报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但提出了三大投资主线，并推荐了具体公司组合 [2] 报告核心观点 - 家电板块表现跑赢大盘，三大投资主线清晰：聚焦“红利”属性的白黑电头部企业、“科技”转型的上游零部件企业以及“出海”逻辑的清洁电器等新消费品类 [2] - 内销以旧换新政策效果超预期，出口方面头部企业通过全球产能布局应对贸易波动，新兴市场长期需求向好 [2] - 清洁电器等品类线上销售数据亮眼，显示出高景气度 [2][26][30] 上市公司动态 - 本周申万家用电器板块指数下跌2.3%，跑赢同期下跌3.8%的沪深300指数 [3] - 重点公司中，奥普科技（+6.7%）、浙江美大（+2.7%）、苏泊尔（+1.5%）领涨；九阳股份（-15.6%）、倍轻松（-9.3%）、比依股份（-9.2%）领跌 [4] - 海尔机器人与INDEMIND签署战略合作协议，共同推动具身机器人在家庭场景的落地与应用 [8] - 比依股份收到证监会同意向特定对象发行A股股票的注册批复 [9] 行业变化 - 原材料价格：截至2025年11月21日，长江有色铜价同比上升15.16%，铝价同比上升3.31%，不锈钢板价格同比下降6.99% [10] - 塑料城价格指数同比下降13.37%，65寸open cell面板价格同比下降5.23% [11] - 零部件数据：2025年9月旋转压缩机销量同比下降5.6%；2025年8月空调电子膨胀阀内销量同比上升19.7%，四通阀内销量同比上升22.7%，截止阀内销量同比上升8.5% [17] - 2025年9月冰箱压缩机总销量同比上升7.71%，2025年8月洗衣机电机总销量同比上升3.3% [23] 数据观察 - 清洁电器：2025年10月，扫地机线上销量50.09万台，同比上升36.01%，销额10.25亿元，同比上升35.34%，均价2047.30元/台，同比下降0.49% [26] - 洗地机线上销量42.93万台，同比上升60.11%，销额7.56亿元，同比上升60.34%，均价1760.70元/台，同比上升0.14% [26] - 个护电器：2025年10月，电吹风线上销量153.13万台，同比上升0.31%，销额3.62亿元，同比下降18.17%，均价236.3元/台，同比下降18.40% [30] - 电动剃须刀线上销量137.93万台，同比上升29.12%，销额2.76亿元，同比上升38.05%，均价200元/台，同比上升6.89% [30] 宏观经济环境 - 截至2025年11月21日，美元兑人民币汇率中间价报7.0875，年初至今下降1.40% [36] - 2025年10月，社会消费品零售总额4.63万亿元，同比上升2.90% [38] - 2025年10月，商品房销售面积住宅现房同比下降5.03%，住宅期房同比下降26.48% [38] - 截至2025年9月，城镇居民人均可支配收入累计值同比增长4.39% [38] 投资要点 - 三大投资主线：【红利】推荐兼具低估值、高分红、稳增长属性的白黑电头部企业，持续推荐“三大白”（海尔、美的、格力）和“两海信”（视像、家电）的组合 [2] - 【科技】推荐积极向机器人、数据中心温控、半导体等新兴领域迁移的上游核心零部件企业，如盾安环境、华翔股份、三花智控、安孚科技 [2] - 【出海】推荐海外需求回暖、内销新品高景气的扫地机“科沃斯、石头科技”，以及小家电出口企业德昌股份、欧圣电气 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 家电板块本周表现跑赢市场基准，申万家用电器板块指数下跌2.3%，同期沪深300指数下跌3.8% [2][3] - 报告提出三大投资主线：红利、科技、出海，并推荐了相应领域的重点公司 [2] 上市公司动态 - 本周板块涨跌幅：奥普科技（+6.7%）、浙江美大（+2.7%）、苏泊尔（+1.5%）领涨；九阳股份（-15.6%）、倍轻松（-9.3%）、比依股份（-9.2%）领跌 [2][4] - 海尔机器人与INDEMIND达成战略合作，共同推动具身机器人在家庭场景的落地与应用 [2][8] - 比依股份收到中国证监会同意向特定对象发行A股股票的注册批复 [2][9] 行业变化 - 原材料价格：截至2025年11月21日，长江有色铜价同比上升15.16%，铝价同比上升3.31%，不锈钢板价格同比下降6.99% [11] - 零部件数据：2025年9月旋转压缩机销量同比下降5.6%；2025年8月空调电子膨胀阀内销量同比上升19.7%，四通阀内销量同比上升22.7% [19] - 数据观察 - 清洁电器：2025年10月扫地机线上销量50.09万台，同比上升36.01%，销额10.25亿元，同比上升35.34%；洗地机线上销量42.93万台，同比上升60.11%，销额7.56亿元，同比上升60.34% [2][29] - 数据观察 - 个护电器：2025年10月电吹风线上销量153.13万台，同比上升0.31%，销额3.62亿元，同比下降18.17%；电动剃须刀线上销量137.93万台，同比上升29.12%，销额2.76亿元，同比上升38.05% [2][34] 宏观经济环境 - 2025年10月社会零售商品零售额为46291.00亿元，同比上升2.90% [42] - 截至2025年9月，城镇居民人均可支配收入累计值为42991.00元，同比增长4.39% [42] 行业新闻摘要 - 市场监管总局批准发布2项智能家电国家标准，将于2026年5月1日起实施 [64][65] - 12部门印发《金融支持北京市提振和扩大消费的实施方案》，提出加大商品消费信贷支持力度，鼓励金融机构满足家电以旧换新等领域需求 [66] - 商务部表示10月份消费市场保持平稳增长，智能健康设备销售额增长超两成，部分一级能效家电销售额增长超10% [68] - 《家用电器产品再生材料使用规范》国家标准发布，将于2026年5月1日实施 [70] 投资要点 - 红利主线：看好白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，推荐“海尔、美的、格力”及“海信视像、海信家电”的组合 [2] - 科技主线：上游核心零部件企业向机器人、数据中心温控等新兴科技领域迁移，推荐盾安环境、华翔股份、三花智控、安孚科技 [2] - 出海主线：清洁电器等新消费品类渗透率持续提升，推荐科沃斯、石头科技、德昌股份、欧圣电气 [2]

