文章核心观点 - 2025年三季度中国经济呈现“备货式修复”特征，表现为企业经营状况稳定、预期微升、投资行为谨慎但行动上出现边际扩张 [1][3][5] - 四季度至明年上半年，外部环境改善与内部政策明晰共同推动经济从“备货式修复”转向“结构性起跑”，企业投资逻辑转向质量驱动 [8][9][10] 宏观经济环境 - 三季度上证指数上涨12.73%，从3445点升至3882点，创近十年新高区间，显著修复市场情绪与风险偏好 [1][3] - 美联储议息基调谨慎，全球流动性保持平衡，为国内资产价格与企业融资环境提供支撑 [1][8] - “十五五”规划建议强调科技自立自强、传统产业高端化改造与扩大内需，为中长期产业与投资预期提供政策锚点 [2][9] 产业经济景气指数 - 三季度产业景气指数54，与上季持平；经营状况扩散指数64，与上季持平；预期经营状况扩散指数升至51（+1）；投资时机扩散指数48（-1）[1] - 生产量扩散指数从46抬到51，成品库存由45抬到49，显示企业启动“备货式修复”[3] - 价格扩散指数48（前值47），单位成本与原材料成本抬到62（前值59），劳动力成本50（前值49）[4] 企业经营与投资行为 - 企业经营表现坚实，但高频提及“市场需求不足”（73.65%）、“竞争激烈”（63.72%）、“政策不确定”（27.95%）等挑战 [4] - 投资时机评价谨慎（指数48），但“有固定资产投资”企业比例从约10%抬到约11%，“扩张型投资”（>3%资产）从7%抬到约9% [5] - 银行贷款态度扩散指数94（前值100），新增贷款企业比例维持2.8%低位，呈现“宽货币、弱信用”格局 [5] 企业预期与外部影响 - 96.7%受访企业认为下一季度实际GDP同比将上升，仅3.3%认为下降 [7] - 对于中美贸易战影响，77.6%企业认为“无影响”，22.0%认为“负面影响”；在受影响企业中，72.9%认为影响“小”[7] - 展望今后一两年，61.2%企业认为“无影响”，15.4%认为“负面影响”，23.4%表示“不确定”[7] 四季度展望与驱动因素 - 10月末中美经贸磋商形成初步共识，市场对外需不确定性定价下行，企业接单逻辑从“回避型”转向“条件型”[8][9] - 美联储“降息+止缩表”改善全球资金价格与可得性，推动“弱信用”向“温和信用”过渡，支撑企业轻量级投资 [8][9] - “十五五”规划将企业长期支出从“规模扩张”牵引至“质量扩张”，盈利修复转向“量+质”双轮驱动 [9][10]

美国对华贸易政策动向 - 美国再次启动对中国的301条款调查，被视为采取更激烈态度的信号，旨在恢复其对华谈判的主导地位[1] - 美国财政部长表示，若中国继续限制稀土出口，美国将考虑加征关税[1] - 此举表明中美贸易摩擦不会消失，反而可能进一步升级[1][7] 稀土资源的战略地位 - 稀土是高科技产业不可或缺的战略性材料，中国掌握全球绝大多数稀土产能[3] - 中国对稀土等战略资源进行合理管控是基于自身合法权益[3] - 中国在国际供应链中作用上升，特别是在关键资源领域获得更多话语权[3] 中美贸易博弈中的立场差异 - 美方要求中国开放稀土供应的同时加征关税，被指采取双重标准并将经贸问题政治化[5] - 美国所谓的“可靠合作伙伴”标准更多指向其希望占据主导地位并获取更多利益的诉求[5] - 中方更强调合作中的平等与共赢，价值观差异是双方摩擦的根源之一[5] 对中国的应对建议 - 中国应保持高度警觉和理性，不应掉以轻心但也不必过度夸大挑战[8] - 应充分评估自身发展底气，合理利用稀土等战略资源，并寻求与其他经济体合作[8] - 对于美方进一步施压，应以冷静、理智的态度应对，避免情绪化反应[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 展望11月，核心配置顺序建议为A股>美股>黄金>转债>中债>美债 [1] - 