报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种给出投资建议，如股指中长期看好逢低做多，国债震荡运行，焦煤短线交易等，并分析各品种行情及热点，涉及宏观经济、供需关系、政策等因素影响[1]。 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指震荡运行，中长期看好逢低做多。美国就业和零售数据不佳，特朗普政策及国内经济预期影响市场，主线轮动快，近期会议支撑过后续或震荡[5]。 - 国债震荡运行，关注超长端收益率、资金利率和广义基金负债端波动对市场的影响[5]。 黑色建材 - 双焦震荡运行，焦煤市场多空博弈，操作上区间右侧交易为主，进口蒙煤库存高、下游减产需求弱，多头依赖国内煤矿减产等因素[7]。 - 螺纹钢震荡运行，区间交易。周二价格震荡偏强，期货价格跌至电炉谷电成本附近，重磅会议对盘面提振有限，钢材出口或走弱，供需矛盾不大[7]。 - 玻璃弱势运行，逢高做空。年末库存高位，需求缺失，中游拿货意愿低，纯碱供给增加预期发酵，近月合约压力大，春节前盘面大概率低位弱势运行[9]。 有色金属 - 铜高位震荡，逢高减仓，低位企稳后回补。本周铜价创新高后回落，美联储流动性和扩表预期支撑但内部分歧有不确定性，基本面处于长单谈判季，短期上涨抑制消费，回调风险上升[10]。 - 铝反弹，建议加强观望。铝土矿价格有变动，氧化铝和电解铝产能有变化，需求进入淡季，库存去化，美联储点阵图及市场担忧影响铝价，建议多单减仓或观望[11]。 - 镍震荡运行，建议观望或逢高做空。印尼镍矿政策有变化，镍矿供给可能宽松，精炼镍过剩累库，镍铁价格涨势放缓，硫酸镍价格高位，中长期供给过剩，建议观望或适度持空[15]。 - 锡震荡运行，区间交易。11月国内精锡产量增加，消费端半导体行业有望复苏，库存处于中等水平，锡矿供应偏紧，建议区间交易，关注供应复产和需求回暖情况[16]。 - 白银震荡运行，多单持有，新开仓谨慎。美联储降息，美国经济数据走弱，市场担忧财政和美联储独立性，工业需求拉动，白银中期价格中枢上移，建议多单持有，新开仓谨慎[17]。 - 黄金震荡运行，区间交易。美联储降息，美国经济数据走弱，市场担忧财政和美联储独立性，央行购金和去美元化未变，黄金中期价格中枢上移，建议区间交易[17]。 - 碳酸锂偏强震荡。供应端部分矿山停产，产量和进口有变化，需求端储能终端需求好，下游排产有波动，需关注宜春矿端扰动，价格预计延续震荡[18]。 能源化工 - PVC低位震荡，区间交易。成本利润低位，供应开工高位，需求地产弱势，内需靠软制品和新型产业，出口有风险，供需整体偏弱势，预计继续低位震荡，关注宏观数据、出口等因素[18]。 - 烧碱低位震荡，暂时观望。库存偏高，主力下游送货量大，氧化铝影响产能，供应端冬季开工高，关注主力下游采购量及液氯价格波动[20]。 - 苯乙烯震荡运行，区间交易。调油叙事影响苯系反弹，美国汽油库存累库、调油需求降温，纯苯或加速累库，苯乙烯港口库存去库但工厂提负荷，反弹空间受限，关注美金纯苯价格及原油定价中枢变化[22]。 - 橡胶震荡运行，区间交易。泰柬地缘紧张，海外原料价格上涨托底胶价，青岛库存累库，终端观望采购，多空博弈僵持，预计继续区间震荡，关注库存、产能利用率等情况[22]。 - 尿素震荡运行，区间交易。供应端开工负荷率提升，产量增加，成本端无烟末煤下行，需求端农业储备采购、工业需求有变化，库存企业减少、港口增加，供需格局偏稳[23]。 - 甲醇震荡运行，区间交易。供应端产能利用率提升，成本端动力煤价格偏稳，需求端甲醇制烯烃开工率窄幅下跌，传统下游需求弱，企业与港口库存去库，价格向上修复[24]。 - 聚烯烃偏弱震荡。供应端聚乙烯和PP开工率有变化，产量有增减，需求端农膜等开工率下滑，下游有走弱预期，库存整体去化，基本面供强需弱，预计PE区间震荡、PP震荡偏弱，关注下游需求等因素[25]。 - 纯碱暂时观望。现货成交平稳，上游挺价，下游被动接受，近期检修降负增加，供给过剩是主要压力，成本上升碱厂挺价，建议暂时离场观望[26]。 棉纺产业链 - 棉花、棉纱震荡偏强。