文章核心观点 越南经济近年来凭借高速增长和强劲的外贸与投资表现成为全球发展“明星”，但其长期发展面临多重“天花板”的制约，包括先天不足的地缘条件与资源禀赋、已发生深刻变化的全球历史机遇窗口，以及内部治理能力的挑战，这些因素共同限制了其向更高发展阶段跃升的潜力 [4][12][23][24] 亮眼的“越南速度” - **经济增长势头强劲**：国际货币基金组织预测越南2025年GDP增速可能达到7.4%，越南政府目标为8% [4]；2025年上半年GDP增速达7.52%，创十五年以来上半年最高纪录 [5]；过去四十年间年均GDP增速达6.37% [6] - **外国直接投资（FDI）活跃**：2025年上半年吸引外资总额达215.1亿美元，同比增长32.6% [8]；同期实现的外国直接投资资金估计为117.2亿美元，同比增长8.1%，为2021-2025年期间前六个月最高金额 [5][6] - **对外贸易规模庞大**：越南总理预计2025年商品贸易额达9000亿美元，远超其2024年4763亿美元的GDP [6]；2024年对美出口达1365亿美元，美国已成为其最大出口国，越南也是对美贸易逆差第四大国 [6] - **成为全球重要制造基地**：越南为美国市场生产几乎所有的iPad、MacBook、手表和AirPods，三星电子在该国拥有大型制造基地 [8]；中国（如长安、吉利、奇瑞）和日本（如丰田）等车企也在越南投资建厂 [9] 先天的桎梏 - **地理与市场规模限制**：越南国土面积约33万平方公里，80%为山地和高原，自然资源有限，难以发展超大规模市场 [13][15] - **经济结构依赖外贸**：经济发展过度依赖外贸，内需不足，而发达国家消费对经济增长贡献通常占七八成，越南此模式后续乏力 [15] - **国内交通与区域发展失衡**：国土狭长，南北跨度超1600公里，基础设施建设成本高、效率低，导致南北经济发展失衡，北方GDP仅占全国三成多 [15] - **地缘政治与外部依赖风险**：经济高度依赖外部供应链及美欧市场，易受大国博弈和贸易政策调整冲击；联合国开发计划署报告估算，若特朗普新关税实施，越南可能面临250亿美元出口损失和GDP下降5%的风险 [17] 好时光过去了 - **历史机遇窗口不同**：西欧、日韩、新加坡等虽国土不大，但在全球化初期或中期获得了特殊历史机遇，如美国“马歇尔计划”扶持、产业转移及盟友关系带来的红利，越南已无法复制这些条件 [19][20] - **全球环境发生根本变化**：当前贸易保护主义抬头，全球供应链呈现本土化趋势，增加了产业链的不确定性和不稳定性 [21] - **低端产业竞争激烈**：越南依靠企业所得税减免（如降至10%）吸引的纺织、电子组装等低端产业，面临印度、孟加拉、柬埔寨等国的激烈竞争 [21] - **难以抓住新兴产业机遇**：在新一轮技术革命（如人工智能）中，越南发展滞后，缺乏大型AI龙头企业和自主的数据与算力基础设施，难以成为产业引领者，只能做追随者 [22] 治理能力的挑战 - **国家治理能力不足**：越南虽制定了类似中国“宏观调控”的长期规划（如《2021—2030年国家总体规划及2050愿景》），但执行效果不佳 [24][26] - **南北政治经济撕裂**：受越南战争历史影响，形成以河内为核心的北方政治中心（偏传统稳定）和以胡志明市为核心的南方经济中心（偏市场自由），政策执行因此打折扣 [26][27] - **行政效率低下与财政结构不合理**：国土面积约33万平方公里却设有34个省级行政单位，行政划分过细；财政支出中约70%预算用于支付公务员工资和日常运营，其他领域投入不足 [27] - **教育与人才储备薄弱**：2024年高等教育投入仅占GDP的0.18%，拥有大学及以上学历的劳动人口比例仅为11%，高精英人才缺乏 [27]

