投资评级 - 报告对伯特利（603596.SH）维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，营收与利润实现同比和环比高增长，主要受益于核心客户销量提升及经营效率改善 [1][2] - 公司智能化（线控制动）与电动化（EPB）业务齐头并进，并通过墨西哥、摩洛哥基地布局加速全球化 [3] - 公司通过整合万达转向业务、拓展空悬及人形机器人业务，正成长为线控底盘领军者 [4] - 基于公司业务发展，预测2025-2027年归母净利润将持续增长，对应市盈率（PE）呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][5] 2025Q3业绩表现 - 2025Q3单季度营收31.9亿元，同比增长22.5%，环比增长26.4% [1][2] - 2025Q3单季度归母净利润3.7亿元，同比增长15.2%，环比大幅增长46.4% [1][2] - 2025Q3毛利率为20.5%，同比微降1.0个百分点，但环比提升1.3个百分点 [2] - 2025Q3归母净利率为11.7%，同比略降0.6个百分点，环比提升1.7个百分点 [2] - 收入高增长主要系核心客户奇瑞销量同比+16.7%、环比+19.5%，吉利销量同比+52.0%、环比+15.0% [2] - 期间费用率整体保持稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、2.6%、5.0%、0.5% [2] 业务进展与战略布局 - 智能化：公司是国内首家规模化量产和交付线控制动系统（WCBS）的供应商，2025年前三季度在研项目达109项，并新增2条WCBS产线以扩大产能和先发优势 [3] - 电动化：公司是国内首家实现电子驻车制动系统（EPB）量产的供应商，2025年前三季度在研项目达181项，2024年公告拟扩产100万套以缓解产能瓶颈 [3] - 全球化：墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已于2023年投产，2024年起筹划摩洛哥基地，全球化布局再进一步 [3] - 线控底盘：公司通过并表万达获得转向系统业务，2025年前三季度机械转向器、转向管柱在研项目分别达21项和18项，同时拓展空悬业务预计年底前完成产线调试，形成制动+转向+悬架全面布局 [4] - 新业务：公司通过合资公司伯健传动科技，积极研发应用于人形机器人的滚珠丝杠等产品 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为128.75亿元、164.41亿元、208.31亿元 [4][5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.08亿元、18.67亿元、23.14亿元 [4][5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.49元、3.08元、3.81元 [4][5] - 以2025年10月30日收盘价49.2元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、16倍、13倍 [4][5] - 预测公司毛利率将维持在21%以上，净资产收益率（ROE）将稳步提升至19.44% [9][10]

投资评级 - 报告对爱美客维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩延续疲软，主要受宏观消费需求疲软及核心产品市场竞争加剧影响，尚待市场需求回升 [4][5] - 公司毛利率同比小幅下滑，期间费用率显著升高，共同拖累净利率表现 [5][6] - 公司通过新品推出、收购及管线推进，医美产品布局逐步完善，并切入毛发医疗和医美级护肤品赛道，“药妆械协同”与“全球化”有望构筑新增长曲线 [7] - 作为医美龙头企业，公司具备显著的研发与技术优势，长期具备想象空间，但考虑到行业竞争压力，下调了2025-2027年盈利预测 [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比下滑21.5%；归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.0% [4] - 第三季度单季营业收入为5.7亿元，同比下滑21.3%；归母净利润为3.0亿元，同比下滑34.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为93.4%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为58.6%，同比下降8.1个百分点 [5] - 第三季度单季毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为53.7%，同比下降11.0个百分点 [5] 费用支出分析 - 2025年前三季度期间费用率为31.8%，同比上升12.5个百分点 [6] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，分别同比上升3.7/2.5/4.8/1.4个百分点 [6] - 第三季度单季期间费用率为38.6%，同比大幅上升18.2个百分点 [6] - 销售费用率上升主因销售推广费用增加及收入规模下滑；管理费用率上升主因人工费和咨询服务费增加及收入规模下滑；研发费用率上升主因公司持续加大研发投入 [6] 业务发展与未来展望 - 医美领域上半年推出骨性填充新品“嗗科拉”，并完成对韩国再生生物技术公司REGEN Biotech, Inc.的收购，丰富再生产品矩阵 [7] - A型肉毒素Hutox®和司美格鲁肽注射液管线在加速推进中 [7] - 2025年9月取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场；10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案，切入“医美级护肤品”赛道 [7] - 未来有望借助收购公司的渠道加速开拓出海业务 [7] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至13.9/15.3/17.0亿元，下调幅度分别为15%/16%/16% [8] - 对应2025-2027年EPS预测分别为4.58/5.06/5.63元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为36/32/29倍 [8] - 预测2025年营业收入为24.26亿元，同比下滑19.81% [9] - 预测2025年归母净利润率为57.2%，2026年及2027年预计回升至61.4%和61.3% [12]

