重塑全球金融的三大支柱 - 全球和美国经济管理方式正转向现代重商主义，涉及本土视角和地缘政治状况，这是一个根本性变化[9] - 技术变革特别是AI和机器学习的颠覆性影响已持续15年，正重塑宏观世界和地缘政治格局[9] - 资本比以往更集中在美国、集中于股票和非流动性资产，形成有风险的结构，需关注资金流向和变化可能性[10] 现代重商主义的影响 - 现代重商主义将贸易视为零和博弈，贸易逆差被视为自身问题，政府加强管控改变了游戏规则[12] - 过去15年以通用货币计算，美国股票相对于全球其他地区股票表现最差，但AI技术革命吸引巨额资金形成抵消因素[13] - 表面平静下存在分化，标普500表现良好但回报来源高度集中于AI相关股票，黄金等地缘政治敏感资产已显现影响[14] AI技术革命进展 - AI发展轨迹基本符合预期，桥水自2012年开始探索AI投资直觉，2022年技术成熟后启动人工智能投资者项目[21] - 市场大大低估AI变革规模，泡沫在前方而非后方，目前处于资源投入阶段但离泡沫阶段尚远[22] - AI投资形成非典型资本支出周期，不受传统利润激励驱动，数据中心建设和半导体使用具有必然性[22] 全球资本格局变化 - 重商主义与科技两种压力相互制约，美国对自身利益定义发生根本转变，影响国际合作[23] - 各国出现本土投资偏好，但直接回击美国关税政策面临被逐个击破风险，全球对美支持度大幅下降[24] - 政治向民粹主义两极分化，中间地带被掏空，民粹主义右派更关注国内事务，较少参与国际合作[25] 通胀与增长前景 - 重商主义具通胀性，关税打乱全球化供应链，财政政策特别是军事开支创造需求而无相应供应[27] - AI投资通缩效应显现，美国2%-2.5%增长率中约1.5个百分点由AI贡献，但劳动力市场疲软[28][29] - 更多发达国家触及财政政策极限，英国、巴西等国在债务水平达GDP60%-80%时受限，美国也接近此状况[31] 投资理念与组合构建 - 投资哲学强调生存优先于致富，避免糟糕结果是财富复利的关键，过去15年集中投资美国流动性股票是陷阱[33] - 应构建比大多数人更全球化、多元化的投资组合，因美国变化激进且赢家输家出现地点不确定[34] - 债券在利率上升后重新具备配置价值，但财政约束改变资产相关性，大规模财政供应给实际利率带来潜在问题[37] 加密货币观点 - 加密货币技术实用性有限，主要用例为投机，吸引金融界最腐败人群因监管不力[40][41] - 比特币作为不信任政府时的资金流转方式，是黄金的替代品，但缺乏实际用例支撑[42] - 分布式数据库解决信任问题但效率更低，生活在无信任世界是极低效率的[42] 桥水成功文化支柱 - 知识的"复合"与系统化，构建名为"安全花园"的算法化专家系统，要求投资信念必须转化为算法代码和书面文字[44][52] - 彻底透明文化对抗人性本能，高层领导必须积极寻求负面反馈，最优秀管理者往往是收到最多负面反馈的人[77][79] - 公司现有1300人，其中几百人专注于阿尔法引擎，审视积累50年的有效理解，专注于现有流程未体现的新变化[59] AI战略部署 - 设立独立AI部门Aya有50人，与桥水1300人主体分离，旨在围绕AI技术重塑流程而非让人工智能模仿人类[55][58] - 独立运营考虑技术本质需要全身心投入、安全挑战和避免复制不完美的人类模式，希望AI产生独立想法[56] - 纯阿尔法(Pure Alpha)是核心策略，运用所有学习成果获取纯阿尔法收益，同时提供定制化解决方案[60] 投资决策机制 - 投资是概率性练习，必须习惯犯错，在不确定性中高质量决策，做对次数需多于做错[74] - 系统化理解帮助更好反映想法，但不能成为紧身衣，在特定情况下可推翻机器决策[62] - 新冠疫情后改进决策流程，加速新研究应用，使系统性想法更快融入，研究人员拥有更多独立性[63] 扑克对投资的启示 - 扑克训练处理不完整信息和概率的能力，学会在犯错后仍能做出正确决策[73] - 最大变化是理解"范围"思维而非单张牌，以及虚张声势背后的数学原理[75] - 机器在扑克上超越人类显示传统玩法存在根本缺陷，类似投资领域的机会[74]

美股牛市表现 - 道琼斯工业指数于11月12日冲上48431.57点历史新高，较2023年初上涨46% [3] - 纳斯达克指数于10月29日创下24019.99点历史新高，较2023年初上涨131.25% [3] - 本轮牛市由ChatGPT引爆的AI革命驱动 [3] 科技巨头市值与股价涨幅 - 微软和苹果股价在不到三年内翻番，总市值均接近4万亿美元 [4] - 谷歌（Alphabet-A）涨幅超200%，总市值突破3.5万亿美元 [4] - 英伟达涨幅一度突破1300%，成为首家市值突破5万亿美元的公司，创始人黄仁勋登顶全球华人首富 [4] 巴菲特及伯克希尔持仓变动 - 伯克希尔·哈撒韦在巴菲特执掌60年间市值增长5502284%，年化回报率19.9% [5] - 2025年三季度伯克希尔再度减持15%苹果股票，单季度持仓市值减少超百亿美元，但苹果仍为其第一大重仓股，持仓市值超600亿美元 [6] - 同期伯克希尔买入1785万股谷歌股票，市值43.4亿美元，跻身前十大重仓股 [7] - 苹果2025年第四财季营收1024.66亿美元，同比增长7.94%；谷歌2025年第三财季营收1023.46亿美元，同比增长16% [7] - 谷歌市盈率低于28倍，苹果市盈率超35倍 [8] 英伟达业绩与高管减持 - 英伟达2025财年全年营收1305亿美元，同比增长114%，毛利率达75% [9] - 2026财年前两个季度营收分别为441亿美元和467亿美元，同比增长69%和56% [9] - 2025年至今英伟达股价涨幅达54.2%，但市盈率超52倍 [9] - 