公司概况与市场地位 - 公司是一家总部位于加利福尼亚的全球科技巨头，主导消费电子、软件和数字服务领域，拥有iPhone、Mac、iPad、Apple Watch等标志性产品以及蓬勃发展的服务生态系统 [1] - 公司市值达4万亿美元，拥有无与伦比的品牌忠诚度和创纪录的收入，持续定义创新并为全球科技行业设定步伐 [1] 近期财务表现与预期 - 公司即将公布第一季度业绩，分析师预计每股收益为2.65美元，较上年同期的2.40美元增长10.4% [2] - 公司在过去四个季度中，每个季度的盈利均超过市场普遍预期 [2] - 对于2026财年，市场预期公司每股收益将达到8.11美元，较2025年预计的7.46美元增长8.7% [3] 股价表现与市场比较 - 过去52周，公司股价上涨了7.8%，但显著落后于同期标普500指数16.4%的涨幅和科技精选行业SPDR基金22.8%的涨幅 [4] 产品前景与市场预测 - 在iPhone 16市场反响平淡之后，公司有望凭借iPhone 17实现反弹 [5] - Counterpoint Research预测，公司将在2025年超越三星，成为全球最大的智能手机销售商，这是14年来的首次，并预计将在未来四年保持领先地位 [5] - IDC预计，受iPhone 17的强劲需求以及类似iPhone 13周期的因素推动，今年iPhone出货量将创下纪录，这些因素包括AI驱动的升级、设备更换需求以及来自华为的有限竞争 [5] 分析师共识与目标价 - 市场对公司股票的共识意见保持适度乐观，整体评级为“适度买入” [6] - 覆盖该股的40位分析师中，21位建议“强力买入”，3位建议“适度买入”，14位建议“持有”，1位建议“适度卖出”，1位建议“强力卖出” [6] - 公司的平均目标价为290.85美元，意味着较当前价格水平有7%的溢价 [6]

核心观点 - 苹果公司已缩减其Vision Pro头显的生产和推广力度 原因是销售疲软 表明该公司难以将这款备受瞩目的混合现实设备转变为大众市场的成功产品 [1] 生产与营销动态 - 苹果的中国制造合作伙伴立讯精密在2024年首发期出货约39万台后 已于去年初停止生产该设备 [2] - 苹果大幅削减了Vision Pro的数字广告支出 在包括美国和英国在内的关键市场 今年迄今的广告支出同比降幅超过95% [2] 销售表现与市场扩张 - 国际数据公司估计 苹果在2025年第四季度（传统上因假日季而销售最强劲的时期）将仅出货4.5万台Vision Pro [3] - 尽管已在13个国家推出该设备 但苹果在2025年并未进一步扩大Vision Pro的国际市场覆盖范围 [4] 产品采用面临的挑战 - 分析师指出Vision Pro市场接受度有限的多项因素 包括起售价高达3499美元 设计笨重以及电池续航有限 [5] - 摩根士丹利分析师Erik Woodring认为 高成本 笨重设计以及原生VisionOS应用数量有限导致其未能获得广泛采用 [5] - 苹果表示约有3000个应用专为该头显设计 远少于2008年iPhone应用商店推出后一年内上线的数以万计应用 [6] 产品迭代与行业背景 - 苹果于去年10月推出了由M5芯片驱动的升级版Vision Pro 性能提升 电池续航延长 并重新设计了旨在提高舒适度的头带 [7] - 公司预计今年将发布一款价格更低的头显版本 [7] - 全球虚拟现实头显市场面临挑战 Counterpoint Research估计该市场同比萎缩14% Meta Platforms的Quest设备尽管面临类似需求阻力 仍占据该类别约80%的市场份额 [8]

