核心观点 - 招商证券认为，明年中国经济与资本市场的核心逻辑是“再通胀”，其动力主要来自出口增长对房地产投资下滑的强力对冲，而非内部刺激 [1] - 只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩，结合供给侧“反内卷”改革，再通胀将是大概率事件，GDP平减指数预计在年中前后转正 [1] 再通胀逻辑与市场影响 - “再通胀”是理解明年中国经济与资本市场的关键，若价格弱势局面成功扭转，当前股市相对强势、债市相对弱势的资产表现可能延续 [2] - 市场对需求侧存在疑虑，担心仅靠供给侧“反内卷”改革而无需求政策配合，价格回升不可持续，但报告认为总需求仍有扩张支撑 [2] 出口对房地产缺口的对冲机制 - 当前总需求的主要拖累是房地产投资，其已连续3年负增长，今年跌幅可能扩大至-15%左右 [3] - 从支出法GDP视角看，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资造成的需求缺口 [3] - 以2022年为例，出口规模25万亿元，较2021年增加2.13万亿元，同期扣除土地购置费的房地产投资规模9.19万亿元，减少1.22万亿元，两者变动量相加净增需求9044.46亿元 [3] - 2024年，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资的对冲作用进一步提高 [3] 明年出口前景与预测 - 招商证券预测，今年实际房地产投资规模将下降至6万亿元左右，而出口规模将提高至28.59万亿元左右，出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过1万亿元 [4] - 即使假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，支出法下的出口规模仅需增长3.1%，便足以对冲其带来的需求缺口 [4] - 实现出口增长的可能性很高，报告预计2026年可能出现“中美政策共振”：美国中期选举后，特朗普政府（假设）可能采取财政货币双宽松政策，而中国正值“十五五”规划开局之年，重大项目可能集中开工，这将推动全球贸易需求扩张，支撑中国出口维持正增长 [4] - 结论是只要出口不出问题，即使国内消费和其他投资在低位波动，中国总需求水平也不会收缩，配合供给侧约束，明年出现再通胀的可能性较高，一个明确信号将是年中前后GDP平减指数同比增速由负转正 [4]