美联储政策决议 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00% [1] - 这是自2024年12月以来的第五次降息，也是2025年的第二次降息 [1][3] - 点阵图显示美联储官员对年底联邦基金利率的预测中值为3.6%，预示今年还将有两次降息 [3] - 美联储宣布将于12月1日停止缩减资产负债表，并将抵押贷款支持证券到期本金转投国债 [5] 美联储政策信号与内部观点 - 美联储内部存在明显分歧，本次会议有两人投反对票，一人倾向于降息50个基点，另一人支持维持利率不变 [5] - 美联储主席鲍威尔在发布会上强调，在12月会议上进一步降息并非必然结果 [5] - 鲍威尔指出通胀水平仍略显偏高，但扣除关税的核心PCE通胀预计为2.3%或2.4%，接近2%的目标水平 [7] - 由于美国政府停摆，9月非农就业数据和官方通胀数据等关键指标已推迟发布，加大了美联储决策难度 [7] 全球市场与资产影响 - 市场处于“降息交易”氛围中，对A股、港股、美股等风险资产有望形成支撑 [5] - 美联储的预防式降息有望改善全球流动性环境，提升投资者对权益资产的配置意愿，尤其有利于新兴市场 [7] - 回顾去年9月中下旬，美联储宣布降息50个基点后，A股市场出现单边大幅上涨行情，短短两周累计上涨近千点 [10] A股市场结构变化 - 与2015年同处4000点时相比，A股总市值从52万亿元突破至118万亿元，上市公司数量翻倍，估值更理性 [10] - 当前市场驱动力从资金炒作转向实体经济升级，融资余额占流通市值比例仅为2.51%，远低于2015年4.72%的过热水平 [10] - 外资持续增配中国资产，北向资金持仓规模十年增长超25倍，公募基金持股规模从2万亿元跃升至7.2万亿元 [10] A股估值与资金流向 - A股市场估值约15倍，港股估值约12-13倍，相比30多倍估值的美股市场，性价比突出 [10][15] - 部分资金会从高估值的美股市场流向估值更低的A股或港股市场 [10] 行业板块表现预期 - 历史数据显示美联储预防式降息期间，受益于低利率估值扩张的成长板块表现突出 [10] - 中金公司复盘发现，降息后A股成长风格通常占优，降息前11周非银金融板块突出，降息20周后计算机、电子、通信等行业涨幅领先 [10] - 科技成长板块如AI算力/半导体、创新药、恒生科技/港股互联网、固态电池、机器人等将直接受益于融资成本降低和国内科技创新贷款规模扩大 [12] 市场驱动因素与格局 - 市场关注A股能否凭借“政策驱动+盈利改善”的双重支撑走出独立行情 [15] - 科技成长与资源品双主线格局成为市场焦点 [15]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 高波动率下金银或迎来调整，建议耐心等待买入时机，长期看好贵金属板块表现 [4] - 铜、铝等基本金属在关税影响下存在压力，但供给扰动及基本面支撑下，建议关注回调后的买入机会 [5] - 钴原料供应预计长期偏紧，价格上行空间较大；稀土出口管制收紧，战略价值提升，价格支撑明确 [6] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为-3.04%，排名第21 [15] - 本周有色板块涨幅排名前5的是白银有色、安泰科技、楚江新材、力量钻石、万邦德；跌幅排名前5的是广大特材、博威合金、鑫科材料、中钨高新、锡业股份 [16] 价格表现 - 基本金属：本周LME铜上涨2.25%、铝上涨1.18%、锌下跌1.41%、铅下跌2.13%、锡下跌0.91% [19] - 贵金属：本周COMEX黄金上涨5.76%、白银上涨6.55%、NYMEX钯金上涨4.23%、铂上涨0.56% [19] - 新能源金属：本周LME镍下跌0.69%、钴上涨9.58%、碳酸锂下跌0.27% [19] - 钴产品价格大幅上涨：硫酸钴/四氧化三钴/氯化钴/电解钴周涨幅为10.79%/11.41%/10.97%/9.01% [6] 库存情况 - 基本金属库存：本周全球显性库存铜累库16766吨、铝去库6049吨、锌累库6748吨、铅累库15414吨、锡累库168吨、镍累库14966吨 [33] 投资建议 - 建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等 [8]

