文章核心观点 - 增值税政策调整对债券市场产生显著影响，引发短期交易机会和长期投资策略变化 [1] - 政策对不同机构影响差异显著，银行保险等自营资金税负增加更明显，可能提升其通过公募等资管产品进行委外投资的意愿 [2][3] - 机构投资者为弥补利息收入损失，可能调整债券品种配置并寻求"固收+"投资机会，部分资金或流向信用债及红利股等资产 [4][5] 政策调整内容及直接影响 - 自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，债券增值税征收不再有"例外" [2] - 政策调整增加银行、保险、券商等机构自营的利息支出，税率约为6.34% [2] - 公募等资管产品的增值税负担减半，税率约为3.26%，因此政策对银行和保险自营的影响大于公募基金和其他资管机构 [2] 对不同机构投资者的影响差异 - 机构自营资金和公募资管在10年期国债收益率为1.7%的测算下，利息收入分别减少10.8个基点和5.5个基点 [3] - 不同机构间的债券增值税差异可能促使保险、银行等自营资金增强通过公募等资管机构委托投资的意愿 [3] - 保险银行等机构资金体量大，委外投资意愿可能因能获得更低的利息收入增值税率而进一步增强 [3] 短期市场反应与交易机会 - 短期来看，免税的存量债券成为稀缺资产，容易引发抢筹行情，近日债市波动已印证这一点 [1][3] - "新老划断"引发机构抢筹，短期带来了交易性机会 [1] 长期投资策略的潜在变化 - 长期来看，随着旧债滚动续作，需缴纳增值税的债券规模持续扩大，机构投资者债券投资利息收入减少 [3] - 债券品种选择可能出现变化，政府债、金融债和信用债之间的增值税差异不复存在，税后收益率利差将进一步收敛 [5] - 税收政策预计将推动部分资金流向信用债市场，但信用债还需考虑资本占用，估计资金流入规模不会很大 [2][5] "固收+"投资机会的探索 - 基于股债跷跷板效应，保险、银行等机构投资者可能将部分资金撤离债券市场，转向红利股票等资产以获取收益 [5] - 机构投资者可能调整"固收+"策略的股债配比，增配红利股等资产 [4][5] - 保险资金已多次举牌银行等高股息个股，并正逐步加大权益类资产的配置，但以国债为代表的债券投资依然占据重要地位 [5] 债券品种利差变化测算 - 以1.7%的国债收益率为例，增值税改革前，一般金融机构持有国债、信用债税后收益分别为1.7%、1.19%，信用债利差为51个基点 [5] - 改革后，国债税后收益率下行至1.59%，国债与信用债之间的利差收敛至40个基点 [5]

本报记者 杨 洁 近期，受经济复苏预期转暖、股市成交活跃等因素的影响，债市出现震荡。 在光大证券分析师王一峰看来，7月下旬股票、商品市场波动对流动性与债券市场产生了较大影响，叠 加月末信贷投放冲量、政府债供给加码、机构跨月备款需求提升等扰动因素，资金面明显收紧，市场呈 现较为明显的"股债跷跷板"效应。 在债券市场出现较为明显的调整时，部分银行理财产品净值也出现不同程度的回撤。那么，投资者该如 何应对？ 部分理财产品因债市调整现净值回撤 业内人士建议，理财公司可通过久期、杠杆策略增厚收益 "债券的票息特性决定了债市是天然的多头市场。"前述银行理财子公司人士表示，从长期表现来看，我 国债券市场总体呈现"牛长熊短"的格局，在过去的多轮调整中，债券市场均能快速完成修复。理财是与 时间为友的过程，长期持有可以减少非理性决策的成本，并享受债市修复后的收益机会。 站在当前时点，银行理财子公司该如何调整理财产品资产端配置策略？ 农银理财方面表示，面对本轮债市调整，将通过调降产品久期和杠杆、增加同业存单等流动性仓位配置 等防守策略进行积极应对。下一步，将在保持产品流动性的基础上，规避投资波动较大的券种，控制净 值回撤，并积极关 ...