黄仁勋在2025年初至11月18日期间于88个交易日累计减持829.7万股英伟达股票，持股总数降至7000万股以下，以11月17日收盘价计算减持现值15.48亿美元 [10] - 10月29日英伟达股价触及212.19美元/股历史高点，黄仁勋当日通过七笔交易卖出2.5万股 [11] 其他知名投资者操作 - 比尔·盖茨身家1036亿美元，已向盖茨基金会捐赠超590亿美元资产，个人微软持股不足1% [12] - 盖茨基金会2025年三季度出售1700万股微软股票，持仓下降65%，微软在投资组合中占比从27.27%降至13.01% [13] - H&H国际投资（段永平关联）三季度微幅减持苹果0.82%，同时减持英伟达36.7万股，减持幅度达38.04% [14] - 孙正义旗下软银于2025年10月以58.3亿美元价格售出3210万股英伟达股票，实现翻倍收益 [16] - 软银于2025年3月领投OpenAI的400亿美元融资，计划取代微软成为其最大股东 [16]

文章核心观点 - 游戏行业AI革命路径明确为供给侧提效和产品侧玩法革新，大厂聚焦AI提效服务于工业化大生产，而原生AI游戏探索主要由创业团队承担[3][21][32] - 腾讯采用"AI+游戏"模式在成熟项目上叠加AI功能提升体验，并以混元平台推动开发效率提升，但内部协作复杂制约技术转化[5][6][12][13] - 网易通过伏羲实验室与项目深度绑定，以市场化机制承接AI需求，在玩法创新层面自由度高于腾讯[16][17][20] - 创业团队摆脱大厂束缚，在原生AI游戏开发中实现开发范式变革，AI深度融入开发流程模糊传统职能边界[23][26][30] 腾讯AI游戏战略 - 技术路径以"提效为主、原生为辅"，通过混元游戏平台赋能开发，2025年7月将2D生成扩展至3D，支持生成面数达上万面的几何模型[4][9] - 组织架构形成矩阵化模式，混元作为T一级部门与工作室AI团队协作，但跨部门沟通成本高导致落地效果存在落差[12][13] - AI应用提升用户活跃度，如《王者荣耀》AI人机实现"菜得像人"行为逻辑，推动日活暴涨，但AI团队常被视为成本部门难以获得对等回报[14][15] 网易AI游戏实践 - 伏羲实验室采用与项目强绑定模式，通过投入人头和服务器使用量向产品部门收费，具备明确KPI导向[16][17] - 技术应用聚焦强化学习AI、智能NPC等方向，如《逆水寒》为400多名NPC配置AI系统，增强剧情和社交互动提升粘性[17][18] - 技术方案呈现"解耦"特性，同一生成式AI能力可根据项目需求适配不同生成模型，灵活性较高[20][21] 创业团队AI游戏探索 - 原生AI游戏判定标准为"没有AI则产品无法存在"，当前产品多属AI增强型，AI作为局部随机变量而非系统创造者[23] - 《麦琪的花园》团队不足20人，算法工程师占比近半，自研AI管线使工程师周代码量从1000多行提升至30000行[24][26] - 《妹居物语》以8000元预算实现AI动态记录玩家互动，通过对话-事件-数值反馈循环形成可重复体验的游戏机制[27][28] - AI提效显著，美术成本占比40%-50%的项目预计提效10%-20%，同时模糊策划、程序、美术的传统职能边界[30] 行业生态分工 - 大厂承担稳定营收职责，优先考虑AI提效而非激进玩法创新，技术外因素制约原生AI游戏发展[21][32] - 创业团队灵活融入AI至开发管线，承担探索AI游戏范式的主要责任，推动开发范式质变[23][32] - AI需作为游戏设计工具而非技术炫技，深入开发肌理才能重新定义电子娱乐边界[32][33]

房地产周期与市场现状 - 核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，上海租售比应不到2%，合理水平需提高至3%即接近30倍市盈率才可能见底 [2] - 前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势 [2] - 2021年后，行业同时面临城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力 [2] - 用租售比（相当于市盈率倒数）判断估值水平更清晰，国外核心城市平均租售比为4.1%，国内合理水平应在3%左右 [1] 房地产对经济的影响 - 行业涉及从制造业到服务业等几十个行业，2026年经济仍将受其下行影响 [2] - 前10月民间投资增速降幅达-4.5%，即便剔除房地产投资，增速仍接近零增长 [2] - 行业下行对银行、信托等金融业带来明显负面影响 [2] - 行业与高科技不是替代关系，而是相互协同关系，相当于经济的消化系统 [3] 出口趋势与结构变化 - 前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期 [4] - 资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降 [4] - 今年出口价格指数从2023年至今累计下行18% [4] - 前10月欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8% [4] - 明年外需估计减弱，美国"抢进口"效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落 [4] 消费对GDP的贡献 - 若今年实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因资本形成（投资）的贡献下降 [8] - 消费呈现前高后低走势，主因今年以旧换新3000亿元额度大部分在上半年使用，而去年1500亿元额度体现在下半年 [8] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍 [9] - 长期消费提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长 [8] 物价回升的挑战 - 下半年以来制造业投资增速已大幅回落，2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6% [11] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利GDP增速和就业 [11] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需居民收入增长，后者有赖于就业率上升 [11] - 国内灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线效应 [11] 2026年GDP增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍将为5%左右，因中期人均GDP翻番目标需保持一定增速 [14] - 预计2026年广义赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，对应广义赤字率从8.4%提高到9%左右 [15] - 公共财政赤字率拟从今年4%提高到4.5%，对应赤字约6.6万亿元 [15] - 新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元 [15] 利率政策空间 - 今年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足 [18] - 银行平均净息差约1.5%，在全球偏低，中间业务收入占比较低，降息是两难选择 [18] - 估计2026年降息幅度10~20个基点 [18] - 若央行能扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期 [19] 股市表现与盈利基础 - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45% [22] - 从2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数全收益率为14.8%，企业盈利贡献了9.3% [23] - A股上市公司ROE中位数不足美股的三分之一 [23] - 过去五年全球主要股指中，除A股沪深300、中证500和港股恒生指数外，其他市场大多实现企业总盈利增长 [23] - 要让上市公司盈利持续增长，路径包括扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并步伐 [23]

房地产周期与影响 - 中国房地产在2020年前后已进入长周期下行阶段，当前核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，作者认为合理的租售比应达到3%左右[2][3] - 2025年前10个月，中国房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势，同期民间投资增速降幅达到-4.5%[3] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（如银行、信托）带来显著负面影响，但中国金融机构多为国企，有政府信用背书[3] - 作者建议设立房地产稳定基金以应对下行风险，并指出中国仍有约3亿新市民未购房，一、二线城市未来可能存在结构性短缺，而房地产与高科技产业是协同而非替代关系[6] 出口趋势与挑战 - 2025年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口显著增加[7] - 同期欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[8] - 预计2026年出口增速将放缓，因美国"抢进口"效应消失及高基数影响，同时大国博弈长期化，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美、中日贸易额可能减少[11] 消费贡献与制约 - 消费对GDP的贡献率将上升，2025年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半，因投资贡献下降[12] - 2025年消费呈现前高后低走势，主因是以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，而去年额度为1500亿且体现在下半年[15] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但居民部门偿债率（还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国两倍，且人口老龄化加速将增加社保支出压力[16][19] 物价回升难度 - 物价回升面临挑战，需多管齐下，如下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2025年9月，出口高依赖行业和非高依赖度行业的制造业投资从增长64.9%、47.3%转为下跌1.9%和0.6%[20] - 产能收缩有助于反内卷但可能减少制造业增加值和就业，而消费扩大又依赖居民收入增长，目前灵活就业者增多，大学生就业难，形成菲利普斯曲线效应（失业率与通胀率反比）[20] - 中国房地产下行周期未结束，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大，需通过增加社保规模、放宽服务业准入等举措，但广义财政赤字率已较高[24] 