黄金ETF近期表现 - 截至2025年10月20日10:35 黄金ETF基金(159937)下跌2.36% 最新报价9.33元 [3] - 截至2025年10月17日 该黄金ETF基金近1周累计上涨11.33% [3] - 黄金ETF基金最新份额达41.66亿份 创近1年新高 [5] - 黄金ETF基金近10天获得连续资金净流入 合计吸金50.41亿元 最高单日净流入11.55亿元 日均净流入达5.04亿元 [6] 市场交易与流动性 - 黄金ETF基金盘中换手率达3.14% 成交12.23亿元 [4] - 截至10月17日 黄金ETF基金近1周日均成交31.28亿元 居可比基金前3 [4] 国际金价驱动因素 - 国际金价连续刷新历史纪录 上周连续突破整数关口 [4] - 金价上涨受地缘避险需求推动 并反映出全球信用体系动摇及流动性预期变化等多重因素叠加 [4] - 今年以来 地缘避险需求 美元信用危机 降息交易等多重催化下 国际金价在一季度和三季度掀起两轮上涨热潮 [4] - 9月底以来 全球动荡事件包括特朗普政府停摆 欧洲财政担忧 日本新首相宽松政策预期 美国对华经贸限制措施等 进一步催化金价上行 [4] 资金面与市场参与度 - 全球最大黄金ETF基金SPDR一直保持净流入 中国央行连续11个月增持黄金 [5] - 从机构端到个人端 均有减持美债增持黄金的趋势 [5] - 市场对黄金上涨达成更多共识 体现在各个机构增加对黄金配置方面 [5] 市场潜在压力与波动 - 金价持续创新高背景下 多头资金集中度显著提升 市场拥挤度已处于较高水平 [4] - 前期获利盘积累下 若市场情绪出现边际变化 投机资金可能集中获利了结 进而加剧金价波动并触发阶段性回调 [4] - 关税扰动反复 上周五夜盘黄金盘中跳水 盘中波动加大 [5] 长期利好逻辑与产品特征 - 黄金长期利好逻辑仍在 包括美元走弱以及全球政治经济不稳带来的央行购金 黄金继续上涨的观点不变 [5] - 美国提高关税可能加大经济就业下行压力 并间接刺激美联储加快降息节奏 对金银带来利多刺激 [5] - 博时黄金ETF(159937)及联接基金紧密跟踪AU9999SHG 布局国内黄金现货价格 交易便捷（场内T+0）费率低 适合短期波段操作或长期资产配置 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金和铜短期、中期均上涨，长线看强 [1] 各品种总结 黄金 - 日内震荡偏强，中期上涨，长线看强 [1][3] - 核心逻辑为降息开启、地缘政治加剧，中长线 上行趋势不变；短期以色列与哈马斯停火致地缘政治紧张情绪降温，前期涨幅大，多头了结意愿强；上涨源于避险需求激增、货币政策预期、资金结构性涌入 [1][3] - 今年国庆假期国际黄金价格持续上涨，纽约期金和伦敦金突破 4000 美元/盎司，假期涨幅超 4%，年内涨幅超 50% [3] - 关注海外金价 4000 美元多空博弈，对应国内 900 元关口 [3] 铜 - 日内、中期均上涨，长线看强 [1][5] - 核心逻辑为宏观宽松背景下，矿端扰动再起，资金关注度快速上升；一方面受贵金属回落影响，另一方面位于近 5 年高位，有技术压力，多头了结意愿强 [1][5] - 国庆期间 LME 铜价突破 10500 美元，触及 10800 美元，创年内新高，上涨源于供应紧张、宏观与金融属性、需求韧性 [5] - 关注海外伦铜 11000 美元关口压力，国内关注 2024 年 5 月高位压力 [5]

