报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 短线利率债震荡，估值已到合理位置；中长线风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [4] 各目录总结 市场表现 - 11月24日，A股四大股指全线反弹，上证指数涨0.05%报3836.77点，深成指涨0.37%报12585.08点，创业板指涨0.31%报2929.04点，科创50指数涨0.84%报1296.6点；市场成交17404亿元，较前日减少2432亿元 [2] - 行业板块方面，国防军工、传媒、计算机涨幅居前，石油石化、煤炭、银行跌幅居前；从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为4228/120/1100 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -22、-108、-75、206亿元，分别变动 +499、+356、-270、-585亿元 [2] - 11月24日，利率债微涨，活跃合约中，TS涨0.01%，TF涨0.03%，T涨0.06%，TL涨0.15% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为126.61、91.37、28.65与8.96点，基差年化收益率分别为 -11.64%、-8.75%、-4.24%与 -2%，三年期历史分位数分别为31%、25%、22%及30% [3] 国债期货 - 目前活跃合约为2512合约，2年期国债期货CTD券为250017.IB，收益率变动 +0.15bps，对应净基差 -0.075，IRR1.71%；5年期国债期货CTD券为250003.IB，收益率变动 +0.45bps，对应净基差 -0.019，IRR1.78%；10年期国债期货CTD券为220017.IB，收益率变动 -0.5bps，对应净基差 -0.037，IRR2.06%；30年期国债期货CTD券为210014.IB，收益率变动 -1bps，对应净基差0.005，IRR1.41% [4] - 公开市场操作方面，央行货币投放3387亿元，货币回笼2830亿元，净投放557亿元 [4] 股指期现货市场表现 - 详细展示了IC、IF、IH、IM不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等数据 [6] 国债期现货市场表现 - 详细展示了TS、TF、T、TL不同合约及对应国债的涨跌幅、现价、成交量等数据 [7] 短端资金利率市场变化 - SHIBOR隔夜今价1.316，昨价1.320，一周前1.508，一月前1.320 [11] 经济数据 - 高频数据显示，本月进出口、社会活动景气度好于同期，基建景气度不及同期 [11]

新华财经北京11月24日电德国11月商业信心意外下滑，这是一个新的迹象，表明尽管政府加大支出，但 克服经济停滞仍面临挑战。德国智库IFO公布的数据显示，德国11月IFO商业预期指数从上月的91.6降至 90.6，分析师此前预计读数将基本保持不变。 （文章来源：新华财经） IFO总裁Clemens Fuest称，"企业对当前形势的评估更为积极。"不过，由于制造业前景受到"严重打 击"，"他们对经济复苏会很快到来几乎没有信心"。这些数据凸显了人们对政府通过投资基础设施和国 防来恢复增长的计划的怀疑。尽管德国央行和大多数其他预测机构均预计，在经历了动荡的2025年之 后，第四季度的产出将出现增长，但一些机构最近下调了他们的预测。 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 短线利率债震荡，估值已到合理位置；中长线风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [4] 根据相关目录分别总结 市场表现 - 11月20日，A股四大股指延续调整，上证指数、深成指、创业板指、科创50指数分别下跌0.4%、0.76%、1.12%、1.24%，市场成交17,226亿元，较前日减少200亿元 [2] - 行业板块中建筑材料、综合、银行涨幅居前，美容护理、煤炭、电力设备跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IH>IF>IM>IC，个股涨/平/跌数分别为1,452/150/3,846 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -156、-210、34、332亿元，分别变动 +23、-41、-24、+42亿元 [2] - 