2026年GDP目标与财政政策 - 预计2026年GDP目标仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番（约2万美元）或达到中等发达国家水平（人均2.5万美元以上），需考虑增长率、汇率和总人口等不确定因素[26][27] - 2026年广义财政赤字预计有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%，其中公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元[28] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元（比2025年增5000亿元），财政政策需积极发挥中央财政杠杆作用以应对地方债务压力[28][31] 货币政策空间 - 2026年应降息，但因银行平均净息差约1.5%（全球偏低）且中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计降息幅度在10-20个基点之间[35] - 历史上中国十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，说明利率长期偏低，利于投资拉动模式，但当前投资回报率下降，贷款需求不足[32][34] - 财政政策与货币政策需紧密协调，如央行扩表认购国债，可提高市场对经济增长的预期[40] 股市表现与盈利基础 - A股要形成慢牛需企业盈利持续增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，而债务增长快于GDP，但2025年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，可能为盈利拐点[41][43] - 对比2020-2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，企业盈利贡献-1.5%，而标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对牛市至关重要[44] - 提升上市公司盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并以提升定价权和ROE，但A股ROE中位数不足美股三分之一，结构性牛市可期，尤其在AI+时代政策驱动下[44][47]

房地产周期与市场现状 - 房地产长周期上行阶段在2000年至2020年，市场普遍存在房价持续上涨的思维定势[2] - 判断房地产行业在2020年前后见顶，当前处于下行周期，核心城市平均租售比估计在2%左右（相当于50倍市盈率），合理水平应为3%（接近30倍市盈率）才可能见底[2][3] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），而上海租售比应不到2%[3] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势[3] - 房地产下行对经济影响广泛，前10个月民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资仍接近零增长，并对银行、信托等金融业带来负面影响[3] - 2021年后同时出现城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力，房地产下行周期尚未结束[4] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，制造业更新换代相当于代谢系统[6] 出口表现与前景 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超出预期，资本与技术密集型产品占比逐步上升[7] - 劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，体现出口韧性[7] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%[7] - 中国出口价格指数从2023年至今累计下行18%[7] - 预计2025年出口增速将回落，受美国“抢进口”效应消失及对新兴市场出口高基数影响[10] - 大国博弈存在长期性，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计将减少[10] - 在全面脱钩大趋势下，未来出口前景并不乐观[10] 消费趋势与挑战 - 在GDP支出法中，最终消费对经济增长的贡献率将越来越大，2024年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半[11] - 2024年消费呈现前高后低走势，因以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，去年1500亿额度体现在下半年造成高基数[14] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长[14] - 估计到2030年公共财政用于填补社保缺口的资金将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上，因人口老龄化加速[14] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍[17] - 通过财税体制改革增加中低收入群体收入占比对促消费有利，但改革知易行难且有时间成本[17] 物价回升与就业挑战 - 