整体表现 - 港股市场震荡走低，三大指数涨跌互现，恒生指数上涨0.07%，恒生中国企业指数上涨0.03%，恒生科技指数下跌0.36% [2] - 南向资金净流入13亿港元 [2] 新消费概念股表现 - 新消费概念股逆市大涨，受《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》政策利好提振 [1][7] - 政策目标为到2027年培育3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年构建供给与消费良性互动的高质量发展格局 [7] - 泡泡玛特上涨6.84%，老铺黄金上涨4.45%，毛戈平上涨3.59%，名创优品上涨2.73% [7][9] - 消费板块基本面改善初现曙光，第三季度部分必选消费公司呈现报表加速出清和基本面触底改善，第四季度部分可选消费子行业先于必选复苏 [7] - 中国消费品企业的供应链管理、渠道效率、规模优势、产品组合能力等在全球具备竞争力，龙头出海空间广阔 [8] 大型科技股表现 - 大型科技股走势分化，小米集团上涨2.49%，京东集团上涨1.22%，美团上涨0.19% [5][6] - 阿里巴巴下跌2.71%，百度集团下跌1.57%，腾讯控股下跌1.29% [5][6] - AI产业趋势不可逆转，中国AI产业正加速推进，港股科技龙头企业将直接受益 [5] 创新药板块表现 - 创新药板块活跃，B类股来凯医药上涨16.07%，三叶草生物上涨10.08%，荃信生物上涨7.83%，派格生物医药上涨7.03% [11][12] - 创新药行业正迎来新一轮发展浪潮，中国药企在ADC、双抗/多抗、二代免疫治疗、GLP-1等前沿技术领域已具备全球竞争力 [11] - 2024年医药行业有望从"估值修复"转向"业绩驱动" [11] 有色金属板块表现 - 有色金属股持续活跃，受益于美联储降息预期升温 [2][13] - 中国白银集团上涨3.08%，集海资源上涨3.03%，中国石墨上涨2.82% [13][14] 新股上市表现 - 量化派首日上市收涨88.78%，IPO全球发售1334.75万股，每股定价9.80港元，募集资金总额约1.31亿港元 [16] - 公开发售部分获9366.28倍认购，国际发售部分获15.07倍认购 [16]

港股整体市场表现 - 港股市场情绪谨慎，呈现震荡行情，三大指数涨跌互现，恒生指数上涨0.07%至25945.93点，恒生中国企业指数上涨0.03%至9164.87点，恒生科技指数下跌0.36%至5598.05点[4] - 市场成交额达到2047亿港元，南向资金净流入13亿港元[4][4] 大型科技股表现 - 大型科技股走势分化，小米集团上涨2.49%至41.100港元，京东集团上涨1.22%至116.200港元，美团上涨0.19%至104.000港元[8][9] - 阿里巴巴下跌2.71%至150.600港元，百度集团下跌1.57%至112.700港元，腾讯控股下跌1.29%至611.500港元[8][9] - 东吴证券研报指出AI产业趋势不可逆转，中国AI产业加速推进，港股科技龙头企业将直接受益[8] 新消费概念股表现 - 新消费概念股逆市大涨，泡泡玛特上涨6.84%至218.600港元，思摩尔国际上涨4.53%至13.380港元，老铺黄金上涨4.45%至669.500港元[11][12] - 政策面利好，国家六部委联合印发方案，明确到2027年培育3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年构建供给与消费良性互动的高质量发展格局[11] - 华泰证券分析称消费板块基本面改善初现曙光，第三季度部分必选消费公司呈现报表加速出清和基本面触底改善，第四季度部分可选消费子行业先于必选复苏[11] - 中国消费品企业在供应链管理、渠道效率、规模优势、产品组合能力等方面具备全球竞争力，龙头出海空间广阔[11] 创新药板块表现 - 创新药板块回暖，B类医药股表现突出，来凯医药上涨16.07%至17.050港元，三叶草生物上涨10.08%至2.730港元，荃信生物上涨7.83%至22.580港元[14][15] - 方正证券研报指出创新药行业迎来新一轮发展浪潮，中国药企在ADC、双抗/多抗、二代免疫治疗、GLP-1等前沿技术领域具备全球竞争力[14] - 2024年医药行业有望从"估值修复"转向"业绩驱动"，具有强大研发能力、成熟商业化团队和国际化视野的创新药企将脱颖而出[14] 有色金属板块表现 - 有色金属股持续活跃，中国白银集团上涨3.08%至0.670港元，集海资源上涨3.03%至1.360港元，中国石墨上涨2.82%至0.365港元[17][18] - 板块活跃主要受美联储12月降息预期再度升温推动[17] 新股上市表现 - 量化派首日上市收涨88.78%，本次IPO全球发售1334.75万股，每股定价9.80港元，募集资金总额约1.31亿港元[20] - 公开发售部分获9366.28倍认购，国际发售部分获15.07倍认购[20]