10月事件冲击构成全球大类资产交易的核心线索，中美贸易摩擦暂时告一段落，但围绕谈判结果预期与现实的博弈交易或未停止；美联储虽10月如期降息，但官员内部对后续货币政策路径分歧远超预期，降息预期出现分歧或引发美债、黄金等利率敏感性资产调整，调整或意味着更具性价比的配置机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度宏观交易主线 - 中美贸易摩擦反复，9 - 10月双方围绕船舶收费政策与稀土出口管制政策交锋，10月11日贸易紧张情绪升至顶点；后双方相继释放缓和信号，10月30日中美元首会晤，本轮贸易摩擦暂告一段落；此过程对全球主要资产价格产生外生性扰动冲击，也为判断后续中美关系走势提供经验；10月30日中美元首会晤期间大类资产波动，理解市场预期与现实结果的预期差是把握事件冲击行情的关键 [11][12][18] - 美联储降息预期生变，10月30日美联储如期降息25BP，但投票呈现三方分歧状态，鲍威尔表示12月继续降息并非板上钉钉；美国政府持续停摆致主要经济数据缺失，美联储决策需谨慎；8月以来降息交易成为市场主线逻辑，现降息预期出现分歧，美债收益率和黄金价格受影响；美国政府关门结束时间是影响12月能否顺利降息的关键，分歧或带来更好的交易机会 [24][25][28] 月度资产表现复盘 - **权益**：10月全球主要权益资产表现为日股>美股>A股>港股；A股上证指数盘整向上突破4000点但短期继续突破乏力，微盘股表现最好，大盘股强于中小盘股，市场重新拥抱红利低波板块，科技成长板块盘整压力变大；美股多空交织，科技股表现强劲但短期强势行情受冲击；日股10月涨幅引领全球，但面临资金回流和科技板块调整压力；港股冲高回撤，恒生科技明显跑输A股科技 [35][40][43] - **债券**：10月全球主要债券资产中除日债外，其他主要国家国债利率均有不同程度下行；中债利率震荡走强，受股市调整、中美关税博弈和央行重启买卖国债影响，信用方面受基金新规影响有隐患，转债跟随权益市场调整；美债利率先下后上，美国政府信用危机、中美摩擦、对12月降息预期的博弈是关键变量；日债10月小幅走弱，宽财政和宽货币预期形成对冲，国债曲线先陡后平 [56][63][73] - **商品**：10月以黄金和白银为代表的贵金属价格均冲高后大幅调整，受情绪降温、估值过高、美元指数反弹驱动；黑色系商品中螺纹钢价格低迷，焦煤和焦炭小幅上涨；新能源材料商品价格随反内卷政策预期变动而剧烈波动 [75][86] - **汇率**：10月美元指数震荡走强，与美债背离，受美联储降息预期降温、欧元和日元等海外货币走弱被动推升；人民币延续小幅升值趋势，受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等多重影响 [89][93] 月度宏观大事一览 - 二十届四中全会于2025年10月20 - 23日在北京举行，审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年发展指明方向 [101] - 10月21日高市早苗当选日本首相，“高市早苗交易”升温，推动日本股市上涨，日元汇率承压 [102] - 10月最后一周，美联储如预期降息25BP，但官员对12月是否继续降息分歧大；日本央行维持基准利率在0.5%不变；欧洲央行连续第三次按兵不动 [106][107] - 10月21日欧洲领导人就俄乌局势发布联合声明，市场避险情绪降温，黄金价格大幅回调，但俄乌和谈进展不顺利 [110] 月度资产配置建议 | 资产类别 | 配置等级 | 核心逻辑 | | --- | --- | --- | | **权益** | | | | A股 | 高配 | 11月大盘有调整压力，但长期牛市趋势不变 [113] | A股红利 | 高配 | 同A股 [113] | A股成长 | 中高配 | 成长板块估值消化压力大，资金风格转向红利板块 [113] | A股大盘 | 高配 | 大盘受银行等金融板块影响表现较强 [113] | A股小盘 | 中高配 | 中小盘资金流出 [113] | 美股 | 中高配 | 科技股强势行情受冲击，美联储12月有鹰派转向可能，美国政府停摆和特朗普关税态度是不确定因素 [113] | 港股 | 中低配 | 恒生科技表现弱，受海外资金分流、盈利预期弱、缺乏事件驱动逻辑等因素影响 [113] | **债券** | | | | 中债 - 纯债 | 中高配 | 债市主线围绕双降预期及年末抢跑行情分歧，利率难重演2024年底快速抢跑行情，需更显著利多因素驱动 [113] | 短利率债 | 中高配 | 同中债 - 纯债 [113] | 长利率债 | 中低配 | 同中债 - 纯债 [113] | 短信用债 | 中高配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 长信用债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 二永债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 中债 - 可转债 | 中高配 | 权益牛市行情下，转债债底保护强，若正股资金回摆至防御板块，可为债券投资者带来超额收益 [114] | 美债 | 中高配 | 对12月美联储是否降息存在不确定性，市场博弈加剧，预计美债震荡为主 [114] | **商品** | | | | 黄金 | 中高配 | 金价上涨最佳窗口期或暂时结束，但长期向上趋势不变，受中美贸易摩擦、俄乌冲突、美国政府债务压力和央行囤金行为影响 [114] | **外汇** | | | | 美元指数 | 中高配 | 全球美元官方储备占比降低，去美元化和弱美元长期趋势不变，短期走势关键看日元和欧元等货币外生扰动 [114] | 人民币 | 高配 | 人民币升值受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等影响，预计影响持续 [114]

总体财富表现 - 上榜富豪总财富从1.03万亿美元增至1.35万亿美元，增幅达31% [1] - 沪深300指数上涨15%成为财富增长的重要推手 [1] - 榜单中三分之二的富豪身家实现增长，最低上榜门槛从39亿美元升至46亿美元 [1] - 八位新富豪亮相榜单 [1] 互联网行业格局变迁 - 马化腾个人财富增长超过三分之一达到628亿美元，得益于腾讯股价上涨超40%、网络游戏销售额增长和微信广告收入增加 [1] - 马化腾在榜单上的位置从第二位降至第三位 [1] - 马云排在榜单第八位，已远离昔日光环 [3][4] - 中美贸易摩擦缓解以及人工智能热潮助推中国股市上涨，但红利未均衡惠及所有互联网巨头 [5] 人工智能新势力崛起 - AI领域崛起成为今年榜单最引人注目的现象 [7] - 深度求索创始人梁文锋以115亿美元身家首次上榜位列第34位 [8] - 寒武纪董事长兼CEO陈天石身家增长将近两倍至210亿美元，公司公布2020年IPO以来首个半年度盈利，合并净利1.4亿美元 [9] - 腾讯持续布局人工智能领域，字节跳动因AI业务成为推动估值走高的重要原因 [6] 消费品行业表现 - 泡泡玛特创始人王宁财富较去年增长逾三倍达到222亿美元，成为身家涨幅百分比最大的成员 [10] - Labubu玩偶火遍全球推动泡泡玛特业绩大幅增长，王宁财富排名从第68位飙升至第13位 [11] 财富缩水与行业挑战 - 美团董事长兼CEO王兴财富缩水62亿美元，降幅超42%跌至84亿美元，成为身家缩水最明显的富豪 [13] - 美团与阿里巴巴和京东的价格战严重冲击公司获利 [14] - 今年有14位富豪跌出榜单，包括大连万达集团董事长王健林 [14] - 万达集团因流动性紧张频频出售资产，反映房地产行业面临的挑战 [15] 产业格局变革趋势 - 造富主战场从十年前的互联网和房地产转向人工智能、新能源和硬科技 [16] - 财富变迁映射出中国经济转型升级的脉动，从流量为王转向硬科技为王 [16]

