报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 国内现货升水持续升高，下游采购谨慎，现货贴水修复因供应环比减少；海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC持续下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑，社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低，虽处宏观真空期且美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为120.77美元/吨；SMM上海锌现货价22400元/吨，升贴水55元/吨；SMM广东锌现货价22340元/吨，升贴水 -20元/吨；天津锌现货价22340元/吨，升贴水 -5元/吨 [1] - 期货方面：2025 - 11 - 26沪锌主力合约开于22340元/吨，收于22355元/吨，较前一交易日涨10元/吨，成交96212手，持仓100730手，日内最高价22425元/吨，最低价22280元/吨 [2] - 库存方面：截至2025 - 11 - 26，SMM七地锌锭库存总量15.10万吨，较上期减少0.17万吨；LME锌库存49925吨，较上一交易日增加1925吨 [3] 市场分析 国内现货升水持续升高，下游采购谨慎，现货贴水修复因供应环比减少；海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC持续下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑，社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低，虽处宏观真空期且美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [4] 策略 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：跨期正套 [5]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利中性 [9] 报告的核心观点 - 印尼力勤50万吨电解铝建成投产但2026年10月达产，电力供应或扰动产量；美国12月降息预期走强铝价反弹，现货成交积极性回落、贴水扩大，社会库存周一下跌、后期去库可期且绝对值低，对价格无利空；对未来消费乐观，宏观情绪致价格回落提供长期买入保值机会，关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 氧化铝现货市场成交少，电解铝厂原料储备足，基本面难见利多，铝土矿价格坚挺，国产矿有环保压力、进口矿供应增加，价格跌破边际最高现金成本但未触发规模减产，成本支撑待考，社会库存增加、供需过剩，当前估值偏低，需防范几内亚铝土矿不确定性风险 [7][8] 相关目录总结 铝相关数据 - 铝现货：2025年11月26日，华东A00铝价21400元/吨，较上一交易日降40元/吨，升贴水-20元/吨，较上一交易日降10元/吨；中原A00铝价21290元/吨，升贴水较上一交易日降10元/吨至-130元/吨；佛山A00铝价21300元/吨，较上一交易日降40元/吨，升贴水较上一交易日降5元/吨至-115元/吨 [1] - 铝期货：2025年11月26日，沪铝主力合约开于21465元/吨，收于21455元/吨，较上一交易日涨5元/吨，最高价21520元/吨，最低价21380元/吨，成交172888手，持仓259056手 [2] - 铝库存：截止2025年11月26日，国内电解铝锭社会库存61.3万吨，较上一期降0.8万吨，仓单库存66985吨，较上一交易日降200吨，LME铝库存541725吨，较上一交易日降2000吨 [2] 氧化铝相关数据 - 氧化铝现货价格：2025年11月26日，山西2835元/吨，山东2770元/吨，河南2860元/吨，广西2910元/吨，贵州2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025年11月26日，主力合约开于2722元/吨，收于2720元/吨，较上一交易日收盘价降10元/吨，降幅0.37%，最高价2731元/吨，最低价2711元/吨，成交190375手，持仓377215手 [2] 铝合金相关数据 - 铝合金价格：2025年11月26日，保太民用生铝采购价格16600元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日无变化 [3] - 铝合金库存：社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本21111元/吨，理论利润-211元/吨 [5]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：沪铝正套 [8] 报告的核心观点 - 当前宏观真空期铝价回落后震荡，现货成交积极性略降，库存低且后期去库可期，宏观情绪致价格回落带来长期买入保值机会，关注春节前降库预期能否兑现；氧化铝现货成交活跃度下滑，基本面难见利多，成本支撑待考，库存增加采购需求或回落，但当前估值偏低需防范几内亚铝土矿风险 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 铝现货：2025 - 11 - 25华东A00铝价21440元/吨，较上一交易日变化80元/吨，升贴水 - 10元/吨；中原A00铝价21330元/吨，升贴水 - 120元/吨；佛山A00铝价21340元/吨，较上一交易日变化100元/吨，升贴水 - 110元/吨 [1] - 铝期货：2025 - 11 - 25沪铝主力合约开于21415元/吨，收于21465元/吨，较上一交易日变化85元/吨，最高价21525元/吨，最低价21380元/吨，成交157390手，持仓271763手 [2] - 库存：截止2025 - 11 - 25，国内电解铝锭社会库存61.3万吨，较上一期变化 - 0.8万吨，仓单库存69283吨，较上一交易日变化 - 125吨，LME铝库存543725吨，较上一交易日变化 - 2225吨 [2] - 氧化铝现货价格：2025 - 11 - 25山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025 - 11 - 25主力合约开于2736元/吨，收于2727元/吨，较上一交易日收盘价变化 - 4元/吨，变化幅度 - 0.15%，最高价2741元/吨，最低价2722元/吨，成交165823手，持仓390129手 [2] - 铝合金价格：2025 - 11 - 25保太民用生铝采购价格16600元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日均无变化 [3] - 铝合金库存：社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本21111元/吨，理论利润 - 211元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：宏观真空期铝价震荡，现货成交积极性略降，库存低且后期去库可期，对未来消费乐观，宏观情绪致价格回落带来长期买入保值机会，关注春节前降库预期 [6] - 氧化铝：现货成交活跃度下滑，基本面难见利多，成本支撑待考，库存增加采购需求或回落，当前估值偏低需防范几内亚铝土矿风险 [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑时社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低；虽处宏观真空期，对美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货：LME锌现货升水140.20美元/吨；SMM上海锌现货价22400元/吨，升贴水40元/吨；SMM广东锌现货价22350元/吨，升贴水 - 20元/吨；天津锌现货价22350元/吨，升贴水 - 10元/吨 [2] - 期货：2025 - 11 - 25沪锌主力合约开于22335元/吨，收于22360元/吨，成交84904手，持仓99591手，日内最高22420元/吨，最低22275元/吨 [3] - 库存：截至2025 - 11 - 25，SMM七地锌锭库存15.10万吨，较上期 - 0.17万吨；LME锌库存48000吨，较上一交易日 + 575吨 [4] 市场分析 - 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水高位，出口窗口打开 [5] - 海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损 [5] - 供给端压力未降，社会库存重心回落 [5] - 基本面数据转利多，锌估值偏低，对未来消费乐观，降息预期不改 [5] 策略 - 单边：谨慎偏多 [6] - 套利：跨期正套 [6]

核心观点 - 招商证券认为，明年中国经济与资本市场的核心逻辑是“再通胀”，其动力主要来自出口增长对房地产投资下滑的强力对冲，而非内部刺激 [1] - 只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩，结合供给侧“反内卷”改革，再通胀将是大概率事件，GDP平减指数预计在年中前后转正 [1] 再通胀逻辑与市场影响 - “再通胀”是理解明年中国经济与资本市场的关键，若价格弱势局面成功扭转，当前股市相对强势、债市相对弱势的资产表现可能延续 [2] - 市场对需求侧存在疑虑，担心仅靠供给侧“反内卷”改革而无需求政策配合，价格回升不可持续，但报告认为总需求仍有扩张支撑 [2] 出口对房地产缺口的对冲机制 - 当前总需求的主要拖累是房地产投资，其已连续3年负增长，今年跌幅可能扩大至-15%左右 [3] - 从支出法GDP视角看，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资造成的需求缺口 [3] - 以2022年为例，出口规模25万亿元，较2021年增加2.13万亿元，同期扣除土地购置费的房地产投资规模9.19万亿元，减少1.22万亿元，两者变动量相加净增需求9044.46亿元 [3] - 2024年，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资的对冲作用进一步提高 [3] 明年出口前景与预测 - 招商证券预测，今年实际房地产投资规模将下降至6万亿元左右，而出口规模将提高至28.59万亿元左右，出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过1万亿元 [4] - 即使假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，支出法下的出口规模仅需增长3.1%，便足以对冲其带来的需求缺口 [4] - 实现出口增长的可能性很高，报告预计2026年可能出现“中美政策共振”：美国中期选举后，特朗普政府（假设）可能采取财政货币双宽松政策，而中国正值“十五五”规划开局之年，重大项目可能集中开工，这将推动全球贸易需求扩张，支撑中国出口维持正增长 [4] - 结论是只要出口不出问题，即使国内消费和其他投资在低位波动，中国总需求水平也不会收缩，配合供给侧约束，明年出现再通胀的可能性较高，一个明确信号将是年中前后GDP平减指数同比增速由负转正 [4]