11月20日，利率债走平，活跃合约中，TS上涨走平，TF上涨0.06%，T上涨0.06%，TL下跌0.21% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为76.81、61.95、25.75与5.69点，基差年化收益率分别为 -11.89%、-9.97%、-6.41%与 -2.15%，三年期历史分位数分别为30%、21%、17%及28% [3] 国债期货 - 目前活跃合约为2512合约，2、5、10、30年期国债期货CTD券收益率变动分别为 -0.25bps、-0.9bps、-0.75bps、+0.51bps，对应净基差分别为 -0.002、-0.011、-0.008、0.102，IRR分别为1.51%、1.63%、1.57%、0.41% [4] - 公开市场操作方面，央行货币投放3,000亿元，货币回笼1,900亿元，净投放1,100亿元 [4] 经济数据 - 高频数据显示，十一月初，进出口景气度好于同期，基建景气度不及同期 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [2] - 短线利率债震荡，估值已到合理位置；中长线风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期现货市场表现 - 11月19日，A股四大股指涨跌不一，上证指数涨0.18%，深成指跌0%，创业板指涨0.25%，科创50指数跌0.97%，市场成交17427亿元，较前日减少2033亿元 [2] - 行业板块中，有色金属、石油石化、国防军工涨幅居前，综合、房地产、传媒跌幅居前，从市场强弱看，IH>IF>IC>IM，个股涨/平/跌数分别为1196/76/4173 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -179、 -170、58、290亿元，分别变动 +175、 +101、 -95、 -181亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为89.01、67.95、23.09与9.35点，基差年化收益率分别为 -13.1%、 -10.37%、 -5.47%与 -3.36%，三年期历史分位数分别为24%、19%、19%及24% [2] 国债期现货市场表现 - 11月19日，利率债微跌，活跃合约中，TS下跌0.03%，TF下跌0.03%，T下跌0.06%，TL下跌0.41% [2] - 目前活跃合约为2512合约，2、5、10、30年期国债期货CTD券收益率变动分别为 +0.75bps、 +0bps、 +0.6bps、 +1.5bps，对应净基差分别为 -0.003、0.013、 -0.013、0.03，IRR分别为1.56%、1.34%、1.66%、1.21% [2] - 公开市场操作方面，央行货币投放3105亿元，货币回笼1955亿元，净投放1150亿元 [2] 经济数据 - 高频数据显示，十一月初，进出口景气度好于同期，基建景气度不及同期 [8]

市场整体表现 - 三大指数涨跌互现，上证指数微跌0.04%，创业板指微涨0.12% [1] - 市场整体情绪偏于谨慎，两市成交额维持在1.44万亿元的高位 [1] - 市场博弈焦点在于结构与方向，而非离场或进场 [1] 行业板块分化 - 资金从高估值成长板块向低估值资源及防御板块迁移 [1] - 石油石化板块领涨，涨幅为1.22%，银行板块上涨0.82% [1] - 医药生物、计算机等板块跌幅居前 [1] 主题板块活跃度 - 水产、中船系等主题板块活跃，显示资金在寻找主线之外的α机会 [1] - 中船系走强可能预示市场对军工行业的认知从主题炒作转向对十五五规划订单实质落地的预期 [1] 短期市场展望 - 未来1-3个月市场或将延续震荡与轮动格局 [1] - 资金将在高股息防御、顺周期资源和超跌成长反弹几条线索间快速切换 [1] - 指数层面难有趋势性行情，但结构性机会依然存在 [1] 中长期市场展望 - 市场走向取决于经济复苏强度与产业升级进程 [2] - 当前价值风格占优是对宏观环境的阶段性适应 [2] - 待政策效果显现后，符合国家战略方向的科技成长板块在经过估值消化后有望重新引领市场 [2] 市场分化驱动逻辑 - 宏观预期企稳为顺周期的资源板块提供支撑 [3] - 石油、煤炭、金融等板块的高股息和低估值属性对险资等长期资金构成显著吸引力 [3] - 部分资金从估值较高的成长板块撤出进行获利了结，并转向确定性更高的领域 [3]