全球棉花供需数据偏宽松，但国内棉花销售快，纱线价格坚挺带动反弹[27]。 - PTA成本反弹，供需去库，震荡上行。地缘局势影响原油价格上涨，PTA价格重心上移，产能利用率和下游聚酯开工稳定，去库延续，短期关注区间4600 - 4900[27]。 - 苹果震荡偏弱。库存晚富士出货一般，部分产区果农货价格松动，成交无明显好转，不同产区交易情况有差异[29]。 - 红枣震荡偏弱。新疆产区灰枣收购扫尾，剩余货源少，各产区价格有差异，原料收购优质优价[29]。 农业畜牧 - 生猪震荡筑底。短期冬至腌腊提振需求，但供应压力仍存，猪价窄幅震荡，关注出栏节奏和需求情况；中长期产能去化但仍在高位，明年上半年供应维持高位，下半年价格预期偏强但需谨慎，策略上近月和淡季合约逢高滚动空，远月谨慎看涨，产业可逢高套保[31]。 - 鸡蛋上涨受限。短期现货窄幅波动，盘面区间波动；中期补苗下滑，存栏增势放缓，供需宽松边际改善；长期产能出清需时间，供应压力仍存，关注外生变量影响，养殖企业可反弹逢高套保[34]。 - 玉米震荡。短期卖压需消化，盘面谨慎追高，持粮主体可逢高套保；中长期需求逐步释放，底部有支撑，但25/26年度供需偏松限制涨幅，关注政策和天气情况[34]。 - 豆粕区间震荡。美豆走势偏弱，内盘近月合约受成本和去库预期支撑偏强，远月交易南美丰产及成本降低偏弱，建议区间操作，近月逢低偏强、远月偏弱对待，关注价差表现，现货企业可逢低点价基差[35]。 - 油脂偏弱震荡，建议谨慎追空。美豆油和马棕油受外部因素下跌，棕油MPOB报告利空但有减产预期和进口支撑，国内有望去库；豆油USDA报告中性偏空，美豆出口慢、南美丰产预估，国内抛储或影响去库；菜油受询价消息和供应宽松影响，短期国内油脂受利空主导，表现偏弱震荡[41]。

报告行业投资评级 - 黑色产业：铁矿石、煤焦、卷螺震荡，玻璃、纯碱偏弱 [2] - 金融：上证50、沪深300、2年期国债、5年期国债震荡，中证500、中证1000反弹，10年期国债盘整 [4] - 贵金属：黄金、白银震荡偏强，原木底部震荡 [6] - 轻工：纸浆震荡，双胶纸偏弱震荡 [7] - 油脂油料：豆油、棕油、菜油震荡偏空，豆粕、菜粕、豆二、豆一震荡偏弱 [7] - 农产品：生猪偏强 [9] - 软商品：橡胶震荡 [11] - 聚酯：PX、PTA、MEG偏弱震荡，PR、PF观望 [11] 报告的核心观点 - 各行业品种受供需、政策、宏观经济、地缘政治等多方面因素影响，呈现不同的价格走势和投资评级，投资者需关注各品种的关键影响因素及风险 [2][4][6] 根据相关目录分别总结 黑色产业 - 铁矿石：2026年全球矿山新增6400 - 6500万吨，增速远超粗钢，当下铁水环比再降、板材库存高压，钢厂检修预期升温，现实需求疲弱，钢材出口实施许可证管理制度利空原料，价格震荡偏弱，可寻反弹抛空机会 [2] - 煤焦：中央经济工作会议增量政策信息少致盘面回落，钢材出口政策使市场预期转向需求端利空，短期影响出口量和原料需求价格，年前下游补库、煤矿减产预期及反内卷策略使部分空头止盈离场，煤焦受支撑 [2] - 卷螺：钢材出口政策影响买单出口，下调明年出口预期，关注与粗钢产量管控政策匹配情况，成材受支撑，下游需求低迷，冬储未开始，螺纹震荡，地产新开工低，内需疲弱，价格底部震荡，供应无显著减量、需求无显著增量预期 [2] - 玻璃：沙河价格走弱，期价偏弱，加工订单低迷，需求不足，部分玻璃厂推迟冷修计划，浮法玻璃样本企业总库存去库但同比增超两成，房地产竣工下行拖累需求，后续能否企稳看冷修进度 [2] - 纯碱：未提及更多内容 [2] 金融 - 股指期货/期权：上一交易日沪深300、上证50、中证500、中证1000股指均下跌，零售、教育板块资金净流入，贵金属、能源设备板块资金净流出，国家强调扩大内需，美国11月非农就业和失业率数据矛盾，市场短期震荡整理，中期趋势继续，高新技术产业壮大 [4] - 国债：中债十年期到期收益率持平，FR007下降2bps，SHIBOR3M持平，央行开展逆回购操作，单日净投放180亿元，国债现券利率盘整，市场趋势小幅反弹 [4] 贵金属 - 