反内卷有利于物价合理回升，产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利于GDP增速和就业[18] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需要居民收入增长[18] - 当前灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线关系（失业率与通胀率反比）[19] - 日本2021年后走出通缩与国民收入倍增计划及老龄化导致劳动力短缺、失业率下降有关[19] - 中国房地产下行周期未走完，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大[22] - 物价回升需多管齐下，如增加城乡居民社保总规模、通过放宽服务业准入范围扩大就业等[22] 经济增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍为5%左右，为实现2035年人均GDP翻番及成为中等发达国家目标[24][25] - 实现中期人均GDP目标存在多个不确定因素：增长率、汇率和总人口[24] - 预计2026年广义财政赤字将有1.3万亿元左右增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右[26] - 公共财政赤字率从2024年的4.0%提高到4.5%，对应赤字约为6.6万亿元[26] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[26] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用，期望2026年推出财税改革[28] 货币政策与利率空间 - 2021年之前，中国十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明利率水平长期偏低，利于投资拉动型增长[29][32] - 2024年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，实际利率水平与20年前差不多，2026年应该降息[33][35] - 但降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%，在全球已偏低，加之中间业务收入占比较低，降息是两难选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间[35] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，如央行扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期[38] 股市表现与盈利基础 - 近期股市上涨主要因素是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长大大落后于GDP增速，而全社会债务增长明显快于GDP增速[39] - 2024年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，是否盈利增速拐点还需观察[40] - 观察2000年以来A股市场，除14~15年资金驱动上涨外，每次市场大幅上行均与净利润增速提高同步，形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长[41][43] - 2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中分红贡献2.3%，估值贡献0.4%，企业盈利贡献-1.5%；而美国标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%[43] - 中国上市公司ROE中位数大约不足美股三分之一，解释为何“盈利才是股市晴雨表”[44][47] - 楼市与股市是相辅相成关系，而非跷跷板关系[44] - A股结构性牛市值得期待，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）的盈利水平和估值明显好于互联网泡沫期[47]

公司管理层变动 - 苹果公司CEO蒂姆·库克预计将至少任职至2028年美国总统任期结束，直接推翻了此前市场关于其明年交棒的猜测 [1] - 知名科技记者马克·古尔曼的消息源来自苹果内部核心圈层，认为此前关于库克最早于2026年春季卸任的报道过早且不实 [1] - 苹果董事会已启动新CEO的遴选程序，硬件工程副总裁约翰·特纳斯被视为最热门的接替人选 [1][4] 库克领导下的公司业绩 - 自2011年8月库克接任CEO以来，苹果市值从3480亿美元增长至4万亿美元，年均增长率约20% [2] - 截至今年8月1日，库克担任CEO时长达到5091天，正式超越乔布斯成为苹果历史上任职时间最长的CEO [2] - 库克通过精细化运营将公司打造成全球最赚钱的公司之一，并获得了多项个人荣誉 [2] 公司当前面临的挑战 - 公司近期面临iPhone Air销量不及预期、Vision Pro头显项目暂停等挑战 [2] - iPhone在新兴市场的销量增长放缓，AI业务进展不及预期 [2] - 仅过去一个月，OpenAI就从苹果挖走约40名工程师，包括核心设计师与AI专家，核心人才流失问题亟待解决 [4] 潜在继任者背景 - 硬件工程副总裁约翰·特纳斯于2001年加入苹果，长期主导iPhone、iPad、Mac等核心硬件的研发 [4] - 特纳斯的技术背景与管理经验被业内认为契合苹果向硬件技术转型的战略需求 [4]