宏观环境与市场情绪 - 宏观基础因子中的经济增长和流动性因子对风险资产配置不友好 [1] - 通胀因子给出积极信号，PPI和CPI价格向好，但市场担忧其持续性 [1] - 10月宏观数据公布及外部冲击导致投资者情绪进一步调整，年底市场出现新波澜 [1] - 当前市场在寻觅宏观基本面改善、微观企业业绩兑现、美联储降息以及中国十五五规划实施等清晰线索 [3] 大类资产与行业表现 - 周度数据显示商品中的焦煤以及恒生科技、科创50、创业板、纳斯达克等权益资产下跌，债券走势尚可 [2] - A股周度行业电子、电力设备、煤炭、通信跌幅居前，综合、纺织服装等传统产业涨幅靠前 [2] - 自8月中旬以来市场重新平衡，传统产业更具比较优势的观点得到验证 [2] - 临近年底，追求绝对收益的投资者大多已鸣金收兵，作壁上观 [2] 海外政策与市场预期 - 美联储12月降息概率大幅降温，从10月中旬的95%降至11月中旬的44.4%，维持利率不变的概率升至55.6% [6] - 降息预期反转的触发因素包括美联储官员鹰派表态、通胀高于目标、美国经济韧性以及关键数据缺失 [6] - 中国央行政策基调为“以我为主、兼顾内外均衡”，不盲目跟随美联储，聚焦国内经济复苏需求 [6] - 央行通过大额MLF净投放补充银行体系中长期资金，并推动银行压降负债成本，开展5年期LPR下调参数测试 [6] - 央行政策“结构性”特征明显，在商业银行净利差收窄背景下，降息会加大人民币汇率波动并削弱银行防风险能力 [7] 国内经济与政策展望 - 十五五规划建议出台，未来五年政策基调、产业趋势及公共资金使用方向已清晰，市场分歧在于实施节奏 [8] - 2025年1-10月全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，连续两个月下滑 [9] - 投资结构层面，1-10月房地产开发投资同比下降14.7%，基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增速放缓至2.7% [9] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，社会消费品零售总额同比增长2.9%，均为过去几个月低点 [10] - 10月调查失业率降至5.1%，但新增人民币贷款超预期下滑，70城新房价格连续28个月下跌 [10] - 2026年各地施政重点预测为将提振内需放在首位，刺激消费特别是服务消费，三亿农民工就业安排是重中之重 [11] 产业与投资布局 - “三农”工作是推进中国式现代化的根基，中央一号文件将对其部署，十五五规划聚焦农业农村现代化与乡村全面振兴 [12] - 传统产业和服务业对劳动力的吸纳远超新兴产业和未来产业，传统产业在技术变革期具有托底价值 [11] - 投资布局重点应围绕千亿斤粮食产能提升、种业振兴、智能农机、宜居宜业和美乡村建设等框架 [12]

市场整体表现 - 周二收盘主要股指普遍下跌，沪指报3939.81点，下跌0.81%，深成指报13080.49点，下跌0.92%，创业板指报3069.22点，下跌1.16% [1] - 市场结构表现不佳，超过4100只个股下跌，其中近800只跌幅超过3%，主力资金净流出接近千亿元，呈现放量下跌态势 [1] - 跌停个股主要集中在前期高景气度和涨幅较大的板块 [1] 周期板块下跌分析 - 化工、有色、钢铁、煤炭等周期板块普遍下跌超过3%，云煤能源、宝泰隆等煤炭股跌停，有色板块中的海南矿业也跌停 [1] - 周期板块下跌反映资金对“全球补库存+制造业回暖”的乐观预期开始收缩，并对上游价格回落后的企业盈利压力表示担忧 [1][14] - 大宗商品市场同步回调，铜、铝等工业金属期货价格回落，原油价格调整，煤炭价格冲高回落，股市相应板块跌幅大于期货价格跌幅，呈现“估值向基本面贴近”的过程 [1] 新能源与锂电池产业链调整 - 电池板块大幅下挫，华盛锂电、海科新源等多股跌幅超过10%，天际股份、璞泰来等前期明星股跌停 [1] - 宁德时代受大股东减持消息影响下跌超过3%，拖累创业板指数并对整个新能源产业链预期形成打击 [1] - 产业链全线承压，上游锂矿、磷化工等品种因锂价和部分化工品价格回调导致估值性价比下降 [3]；中游正负极材料、电解液、隔膜等环节因产能扩张快、行业竞争加剧引发市场对价格战的担忧 [4]；下游动力电池企业遭遇外部减持和内部行业竞争双重压制 [5] 外部市场环境影响 - 美股科技股出现显著回调，市场对“AI驱动盈利能否快速兑现”产生分歧，利率预期反复及美联储降息节奏的不确定性引发高估值成长股折价 [12] - 日经等亚太股市大幅下挫，外资通过沪深股通净流出超过50亿元，电子和部分龙头计算机股成为主要抛售对象 [13] - 人民币离岸汇率一度贬值超200点，加剧外资撤离预期，黄金、比特币等避险资产回调，显示全球资金风险偏好下降 [14] 逆势表现板块分析 - AI应用与算力/软件链条表现抗跌，榕基软件两连板，宣亚国际、光云科技等涨停，受益于阿里“千问”APP公测、谷歌新大模型发布、华为AI调度技术预期等事件催化 [15] - 电商与互联网板块逆势上涨，丽人丽妆、元隆雅图等电商/营销链涨停，受政策端强调“促消费”、“大力发展数字经济”、“支持平台经济健康发展”等因素推动 [15] - 科创板与半导体板块表现相对稳健，科创50指数微涨，部分芯片、EDA、核心器件公司尾盘有资金回补，逻辑在于国产替代主线未变及前期跌幅较大后的估值支撑 [15] 短期市场走势研判 - 上证指数已跌破20日线和3950点关键支撑，技术形态进入短线调整区间，若无明显权重板块放量护盘，指数大概率继续下探，需观察3926一线支撑 [16][18] - 周期产业链短期仍面临盈利预期下修带来的估值挤压和机构调仓压力，即便出现技术性反抽，也更可能是弱修复而非趋势反转 [19] - 新能源与锂电链预计继续分化，高估值、纯预期型标的将继续出清风险，而估值回到历史中位且盈利能力明确的龙头可能吸引中长线资金低吸 [20][21] - 科技和AI链预计局部活跃但难以扛起大盘，在整体风险偏好下降背景下更多是结构性亮点，内部将呈现高低切换和分化加剧态势 [22][23][24]

核心观点 - 经济复苏、物价回归或将成为中国经济贯穿2026年全年的核心叙事，看好A股进一步走强 [1] - 策略配置上结构为先景气后质量，行业为先周期后消费 [1] - 在量化增量资金推动下，微盘股牛市或远未结束 [1] 宏观经济周期与需求侧超预期 - 中国经济有望由筑底后期逐步转向复苏期，信用周期已于2025年6月确认企稳 [1][14] - 2026年可能出现需求侧的三大超预期：美国财政扩张超预期、出口上行超预期、地产供需格局改善带动内需修复超预期 [1] - 美国财政扩张力度可能超预期，2026财年赤字率在考虑关税收入影响后预计达5.9%，若关税收入清零则可能提升至7.2% [1][21] - 乐观情形下，美国经济或将于2026年第一季度起进入中等强度复苏周期；悲观情形下，复苏时点可能延后至2026年中，且力度相对较弱 [1] - 全球供应链重建趋势将带动中国出口超预期，2025年4-9月机电产品及运输设备出口增速最高，资本品需求旺盛 [2][54] - 地产供需格局有望改善，35-45岁改善性购房群体人数自2021年起持续回升，20-30岁刚需群体人数下行斜率自2025年起趋缓 [3] - 截至2025年9月，商品住宅去化周期约为25.3个月，预计2025年末将低于25个月，2026年末接近23个月，房价企稳概率上升 [3][67] 策略理念与行业配置 - 筑底-复苏切换过程中，策略理念上应先景气后质量，行业配置应先周期后消费 [4][6] - 景气象限聚焦业绩超预期公司，质量象限关注盈利稳定性，四象限组合超额收益相关性较低 [4][76] - 2026年上半年聚焦物价回归叙事，首选化工、新能源，同时关注建材、农林牧渔、钢铁 [6][87] - 化工行业股价表现与PPI走势相关性明显强于其他行业，或将显著受益于PPI上行 [6][91] - 2026年下半年关注地产周期企稳可能，房价企稳有望减弱负财富效应，带动居民消费意愿改善和消费需求复苏 [6][93] - 科技板块受美国电力瓶颈限制，预期上修空间有限，公募主动权益基金对TMT板块持仓已达31.1%，处于2019年以来最高水平附近 [96] 微盘股市场展望 - 量化增量资金将持续推动微盘股，私募量化新发产品每月给小微盘股带来净增资金约50亿元 [7][124] - 私募量化对中证3800以外的小微盘股配置比例由2025年4月最高的11.25%降至10月的1.24%，若存量产品敞口回归，潜在加仓规模约1000亿元 [7][107] - 当前量化策略并不拥挤，个人投资者占比仍高达46%，小市值长期超额环境仍然存在 [7][131] - 纯因子层面，小市值和非线性市值提供长期稳定超额收益，2014年1月至2025年11月，小微盘股相对沪深300超额收益达106% [127][131] - 市场微观结构决定了小市值域的Alpha环境将持续，只要自然人投资者占比高的格局不变，定价偏差带来的机会就将存在 [131]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月13日央行公布10月金融统计数据 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 10月末社融规模存量同比增8.5% 前十月社融增量累计30.9万亿元 比上年同期多3.83万亿元 受政府债券融资放缓和信贷需求偏弱拖累 社融增速回落 验证经济复苏前景不确定性 M1 - M2剪刀差收窄是资金活化信号 短期提振权益市场情绪 但反弹持续性依赖基本面与政策协同 展望2026年 