涉及的行业或公司 * 黄金行业 [1] 核心观点和论据 * 当前黄金市场处于第三波主升浪行情 金价已突破4,000美元/盎司 是买入窗口期 [1][6] * 黄金牛市有三大核心驱动因素 [2] * 降息交易：美国ADP就业数据恶化 市场预期年内或再次降息50个基点 [1][2] * 去美元化交易/美元信用裂痕：特朗普挑战美联储独立性 若库克被解雇将推动金价大涨 [1][2] * 技术面突破：金价重回3,500美元/盎司以上后涨幅已达15% [1][2] * 黄金定价模型中最重要的是其储备价值 反映美元信用裂痕 而非交易或消费价值 [1][3] * 2016年以来美元信用裂痕扩张三次均对应金价大涨 [3] * 2016年中美南海对峙开启逆全球化 [3] * 2022年将俄罗斯剔除出Swift系统 [3] * 2025年9月18日非常规降息损害美联储独立性 [3] * 长期看 在全球新储备货币体系确立前 任何时间点均可考虑买入黄金 可能重现1971年后十年十倍的增长 [1][6] 其他重要内容 * 未来需关注的关键事件：美联储主席人选 明年1月最高法院对库克案的裁决 若美联储独立性受损将推动金价 [1][4] * 需关注俄乌冲突及油价变化等外部因素对金价的短期影响 [4][5][7] * 短期和中期风险：技术面涨幅较大存在横盘或调整可能 若俄乌局势缓和或油价上涨与经济复苏 明年上半年可能出现阶段性调整 [7] * 投资策略建议：现在重仓买入并持有黄金 若出现调整信号可适度降低仓位进行阶段性交易 调整后再次买入 [8][9]

核心观点 - 报告认为，尽管美国政府停摆，但市场主线“降息交易”未改，预计美联储年内将再降息两次 [3][11][14][16] - 新加坡市场因经济放缓与通胀温和，预计金融管理局将于10月重启宽松政策 [24][28][30] - 越南市场短期内货币政策将延续宽松，且可能被提升为FTSE次级新兴市场，带来资金流入机会 [40][44][47][49] 美国市场焦点 - 美国政府于10月1日进入停摆，但历史数据显示，真正造成影响的停摆共5次，各类资产对此反应并不剧烈、波动较小 [13][18] - 美联储9月议息会议降息25基点，点阵图指引年内还有50基点降息，预计将在10月和12月分别再次降息25基点 [14][16] - 在预防式降息环境下，美股难有明显向下调整，降息交易可能持续至12月FOMC会议前后，对利率敏感的板块如房地产表现突出 [18] - 美光公司2025财年四季度业绩超预期，HBM营收近20亿美元，受益于AI服务器需求增长 [19] - Meta发布AI眼镜产品矩阵，价位覆盖主流场景，公司积极拥抱AI变革 [19] - Vanguard房地产ETF追踪MSCI美国IMI 25/50房地产指数，投资于指数成份股 [21] 新加坡市场焦点 - 新加坡2025年二季度GDP同比增长4.4%，但预期全年增速为2.2%，下半年将显著放缓 [26][27] - 二季度通胀为0.8%，核心通胀为0.6%，预计全年通胀将维持疲弱，预测值为1.1% [29][30] - 新加坡市场被视为具备安全属性的股市，展现出韧性和防御性收益吸引力 [31][33] - 吉宝数据中心REIT以约7.07亿新加坡元收购日本资产，预计推动每单位分派增长2.8%-3.4% [36] - 新加坡电信数字基础设施业务被看好具有爆发性，收益增长的上行风险可能在2026财年显现 [36] - iShares安硕MSCI新加坡ETF投资于MSCI新加坡25/50指数的代表性样本 [37] 越南市场焦点 - 越南2025年上半年GDP增长7.5%，创2011年以来新高，6月失业率降至2.2%的历史低点 [42][43] - 整体通胀从2024年5月的4.4%回落至2025年7月的3.2%，核心通胀降至2.5% [45][46] - 自2023年6月以来，越南央行维持宽松货币政策，预计短期内将延续 [44][46] - 越南可能被FTSE提升为次级新兴市场，最早可能在2026年3月发生，预计带来约11亿美元资金流入 [47][49] - 范达越南ETF复制MVIS越南指数的表现，将至少80%的资产投资于指数证券 [50] 上周环球市场表现 - 环球股市普涨，政府停摆无阻美股续创新高 [4] - 