黄金：定价机制向央行购金为核心转变，货币属性上美元信用有裂痕，金融属性上对美债实际利率敏感度下降，避险属性上地缘政治风险推升价格，商品属性上中国实物金需求上升，美联储利率政策和避险情绪是短期扰动因素，中长期受降息周期、央行购金和地缘政治冲突支撑 [6] - 白银：未提及更多内容 [6] - 原木：上周港口日均出货量和全国日均出库量环比减少，11月新西兰发运量减少，10月我国针叶原木进口量减少，本周预计到港量大幅增加，港口库存环比去库，现货价格偏稳，成本下跌提振贸易商提货意愿，成交转好，交割参与意愿低，预计价格底部震荡 [6] 轻工 - 纸浆：上一工作日现货市场价格分化，针叶浆部分下跌、阔叶浆偏稳，外盘价上涨，成本支撑增强，但造纸行业盈利低、纸厂库存压力大、需求不佳，在利好消息消化后或回归震荡走势 [7] - 双胶纸：上一工作日现货价格趋稳，本周山东部分复产，供应压力仍存，出版订单提货，社会面订单平稳，经销商或降价，需求端偏弱，预计短期价格偏弱震荡，不排除流动性问题致大幅波动 [7] 油脂油料 - 油脂：美豆压榨高位，但美环保署确定可再生能源掺混义务时间不确定，出口疲软，需求前景不明，11月马棕油出口大降、库存高企，12月前15日出口环比下滑，国内大豆到港多、油厂开机率高，油脂库存下滑但供应充裕，餐饮消费复苏乏力，预计震荡偏空 [7] - 粕类：美豆核心数据变化不大，全球大豆期末库存1.224亿吨，美豆价格高、对华无出口优势，生物柴油不确定，市场对美豆需求不确定，对南美大豆丰产预期增强，美豆弱势和阿根廷下调关税使进口成本下移，国内油厂开机率高、大豆到港多，豆粕供应充裕，需求平稳，下游采购谨慎，预计震荡偏弱 [7] - 豆二：美豆出口担忧，美对华销售缓慢，巴西丰产压制，国内大豆高库存、高压榨量，供应宽松，预计震荡偏弱 [7][9] 农产品 - 生猪：全国生猪平均交易体重下降，部分地区受猪病和前期出栏影响，需求端屠宰企业结算均价上涨，预计终端需求增长有限，养殖端出栏快，市场供需博弈，下周结算价或上涨，本周屠宰企业开工率上升，自繁自养盈利下降、仔猪育肥盈利增加，西南腌腊或提升消费和开工率，预计未来一周周均价小幅上涨 [9] 软商品 - 橡胶：云南产区停割、原料价格稳定，海南受天气影响胶水产量低、价格高，泰国产量高位、价格下降，越南原料供应偏紧，需求端轮胎企业产能利用率上升，新能源汽车销量增长，库存累库，市场消化库存，价格震荡 [11] 聚酯 - PX：市场忧虑供应过剩，地缘局势缓和、油价下跌，供应高位，下游聚酯负荷回落但能支持需求，PXN价差暂时坚挺，价格受油价拖累 [11] - PTA：油价下跌使成本端松动，短期供需改善但产业季节性走弱，加工差低位，预计现货价格随成本端和基差区间波动 [11] - MEG：中长线累库压力大，近月部分供应缩量好转，关注供应变化，港口库存回升使货源流动性增加，现货基差趋弱，价格震荡且上方有压制 [11] - PR：油价下挫，成本支撑乏力，需求一般，聚酯瓶片市场或延续疲态 [11] - PF：涤纶短纤价格低、库存低、部分现货流通紧，但油价跌幅大，预计市场价格震荡整理 [11]

核心观点 - 铂金成为贵金属市场新晋领涨者，年内价格累计涨幅达105%，远超同期黄金63%的涨幅，其上涨逻辑部分脱离传统贵金属框架，形成绿色溢价 [1] 价格表现与驱动因素 - 截至12月16日，广期所铂金期货主力合约最高触及432元/克，此前一日（12月15日）盘中首次涨停，单日大涨7% [1] - NYMEX铂金期货价格突破1862美元/盎司，年内累计上涨105% [1] - 价格上涨受多重因素驱动：现货供应持续收紧、新能源产业政策导向、地缘局势变化 [2] - 价格走势呈现三轮跳涨：11月以来累计上涨超15%，6月和9月涨幅分别达到28%和17% [2] 上涨阶段分析 - 第一阶段（5-7月）：供应危机初显，南非极端天气、矿体老化及电力短缺导致全球一季度矿产供应量同比大幅下滑13%至34吨，可交割货源紧张推升价格 [3] - 第二阶段（8月下旬～10月中旬）：美联储开启降息进程叠加地缘风险事件，市场流动性宽松预期与避险情绪共同作用推涨价格 [3] - 