公司财务业绩 - 2025年第三季度总收入达51.5亿元，同比增长27.1% [2] - 集团non-GAAP经营利润为1.4亿元，同比增长34.9%，创历史新高 [2] - 集团non-GAAP净利润为1.1亿元，同比增长22.3% [2] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物等合计25.4亿元 [3] - 第三季度使用约210万美元回购近50万股ADS [3] - 第四季度预计总收入在60.8亿元至61.8亿元之间，对应同比增长25.4%至27.4% [9] 营收结构分析 - 1P（自营）产品销售收入为47.3亿元，同比增长28.7%，占总收入比重91.84% [3] - 3P（平台）服务收入为4.2亿元，同比增长11.6% [7] - 1P业务毛利率从去年同期11.7%提升至13.4% [5] - 产品销售收入具体为4,726,335千元人民币，服务收入为422,820千元人民币 [6] 核心业务驱动因素 - 1P to C收入同比增长超70%，占比提升至36.4% [5] - 合规翻新产品收入同比增长102% [5] - 平台综合收费率为4.89%，拍拍寄卖GMV同比增长180% [7] - 多品类回收交易额同比增长95%，贡献近5300万元服务收入，占服务收入12.5% [7] 战略举措与运营亮点 - 多品类回收业务拓展，1009家门店开通该服务，平均每月为单店产生约7000元利润 [7] - 拍机堂累计注册签约商家数突破137万 [7] - 利用黄金大涨背景，通过降低服务费率（低个位数）推动交易规模增长 [7] - 在京东实现10%以上的回收和以旧换新渗透率 [8] 行业背景与公司展望 - 全球手机、PC市场处于上行通道，但国内手机市场因国补退潮出现负增长 [2] - 中国二手手机3C回收渗透率仅为个位数，远低于发达经济体30%以上的水平 [8] - 公司认为国补退潮对高端机为主的1P业务影响有限 [8] - 加速出海成为新重点，计划将平台能力复制到海外市场，特别是非洲等新兴市场 [9]