亚洲至欧洲集装箱运输总量 - 8月亚洲发往欧洲的海上集装箱运输量同比增长11.8%，达到184万9975个（按20英尺集装箱换算）[2] - 单月运输量创下历史最高纪录，此前的最高纪录为5月的181万个[2] 大中华地区运输表现 - 大中华地区运输量在亚洲发往欧洲的总运输量中占比约80%[2][4] - 8月大中华地区发往欧洲的运输量大幅增长13.2%，对总体增长起到主要拉动作用[4] - 在中美贸易摩擦加剧背景下，中国企业强化对欧出口的趋势仍在持续[4] 其他地区运输表现 - 东南亚发往欧洲的运输量同比增长3.9%[4] - 包括日本在内的东北亚发往欧洲的运输量增长10.7%[4] 按目的地划分的运输量 - 发往主要港口众多的北欧的运输量增长8.0%[4] - 发往西地中海的运输量同比增长15.6%[4] - 发往东地中海的运输量同比增长21.9%[4]

出口表现 - 10月出口同比增速为-1.1%，较上月下降9.4个百分点，环比增速低于近5年中位数，显示出口动能放缓[4][7][8] - 出口放缓主因去年同期基数大幅走高，同时全球经济放缓及美国加征关税导致贸易总额收缩[4][7][8] - 对周边地区及美国出口保持韧性，但对欧盟、拉美和非洲出口大幅回落，其中非洲出口降幅达9.4%[4][11] - 四季度出口中枢预计稳中有降，但11月基数回落、中美贸易摩擦缓和及美联储降息将提供支撑[5][7][20] 商品类别分析 - 汽车出口金额同比大幅上升34.1%，船舶出口上升60.9%，主要受益于低基数[5][12] - 手机出口下降16.5%，自动数据处理设备下降9.9%，劳动密集型产品中纺织和陶瓷分别下降9%和18.3%[5][12] - 进口同比增速为1%，较上月回落6.4个百分点，主因生产及内需放缓[5][16] - 进口品类中仅农产品回升，大豆进口显著上升11.5%，而自动数据处理设备进口下降27.1%[5][17] 贸易差额与风险 - 10月贸易顺差为900.7亿美元，较上月收缩，但净出口仍对经济形成支撑[20][22] - 风险包括国内经济复苏不及预期、欧美及发展中国家需求回落超预期，以及进出口政策变动[5][22][24]

出口总体表现 - 2025年10月出口同比增速为-1.1%，较上月下降9.4个百分点，环比增速低于近5年中位数，显示出口动能放缓 [2][3] - 出口增速回落主要受去年同期基数大幅走高影响，同时世界经济持续放缓及美国拟加征全球关税导致全球贸易总额面临收缩压力 [2][3] - 10月代表性商品出口增速中，数量拉动作用缩小，价格拉动作用扩大，其中机械数量拉动扩大，电子和劳动密集型产品的价格拉动回落 [5] 国别与地区分析 - 对周边地区及美国出口仍具韧性，但对欧盟（1.0%）、拉丁美洲（2.0%）、非洲（9.4%）及一带一路（3.4%）出口增速均下降 [8] - 除美国外，其他经济体对中国出口均有拖累，其中欧盟、拉美和非洲的拖累作用较为明显 [8] - 进口方面，自资源国和一带一路沿线进口表现仍好，但主要贸易伙伴进口增速均回落，日韩（2.8%）降幅明显，一带一路国家（4.8%）降幅较小 [12] 商品品类表现 - 汽车出口同比上升34.1%，受益于低基数影响，船舶出口上升60.9% [10] - 手机出口下降16.5%，自动数据处理设备出口下降9.9%，通用机械下降9%，医疗器械下降1% [10] - 劳动密集型产品中，纺织下降9%，陶瓷下降18.3% [10] - 进口品类中仅农产品回升，大豆进口上升11.5%，而美容化妆及洗护品下降18.4%，自动数据处理设备进口下降27.1% [15] - 能源类进口中，原油（-0.5%）和煤（-27.4%）有所回升，工业原材料如天然合成橡胶下降3.7% [15] 贸易顺差与未来展望 - 10月贸易顺差为900.7亿美元，较上月收缩，但净出口仍在支撑经济 [18] - 预计11月在基数回落支撑下出口将改善，中美贸易摩擦或告一段落，对华关税调降边际利好出口，转口贸易继续逆转，对美直接贸易回升 [18] - 四季度出口中枢稳中有降，因季度出口基数抬升且美国经济走弱，但欧洲复苏、中美贸易摩擦缓和及美联储降息将共同支撑出口 [2][18]