增值税政策变化对债券市场的影响 - 增值税政策调整导致债券市场出现明显波动 短期存在交易性机会 长期机构投资者可能调整债券投资策略 [1] - 新政策对银行 保险 券商等机构自营业务影响较大 增加利息支出 税率约为6.34% 公募资管产品增值税负担减半 税率约为3.26% [2] - 政策仅涉及增值税调整 不涉及所得税调整 实际影响低于去年预期 [2] 机构自营业务与公募资管差异 - 机构自营业务利息收入减少 10年期国债收益率下机构自营资金和公募资管分别减少10.8BP和5.5BP利息收入 [3] - 公募资管产品享受税收优惠 银行和保险资金可能增加委托外部公募资管方式进行债券投资 [1][3] - 不同机构间增值税差异促使银行和保险资金更倾向于委外投资 以获取更低税率 [3] 债券品种与利差变化 - 增值税政策调整后 政府债 金融债和信用债之间的税后收益率利差收敛 预计部分资金流向信用债市场 [4] - 以1.7%国债收益率为例 改革前国债与信用债税后收益利差为51BP 改革后利差收敛至40BP [4] - 信用债资本占用等因素可能限制从政府债转向的资金流入规模 [4] 机构投资策略调整 - 机构投资者可能调整债券品种或转向"固收+"策略 增配红利股等资产以弥补增值税损失 [4][5] - 保险资金已多次举牌银行股等高股息个股 逐步加大权益类资产配置 但债券投资仍占重要地位 [5] - 低利率环境下 债券票息收益和资本利得空间缩小 免税存量债券引发抢筹行情 [3][5]

城农商行债券交易动态 - 城农商行现券成交金额在经历4月、5月连续环比下滑8.6%和7.9%后，于6月、7月分别环比增长13.5%和5.7%，7月成交金额达17.24万亿元，创年内新高[2][5][9] - 今年3月城农商行现券成交金额突破17万亿元，环比大幅增长42%，成交笔数近35万笔，环比增长30%[3] - 截至今年6月末，中资中小银行债券投资金额达46.44万亿元，自去年6月以来连续12个月上升，今年以来余额增加3.6万亿元[2][7] 债券交易行为驱动因素 - 城农商行现券交易频繁的驱动因素包括有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压及跨区展业受限，债券投资收益成为弥补存贷款利差收窄的核心手段[2] - 在信用风险偏好下降背景下，中小银行倾向于配置流动性强、风险权重低的利率债或高等级信用债，债券投资占用资本较低，是扩大资产规模的良好举措[9] - 优质信贷资源集中于大行和头部股份行，中小行获得优质对公贷款项目机会相对偏少，近两年债券市场牛市走势使其交易与投资债券成为理性选择[9] 市场表现与机构观点 - 4月至5月债市陷入震荡行情，4月1日至4月9日因外部政策冲击长债收益率下行近20bp，但多数银行机构在4月、5月为债券净卖出方，仅农商行在5月净买入1161亿元[6] - 商业银行整体资产负债表面临压力，净息差下降和不良率上升的剪刀差挑战利润增长，同时需支持实体经济及政府债券发行，掣肘其资产摆布计划[6] - 央行金融市场司负责人指出中小银行债券投资对市场起稳定器作用，但需保持合理度，把握投资收益和风险承担的平衡[12] 未来趋势展望 - 分析机构预计下半年中小银行买债趋势将延续，作为债市稳定器，农商行逢调买入的配置思路可阻止债市收益率上行，下半年增配力度将显著提升[11][13] - 中小银行面临存款增速大于贷款且增速差拉大的状况，存贷增速差由1月的0.39%抬升至6月的2.90%，资产荒持续将驱动其增加债券配置[13] - 面对债券利息收入恢复征收增值税及收益空间压缩，中小行或减少对利率债的新增配置，转向信用债、同业存单等资产，并需从交易型向配置型转变[11]

债市震荡与理财产品应对策略 - 近期债市震荡受经济复苏预期转暖、股市成交活跃、7月下旬股票商品市场波动、月末信贷投放冲量、政府债供给加码、机构跨月备款需求提升等多因素影响，资金面明显收紧，呈现"股债跷跷板"效应 [1] - 债券市场调整导致部分银行理财产品净值出现不同程度回撤 [1] - 债券类资产投资收益主要来自资本利得与票息收益，票息收益每日累积并持续计入产品净值，为净值修复提供支撑 [1] - 我国债券市场长期呈现"牛长熊短"格局，历史多轮调整后均能快速修复 [1] 理财公司资产配置调整方向 - 部分理财公司通过调降产品久期和杠杆、增加同业存单等流动性仓位配置等防守策略应对债市调整 [2] - 理财公司在保持流动性的基础上规避波动较大券种，控制净值回撤，同时关注市场调整后的交易及配置机会 [2] - 从宏观经济和政策调控角度看，债市仍具备配置价值，部分公司已加仓优质城投债、产业债 [2] - 机构间博弈与交易行为有助于维持市场流动性和稳定性 [2] 投资者应对建议 - 业内人士建议投资者保持冷静耐心持有，静待产品净值修复 [1] - 长期持有可减少非理性决策成本，享受债市修复后的收益机会 [1] - 资金面稳中偏松对债市利率具有锚定效应，是影响债券利率的重要因素 [1]