苹果Vision Pro销售与生产情况 - 因销售疲软，公司已削减Vision Pro头显的生产[1] - 市场研究机构IDC估计，Vision Pro在去年第四季度仅售出45,000台[2] - 公司的中国生产商立讯精密已于2025年初停止生产该头显[3] Vision Pro的市场表现与挑战 - 该设备起售价为3,199英镑（3,499美元），消费者对其价格望而却步[7] - 评论指出设备笨重、不舒适，且被视为噱头，可用应用程序数量有限也限制了用户兴趣[7][8] - 摩根士丹利分析师指出，成本、外形尺寸以及VisionOS原生应用程序的缺乏是Vision Pro未能广泛销售的原因[8] 行业竞争格局与市场趋势 - Meta的Quest头显虽技术不如Vision Pro先进，但单价419英镑，价格低得多，并占据了80%的市场份额[5] - Counterpoint Research预测，虚拟现实头显的年销量将减少14%[3] - 行业正从虚拟现实/元宇宙投资转向人工智能设备，Meta已确认将部分投资从元宇宙转向AI眼镜和其他可穿戴设备[5][6] 公司的战略调整与未来计划 - 去年，公司对Vision Pro的营销投入削减了95%以上[1] - 公司尚未将Vision Pro的直接销售范围扩大到精选的13个国家之外[3] - 据报道，公司已暂停计划中的下一代虚拟现实设备迭代，转而专注于可穿戴AI设备，并预计在今年晚些时候发布更便宜的Vision Pro版本[4][5]

伯克希尔哈撒韦投资组合分析 - 伯克希尔哈撒韦的投资组合正处于过渡时期 沃伦·巴菲特即将卸任首席执行官 由格雷格·阿贝尔接任[1] - 尽管管理层变动 但公司当前的投资组合反映了巴菲特及其团队精心挑选的股票 其持股名单仍具参考价值[2] 投资组合高度集中 - 伯克希尔哈撒韦的投资组合高度集中 仅三只股票就占据了投资组合的50%[3] - 这三只股票均为顶级企业 其中苹果公司占投资组合权重的21.1%[3][4] - 伯克希尔哈撒韦持有约2.382亿股苹果公司股票 占苹果公司总股份的1.6%[4] 核心持股：苹果公司 - 苹果公司是伯克希尔哈撒韦的最大持仓 尽管巴菲特通常不以大量投资“科技七巨头”而闻名[4] - 从传统估值指标看 苹果公司过去12个月的市盈率为36.58倍 对于“科技七巨头”公司而言并非极高 但也非极低[5] - 苹果公司股价在过去五年中翻了一番[6] - 苹果公司是可靠的收入增长者 其总净销售额从截至2024年9月28日的季度的3910.35亿美元 增长至截至2024年9月27日的季度的4161.61亿美元[6] - 在此期间 苹果公司的iPhone、Mac、iPad和服务销售额均录得增长[6] 其他重要持仓 - 伯克希尔哈撒韦近期持有大量苹果公司、美国运通和美國銀行股票[7] - 这三只股票均符合巴菲特投资的典型特征 包括可靠的销售增长[7]

以下文章来源于正解局 ，作者正解局 正解局 . 解读产业，发现价值。产业/城市/企业。 来源丨 正解局（ID： zhengjieclub ） 图源丨摄图网 前几天，有个消息，可能很多人没关注到。 在越南河内，中国几家航空公司举办了中国冬季旅游推广活动。 在我们的印象里，旅游是有钱有闲人做的事。 我们现在怎么要去越南推广旅游呢？ 这可能也是这些年越南发展的一个微小缩影。 有数字显示，2025年越南GDP增速可能会达到7.4%（IMF预测)，而越南政府更是说会达到8%。 不管是7.4%，还是8%，都是很高的速度了。 现在的越南，人口1亿出头（和山东差不多），面积差不多33万平方公里（比云南还小一些），2024年GDP是4700多亿美元（比河北还少）。 越南算得上是这些年来全球经济发展的"明星"，那么，越南经济的天花板在哪里？ 亮眼的"越南速度" 讲越南发展有天花板的问题，自然是从越南现在发展还不错的成绩中引出来的。 有多不错呢？ 近一点看，上半年，越南用7.52%的GDP增速创下了十五年以来上半年最高增速纪录，全年还要冲击文章开头说的8%。 在世界整体经济疲软，大国博弈导致全球贸易增速风险增加等背景下，这个数字还 ...