资金流入规模与趋势 - 四季度以来至11月21日，权益类ETF净申购额合计达到1964.83亿元 [1] - 11月21日单日净申购额超400亿元，创近7个多月以来ETF单日净流入额新高 [1] 资金具体流向：券商与红利主题 - 券商主题ETF强势吸金，国泰证券ETF净申购额92.72亿元，华宝券商ETF净申购额56.98亿元 [1] - 红利主题ETF受青睐，华泰柏瑞红利低波ETF净申购额45.33亿元 [1] 资金具体流向：科技成长主题 - 科技成长主题ETF获资金流入，华夏科创50ETF净申购额73.06亿元 [1] - 嘉实科创芯片ETF净申购额45.8亿元，南方创业板人工智能ETF净申购额34.17亿元 [1] 资金具体流向：港股主题 - 港股主题ETF资金流入显著，华夏恒生科技ETF净申购额88.88亿元，华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF净申购额80.92亿元 [1] - 天弘恒生科技ETF、易方达恒生科技ETF、大成恒生科技ETF、华夏恒生互联网ETF净申购额均超过50亿元 [1] 市场观点与行业前景 - 当前流动性冲击已接近充分定价，市场趋势未发生根本改变 [2] - 中国AI产业处于发展初期，不存在美国式资本开支过度问题，科技创新与自主可控的产业逻辑坚实 [2]

市场风格与行业表现 - 当前市场风格或将回归科技成长主线，中期关注科技方向 [1] - 科技权重股对本轮牛市贡献较大，电子、通信、电力设备等行业市值增长显著 [1] - TMT板块整体交易拥挤度仍不高，成长与价值估值分化并非极致 [1] - 科技方向内部将呈现高切低特征 [1] 科技产业趋势与投资机会 - 在AI产业趋势驱动下，2026年可关注滞涨的科技领域如AI应用、消费电子、人形机器人等 [1] - 高技术制造业PMI持续高于制造业整体水平，显示科技企业与传统行业业绩呈现两极分化特征 [1] 科创板100指数与ETF产品 - 科创板100ETF（588120）跟踪的是科创100指数（000698），单日涨跌幅达20% [1] - 科创100指数从科创板市场中选取市值适中、流动性较好的100只证券作为指数样本，以反映科创板内具有代表性的创新企业整体表现 [1] - 指数成分股覆盖了信息技术、医疗保健等多个科技创新领域，充分体现科创板对高成长潜力企业的聚焦 [1]

港股市场近期表现 - 港股通50行业受美元指数走强影响出现调整，恒生科技指数领跌，对外部流动性变化敏感 [1] 港股估值与配置价值 - 当前港股估值进入配置价值区间，恒生科技指数PE-TTM处于历史14.8%分位 [1] 科技板块投资逻辑 - 科技板块汇集A股稀缺的优质科技公司，在中国经济结构转型背景下具备竞争力 [1] - AI产业趋势持续强化，在AI基础设施和大模型竞争升级推动下具备长期发展潜力 [1] - 存储器、集成电路等TMT领域维持高景气，DRAM价格持续上涨，10月集成电路产量同比增幅扩大至17.7% [1] 顺周期与消费主线 - 顺周期、服务业消费及自主可控成为三大投资主线 [1] 港股通50ETF概况 - 港股通50ETF（159712）跟踪港股通50指数（930931） [1] - 指数从港股通机制下选取交易活跃、流动性良好的50只港股上市证券作为样本 [1] - 指数覆盖金融、信息技术、消费等多个重要行业，综合反映港股通范围内具有市场代表性和核心竞争力的上市公司表现 [1]