美债收益率下跌，美国国债收益率当前为3.91%，一周下降6个基点；美国投资级企业债收益率下降6个基点至4.79%，本年度回报达7.2% [8] - 降息预期及美国政府停摆风险支持金价破顶，国际油价因忧虑OPEC+增产而连跌4天 [9] - 港股在缺乏北水支持下涨势持续，恒生指数突破27,000点关口 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金上涨周期未结束，价格调整应视为逢低买入机会，中长期锚定货币属性，美元货币体系走下坡路将推动全球央行增配黄金、减配美元 [2][120] - 25年四季度伦敦金价格目标上移至4000美元/盎司区域，支撑3600美元/盎司，国内820 - 900元/克；伦敦银价格运行区间42 - 50美元/盎司，国内10000 - 12000元/千克，白银回调可做多 [2][3][121] 根据相关目录分别进行总结 1. 贵金属市场回顾 - 25年国内外贵金属延续24年牛市，金银强弱切换，外盘优于内盘，三季度市场有同步有分化 [9] - 给出2025年多种贵金属行情数据，包括最新价、基期价、涨跌、涨跌幅、日均成交量等 [19][20] 2. 美国关税政策担忧引发跨市价差异动 - 去年底至今年一季度，市场对美征黄金进口关税担忧升温，套利资金介入推高COMEX与伦敦金价差，此类交易自2024年11月多次出现 [23] - 今年三季度，美国对铜进口加征关税，市场担忧延伸至贵金属，7 - 8月金银铂铝市场COMEX期货对伦敦现货溢价走阔；8月美对俄未锻造钯金反倾销调查及将白银列入关键矿产清单，引发价差再次异动 [26] 3. 宽货币预期推升贵金属估值与投资需求 3.1 Q3实际利率下行推升黄金估值 - 8月下旬美联储降息预期增强，10Y美债实际利率走低推升黄金估值，此前虽非农就业报告逊预期使降息预期升温，但贵金属价格收敛 [33] - 三季度美元指数有韧性，除瑞典法郎外其他5大货币兑美元贬值，日元贬值幅度最大且对美指上涨贡献最高 [35] 3.2 美联储货币宽松预期是实际利率下行主因 - 9月18日美联储降息25BP，9月24日市场预期美联储年内继续降息1.728次，到26年年底累计降息4.317次；9月FOMC会议点阵图显示大部分官员预期年内降息2次，26年和27年各降息1次 [41][45] - 美联储上修25 - 27年GDP增速预期，下修26 - 27年失业率预期，上修美PCE预期；鲍威尔称9月降息为“预防式降息” [49][50] 3.3 美联储宽货币仍有增强空间 - 四季度美指和10Y美债实际利率或走低，推升贵金属估值，美联储降息交易或暂停缩表有望增强，预计年内继续降息50BP，26年降息更乐观且倾向前置 [51][52] - 美国就业市场降温，贸易关税政策副作用将显现；特朗普政府干预美联储人事，财政绑架使美联储政策空间受限 [53][63][64] - 黄金ETF投资在美联储降息扩表和不稳定期有规律波动，2024 - 2025年黄金投资需求有变化，受股市表现、贸易政策等因素影响 [72][73][75] 4. 央行购金是托底 - 央行购金今年放缓，四季度及26年对金价起托底作用，全球央行将继续支持黄金需求，呈现凹型需求曲线 [81] - 中长期央行购金与金价非对称，价格下跌时购金量放大，上涨时抑制效应弱；部分央行保持购金需求，波兰央行下半年购金放缓 [82][89] - 世界黄金协会调查显示多数央行预计未来5年增持黄金、减持美元储备，未来12个月多数央行预计全球央行黄金储备增加 [90][91][98] 5. 