苹果Vision Pro头显市场表现与战略调整 - 苹果公司已削减围绕Vision Pro头显的生产和营销力度 这被视为这家市值4万亿美元的科技巨头罕见地未能吸引消费者购买其新设备 [1][3] - 据IDC称 中国制造商立讯精密于去年初停产该“空间计算”设备 2024年苹果Vision Pro上市期间该产品出货量达39万台 [1][3] - 据Sensor Tower数据显示 苹果大幅削减了该头显的数字广告支出 今年迄今为止在美国和英国等市场的广告支出降幅超过95% 这些举措是消费者需求不旺的迹象 [1][3] Vision Pro的销售数据与市场定位 - 该设备起售价为3499美元 苹果未透露其销售数据 [1][3] - IDC预计 在关键的圣诞节销售期间 苹果2025年最后一个季度仅能出货4.5万台Vision Pro新机 [1][3] - 作为对比 苹果每个季度销售的iPhone、iPad和MacBook都达到数百万台 [1][3] - 该设备被视为对苹果继续创新和在iPhone之外寻找增长能力的重大考验 iPhone约占苹果总营收的一半 [1][3] 市场覆盖与推广计划 - 苹果在13个国家直接销售该设备 但在2025年并未扩大其国际市场推广计划 [1][3] 产品面临的主要挑战与批评 - 摩根士丹利分析师埃里克·伍德林指出 高昂的成本、设备形态以及VisionOS原生应用的匮乏 是Vision Pro未能实现广泛销售的原因 [2][4] - 评论人士批评Vision Pro头显过重、长时间佩戴不舒适 而且电池续航能力相对较低 [2][4]

报告行业投资评级 - 报告看好AI产业链，对2026年AI算力需求持续强劲持乐观态度，并明确看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件、半导体设备、存储涨价、国产算力及AI端侧受益产业链 [1][3] 报告核心观点 - 北美四大云厂商资本开支持续高增长且展望积极，高资本开支具备可持续性及提升空间，将驱动AI算力硬件需求 [1][13] - AI大模型驱动存储向3D化演进，叠加国内存储厂商扩产及自主可控诉求，国产半导体设备迎来新一轮高速增长机遇 [1][2] - AI推理需求爆发式增长，带动ASIC市场高速增长，同时AI PCB在材料和技术上持续迭代，量增价升趋势强劲 [1][44] - 国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，为国产AI芯片、存储芯片、先进制造等国产算力环节带来发展新机遇 [2] - AI端侧应用加速推进，苹果的硬件创新与端侧AI系统整合，以及AI/AR眼镜的发展，将带动相关硬件产业链机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、持续看好 AI 产业链，继续看好 AI 核心算力硬件 - **云厂商资本开支高增长且可持续**：北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）2025年第三季度资本开支合计达973亿美元，同比增长65%，环比增长10%，且均给出积极的未来资本支出指引 [13] - **云厂商盈利支撑高开支**：2025年第三季度四大云厂商EBITDA合计1566亿美元，同比增长17%，其资本开支占EBITDA的比例为62%，显示仍有提升空间 [14] - **“新云”厂商资本开支依赖融资**：Coreweave和Oracle等“新云”厂商资本开支占EBITDA比例极高（分别为391%和112%），后续高强度资本开支需依赖外部融资及模型厂商（如OpenAI）收入增长支撑 [23][27] - **AI服务器出货量与产值持续增长**：预计2026年全球AI服务器出货量同比增长21%，占整体服务器比重达17%；AI服务器产值有望较2025年增长30%以上，占整体服务器产值比重将达74% [34] - **AI推理需求驱动ASIC爆发**：AI推理所需处理的Token数量激增（如谷歌2025年10月单月处理1300万亿个Token），且模型厂商保持API价格稳定，催生对高性价比算力的需求，预计2025至2029年ASIC市场年复合增长率（CAGR）达54% [39][44] - **ASIC产业链核心受益环节**：ASIC芯片设计服务（如博通）、ASIC服务器ODM（如天弘科技）、高速以太网交换机（如天弘科技）将充分受益，博通2024财年AI收入占半导体销售收入比例已达40% [44][45] - **AI