宏观经济展望 - 2026年中国经济主线为“接力”，不确定性减弱，预计GDP增速为4.9%[1][11] - 增长节奏呈“前高中低后稳”，一季度受2025年末财政政策推动达5.1%，后续季度放缓至4.7%-4.9%[9][11] 财政政策 - 财政政策延续积极，2026年赤字率预计稳定在4%，赤字规模增至5.94万亿元[19][25] - 专项债额度小幅增加至4.6万亿元，超长期特别国债增至2万亿元，增量资金合计6800亿元[19][25] - 宏观税负需稳定，小口径税负从2012年18.4%降至2024年13.0%，将规范地方政府税收优惠[26][27] 投资与基建 - 固定资产投资增速回升至3.0%，制造业投资增6.0%，基建投资增8.0%，房地产投资降幅收窄至-9.0%[11] - 基建投资改善源于专项债资金增加及十五五新项目启动，如安全韧性和新基建方向[29][41][42] 供给端与AI - 新经济占比超旧经济，2025年三新经济占GDP18.8%，AI拉动高技术服务业投资增6.1%[45][54] - AI推高实物需求，2030年中国数据中心用电量预计增170%，关键矿产如铜需求占2024年总需求2%[61][62] 消费与物价 - 消费以旧换新接续，2026年补贴规模或持平3000亿元，服务消费补贴可能扩大[74][81] - CPI预计小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9%，反内卷政策支撑物价但力度减弱[1][117] - 核心商品价格受以旧换新和黄金推动，但明年支撑可能减弱，旅游价格前高后低[127][128][135] 风险因素 - 美国关税政策不确定性可能影响出口，国内政策及房地产市场情绪波动为潜在风险[1]

消费市场总体态势 - 10月份消费市场保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] 商品消费 - 10月份商品零售额增长2.8% [6] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [6] - 升级类商品消费需求旺盛，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6% [6] 服务消费 - 10月份服务消费增势良好，旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务零售额均保持10%以上较快增长 [9] - 餐饮收入增长3.8%，增速比9月份加快2.9个百分点 [9] - 国庆中秋假期入境外国人75.1万人次，增长19.8% [9] 市场结构与新型消费 - 乡村消费快于城镇，县域消费持续扩容，下沉市场活力十足 [14] - 10月份重点监测平台智能健康设备销售额增长超两成，智能穿戴设备销售额增长约4% [14] - 部分一级能效家电销售额增长超10%，有机食品销售额增长超8% [14]

文章核心观点 - 海口市消费市场通过“以旧换新”、“首店首发首秀”和“免税购物”三大热点举措呈现出生机勃勃的景象，有效激发了市场潜能 [3] 以旧换新政策成效 - 海口市通过举办“以旧换新进园区”等200余场活动覆盖汽车、家电、家装、电动自行车、3C数码等品类，以真金白银补贴推动消费 [4][5] - 各类以旧换新补贴活动已显著拉动消费297.62亿元，1月-9月汽车类、家用电器和音像器材类、通讯器材类零售额分别同比增长48.3%、118.6%、47.1% [5] - 商场端如友谊·阳光城在政策推动下，智能手机、平板电脑等数码产品实现不俗销售增长 [5] 首店首发首秀经济 - 龙湖海口天街自开业以来已引入近百家海南或海口首店，涵盖零售、餐饮、娱乐等多业态 [6] - 今年以来海口已引进徕卡、索康尼、野果Yeego等75家国内外知名品牌的海南或海口首店 [6] - 借助消博会平台，小鹏汇天、奥佳华等11家企业在海口完成新品首发首秀，海控免税展出170余款全球精品中新品达40余款、首秀首展品牌占比超三成 [7] 免税购物政策红利 - 11月1日海南离岛免税政策优化实现“一个新增”和“三个优化”，扩大免税商品范围并允许6类国内商品免税销售等 [8] - 新政实施首日海口海关监管免税购物金额达7854.9万元，较前一日上涨6.1%，购物件数5.48万件、购物人数1.27万人次 [9] - 新政实施首周（11月1日-7日）揽金5.06亿元，购物人数7.29万人次，较去年同期分别增长34.86%和3.37% [9]

整体消费市场表现 - 10月国内消费市场在国庆中秋假期带动下保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] - 10月社会消费品零售总额达4.63万亿元，同比增长2.9% [1] - 1-10月社会消费品零售总额累计41.2万亿元，同比增长4.3%，增速较去年同期提升0.8个百分点 [1] 商品零售表现 - 10月商品零售额同比增长2.8% [1] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [1] 细分品类消费增长 - 基本生活类商品消费增长较快，粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长9.1%和6.3% [1] - 升级类商品消费需求旺盛，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6% [1]