公司港股上市申请 - 公司于10月5日正式向香港联交所递交H股上市申请 [1] - 公司选择港股上市旨在撬动全球化棋局，获得国际市场的估值标尺与融资效率 [3][13] 公司基本盘与财务状况 - 前三季度营收约664.02亿元，同比增加32.95%；归属于上市公司股东的净利润约118.81亿元，同比增加56.34% [3] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为99.14亿元，较去年同期大增1133.14% [3] - 公司账面现金近百亿，但仍存在资金压力，表现为前三季度计提信用与资产减值准备合计12.80亿元，其中存货跌价损失等占比超六成 [5] - 截至三季度末，应收账款期末余额为271.80亿元，虽较年初略有下降，但仍维持在较高水平 [5] 公司业务结构转变 - 储能业务已超越光伏成为公司第一大营收来源 [2] - 公司全年储能发货量目标为40-50GWh [2] - 公司储能系统累计出货量已达70GWh [8] 公司护城河与竞争格局 - 公司技术研发投入持续，前三季度研发费用达31.4亿元，同比增长32.16% [8] - 今年以来公司新获得专利授权496个，较去年同期增加4.2% [8] - 公司面临外部竞争压力，2024年全球储能系统集成商排名中，特斯拉以15%市场份额居第一，公司以14%市场份额居第二 [11] - 行业竞争加剧，锂离子电池储能系统均价在2025年下降12%，部分企业毛利率跌破20% [8][12] 行业成长性与市场前景 - 储能赛道高景气度延续，2025年全球年度新增储能装机量达380吉瓦时，其中电网侧储能同比增长62% [10] - 光储融合项目占新建电站比例达58% [10] - 彭博新能源财经预测，到2035年全球累计储能装机将达2TW/7.3TWh [10] - 2025年国内储能采招市场订单规模达179GWh，同比激增150%，但行业已出现产能过剩苗头 [12]

亚太经合组织（APEC）的角色与作用 - 亚太经合组织通过创造对话平台和维护贸易自由化，帮助维持全球化势头 [2] - 该组织以灵活方式就新问题集思广益，在人工智能等前沿问题上增进理解与合作 [2] - 亚太经合组织致力于在贸易数字化、互认协议等务实议题上加强合作，以帮助企业降低成本并更好发展 [2] 亚太地区面临的挑战与合作重点 - 亚太乃至全球正面临地缘政治冲突加剧和经济增长不确定性上升等挑战 [2] - 加强贸易便利化和数字化转型，有助于以包容的方式增强亚太经济的韧性和稳定性 [2] 中美关系与亚太经合组织平台 - 美中双方在卫生健康与老龄化、教育、数字经济等诸多领域拥有共同利益 [2] - 亚太经合组织提供了一个有利平台，助力美中及其他成员经济体就广泛议题进行对话交流，共同营造亚太发展繁荣的未来 [2] 中国与亚太经合组织的互动 - 中国在2014年作为东道主成功举办了亚太经合组织会议，拥有的一流交通基础设施和会展场馆以及有序的组织为合作树立了典范 [2] - 预计中国将为2026年亚太经合组织会议带来新的活力和热情，并推动工商界更广泛参与合作 [3]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入66.75亿元，同比增长8.82% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润15.95亿元，同比增长9.18% [1] - 净利率提升至23.89% [1] 研发与产品创新 - 2025年前三季度研发费用达2.27亿元，同比增长25.73% [2] - 率先达成全系列产品电动化突破，构建以大载重、模块化设计为核心的臂式产品矩阵 [2] - 首创业内批量化无油全电环保剪叉系列，具备低能耗、高安全、易维护优势 [2] - 推出业内首推“油改电”技术服务，通过模块化设计实现柴动臂式低成本电动化升级 [2] - 成功推出船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车等高空作业平台+系列产品 [3] 全球化市场布局 - 2025年上半年海外市场收入达33.74亿元，同比增长21.25%，占比超七成 [4] - 欧洲与“一带一路”共建国家业务表现亮眼 [4] - 在欧盟对华高空作业平台反倾销终裁中获20.6%的最低税率，显著低于国内主要竞争对手30.1%至49.3%的税率 [4] - 欧洲本土制造商约60%需求依赖进口，公司有望凭借成本优势提升市场份额 [4] 行业趋势与机遇 - 美国高空作业平台市场景气度回暖，行业龙头JLG、Genie新增订单同比回正 [5] - 联合租赁等核心下游客户上调资本开支指引，预示下半年需求有望改善 [5] ESG与可持续发展 - 在标普全球企业可持续发展评估中获得50分，超过全球93%的工业设备及电气设备制造业同业企业，显著高于28分的行业平均分 [7] - 荣获Sedex供应链大奖“技术创新”和“积极进取”两项大奖提名 [7] - 通过技术创新、工艺技改、设备智能化等有效提升能效，并推动供应链合作伙伴共同履行社会责任 [6]