报告行业投资评级 - 单边投资评级：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利策略：沪铝正套 [8] 报告的核心观点 - 当前宏观真空期铝价回落后震荡，绝对价格回落使下游接受意愿提高，现货贴水修复，社会库存周一下跌，后期去库值得期待，库存绝对值低对价格无利空影响，对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现，价格回落提供长期买入保值机会，需关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 新疆常规招标氧化铝现货，现货市场价格基本稳定，基本面难见利多因素，铝土矿价格坚挺，国产矿有环保压力，进口矿供应增加，价格跌破边际最高现金成本但未触发规模减产，成本支撑待考，社会库存增加，电解铝厂原料储备充足，预计采购需求后期回落，当前氧化铝估值偏低，需防范几内亚铝土矿不确定性风险 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 铝现货 - 华东A00铝价21360元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨，华东铝现货升贴水0元/吨，较上一交易日无变化；中原A00铝价21260元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -10元/吨至 -100元/吨；佛山A00铝价21240元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨，铝现货升贴水较上一交易日无变化至 -115元/吨 [1] 铝期货 - 2025 - 11 - 24日沪铝主力合约开于21305元/吨，收于21380元/吨，较上一交易日变化 -85元/吨，最高价21455元/吨，最低价21295元/吨，全天成交187943手，持仓288083手 [2] 库存 - 截止2025 - 11 - 24，国内电解铝锭社会库存61.3万吨，较上一期变化 -0.8万吨，仓单库存69283吨，较上一交易日变化 -125吨，LME铝库存545950吨，较上一交易日变化 -2050吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2025 - 11 - 24山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025 - 11 - 24氧化铝主力合约开于2717元/吨，收于2736元/吨，较上一交易日收盘价变化3元/吨，变化幅度0.11%，最高价2754元/吨，最低价2707元/吨，全天成交252047手，持仓388713手 [2] 铝合金价格 - 2025 - 11 - 24保太民用生铝采购价格16600元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日无变化 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21111元/吨，理论利润 -211元/吨 [5]

美国经济与市场 - 美联储货币政策从属于财政政策，因政府债台高筑需购债为赤字融资，决策受经济增长、通胀高企和金融稳定三重矛盾制约[1] - 美国回购市场流动性紧张，隔夜逆回购工具近乎归零，美联储大概率停止量化紧缩并重启扩表，扩表方式将影响资产价格走势[1] - 量化模型显示美国经济未来数月将放缓，半导体周期仍在冲高，美股涨幅集中于少数科技巨头和AI相关企业，市场宽度持续收窄[2] - 科技股估值已接近或超过2000年互联网泡沫水平，私人信贷坏账增加、裁员潮显现，消费者信心跌至历史低位[2] - 贸易战未能改善美国贸易赤字，中国制造业优势和稀土行业整合使美国谈判筹码不足，关税政策推高美国通胀预期[3] - 美国财政赤字占GDP比例扩大，每年超万亿美元偿债支出挤压财政空间，国债总额或突破40万亿美元，利好黄金、白银等贵金属及大宗商品[3] 中国经济与市场 - 宏观经济出现积极信号，工业企业利润连续两月超20%增长，上游通缩压力缓解，消费端通胀环比改善[4] - 房地产行业持续下行，但非房地产行业如高科技、高端制造业成为经济增长新引擎，对冲地产下行压力[4] - 依据"十五五"规划，房地产在经济中占比将持续下降，高端制造、AI、芯片、新能源等新兴行业占比提升[4] - 雅江工程标志决策层逆转经济负面预期的决心，推动资产配置从债券转向股票、大宗商品[5] - 人民币实际汇率被严重低估，外资低配中国资产，若资本回流将引发人民币升值和资产重估[5] - 经周期性调整的央行资产负债表处于扩张周期，流动性低点对应A股历史性低点[5] - 量化模型显示中国经济进入"飞龙在天"阶段，上市公司盈利增速修复，港股与A股同步向好[7] - 中国长端国债收益率曲线陡峭化，反映市场信心回归和通胀预期回暖[7] - A股今年涨幅领先全球，但估值相对于流动性条件仍处于历史底部区间，叠加五年规划第一年市场大概率上涨的规律[7] 全球资产配置 - 黄金、白银等贵金属长期仍是对冲美元信用贬值的重要工具，原油价格或在未来三到六个月走强[8] - 美股处于35年大周期顶部，泡沫化风险加剧，中国市场因经济转型、流动性改善和估值优势成为全球资产配置重要方向[8]