近期加速上行：受中国铂钯期货期权上市、欧洲燃油车禁令政策调整讨论及“十五五”规划强调氢能关键定位等多重利好集中推动 [3] 供需基本面 - 全球铂金市场持续处于严重短缺状态，世界铂金投资协会预计2025年将出现26.4吨的短缺，但总需求预期同比下降4%至244.8吨 [3] - 供应短缺原因包括矿产端结构性紧张，以及美国关税政策扰动下市场囤积库存、大量铂金西迁导致伦敦市场供应吃紧、中国新期货上市加大实物货源吸纳力度，引发三方地缘性实物争夺 [4] - 贺利氏预测报告指出，预计2026年铂金市场仍将供不应求，且因其相对黄金更便宜，在首饰市场的需求可能带来新增长点 [7] 宏观与政策影响 - 美联储降息预期是短期内铂价上行的核心驱动，供给集中度高导致扰动风险持续，需求在工业和投资端带动下稳步扩张，“降息+软着陆”组合将放大远期价格弹性 [6] - 中国自11月1日起停止执行铂金进口增值税即征即退政策，短期增加企业资金成本，但长远看推动市场从“政策驱动”向“市场驱动”转型 [7] - 广州期货交易所于11月27日上市铂、钯期货，将为产业链提供风险管理工具，助力提升中国市场价格发现能力与国际话语权 [7] 行业趋势与战略价值 - 铂金上涨行情折射出全球资金对“去美元化”与新能源转型的押注 [7] - 在全球碳中和进程深化背景下，铂金作为氢燃料催化首选催化剂及氢能产业链关键材料，其战略价值与绿色属性持续提升 [1][7] - 在传统贵金属资产之外纳入铂金等品种，有助于构建兼具前瞻性与抗风险能力的多元化投资组合 [7] 市场展望与机构观点 - 短期关键变量包括美联储降息节奏、地缘冲突及南非供应扰动，中长期需观察氢能产业化进度及回收技术突破 [7] - 有观点认为，金银多头交易有些拥挤，可能出现技术性回调，而铂钯有望接棒金银价格大涨 [8] - 投资者需密切关注美国非农就业报告和零售数据，以寻找美联储政策走向的进一步线索 [8]

黄金及矿业股市场表现 - 截至发稿，港股黄金板块全线走低，紫金黄金国际股价下跌5.05%至150.5港元，紫金矿业股价下跌3.13%至33.38港元，潼关黄金股价下跌3.11%至2.8港元，山东黄金股价下跌2.85%至33.46港元 [2] - 山东黄金A股当日股价下跌4.25%，报35.11元 [1] 商品指数再平衡影响 - 摩根大通报告预计，彭博商品指数(BCOM)将在2026年1月进行年度权重再平衡，此举将引发相关商品期货的抛售 [2] - 预计白银将遭遇最沉重的抛售，卖盘规模约占其期货市场总未平仓合约的9%，且今年的抛售压力比去年更为突出 [2] - 预计黄金抛售规模约占其期货市场总未平仓合约的3%，尽管比例低于白银，但因其市场体量庞大，绝对抛售金额依然十分可观 [2] 机构对贵金属板块观点 - 中邮证券研报指出，白银因波动率较高且伦敦库存回升，短期的逼仓逻辑可能暂缓 [2] - 长期来看，去美元化的进程不会转向，叠加短期降息交易下ETF配置资金的流入，机构依然看好贵金属板块的表现 [2] - 对于长期投资者，建议无惧短期波动，坚定持有低位筹码 [2]

核心观点 报告认为，黄金是“不确定性时代的确定性资产”，短期回调已结束，预计将突破前高，并基于宏观叙事、基本面和资金面三重逻辑长期看多黄金 [1][10] 一、黄金近期走势与短期展望 - **近期走势**：2025年8月中旬以来，伦敦金现货开启强劲上涨，年内最高触及**4380美元/盎司**，10月经历深度回调（10月21日单日跌幅达**6.14%**，创12年最大单日跌幅），但12月已回升至**4300美元/盎司**附近（截至12月12日报**4299.28美元/盎司**）[1][10] - **回调性质**：前期回调是短期获利盘出逃、技术面超买消化与市场情绪修复的正常反应，并未动摇黄金上涨的核心逻辑 [10] - **短期市场情绪回暖依据**： 1. **资金格局不变**：衍生品净多头与全球黄金ETF天量流入仍是本轮行情主要驱动因素，8月至今COMEX投机净多头头寸整体维持高位 [1][13] 2. **超涨压力释放**：黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，现货价格回调至**4200美元/盎司**以下的合意区间 [1][17] 3. **避险情绪支撑**：地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征，避险情绪小幅升温，为金价提供持续支撑 [1][25] - **后续交易节奏**：黄金短期点位不低，但经10月调整后风险较小，预计年底前盘整震荡，明年1月再创新高 [5][69] - **突破前高的潜在驱动因素**： 1. **美国非农就业数据**：若非农数据“弱而不崩”（即就业数据走弱但未崩溃），最有利于金价，可能推动美联储于明年1月延续降息，金价有望迎来主升浪 [5][72][73] 2. **日本加息幅度**：若日本加息幅度符合预期，对黄金中性偏多；若超预期，可能导致全球流动性大幅紧缩，引发大类资产普跌，利空黄金 [5][73] 二、长期看多黄金的三重逻辑 （一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序 - **美国债务问题严峻**：疫情以来美国债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，债务占GDP比重升至**120%**，平齐二战时期 [29] - **财政赤字高企**：美国已连续第23年财政赤字，2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为**3.9%**和**6.3%** [29] - **债务问题外溢**：美国双赤字扩大迫使其向外转嫁危机，导致全球经济政策不确定性和地缘政治风险明显抬头 [1][31] - **解决债务的三种路径及其影响**： 1. **通胀化债**：通过超预期的大通胀消化债务，将利好黄金和商品 [33] 2. **增长化债**：通过技术进步带来经济增速上升消化债务，将利好AI科技 [33] 3. **财政紧缩**：可能造成地缘矛盾激化和逆全球化 [33] - **核心结论**：若全球债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力，黄金是规避全球尾部风险的重要对冲资产之一 [1][36] （二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价 - **负相关性弱化但未消失**：2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但真实利率的下降仍然对金价有边际支撑 [2][40] - **货币环境转向宽松**：12月美联储如期降息**25bp**，并开启扩表，表态偏鸽 [2][40] - **通胀温和回升**：9月CPI环比**0.3%**，同比**3.0%**，呈现温和化趋势，未来通胀或保持黏性，大幅走高风险不强 [43] - **就业市场出现疲软信号**：11月ADP就业数据显示私营企业就业人数减少**3.2万**，创2023年3月以来最大降幅，企业裁员人数同比增速维持高位 [46] - **美联储政策展望**：新任美联储主席候选人哈塞特表态偏鸽，认为现在是暂停降息的“非常糟糕的时机”，市场对明年降息幅度有所期待 [43][47] （三）资金面：ETF资金和央行购金仍是核心推手 - **全球黄金ETF持续天量流入**： - 2025年第四季度资金流入持续，9月全球黄金ETF净流入**145.6吨**，创历史最大月度流入记录 [50] - 11月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量增至**3932吨**的历史新高 [2][50] - 2025年全年新增买入预计超过**700吨**，将创下年度持仓增幅纪录 [2][50] - **央行购金趋势强劲**： - 中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势，驱动各国央行持续增持黄金 [2][55] - 黄金已在许多投资组合中部分取代美债作为无风险资产 [55] - 中国黄金储备为**2832.9吨**，仅占总储备资产的**7%**左右，新兴国家增持空间较大 [55] - 菲律宾和俄罗斯近期的售金行为属于个案调整，未对全球供需格局形成实质性冲击，今年以来全球央行仍持续增持黄金 [59] - **资金面模型结论**：根据构建的模型，自2022年以来，其他因素（主要是央行购金）为金价托底，而资金的净流入（如ETF）成为黄金上冲的核心动力，短期伦敦金仍有上涨空间 [2][63][68] 三、中银上海金ETF(518890)产品分析 - **产品定位**：中银上海金ETF(518890)是一款紧密跟踪上海黄金交易所“上海金集中定价合约”（SHAU）的交易型开放式指数基金（ETF）[5][76] - **跟踪标的**：上海金集中定价合约于2016年4月19日挂牌，选取标准重量**1千克**、成色不低于**99.99%**的金锭作为交割标的，形成人民币黄金基准价，12月12日报收**965.28元/克** [76][77] - **规模与资金流入表现**： - 截至2025年12月10日，基金流通规模达**28.39亿元** [80] - 截至报告期，基金份额较2024年末增加**289.30%**，规模增长**496.55%**，呈现爆发式增长 [5][80] - 短期资金流入亮眼，12月10日获净申购**273.59万元** [80] - **投资策略**：基金主要采取被动式管理策略，投资于黄金现货合约的比例不低于基金资产的**90%**，其中主要投资于上海金集中定价合约，年化跟踪误差目标不超过**2%** [81][82]

今年以来，港股在全球主要股市中表现突出，恒生指数等年内涨幅超过20%。不过，自10月中旬以来， 港股市场进入调整阶段，波动有所加大，11月整体呈现震荡走势，12月以来的调整幅度有所加大。 港股作为典型的离岸市场，其流动性受海外环境影响显著，而基本面则与内地经济紧密相连。相比基本 面，流动性对港股行情的影响更为直接和迅速，其中科技类资产对利率变化更为敏感。 除了流动性，估值优势、资产质量提升与市场生态重塑多重因素，也将促使港股估值修复。多家券商机 构展望2026年港股行情时指出，随着港股基本面触底反弹，叠加其依旧显著的估值折价，港股市场在 2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。 南向资金创纪录流入 中信证券也表示，考虑到理财和货基等产品收益率持续下滑，而今年以来中国资产的"赚钱效应"愈发显 著，居民"存款搬家"现象或将持续。特别考虑到港股的低配情况，预计南向资金将持续增配港股，尤其 散户资金有较大的增配空间。 回购热情升温 与南向资金涌入相呼应的是，港股市场回购热情出现升温。 Wind数据显示，截至2025年12月15日，港股上市公司今年以来的回购金额为1693.45亿港元，相比2024 年2 ...

中长期看，美元贬值压力积聚，高盛、德意志银行等机构均预测2026年美元将进一步走弱。核心逻辑是 全球政策分化：美联储开启宽松周期，欧央行或维持利率甚至加息，日央行也存加息预期，利差收窄将 促使资金转向非美资产。欧元、日元、人民币走强均对美元形成牵制。 美元信用根基面临挑战，美国关税政策及财政赤字扩大削弱其避险属性与信用基础。IMF前首席经济学 家罗格夫指出，特朗普政府政策正侵蚀美元主导地位。虽"去美元化"发酵，但暂无替代货币限制美元跌 幅；美联储潜在领导层变动也可能带来政策变数。 市场仍有分歧，部分机构认为美国经济韧性及美联储政策谨慎性可能令美元止跌企稳，也有观点警示 2026年或出现美元走强意外，核心取决于美联储政策立场及美国经济表现。 综合来看，短期美元大概率震荡偏空，本周经济数据或打破震荡格局；中长期在降息周期、信用削弱等 因素影响下，美元大概率进入下行通道，非美货币替代不足则限制其跌幅。 短期核心变量仍是美联储政策。继9-10月两次降息后，12月美联储完成年内第三次降息，但决议内部存 在明显分歧，部分官员投票反对，且超半数官员倾向2026年维持利率或加息。鲍威尔会后释放"鹰派降 息"信号，短暂支撑美元 ...