美国经济与通胀 - 美国经济处于缓慢下行过程，通胀整体稳定，关税对通胀传导效应有限[1] - 哈佛大学Pricing Lab数据显示中国输美商品价格涨幅有限，关税加征后涨幅未明显扩大，近期美国已下调中国输美商品10%关税[1] - 需关注AI产业大量投资导致电价上涨可能对美国CPI产生连锁影响，但综合判断关税对整体通胀影响较小，维持通胀偏弱运行或保持平稳判断[1] 美国劳动力市场与货币政策 - 美国政府自10月1日起停摆，官方经济数据暂未发布，参考ADP数据显示10月新增就业回升至4万余人，但低于此前10万人以上的均衡规模[2] - 通胀偏稳、劳动力市场走弱为货币政策宽松创造条件，预计美联储12月实施利率下调，尽管鲍威尔偏鹰派言论使市场下调降息预期[2] - 若美国政府恢复正常运作并发布经济数据，数据与高频指标一致将为美联储降息提供更清晰指引[2] 中美关税形势 - 美国近期下调中国输美商品10%关税，但中国面临关税压力依然较大[3] - 截至今年7月，在美进口各国商品关税税率中，中国相关商品税率仍处于最高水平，即便考虑10%下调，税率相较于其他国家仍不低[3] 国内经济分化与政策影响 - 国内经济分化加剧，出口、社融及工业增加值保持稳定高增长，但社零和固定资产投资面临不确定性[5] - 受“两新”政策效应退坡影响，社零增速缓慢走弱，固定资产投资受负面影响更显著，消费领域内部分化加剧，预计持续至年底[5] - 四季度单季度GDP增速预计较三季度下行，处于4.4%至4.6%区间，明年需出台更强有力经济刺激措施，但面临消费能力透支难点[5] 通胀与PPI展望 - 四季度通胀呈见底回升态势，主要受基数效应影响，黄金在CPI统计分类中权重快速上升至4%，若10月环比增长4%可拉动CPI上涨0.16%[6] - 剔除黄金影响后CPI整体保持平稳，核心CPI预计维持在0.5%至1.6%区间，明年PPI面临压力，市场普遍预期下半年由负转正但更多基于基数效应[6] 社融与财政政策 - 10月、11月、12月社融增速呈逐步回落态势，因去年四季度集中发行2万亿元地方政府再融资债，今年仅安排5000亿元地方债发行[7] - 四中全会对经济形势讨论导向积极，但政策表述与7月政治局会议一致，年内大概率不出台大规模增量政策[7] - 10月利率债净融资规模仅约8000亿元，明显低于前9个月月均1.2万亿至1.5万亿元规模，11月或12月可能回升但难达去年水平[8] 金融与货币政策 - 政策性金融工具今年总规模5000亿元，10月单月投放5000亿元信贷资源，用于支持15个重点领域，要求资金快速形成实际工作量[9] - 货币政策动作相对有限，恢复国债购买操作，债券收益率下行空间已被调控，但会实施总量宽松政策，需满足银行业息差企稳和配合财政政策条件[10] - 预计明年政府债券发行规模进一步加大，货币政策将通过扩大国债购买规模、维持资金面宽松等方式与财政政策协同[10]