核心观点与逻辑 - 再通胀是2026年中国经济与资本市场的核心逻辑，GDP平减指数同比增速预计在年中转正[4] - 反内卷政策作为供给侧约束，配合总需求扩张，将支持再通胀进程[4] 总需求分析 - 房地产投资是总需求主要拖累项，2024年预计跌幅扩大至约-15%[4] - 出口增长可对冲房地产投资缺口，2024年出口增量与地产投资缺口之和预计超1万亿元[4] - 若2026年地产投资增速降至-20%，出口仅需增长3.1%即可完全对冲其需求缺口[4] 外部环境与出口展望 - 2026年中美政策共振可能性高，美国双宽松政策与中国十五五重大项目开工将推动全球贸易需求扩张[4] - 在此背景下，中国出口维持正增长可能性较高，为总需求提供关键支撑[4] 高频数据态势（截至报告期） - 生产活动转强：开工率指标中5个环比上升，1个持平，5个下降[42]；产量指标中5个环比上升，5个下降[103] - 价格形势转弱：价格指标中4个环比上涨，4个持平，8个下跌[146] - 房地产市场：30城商品房销售面积环比上升38.77万平方米至199.27万平方米[180]，但土地溢价率环比下降9.53个百分点至0.52%[187] - 出行物流活跃：地铁客运量环比上升100.78万人次至43065.31万人次[197]，国内航班数量环比增长1.5%至87733架次[204]

宏观环境展望 - 全球宏观环境在未来6至18个月内有利于风险资产表现，主要支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储逐步宽松的货币政策预期以及财政刺激的持续作用 [1] - 美国经济增速在2025年第四季度可能短暂放缓，但2026年有望再度加速，回归至长期趋势水平之上，这种环境是风险资产表现的沃土 [2] - 美联储货币政策路径日益清晰，预计2025年至2026年上半年大概率还有降息，对风险资产构成利好支持 [2] 资产配置策略 - 对股票持略微看好的态度，采取高度分散化、均衡化的全球配置策略，以捕捉人工智能、再通胀和内需驱动等多元主题机会 [1][3] - 对美股持中性态度，明确偏好现金流稳定、资产质量高的大盘股，并侧重于通讯和科技等反映人工智能主题的板块 [3] - 在美国以外市场，重点关注日本和新兴市场，日本受益于财政刺激和企业治理改善，新兴市场中尤其关注中国A股和港股 [3] - 在债市方面，认为未来美国十年期国债收益率曲线将变陡，企业信用债（含高收益债）虽息差较窄，但公司基本面相对健康，风险可控 [3] 企业盈利与估值 - 企业盈利增长具备韧性，尤其看好人工智能新浪潮驱动下的现金流稳定与盈利增长 [2] - 估值的高低需与企业的盈利前景结合分析，盈利增长的韧性或为风险资产的高估值提供支撑 [1][2] 中国市场观点 - 从2025年年初已开始重点关注中国股市（A股+港股），投资视角周期为6至18个月，是全球或亚太股票组合的一部分 [4][5] - 看好中国市场的理由包括估值相对合理，以及在宏观经济和政策层面出现了向好的空间 [4] - 国内企业杠杆率较低，违约率远低于历史平均水平，且再融资压力较小，扎实的企业基本面为市场提供了坚实基础 [5] 风险管理与投资方法 - 在全球股市大幅上涨后，市场估值相对较高，市场波动会显著上升，风险把控与波动度管理和追求回报同等重要 [5] - 多资产投资的本源是分散化，即便看好股票，也不会将所有鸡蛋放在一个篮子里，而是通过跨地区、跨主题的配置，并维持一定的久期作为平衡 [5]

宏观环境展望 - 未来6至18个月的全球宏观环境有利于风险资产表现，主要支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储逐步宽松的货币政策预期以及财政刺激的持续作用 [1] - 美国经济增速在2025年第四季度可能短暂放缓，但2026年有望再度加速，回归至长期趋势水平之上 [2] - 企业盈利增长具备韧性，风险因素逐步明朗化，为风险资产提供上行空间 [1] 股票资产配置策略 - 对股票持略微看好态度，采取高度分散化、均衡化的全球配置策略以捕捉多元主题机会 [1][3] - 对美股持中性态度，明确偏好现金流稳定、资产质量高的大盘股，并侧重于通讯和科技等反映人工智能主题的板块 [3] - 在美国以外市场看好日本和新兴市场，日本受益于财政刺激和企业治理改善，新兴市场中重点关注中国A股和港股 [3] - 人工智能主题发展可分为硬件基建、应用创新和提升经济产能三大阶段，当前仍长期看好其主题性机会 [3] 债券资产配置策略 - 预计未来美国十年期国债收益率曲线将“变陡” [3] - 企业信用债（含高收益债）具备吸引力，虽然息差较窄，但公司基本面相对健康，风险可控 [3] 中国市场观点 - 从2025年年初已开始重点关注中国股市（A股+港股），投资视角周期为6至18个月，是全球或亚太股票组合的一部分 [4][5] - 看好中国市场的理由包括估值相对合理，以及在宏观经济和政策层面出现了向好的空间 [4] - 国内企业杠杆率较低，违约率远低于历史平均水平，再融资压力较小，扎实的企业基本面为市场提供了坚实基础 [5]