黄金市场近期表现与驱动因素 - 现货黄金上周强势震荡上行，全周累计上涨2.49%，并一度冲高至4353.57美元/盎司的近七周高位，逼近前期4381美元的高点 [1] - 尽管受俄乌和谈进展影响金价有所震荡回落，但整体涨势仍然稳固 [1] 金价上涨的核心驱动因素 - **美联储政策转向**：美联储本月宣布本年度第三次降息，将联邦基金利率下调25个基点至3.50%-3.75%，市场对2026年进一步降息的预期升温 [1] - **流动性改善预期**：美联储启动购买400亿美元短期国债的操作，强化了市场对未来政策宽松的预期 [1] - **资金配置需求强劲**：黄金ETF持续净流入，反映机构长期看好前景；全球央行购金结构性趋势未改，2025年前三季度累计购金634吨，中国央行连续12个月增持 [2] - **资产轮动对冲风险**：部分资金从主权债券与货币市场转向贵金属，以对冲通胀与汇率波动风险 [2] - **美元与美债走弱**：美元指数周线三连阴收于98.41附近，10年期美债收益率回落至4%附近，削弱了黄金作为非生息资产的持有机会成本 [2] - **地缘政治支撑**：全球地缘政治不确定性为黄金保留了避险溢价 [2] 未来市场展望与关注焦点 - 本周市场将迎来超级数据周，焦点关注美国11月非农就业报告和通胀数据，这些指标将直接影响对美联储2026年1月政策路径的预期 [3] - 若数据显示劳动力市场降温、通胀回落，将强化降息预期，可能推动金价突破前高；若数据强劲可能引发政策预期修正，金价或回调测试4250美元支撑位 [3] - 中长期来看，美联储降息周期、去美元化趋势及央行购金需求仍为黄金提供结构性支撑 [3]

文章核心观点 - 市场担忧日本央行加息可能逆转长期存在的日元套息交易，引发全球资本流动秩序调整，但此次加息预期充分，与去年8月的市场环境存在显著差异，预计外溢冲击可控，不会简单重演历史恐慌 [1][8][9] - 投资者应对需理性推演大类资产走向，接受美股高回报率向常态回归，A股港股核心矛盾在内部，而黄金配置应关注长期货币体系逻辑 [18][21][33] 市场的担忧：套息交易与灰犀牛 - 市场担忧源于一个运转多年的“套息交易”金融游戏，即国际资本以极低成本借入日元，兑换成高利率货币进行投资，赚取利差和日元贬值收益 [2] - 此游戏依赖两大支点：日本极低的借款成本与海外高资产收益，而这两点正在松动 [4] - 日本央行预计在12月18-19日将政策利率从0.50%上调至0.75%，加息25个基点，以应对日元贬值带来的输入性通胀 [4] - 同时，美联储政策因特朗普要求“立即降息”而增添变数，导致借日元成本攀升、利差收窄，且日元可能因加息升值，压缩套利空间 [7] - 核心担忧在于，若套息交易难以为继，多年累积的庞大头寸可能集中逆转，引发抛售海外资产、资金回流日本，冲击全球资本流动秩序 [8] 与去年8月市场恐慌的差异 - 浙商证券认为此次恐慌大概率不会完全复刻，与去年8月相比存在三点关键不同 [9] - **第一，预期不再“突袭”**：日本央行实质性加息自2024年3月已开始，至今加息3次共60个基点，但去年8月引发全球巨震的核心在于“超预期” [10] - 本次12月加息预期充分，日本央行已提前释放信号，市场隐含加息概率高达91.3%，心理冲击已被时间稀释 [11] - **第二，资金头寸转变**：去年7月全球资本一边倒“做空”日元，投机性净空头头寸达历史高位，加剧平仓踩踏 [14] - 截至今年10月21日，日元投机性净多头头寸已升至7万张，降低了剧烈“多杀多”螺旋重现的概率 [14] - **第三，宏观环境不同**：去年市场担忧美国经济衰退，情绪脆弱；当前“软着陆”仍是基准假设，且日本央行会考虑内外稳定性，放缓正常化节奏，避免激进加息 [17] - 除非出现50个基点等超预期激进加息，否则此次加息外溢冲击更可能是一次可控调整，而非灾难 [17] 大类资产影响与投资者应对 - **海外资产与美股**：短期波动难免，日股可能承压，依赖AI叙事且估值不低的美股对利空更敏感 [18] - 若美国经济平稳过渡且科技叙事无裂痕，市场可能进入“涨多了调、调多了涨”的震荡格局 [19] - 美股高科技股可能从过去几年超高回报率，向相对常态的中低水平回归 [20] - **A股市场**：核心矛盾在内部，经济复苏强度与政策落地效果是主导力量，外部预期内波动更多是情绪扰动 [21] - 例如今年1月日本央行加息对A股影响相当有限，当前调整或是为后续行情蓄力，但调整周期需观察 [21][23] - 2025年是五年来首次出现戴维斯双击，全A盈利周期有回升迹象，盈利方向向上有利于权益市场维持乐观趋势 [26] - **港股市场**：流动性更易受全球影响，近期表现较弱，但恒生指数市盈率不到12倍，在全球权益市场中估值不高 [29] - 中国在AI竞争中处于全球前列，港股成长性比欧洲、日本等发达市场有明显优势，当前估值差距未充分反映 [31] - 当美联储降息周期释放流动性时，港股可能迎来全球资金重新审视，港股科技股正处左侧布局阶段 [31] - **黄金资产**：应关注其长期逻辑，而非短期事件涨跌，11月底已因美联储降息预期升温有所表现 [32] - 我国央行已连续13个月增持黄金，背后是对全球货币体系重塑的思考，美元信用体系根基动摇及去美元化趋势未结束 [33] - 在投资组合中保持5-10%的黄金仓位，可作为对冲权益风险敞口及应对不确定时代的配置 [33]

铂钯期货价格表现 - 12月16日，广期所铂期货2606合约报收485.75元/克，上涨2.46%，盘中最高升至505.60元/克，创上市以来新高 [1] - 同日，广期所钯期货2606合约报收423.85元/克，上涨4.73%，盘中最高升至432.05元/克，创上市以来新高 [1] 价格上涨的宏观与金融驱动因素 - 美联储12月降息25个基点并启动扩表，流动性宽松预期及对美联储独立性的担忧，为铂钯价格提供支撑 [1] - 美联储扩表政策压制美元指数，对铂钯的金融属性形成利多，刺激价格上行 [2] - 全球宽松与去美元化趋势持续，预计将持续支撑铂钯的金融属性 [3] - 铂钯被列入美国关键金属清单，持续的关税风险对价格构成潜在支撑 [3] 铂的基本面与供需分析 - 自2023年起，铂基本面维持紧缺格局，预计2025年供应缺口扩大至46.4吨，2026年缺口约37.9吨 [2] - 铂市场已连续3年处于供需紧平衡状态，供应端主要矿山产能增长有限且面临生产扰动 [2] - 需求端，传统汽车催化剂领域铂载量要求提高、氢能产业推进及化工医疗等工业领域的稳定应用，为需求提供多元支撑 [2] - 全球经济或逐步温和复苏，叠加基本面维持紧缺，将支撑铂价上行 [3] 钯的基本面与供需分析 - 今年以来，钯基本面已转为供应过剩，预计2026年供应过剩量进一步扩大至约16.9吨，偏弱的基本面对价格形成压制 [3] - 中长期来看，钯面临新能源汽车普及与传统燃油车需求放缓的结构性压力，供需格局难以支撑价格持续上涨 [3] - 短期来看，美国商务部对从俄罗斯进口的未锻造钯进行调查，调查报告未发布导致其他地区钯供应阶段性收紧，短期钯价或表现坚挺 [3] 其他支撑价格上涨的因素 - 黄金牛市带动了铂钯的投资需求增加 [2] - 铂钯供给集中度高，主要来自南非与俄罗斯，且近年来行业产能扩张停滞，供给增长受限 [2] - 美国关税担忧令现货向美国市场集中，市场可流通库存减少，伦敦现货市场库存偏紧，租赁利率上升，侧面体现现货紧张 [2]