消费市场总体态势 - 10月份消费市场在国庆中秋假期带动下保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] 商品消费 - 10月份商品零售额增长2.8% [1] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [1] 服务消费 - 1—10月份服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点 [1] - 1—10月份服务零售额增速比商品零售额快0.9个百分点 [1] 新型消费 - 10月份重点监测平台智能健康设备销售额增长超两成 [1] - 10月份重点监测平台智能穿戴设备销售额增长约4% [1] - 10月份部分一级能效家电销售额增长超10% [1] - 10月份有机食品销售额增长超8% [1] 城乡消费 - 乡村消费快于城镇 [2] - 县域消费持续扩容，下沉市场活力十足 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为全球客车龙头，长期成长性较好且具备持续高分红能力，凸显投资价值 [2][10] - 国内市场座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码促进新能源公交增长；海外市场全球化与高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑业绩持续提升 [2][10] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，2024年全年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率4.7% [10] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为48.2亿元、56.2亿元，对应市盈率（PE）分别为14.8倍、12.7倍 [10] 销量表现 - 2025年10月销售客车3040辆，同比下滑5.6%，环比下滑36.1% [2][4] - 其中大中客车销量2462辆，同比下滑11.5%，环比下滑37.3% [2][4] - 2025年1-10月累计销售客车3.7万辆，同比增长5.9%；大中客累计销量3.0万辆，同比下滑1.6% [2][4] - 10月出口销量约1000辆，新能源出口约260辆，环比有所下降但维持较高水平 [10] 市场与战略 - 国内市场受益于“以旧换新”政策催动公交换车需求，叠加公交车自然更换周期，支撑新能源客车销量 [10] - 海外市场持续推进直营服务模式升级，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量300辆，可扩展至1000辆，预计2025年底竣工投产 [10] - 2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车陆续驶入挪威，涵盖旅游客车、公交车和城间车等车型 [10] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入为426.42亿元，2026年增至473.31亿元 [14] - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为48.23亿元，2026年增至56.16亿元 [14] - 预计2025年每股收益（EPS）为2.18元，2026年增至2.54元 [14] - 当前股价为32.23元（2025年11月4日收盘价） [6]

双十一演变历程 - 2009年首次双十一由阿里巴巴发起，初衷为清理库存，27个品牌参与，全天成交额0.52亿元，远超百万级目标[2] - 2012年京东、苏宁等平台加入，从单平台促销变为全行业活动，天猫与淘宝总销售额191亿元，京东当日销售额达1亿元[2] - 2014年至2020年为野蛮生长期，2014年天猫成交额13小时31分突破362亿元，2016年12小时12分突破1000亿元，2020年天猫单平台成交额达4982亿元创历史峰值[4][5] - 同期促销规则复杂化，从简单满减升级为跨店满减、优惠券、红包雨等组合玩法，需用Excel计算最优方案，形成全民数学竞赛氛围[5] 2025年双十一市场表现 - 全网累计销售额达10026亿元人民币，但满减攻略搜索量较2018年高峰期大幅降低，消费氛围趋于理性[1] - 星图数据显示家用电器、手机数码及服装等品质消费占比领先，食品饮料、母婴玩具等日常用品排末端[7] - 以旧换新成为鲜明特征，京东前三天全品类以旧换新订单量同比增长150%，3C数码和家电用户量翻倍，iPhone购买用户中50%选择以旧换新，高端机型占比超60%[9] - 苏宁易购以旧换新业务咨询量增长超300%，订单量同比提升153%，节能冰箱销售增长67%，新一级能效空调销售增长89%[9] 消费结构升级趋势 - 服务类消费崛起，京东家政成交额同比增超4倍，自营洗衣和家电清洗服务增长超300%，开荒保洁服务增长超10倍[11] - 体验型消费突破，飞猪平台近300个商家活动商品成交额翻倍，万豪、迪士尼等品牌GMV破亿[11] - 高端化、智能化方向明确，京东大屏AI手机销量破10万台，高端游戏本销量破万台，3C数码C2M产品成交额同比增长超50%[10] 消费观念与行为转变 - 《中国新闻周刊》调研显示77.7%受访者消费时最看重是否真正所需，理性务实成为主流[7] - 21世纪经济报道称超八成消费者会比价，但近半数仅对比2-3个平台，72.3%不会为凑满减买不需要商品，68.5%提前列购物清单只买刚需品[12] - 消费者从追求低价转向注重品质与体验，信息获取能力提升及疫情后习惯促使消费实用性优先于仪式感[12] 政策与平台转型驱动 - 国家第四批690亿元以旧换新专项补贴落地，覆盖家电、数码等15大品类，一级能效家电补贴比例最高达30%，智能数码产品补贴最高2000元[14] - 地方政府配套政策推出，一线城市综合优惠可达40%，县域市场开展以旧换新下乡活动，2025年前三季度带动销售额超2万亿元[15] - 平台简化促销规则，推行直降到底和价保政策，京东推出买贵10倍赔服务，内容电商通过主播实测减少信息差[15][16] - 服务升级成为核心，京东构建回收至送装一体全流程体系，苏宁依托超万店实现线上下单线下体验一体化服务[16][17]