文章核心观点 - 港股科技龙头在当前AI投入加大的背景下估值合理 且通过分红回购增强股东回报 [1] - 本轮科技行情远未结束 短期回调后有望延续 因美股AI产业基本面逆转可能性较低 将继续为港股对标公司提供估值增长空间 [1] - AI板块发展当前阶段对应美股2023-2024年资金从硬件向应用扩散时期 硬件基础设施行情已充分演绎 应用层面行情刚刚起步 [1] 港股科技龙头现状与竞争格局 - 真正有能力将AI能力落实到产品和商业化上的公司仍主要集中在头部平台 [1] - 科技板块受美股AI龙头影响较强 [1] 港股科技ETF概况 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573） [1] - 该指数从港股通范围内选取高流动性、大市值的科技主题上市公司证券作为样本 [1] - 指数聚焦互联网、创新药、新能源汽车等核心科技领域 以反映港股市场优质科技企业整体表现 [1]

国际合作与项目启动 - 中国科学院“燃烧等离子体”国际科学计划项目在合肥正式启动，紧凑型聚变能实验装置（BEST）研究计划面向全球发布 [1] - 来自法国、英国、德国等十余个国家的科学家签署《合肥聚变宣言》，倡导开放共享与合作共赢，鼓励科研人员到中国开展聚变合作研究 [1] - 合肥物质院等离子体所已与50多个国家的120余家科研机构建立稳定合作关系，将通过设立开放基金、搭建联合平台等方式整合国际资源 [2] 聚变工程研究进展 - 全球聚变工程进入关键期，国际原子能机构数据显示近40个国家正推进聚变计划，超过160个聚变装置正在运行、建设或规划中 [1] - 聚变实验研究即将进入燃烧等离子体物理新阶段，BEST装置预计2027年底建成，将进行氘氚燃烧等离子体实验，力求聚变功率达到20兆瓦至200兆瓦 [1][2] - 燃烧等离子体是聚变工程研究的关键，意味着核聚变能像“火焰”一样由反应自身热量维持，是未来持续发电的基础 [2] 行业商业化与采购动态 - 全球核聚变发展正处于向百兆瓦级工程演进的关键跃迁期，未来5年至10年将有多个示范性装置陆续落地 [3] - 聚变新能（安徽）有限公司发布总金额超20亿元的采购项目，涉及离子回旋波源系统、低温系统关键部件等核心设备 [3] - 合肥物质院等离子体所近期采购项目合计预算金额超13亿元，主要为涉氚相关平台等，大规模采购预示研究从实验室走向“工程化验证”关键阶段 [4] 市场投资与驱动因素 - 核聚变产业链企业如安东聚变、翌曦科技等10月以来相继获得融资，投资方包括机构投资者、国资背景机构及多轮投资者，市场热度空前 [4] - 资本布局聚焦于支撑装置实现“高壁垒+高价值量”迭代的核心硬件与材料环节，以及前沿技术路线 [4] - 装置小型化与高温超导材料应用提升商业化可行性，AI算力中心等新型高能耗场景对稳定清洁能源的迫切需求为核聚变提供广阔市场空间 [4]

中国A/H股观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售，使微观交易风险大幅释放 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 监管层对稳定资本市场具备较强决心与行动部署，过去造成股市估值折价的因素已有所消解 [1] - 尾部风险下降及人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升周期，后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 美股观点 - 风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，维持对美股的战术性标配观点 [2] - 美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引谨慎，市场下修后续降息概率 [2] - 英伟达财报与业绩指引令人满意，但风险资产大幅波动，市场风险偏好仍大幅下修 [2] - 对AI产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性进行预期博弈 [2] - 美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 美债观点 - 内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，维持对美债的战术性标配观点 [3] - 美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 [3] - 美国政府阶段性闭关，美联储货币政策指引方向相对谨慎，再次趋于紧缩概率较低 [3] - 美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [3] 黄金观点 - 全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，维持对黄金的战术性标配观点 [4] - 特朗普政策不确定性、地缘政治局势恶化及各国央行购金支撑金价上行，吸引投机资金 [4] - 黄金避险属性有所下降，东欧地缘政治形势边际变化或使黄金价格波动加剧 [4] - 黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [4] 人民币观点 - 中国经济强韧性及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，维持战术性标配观点 [5] - 中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好支撑人民币汇率中枢稳定升值 [5] - 全球宏观环境复杂背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动，中枢震荡升值 [5] - 人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [5]