贵金属行情展望 5.1 2025年四季度展望:再创新高 强势延续 - 黄金估值受美指与美债实际利率下行推动，驱动因素上半年为避险和降息预期，交易因素曾助推一季度上涨，8月底突破上行 [119] - 白银需求驱动弱于黄金，受工业需求和投资渠道限制，金银比偏离带来交易机会 [120] - 黄金四季度投资需求向货币政策端降息交易切换，白银趋势跟随黄金，给出价格区间和交易策略 [121]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"优于大势" [1] 核心观点 - 黄金：尽管降息交易略有降温，但金价买盘强劲，联储官员鹰鸽分化严重，经济数据平稳，金价短期保持强势，中长期受益于法币贬值和地缘分裂趋势，有望长牛 [2][11] - 铜：降息交易趋势延续，印尼Grasberg铜矿供给扰动重大，2026年产量预计下调35%（约27万吨），强化2025年第四季度及明年供需偏紧预期，铜价中枢有望上行，铜矿股EPS和PE存在上修空间 [3][12] 板块表现 - 有色金属指数本周涨幅3.24%，跑赢大盘3.03%，在30个子行业中排名第2 [13][19] - 细分板块涨幅前三：铜（8.26%）、镍钴锡锑（5.71%）、黄金（5.21%） [13] - 个股涨幅前三：精艺股份（36.74%）、沃尔核材（21.59%）、盛达资源（15.10%） [13][20] 金属价格及库存 新能源金属 - 钴价快速上涨：MB钴标准级均价+5.83%至17.25美元/磅，合金级均价+4.25%至20.25美元/磅；国内电钴价格+12.73%至31.00万元/吨 [21] - 锂价分化：工业级/电池级碳酸锂均+0.1%至7.14/7.36万元/吨，氢氧化锂-0.2%至7.39万元/吨 [25] - 稀土价格下跌：氧化镨钕-1.3%至56.25万元/吨，氧化铽-1.7%至705.00万元/吨，氧化镝-0.9%至161.00万元/吨 [28] 基本金属 - 价格涨跌互现：SHFE铜+3.38%至8.25万元/吨，LME铜+1.93%至10182美元/吨；SHFE铝-0.22%至2.08万元/吨，LME铝-0.60%至2656美元/吨 [30][33] - 库存变化：LME铜库存-2.2%，SHFE铜库存-6.6%；LME锌库存-10.6%，SHFE锌库存+1.2% [38][43] 贵金属 - 金价上涨：COMEX金价+2.8%至3809美元/盎司 [45][49] - 银价大涨：COMEX银价+8.6%至46.66美元/盎司 [45][49] - 黄金ETF持仓增加：SPDR和iShares黄金ETF持有量分别+1.1%和+0.9% [50] 相关标的 - 黄金：山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - 铜：洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业等 [3][12] 行业数据 - 成分股数量：137只 [5] - 总市值：40146亿元，流通市值：21924亿元 [5] - 市盈率：31.87倍，市净率：3.08倍 [5] - 成分股总营收：34494亿元，净利润：1376亿元 [5]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [2] 核心观点 - 贵金属主升浪延续 坚定持有 建议继续超配贵金属 [5] - 铜供给扰动有望提升价格中枢 全球电解铜平衡表可能在25Q4末期或26Q1出现逆转 [6] - 铝价继续看好上行 电解铝天花板明确 库存持续去化情况下中枢或继续上移 [6] - 锂价易涨难跌 碳酸锂未来供需将持续边际改善 建议提前布局 [7] - 铀价开启上行周期 实物投资基金持续进场采购 看好下半年持续上行 [7] - 钴价长期有望维持上行趋势 中国未来钴原料将长期处于偏紧状态 [8] 板块行情 - 有色金属行业本周涨幅2.60% 排名长江一级行业第3 [17] - 涨幅前5股票：精艺股份 盛达资源 丽岛新材 武进不锈 兴业银锡 [18] - 跌幅前5股票：宏达股份 首钢股份 有研粉材 宜安科技 亚太科技 [18] 价格表现 - 基本金属：LME铜上涨2.09% 铝下跌1.01% 锌下跌0.41% 铅下跌0.07% 锡上涨0.57% [20] - 贵金属：COMEX黄金上涨1.89% 白银上涨6.92% NYMEX钯金上涨11.08% 铂上涨13.54% [20] - 新能源金属：LME镍下跌0.75% 