居民存款搬家趋势延续 - 非银存款增速保持相对高位，8月、9月、10月同比分别增长16.7%、9.7%、11.8% [3] - 住户活期存款增速持续回升，从2024年初近0%修复至2025年10月的7.4%，而定期存款增速从15%左右下行至10.5% [3] - 非金融企业存款活化延续，活期存款增速自6月转正后继续上行至10月的10.7%，定期存款增速则由2月的7.3%下行至10月的1.4% [3] - 投资者活跃度处于高位，8-10月上证所新开户数均超230万，两融余额从4月底的1.8万亿元上升至10月底的2.5万亿元 [3] - 以自由流通市值计算的换手率约4%，高于历史均值但低于5%的拥挤度警戒线 [3] 银行理财活化趋势 - 较长期限银行理财规模占比随市场回暖而降低，1年以上理财占比从2024年8月的16.9%降至2025年10月的16.1%，6个月以上占比从26.7%降至26.2% [13] - 截至2025年11月21日，现存1年以上和6个月以上银行理财规模分别为4.7万亿元和7.6万亿元，占总规模的16.11%和26.17% [13] - 低利率环境下银行理财收益率下降，近半年每天/7天-1个月/3-6个月/1-3年/3年以上理财年化收益率中位数分别为1.33%/1.70%/1.63%/2.37%/2.94% [15] - 长短期限理财收益率差收窄，3年以上与每天理财的年化收益率差距从2.16个百分点降至1.61个百分点 [15] - 未来3个月和6个月分别有3864只和8506只期限1年以上的银行理财到期 [17] A股市场近期表现与展望 - 2025年11月17日至21日当周市场震荡回调，上证指数跌3.9%，沪深300跌3.8%，创业板指和科创50分别跌6.2%和5.5% [20] - 日均成交额约1.9万亿元，较上周缩量约1800亿元，行业普跌，银行、传媒、食品饮料相对抗跌 [20] - 市场调整主要反映外部不确定性，包括美联储12月降息预期反复及对AI产业盈利可持续性的担忧 [20][21] - 中期趋势不改，国际秩序重构与产业创新趋势共振将继续支持中国资产表现，配置风格有望更均衡 [21]

文章核心观点 - 多家券商密集举办2026年度策略会，认为“新”是贯穿始终的高频关键词，A股具备结构性机会、宏观经济延续复苏态势成为行业共识 [1] 宏观经济走势 - 券商对2026年宏观经济整体表达“稳中向好、结构优化”的判断，出口韧性与产业升级被视为重要支撑 [2] - 经济增速预测普遍在4.9%至5.0%区间，呈现“前低后高”的节奏特征，中信证券预计2026年增长保持在4.9%左右，中信建投预期在5%左右 [3] - 政策层面预计供给端和需求端均呈现“增减”并行态势，旨在结构优化，2026年经济增长大致趋稳，通胀温和改善 [3] - 中长期关注经济增长潜力与内需修复，内需偏弱仍是需要解决的问题，物价指标是核心关注点 [4] A股市场投资主线 - 市场驱动逻辑将从“情绪、资金、估值驱动”转向“业绩验证驱动”，在内外资增配共振下，A股具备冲击新高的潜力 [5] - 预计A股震荡上行行情有望延续，但基本面重要性上升，需防范波动，AI革命进入应用关键期及创新产业业绩兑现将支持中国资产表现 [5][6] - 资产重估与盈利改善逻辑强化乐观预期，AI产业链景气度扩散、产能周期筑底及PPI同比回暖有望带动盈利周期转暖 [6] 行业配置与产业机遇 - 投资主线清晰，科技、出海、周期成三大核心线索，具体关注复苏交易（基础化工、工业金属等）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工等）及制造业影响力提升（化工、工程机械等） [6] - 另外三大线索包括资源与传统制造产业提质升级、企业“出海”与全球化、AI拓宽商业化应用版图并放大企业竞争优势 [7]

核心观点 - 多家券商对2026年宏观经济和A股市场持乐观态度，“新”成为年度策略高频关键词，市场共识为A股具备结构性机会且宏观经济将延续复苏态势 [1] 券商策略会主题 - 年度策略会主题普遍围绕“新”与“乘势”展开，例如中信证券的“奋进新征程”、中金公司的“乘势·谋新”、华泰证券的“策马启新章”等，显示出对市场新趋势和新机遇的洞察 [2] 宏观经济走势 - 券商首席经济学家整体判断2026年宏观经济将“稳中向好、结构优化”，出口韧性与产业升级被视为重要支撑 [3] - 经济增速预测普遍在4.9%至5.0%区间，增长节奏可能呈现“前低后高”的特征 [3] - 2026年是“十五五”起步之年，在政策支持、内需企稳和产业升级的支持下，GDP预期增长在5%左右 [3] 政策方向 - 供给端政策预计将增加优质消费供给并继续“反内卷”，需求端政策将适度加码且结构上“增减”结合以提升支出效率 [4] - 中长期关注经济增长潜力与内需修复，物价指标是内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格 [4] A股市场驱动逻辑 - 市场驱动逻辑预计将从2025年的情绪、资金和估值驱动转向2026年的“业绩验证驱动” [5] - 2026年A股有望延续震荡上行行情，但基本面重要性上升，需防范波动 [5] - 中长期存款大量到期后的再配置行为可能利好股市 [5] 市场预期与投资主线 - 内外资增配共振下，A股具备冲击新高的潜力，国内居民权益类资产配置仍有广阔提升空间 [6] - AI产业链景气度扩散、产能周期筑底及PPI同比回暖有望带动盈利周期延续转暖 [6] - 2026年三大核心投资线索包括：复苏交易（如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（如AI产业链、人形机器人）、以及制造业影响力提升 [6] - 另一观点强调三大线索：资源与传统制造产业提质升级、企业“出海”与全球化、以及AI拓宽商业化应用版图 [6]