关税政策调整 - 中方自11月10日13时01分起正式调整对美加征关税措施 [1] - 调整内容包括完全停止对部分商品加征关税 [3] - 对另一类商品继续暂停24%的附加税，但保留10%的基础税率，有效期一年 [3] 政策执行与协调 - 关税调整时机与美方政策变化同步，表明中方严格按约定执行 [3] - 新措施生效时间精确到分，与美方承诺时间完全一致 [3] - 此次调整是中方对中美会谈达成共识的履行 [3] 双边会谈与信号传递 - 商务部副部长李成钢于11月4日会见美国农产品贸易代表团 [3] - 李成钢指出中美农产品贸易波动根源在于美方单边关税措施 [3] - 中方呼吁美方着眼大局，为农业等领域务实合作创造有利氛围 [3] 农业领域的战略意义 - 中方选择农业作为会谈主题，因美国农业州对华出口依赖度高 [4] - 美国农业州如艾奥瓦州、堪萨斯州在政治游说中具有较强影响力 [4] - 中方通过加强农业合作传递善意，并借农业利益集团向美国政府释放缓和信号 [4] 未来关系展望 - 10%的基准税率保留意味着关税压力未完全解除 [5] - 一年有效期与美政策周期对应，为未来谈判留出时间窗口 [5] - 双方仍处于合作与博弈并存的试探阶段，而非根本性分歧的解决 [5]

中美贸易政策调整 - 美国宣布自2025年11月10日起取消对中国商品加征的10%芬太尼关税并延长一年24%对等关税豁免期 [1] - 美国暂停对中国海事运输、国际物流和船舶制造业等行业的301调查措施 [1] - 中国停止对美国芬太尼关税的反制措施并暂停对美国加征的24%关税一年 [3] 中国在关键行业的优势地位 - 中国在锂离子电池领域占据全球主导地位 生产电池正负极材料分别占全球市场79%和92% [6] - 中国控制全球80%精炼钴供应和98%精炼石墨供应 全球最大两家电池生产商为宁德时代和比亚迪 [6] - 中国占据全球约三分之一成熟制程半导体产能 该领域是汽车、消费电子和国防等行业核心组件 [6] 医药行业供应链依赖 - 美国许多药品原料药或前体化学品依赖中国进口 例如对乙酰氨基酚和布洛芬主要成分来自中国 [8] - 美国在口罩、外科手套、呼吸机等医疗设备方面很大程度上依赖中国供应 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 依据“十五五”规划建议稿，锁定未来核心关注方向，中美经贸磋商阶段性共识减弱关税扰动，市场风险偏好边际提升，但贸易摩擦缓和需时间，后续关注政策落地及博弈动态，制造业PMI回落，经济需政策支撑，海外关注美国政府停摆对就业、通胀影响[2] - 预计本周美元兑人民币即期汇率在7.09 - 7.14区间偏强运行，关注美元指数及日本央行政策立场，建议企业进行汇率风险管理[4] - 短期股指预计延续震荡，国债短期震荡，中期可保持乐观[4][6] - 集运欧线期货短期维持偏弱震荡，关注红海复航预期与现货需求博弈[10] - 贵金属短期进入调整阶段，11月难有强驱动，关注中期逢低补多机会[15] - 铜价在85000附近有支撑，下游补库积极性提升，但订单持续放量待观察[17] - 铝高位震荡，氧化铝偏弱运行，铸造铝合金高位震荡，锌偏强震荡，锡窄幅震荡，铅短期高位窄震[19][21][22][24] - 螺纹和热卷低位震荡，铁矿石基本面压力仍在，焦煤焦炭正套走强，硅铁和硅锰区间震荡[25][26][27][30] - 原油短期趋弱震荡，中长期受基本面压制，LPG震荡，PTA - PX偏强震荡，MEG - 