钴上涨11.59% 碳酸锂上涨0.14% [20] - 钴系产品周涨幅：硫酸钴9.36% 四氧化三钴9.71% 氯化钴12.99% 电解钴12.73% [8] 库存变化 - 基本金属全球显性库存：铜去库3021吨 铝去库4929吨 锌去库8吨 铅去库13400吨 锡去库211吨 镍累库990吨 [36][38] 供给端动态 - 印尼自由港将25Q4铜产量指引下调至"可忽略的水平" 原预估20.2万吨 [6] - 下调26年全年铜产量指引35% 即27万吨 [6] - 宁德枧下窝矿暂未复产 9月供需处于紧平衡状态 [7] - 刚果金出口禁令政策落地 [8] 需求端动态 - 国内铜消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 [6] - 铝下游受台风影响需求后置 国庆假期临近或推动下游补库 [6] - 宁德时代签订大单 锂电需求预计维持高增长 [7] - 欧洲夏休结束 铀长贸交易逐渐活跃 四季度为全年采购旺季 [7] 价格预测 - 铜价有望继续上行突破 或长期保持在10500美金以上 [6] - 铀价大幅上涨至83美元/磅 [7] - 电解铝中枢或继续上移 [6] - 中间品价格仍将缓慢上行 [8] 投资建议 - 建议关注盛达资源 兴业银锡 赤峰黄金 神火股份 紫金矿业等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年宏观经济与资产表现回顾 - 2025年美国对外关税贸易战重创全球，对内整顿引发多地动乱，美债信用评级下调，美元走低；中国强硬反制，稀土出口管制掌握主动，科技股行情演绎东升西降叙事；下半年降息与反内卷主题带动股市和商品行情，9月美联储降息后市场预期调整[6] - 大类资产表现震荡分化，呈现股强商弱特征；全球股市收涨，亚太领先，美股和A股创新高；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大，贵金属和部分有色金属表现突出，农产品多数下跌[7] 四季度宏观经济展望 - 全球视角下，美国经济大概率复苏，带动全球经济回暖，但关税和特朗普干预使通胀和降息路径不确定[11] - 国内市场强预期弱现实，经济结构“五弱一韧”，四季度外需面临挑战，内需不足，经济增速或前高后低，反内卷成宏观交易主线[12] 资产配置建议 - 全球资产配置上，美国经济复苏和降息使权益资产与大宗商品受益，关注白银和铜；黄金长期有韧性，可回调增配；国内人民币汇率稳韧，股市和商品期货有望吸引资金，四季度或延续火热[16][17] 大宗商品结构性牛市 - 四季度美联储降息与反内卷或催生结构性商品牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；当前大宗商品处于回落行情，与过去相比宏观背景变化，更可能呈现“结构性分化”格局[21][22] 根据相关目录分别进行总结 2025年内市场回顾 PEST宏观环境分析 - 政治上从G2到G0，多极化与分裂化特征明显，军事天平朝有利局面发展[30] - 经济上全球经贸格局重塑，增长压力大，政策和利率差异导致美元潮汐和汇率波动[29] - 社会文化上单边主义等思潮涌现，中国对美西方祛魅，强化民族文化自信[29] - 技术上人工智能引发科技股狂欢，全球流动性方向逆转，东升西落叙事演绎[29] 全球大类资产表现 - 呈现股强商弱，成长更优，美元弱非美强特征；全球股市收涨，亚太领先，科技主题亮眼；汇市美元指数走低，非美货币走强；大宗商品CRB指数小幅收涨，内部差异大[41] 国内期货市场表现 - 股强债弱，商品分化，贵金属表现突出；主要股指收涨，国债期货收跌；商品板块中，贵金属和油脂油料涨幅大，能源与化工和非金属建材下跌[43] 大宗商品震荡反复原因 - 受关税冲击、降息交易与反内卷主导，资产价格反映投资者预期，预期和现实的劈叉收敛影响市场[46][55] 美股与中房财富效应 - 美股走牛和中房变熊在中美产生相反影响，影响居民投资消费和经济强弱[59] 预期扭转原因 - 2024年9月美联储降息和中国政策出台，2025年1月科技突破和文化自信带来资产重估，4月中美博弈和政策反复，7月反内卷交易主导国内[63] 全球经济复苏与货币政策 - 全球经济复苏受关税冲击，货币宽松但节奏不同；中美为主线，日欧是隐线，中东是导火线[69][71] 美国经济分析 经济现状与政策困境 - 经济韧性滞胀，居民降杠杆，财富效应支撑消费；政府财政扩张与减税引发信用危机；企业受政策和科技影响，美股创新高；特朗普干预使货币政策和关税影响不确定[90] 经济指标与股市表现 - 制造业与服务业景气度分化，就业暴雷、通胀反弹，滞胀概率大，消费者信心回升；美国居民资产与股市表现相关，美股影响消费和经济增长[97][102] 降息交易与资产价格 - 2025下半年降息交易主导市场，风险资产多数收涨，9月美联储降息后交易落幕；关税战影响通胀和美联储独立性，未来有滞胀风险[108][111] 四季度资产配置 - 美国经济大概率复苏，资本市场逻辑从降息切换到复苏，资产配置上权益与商品受益，关注白银和铜，但需注意经济复苏不及预期风险[115] 中国经济分析 经济现状与挑战 - 2025年国内市场强预期弱现实，新经济改善预期，老经济拖累现实；经济内忧外困，面临地产拖累、外需挑战和内需不足问题[123][138] 经济指标表现 - 经济呈现“五弱一韧”特征，出口强韧，产消稳健，投资降速，物价低迷，行业分化；经济复苏关键指标是物价，特别是PPI[133][154] 财政与货币政策 - 财政发力前置，但受地方财政塌陷影响；货币政策适度宽松，降准降息落地；政府强调积极财政和适度宽松货币政策，反内卷成政策主线[160][170][193] 反内卷政策 - 旨在应对产能过剩和市场失灵，通过法规和政策引导纠正市场，核心是从“量的扩张”转向“质的提升”；政策已从倡导走向实践，多个领域出台措施整治恶性竞争[310][311][336] 政策对冲措施 - 降息是对冲内忧外困的首选，可稳定民心、降低资金成本、促进物价回升，但短期可能带来汇率贬值压力[213] 美联储重启降息影响 降息决策与市场反应 - 9月美联储降息25BP，年内预计再降至少两次；鲍威尔称“风控式”降息，关注就业下行风险；市场反应是前期资产价格过度定价的调整，国内出现股债商三杀[220][221][234] 全球货币政策节奏 - 全球主要经济体货币政策宽松，但节奏不同；北美和部分亚洲经济体倾向宽松，英国按兵不动，日本观望，巴西维持高利率[240] 宏观逻辑切换 - 9月降息后，市场宏观逻辑可能从降息交易转向复苏交易；美元先弱后强，大宗商品过度计价后获利回吐，长期趋势向好；国内商品反内卷是主导逻辑[244][250][252] 反内卷相关分析 内卷危害与形成原因 - 危害包括扭曲市场机制、破坏公平、浪费资源、影响行业发展和消费者利益；形成原因有供需失衡、新兴行业矛盾、体制机制不健全和发展模式依赖等[278][285] 反内卷措施 - 供需两侧协同发力，扩大内需与深化供给侧改革结合；规范政府行为，促进有效市场和有为政府结合；强化行业自律，提高企业自觉性[293][294][306] 政策落实与影响 - 2024 - 2025年多个重要会议提出反内卷政策，近期政策强度提升；与2015年供给侧改革有相似和差异；对股市、商品和产业有不同影响路径[310][311][350] 2025年四季度大类资产配置 人民币汇率 - 2025年以来波动加大，震荡走升；四季度特朗普反复，中美博弈持续，美元下行，人民币汇率稳韧为主[356][359] 黄金 - 长期向好，全球动荡和降息使黄金有韧性，可回调增配[360][361] 白银 - 四季度可能表现优异，受益于降息和复苏，叠加金银比修复和资金增仓，但美国经济不及预期有风险[364][365] 股市和商品 - 赚钱效应下，股市和商品期货吸引资金，四季度有望延续火热[371][372] 大宗商品 - 处于回落行情，美联储降息与反内卷或催生结构性牛市，关注白银、铜、焦煤和新能源品种；降息通过多种渠道影响大宗商品价格[379][386][392]