中小银行债券投资趋势 - 城农商行现券成交金额在经历4、5月环比下滑8.6%、7.9%后，6、7月分别环比增长13.5%、5.7%，7月达17.24万亿元创年内新高[1][2][4] - 中资中小银行债券投资金额逐月增加，6月末达46.44万亿元，较去年6月以来连续12个月上升，今年以来增加3.6万亿元[1][5] - 3月城农商行现券成交金额突破17万亿元环比增长42%，成交笔数近35万笔环比增长30%[2] 债券投资驱动因素 - 有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限是城农商行加大债券投资主因[1] - 利率债资本占用少风险可控，债券投资收益是弥补存贷款利差收窄核心手段[1] - 优质信贷资源集中在大行，中小行更倾向配置流动性强、风险权重低的利率债或高等级信用债[7] 市场表现与机构行为 - 4月大型商行/政策性银行、股份行、城商行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-5224亿、-7727亿、-8122亿、-1548亿、-257亿元[4] - 5月农商行净买入1161亿元债券，其他机构均为净卖出[4] - 4月初因特朗普关税政策长债收益率下行近20bp，此后债市陷入长时间震荡[4] 配置策略变化 - 农商行可能减少利率债新增配置，转向信用债、同业存单等资产[10] - 债券利息收入恢复征收增值税叠加债牛"歇脚"，中小行需从交易型向配置型转变[10] - 中小行存款增速(8.96%)持续高于贷款增速(6.06%)，存贷增速差由0.39%升至2.90%[12] 未来展望 - 下半年小行买债趋势不改，增配力度将显著提升，长久期利率债继续成为主要配置品种[11] - 农商行逢调买入配置思路可阻止债市收益率上行，卖出老券兑现浮盈对市场扰动有限[11] - 资产荒持续背景下，预计农商行下半年会再度增加债券配置[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月制造业PMI不及预期，内需走弱，商品市场定价修正利好债市，不同期限收益率下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37% [3][12] - 7月PMI和票据市场数据显示需求端偏弱，短期政策刺激预期回撤，商品市场和股市降温，股债跷跷板效应或利多债市，中上旬机会大，下旬需再观察 [6] - 尽管利率下界受限，以10年、30年国债收益率年内低点为参考，二者仍有10 - 12bp下行空间，叠加久期考量，潜在收益可观 [6] 根据相关目录分别总结 债券市场表现回顾 - 7月制造业PMI不及预期，内需走弱，商品市场定价修正利好债市，不同期限收益率下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37% [3][12] - 利率债收益率曲线走平，1年期国债收益率下行1bp至1.37%，3年及以上收益率下行幅度更明显；信用债利差普遍走扩，隐含AA + 城投债曲线1年、3年、5年期收益率均上行10bp，5年期收益率达2.04%；AAA - 二级资本债曲线1年、3年、5年期收益率分别上行7bp、14bp、14bp [15] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：展示了部分利率债发行信息，包括交易代码、债券简称、发行规模、发行期限、票面利率等 [19] - 地方债本周发行3372亿元，净发行2360亿元，含新增一般债209亿元、新增专项债1832亿元、普通再融资债877亿元、特殊再融资债454亿元；国债本周发行4061亿元，净发行107亿元，特别国债发行830亿元；政金债本周发行1580亿元，净发行 - 56亿元 [20] 资金市场情况 - 跨月前夕，央行逆回购连续大额净投放，资金面逆势转松，周一至周三单日逆回购净投放均超千亿，资金价格下降，隔夜利率回落至OMO利率以下，R001较周初下行19bp至1.36%；跨月当日，央行缩量续作，资金面维持均衡，隔夜资金价格抬升幅度弱于季节性 [26] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.32%、1.45%，较上周分别变动 - 5、 + 3.8bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收于1.1%、1.28%，较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [26] - 存单收益率多数下行，1个月AAA同业存单下行6.9bp至1.49%，其余期限降幅在3.6 - 5.1bp；同业存单加权发行期限从7.3个月压缩至5.9个月；银行间质押式成交规模从7.70万亿元降至6.72万亿元 [29] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 美元指数低于100，离岸人民币升值，周五收于7.19下方；下半年货币政策维持宽松基调，本周央行基本等量续作，净投放69亿元，逆回购余额较7月25日小幅抬升 [34] - 上半年经济数据平稳，实现5%目标难度不大，政策层面线索重要，“反内卷”升温，政府主导投资；后续政策线索主导宏观经济走势 [35] - 经济有效需求不足，宽货币政策持续，人民币贬值压力可控，外部冲击不掣肘货币宽松，下半年货币政策配合财政发债，流动性易松难紧 [35] - 7月利空因素有限，基本面数据喜忧参半，长端利率回撤幅度可控，跨季之后长端利率或有向下行情，可优先选择高性价比品种 [35]