瓶片短期跟随煤价反弹，PP和PE供强需弱，纯苯苯乙烯易跌难涨，燃料油裂解偏弱，低硫燃料油估值抬升，沥青继续下行[34][36][39][42][45][48][50][52][53][55] - 纯碱中长期供应高位，玻璃结构性矛盾存在，烧碱产量回归市场压力增加，纸浆和胶版纸短期震荡，原木弱势震荡，丙烯持续疲软[56][58][59][61][63][65] - 生猪中短期以基本面为主，旺季需求或支撑价格，油料涨势延缓，油脂等待利空出尽机会，豆一短线观望，玉米和淀粉期价向上突破，棉花震荡运行，白糖承压运行，苹果关注下方支撑位，红枣关注后续收购情况[66][67][69][71][73][75][77][79][81] 各目录总结 金融期货 - 宏观关注美国政府停摆结束时间，关注美国就业、通胀情况，英国央行按兵不动，12月降息预期升温[1] - 人民币汇率预计本周美元兑人民币即期汇率在7.09 - 7.14区间偏强运行，关注美元指数及日本央行政策立场[4] - 股指短期预计延续震荡，国债短期震荡，中期可保持乐观[4][6] 集运欧线 - 期价高位回调，地缘局势缓和压制市场情绪，多空因素交织，短期维持偏弱震荡[7][8][9][10] 大宗商品 有色 - 黄金和白银延续震荡整理，中长期价格重心或上抬，短期进入调整阶段[12][15] - 铜价在85000附近有支撑，下游补库积极性提升，但订单持续放量待观察[17] - 铝高位震荡，氧化铝偏弱运行，铸造铝合金高位震荡，锌偏强震荡，锡窄幅震荡，铅短期高位窄震[19][21][22][24] 黑色 - 螺纹和热卷低位震荡，成材冲高回落，关注表需回升力度[25][26] - 铁矿石基本面压力仍在，供应宽松、需求承压，可关注逢高沽空机会[27][28] - 焦煤焦炭现货偏紧，正套继续走强，中长期焦煤供应或收紧，煤焦适合多配[29][30] - 硅铁和硅锰区间震荡，高库存与弱需求矛盾，下方受成本支撑[30][31] 能化 - 原油短期趋弱震荡，中长期受基本面压制，地缘为潜在上行风险[34] - LPG震荡，驱动不清，整体向上缺乏进一步驱动[36] - PTA - PX偏强震荡，市场传闻影响有限，关注PTA检修计划及加工费情况[37][38][39] - MEG - 瓶片短期跟随煤价反弹，预计震荡区间为3750 - 4150，关注库存及需求情况[40][41][42] - PP和PE供强需弱，格局难改，预计偏弱走势持续[45][48] - 纯苯苯乙烯易跌难涨，关注整治动向及原油走势，可等待反弹做空[49][50] - 燃料油裂解偏弱，注意止盈，低硫燃料油估值抬升，基本面改善[52][53] - 沥青继续下行，注意节奏，需求进入淡季，冬储无期待[54][55] 玻璃纯碱烧碱 - 纯碱中长期供应高位，价格受库存限制，下方有成本支撑[56][57] - 玻璃结构性矛盾存在，01合约或向下，远期有成本和政策预期[58] - 烧碱产量回归，市场压力增加，关注现货补库及投产情况[59] 纸浆&胶版纸 - 纸浆和胶版纸短期震荡，纸浆期价底部有托底，胶版纸受成本支撑[60][61] 原木 - 原木市场平淡，弱势震荡，逢高空为主，关注01 - 03反套机会[62][63] 丙烯 - 丙烯持续疲软，供应宽松，需求旺季不旺，预计维持偏弱格局[65] 农产品 - 生猪中短期以基本面为主，旺季需求或支撑价格[66] - 油料涨势延缓，外盘美豆震荡区间上移，内盘豆粕近强远弱，菜粕关注仓单变化[67][68] - 油脂等待利空出尽机会，关注产地信息、天气及中加关系[69][70] - 豆一短线观望，转入多头趋势，空头回避[71][72] - 玉米和淀粉期价向上突破，注意外盘下跌影响[72][73] - 棉花震荡运行，关注套保压力及新季定产情况[74][75] - 白糖承压运行，内外糖价同步走弱[76][77] - 苹果关注下方支撑位，入库数据公布，库存低于去年同期[78][79] - 红枣关注后续收购情况，新季产量不确定，价格波动较大[80][81]