PCB经历两次技术迭代**：第一次为引入GPU高速通信层，第二次为从8卡架构变为Rack架构，改变了GPU与CPU的互联方式，技术迭代次数多于上一轮5G周期 [66][68] - **AI PCB未来两大技术趋势**：一是引入正交背板，将铜缆价值量向PCB转移；二是采用CoWoP封装技术，将载板价值量向PCB转移，支撑PCB中长期成长 [73][77] - **PCB行业竞争格局恶化可控**：复盘5G周期，市场对格局恶化的预期早于真实恶化，且PCB定制化属性强，客户验证壁垒高，使得格局恶化程度可控，不会导致盈利断崖式下滑 [81][90] - **AI PCB估值具备支撑**：当前AI PCB核心标的ROE高点已超过5G周期高点（如胜宏科技25Q2 ROE达12%），结合行业边际高增长趋势，当前估值水平具备合理性 [92] 二、存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链 - **全球半导体设备市场维持高景气**：2025年第二季度全球半导体设备出货金额达330.7亿美元，同比增长24%，增长驱动力来自先进逻辑制程扩产、HBM需求激增及地缘政治下的自主可控需求 [98] - **中国大陆设备市场短期承压但有望改善**：2025年上半年中国大陆半导体设备累计出货额216.2亿美元，同比下降12.58%，占全球市场33.20%，未来随先进制程及存储扩产有望迎来改善 [103] - **国内半导体设备公司业绩高速增长**：选取的八家国内半导体设备龙头公司2025年前三季度合计营收512.19亿元，同比增长37.28%；合计归母净利润90.59亿元，同比增长23.91% [105] - **半导体设备国产化率结构性分化**：在28nm及以上成熟制程国产化率超80%，但14nm以下先进制程渗透率仅约10%，光刻设备国产化率不足1%，刻蚀、薄膜沉积设备国产化率在10%-30%区间，替代空间广阔 [108] - **国内存储芯片存在产能缺口**：我国存储芯片存在15%-20%的市场缺口，考虑到外资厂商在华产能（如三星西安厂、海力士无锡厂），国产化空间巨大 [110] - **国内存储龙头扩产与技术迭代加速**：长鑫存储2025年第二季度在全球DRAM市占率约10%，正加速向DDR5/LPDDR5转移产能；长江存储2025年第二季度在全球NAND市占率约9%，三期项目已启动 [115][118] - **3D NAND堆叠层数提升驱动设备需求**：随着NAND堆叠层数向500层以上演进，对高深宽比刻蚀及先进薄膜沉积设备要求呈指数级提升，相关设备市场规模预计将实现1.8倍增长 [120][123] - **3D DRAM技术变革转移设备需求重点**：DRAM技术从平面向3D垂直堆叠演进，制造难点由传统光刻向刻蚀及薄膜沉积转移，相关设备市场规模预计将实现1.7倍增长 [126][128] 三、半导体：看好 AI 算力、先进制程扩产及存储产业链 - **国内云厂商资本开支提升空间大**：2025年第三季度，腾讯、阿里、百度资本开支分别为130亿元、315亿元、34亿元，同比变化分别为-24%、+80%、+107%，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI基础设施 [2] - **国产算力迎来发展机遇**：看好国产AI芯片、存储芯片、先进晶圆制造、交换芯片、光芯片等方向的发展 [2] - **全球半导体市场规模持续增长**：预计2025年和2026年全球半导体市场规模将维持两位数增长，2026至2028年全球12寸晶圆厂合计设备支出达4810亿美元 [77][79] 四、C 端落地场景持续拓展，看好苹果链及智能眼镜为主的端侧应用 - **全球AI大模型调用量高速增长**：行业已进入规模化应用爆发期，为终端侧AI落地提供广阔前景 [3] - **苹果AI战略以硬件和端侧优先**：苹果的“个人智能系统”深度嵌入操作系统、芯片与应用生态，基于个人情景实现跨应用操作，看好其硬件创新及端侧AI落地 [3] - **AI/AR眼镜进入密集发布期**：AI/AR眼镜有望不断实现技术突破和销量上升，看好SOC芯片、光学等核心环节，其中光学为价值量最高环节 [3][12]