智通财经8月5日讯（记者 李迪）下半年以来，股市行情火热，债市却波动加剧，股债跷跷板效应愈发 凸显。 受债市波动的影响，多只债基的年内收益转负，部分产品的年内亏损超过1%。同时，多只债基遭遇大 额赎回，已公告称调整份额净值精度。 近期多只债券基金出现亏损，业内人士分析主要有两方面原因。 一方面，今年以来债市持续震荡，7月初以来股市回暖，股债跷跷板效应下债市波动加剧。债市震荡对 纯债基金的业绩造成一定压力，持有长久期品种较多的产品会承受更多波动压力。 达诚定海双月享的基金经理陈佶分析称，7月股票市场火热，上证综指最高达到3636，接近去年十一后 的高点，同时万得全A指数已突破去年高点达到5684，同时各家机构均判断权益市场会继续上涨，这也 是压制债券的主要因素。 另一方面，部分二级债基的股票投资部分收益不佳。虽然今年股市存在很多投资机会，但是板块轮动 快，大盘波动也比较大，如果把握不好节奏，投资股票的收益也不会太好。 以人保鑫利债券为例，该基金的基金经理胡琼予在二季报中指出，"本年度以来大小盘风格切换较为频 繁，价值成长之间轮动较为剧烈。"该基金在报告期内仓位维持稳定，但风格轮动较为滞后，切换之间 未能获得较好 ...

市场表现 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平 [1] - 远月合约表现明显弱于近月合约，10年期国债期货T2509合约涨0.02%，T2512合约跌0.17%，T2603合约跌0.34% [1] - 银行间主要利率债收益率午后转为上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.9个基点报1.9220%，10年期国开债"25国开10"收益率上行1.5个基点报1.80%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行1.25个基点报1.7075% [1] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放490亿元，操作利率为1.40% [2] - 银行间市场资金面稳中偏松，DR001微升仍在1.31%附近，非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价集中在1.4% [2] - 央行公开市场操作转为净投放，推测旨在释放稳定债市意图 [2] 政策面 - 国家发展改革委表示将加快报批设立新型政策性金融工具，多地已召开相关会议以期抢抓政策红利 [3] - 超长期特别国债与新增专项债等政府债券发行有望加快，以支撑下半年基建投资回升并托底经济 [3] - 财政部与国家税务总局公告，自2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，银行、保险、券商自营部门持有相关债券的利息收入增值税税率从0变为6%，公募基金及其他资管产品税率从0变为3% [3] 操作建议 - 国债征税新规可能导致老券需求增强，新老券利差可能拉大，新券可能存在折价，并可能成为远月合约CTD券 [4] - 综合政治局会议落地、月初资金面转松、征税新规利好老券以及经济数据等因素，预期8月上旬期债有概率震荡上行 [4] - 单边行情上可逢回调适当做多，并短期关注股债跷跷板效应 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计短期内国债期货以区间震荡为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2509短期、中期、参考观点为震荡，日内观点震荡偏强，核心逻辑是7月制造业PMI走弱，但短期内降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑是政策面强调下半年落实落细适度宽松货币政策，7月制造业PMI数据走弱使降息预期升温，7月初以来国债期货回调、市场利率回升后7月底高位回落、国债期货探底回升，但股市成交金额位于高位、风险偏好强，股债跷跷板效应压制国债需求，短期内国债期货上行空间受限 [5]