央行货币政策将延续“适度宽松”基调 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 社融数据验证债市空间 - 社融增速环比回落 10月同比增速8.5% 连续三月回落 新增社融初值8150亿元 较上年同期少增5808亿元 政府债券净融资4893亿元 较上年同期少增5602亿元 新增人民币贷款减少201亿元 比上年同期多减3166亿元 [2][13] - 直接融资有亮点 10月企业债净融资2469亿 同比多增1482亿元 非金融企业境内股票融资696亿元 同比多增412亿元 10月5000亿元新型政策性金融工具资金投向数字经济等领域 [13] - 非标融资方面 委托贷款增加1653亿元 同比多增1872亿元 信托贷款增加156亿元 同比少增16亿元 未贴现的银行承兑汇票减少2894亿元 同比多减1498亿元 整体新增非标融资减少1085亿元 同比少减358亿元 [13] - 信贷需求偏弱 10月新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 企业部门票据冲量明显 中长期贷款增加300亿元 同比少增1400亿元 居民部门贷款减少3604亿元 同比多减5204亿元 非银行业金融机构贷款增加936亿元 同比少增164亿元 [2][14] M1 - M2价差与资金活化 - M1有所回落 M1与M2价差小幅走阔 10月末M2同比增长8.20% 回落0.2个百分点 M1同比增长6.20% 增速较前值回落1.0个百分点 M1 - M2剪刀差绝对值小幅走阔至2.00pct 今年以来整体收窄 是资金活化信号 短期提振权益市场情绪 10月社融与M2增速差为0.30pct [3][25] - 非银存款增加 10月住户存款减少13400亿元 同比多减7700亿元 非金融企业存款减少10853亿元 同比多减3553亿元 财政性存款增加7200亿元 同比多增1248亿元 非银行业金融机构存款增加18500亿元 同比多增7700亿元 居民存款搬家或持续 促进资金活化提升 [3][25] 投资建议 - M1 - M2剪刀差收窄短期提振权益市场情绪 反弹持续性依赖基本面与政策协同 10月社融增速回落 经济复苏前景不确定 债券收益率有下探空间 [4][35] - 2026年央行货币政策延续“适度宽松”基调 低通胀为货币政策宽松提供空间 央行可能通过降息降准等维持流动性充裕 债市呈“上有顶、下有底”波动震荡格局 建议利率债波段操作 信用债关注绿色债券及科技债机会 动态调整股债比 关注顺周期可转债等弹性资产 [4][38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；短线国债期货偏多，超长债2.2的隐含利率已有足够性价比，中长线风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [3][4] 各目录总结 市场表现 - 11月17日，A股四大股指有所调整，上证指数下跌0.46%，深成指下跌0.11%，创业板指下跌0.2%，科创50指数下跌0.53%；市场成交19303亿元，较前日减少501亿元；计算机、国防军工、煤炭涨幅居前，医药生物、银行、非银金融跌幅居前；从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为2582/138/2724；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -47、-121、-3、171亿元，分别变动 +332、+120、-133、-318亿元 [2] - 11月17日，利率债略涨，活跃合约中，TS上涨0.03%，TF上涨0.05%，T上涨0.09%，TL上涨0.33% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为128.68、91.95、16.65与2.87点，基差年化收益率分别为 -17.1%、-12.71%、-3.62%与 -0.95%，三年期历史分位数分别为10%、11%、27%及36% [3] - 展示了IC、IF、IH、IM不同合约的涨跌幅、现价、成交量等期现货市场表现数据 [6] 国债期货 - 目前活跃合约为2512合约，展示了2年、5年、10年、30年期国债期货CTD券的收益率变动、净基差、IRR等数据 [4] - 公开市场操作方面，央行货币投放2830亿元，货币回笼1199亿元，净投放1631亿元 [4] - 展示了TS、TF、T、TL不同合约及对应附息国债的涨跌幅、现价、成交量等期现货市场表现数据 [8] 经济数据 - 高频数据显示，十一月初，进出口景气度好于同期，基建景气度不及同期 [11]