沃伦·巴菲特卸任与伯克希尔·哈撒韦投资组合 - 沃伦·巴菲特宣布将于年底卸任伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官一职 其预先指定的继任者格雷格·阿贝尔将于周五接任首席执行官 巴菲特将继续担任董事会主席并参与日常运营 [1] - 伯克希尔·哈撒韦的投资组合高度集中 前五大公司持仓占其总持仓的近64% 这一策略多年来行之有效 预计未来将继续保持 [2] - 鉴于巴菲特的卸任 分析认为其投资组合中支付股息并构成持仓主体的长期核心持股很可能在可预见的未来保持不变 [3][4] 美国运通 - 美国运通是一家专注于支付卡的美国银行控股公司和跨国金融服务公司 2025年表现强劲 提供0.84%的股息收益率 [5] - 第三季度每股收益为4.14美元 超出分析师预期的3.99美元 同比增长19% 营收增长11%至184.3亿美元 超出预期的180.5亿美元 净利润同比增长16%至29亿美元 [6] - 伯克希尔·哈撒韦持有151,610,700股 占美国运通流通股的22% 占其投资组合的18.2% [8] - 业务部门包括美国消费者服务、商业服务、国际卡服务以及全球商户和网络服务 [7][9] 苹果公司 - 苹果公司设计、开发和销售消费电子产品、计算机软件和在线服务 提供0.37%的股息 [11] - 尽管伯克希尔近期出售了2000万股 且过去两年苹果销售激增 但其仍占伯克希尔投资组合的20.8% 伯克希尔持有苹果1.6%的股份 [11] - 产品和服务包括iPhone、Mac、iPad、可穿戴设备及配件 以及AppleCare、App Store、Apple Music、Apple TV+、Apple Card和Apple Pay等服务 [11][12][16] 美国银行 - 美国银行是一家银行控股公司和金融控股公司 提供1.95%的股息收益率 尽管巴菲特过去两年减持 但其仍是优质的长期持仓 [14] - 第三季度每股收益为1.06美元 高于预期的0.95美元 营收为282.4亿美元 高于预期的275亿美元 利润同比增长23%至85亿美元 营收同比增长11% 每股收益跃升31% [14] - 伯克希尔·哈撒韦持有568,070,012股 占其投资组合的9.9% 占美国银行流通股的7.8% [14] - 业务部门包括消费者银行、全球财富与投资管理、全球银行和全球市场 [15][17][18] 雪佛龙 - 雪佛龙是一家美国跨国能源公司 主要专注于石油和天然气 为寻求能源板块投资的投资者提供更安全的选择 提供4.58%的股息 今年早些时候股息提高了5% [20] - 伯克希尔·哈撒韦持有122,064,792股 占雪佛龙流通股的6.1% 占其投资组合的5.8% [20] - 业务分为上游和下游两个部门 上游涉及原油和天然气的勘探、开发、生产和运输 下游涉及原油炼制成石油产品以及营销和运输 [20][21][23] 可口可乐 - 可口可乐公司是巴菲特长期以来的核心持仓之一 巴菲特持有4亿股 占其流通股的9.3% 占投资组合的9% 该股在2025年上涨了13.8% 并提供2.86%的股息 [22] - 作为全球最大的饮料公司 旗下拥有500多个气泡和非气泡品牌 包括20个价值十亿美元的品牌 如健怡可乐、芬达、雪碧等 [22][23][24][27] - 公司是全球气泡饮料、即饮咖啡、果汁和果汁饮料的顶级供应商 通过全球最庞大的饮料分销系统 每天在超过200个国家提供超过19亿份饮品 公司还持有怪物饮料16%的股份 [25]

苹果(AAPL.US)是2025年少数表现不佳的美国大型科技股之一。年内涨幅8.5%的表现大幅落后于标普 500指数。财经分析师A.J.Button撰文发表了他的看法，称苹果在2025年表现不佳的原因在于几方面。 首先，公司几乎没有实现营收增长，且自由现金流出现负增长。其次，与同行相比，公司的人工智能 (AI)战略被认为不够充分，特别是Apple Intelligence获得评论家的评价不高。第三，一些近期的产品发 布(例如Apple Vision Pro)被视为失败之作。Button不主张这些动作是否真的失败，称重点在于市场存在 这种看法。 上述事实解释了苹果在2025年表现不佳的原因，这也可能预示着公司的未来。虽然苹果拥有强大的品牌 和忠实的客户群，但其体量已如此庞大，以至于难以找到有意义的投资机会。对于一家去年销售额为 1000万美元的小型初创公司来说，一个带来10亿美元年度经常性收入(ARR)的产品发布意味着10000% 的同比增长。 而对于一家年营收已达4160亿美元的公司来说，同样的10亿美元产品发布仅代表0.2%的增长。这就是 沃伦.巴菲特所说的"规模是业绩的锚"的含义：规模越大，获得高于平均水 ...