公司管理架构与战略阶段 - 公司正式进入由高度职业化的经理人团队共同决策、共同管理、接力奔跑的全新阶段 [1][2][3] - 新任董事长兼总裁王宁为首的管理团队核心成员集体亮相，涵盖新零售营销、招商运营、财务预算、战略发展及智慧家业务等关键职能 [2] - 公司发展划分为两个阶段：第一阶段为1999年8月至2025年8月，历时26年；第二阶段自2025年8月11日起，标志着从“野蛮生长”转向“精耕细作” [5] 经营业绩与运营现状 - 公司在全国运营399家家居卖场、4家购物中心、3家现代百货店及125家生活超市 [9] - 在行业挑战背景下，公司招商率同比提升1.07%，较2024年年底提升3.9% [9] - 与战略合作工厂实现合作门店净增长70%以上，新增战略合作178家，上半年进驻面积达7.5万平方米 [9] 业务转型与能力建设 - 公司推动传统家居卖场向智能家居体验中心转型，已开业运营29个智能家居体验中心 [9] - 智能电器与品类经营面积占比从8%提升至13%，销售贡献占比从10%跃升至16% [9] - 调整组织架构成立新零售营销中心，构建“1+N+X+K”云卖场营销矩阵以打造数字化营销闭环 [9] - 调整店长考核标准，将营销能力放在首位，要求店长转型为卖场的“第一营销员” [9] 未来发展战略升级 - 公司战略从原有“四化”全面升级为“数智化、场景化、全球化、可持续发展” [12][13] - “数智化”战略通过引入AI技术和行业垂直大模型，推动公司从“家居卖场运营商”向“全行业产业数智服务商”转型 [13] - “场景化”战略计划未来三年在全国一、二线城市打造50个大型全链路生活场景集合馆 [13] - “可持续发展”战略计划累计碳排放减少20%，并每年发布高质量《ESG报告》 [13] 服务体系与商业模式创新 - 发布“居然1+6心服务体系”，在先行赔付基础上推出6项服务承诺，直击装修全周期痛点 [14] - 启动“鑫模式——百川计划”，将商场与商户关系从“零和博弈”变为“流量共享”，租金模式从“固定租金”转为“动态租金” [14] - 新模式旨在为品牌方提升渠道吸引力，为经销商实现分级赋能与三重收益，为公司带来更旺盛客流和更丰富品牌 [14]

行业宏观环境 - 厨卫电器行业竞争加剧，2025年上半年零售量同比增长5.4%，但零售额仅增长3.9%，行业均价下滑[1] - 市场呈现“强者恒强”格局，品牌集中度提升，马太效应加剧，头部企业的技术、品牌和渠道优势被放大[3] - 消费者更关注品质与功能升级，企业聚焦差异化卖点以提升溢价，线上社媒和下沉市场成为主要增量来源[3] 公司财务与增长动力 - 公司2025年前三季度实现营业总收入55.24亿元，同比增长5.54%，归母净利润4.79亿元，同比增长5.57%[2] - 海外市场是重要增长引擎，上半年海外收入达17.29亿元，较去年同期增长26.52%[2] - 短期增长主要得益于海外市场的拓展和对海外产能的提前布局，例如泰国工厂[5] 公司战略与未来方向 - 公司未来发展聚焦于出海和下沉市场两大方向[2] - 提出“1211”产业战略，即“一体两翼一引擎一底座”，主业升级为多能源布局的采暖与热水系统，并致力于打通厨房和卫浴场景生态[10] - 海外产能建设是战略重点，埃及工厂已进入试运营阶段，其价值将在未来逐步释放[2][5] 智能化与数字化转型 - 厨电智能化主要体现在三大方向：功能智能化、用户体验智能化和服务流程智能化[4] - 公司的数字化实践在生产端缩短了30%研发周期并提升20%生产效率，在产品端使智能产品溢价可达30-50%[5] - 研发投入保持在营收的3%以上，技术升级核心方向为智能、健康、绿色环保和个性化定制化[8] 海外市场拓展与运营 - 公司出海历程经历了从供不应求到竞争加剧，再到地缘政治因素影响显著的变化，自2022年起加速海外产能建设[5][6] - 海外产能运营强调本地化，泰国工厂中国管理团队仅约60人，其余为本地招聘，并组织当地管理人员学习中国语言文化以提升效率[7] - 自主品牌出海目前主要依靠跨境电商，因其是成本最低且能快速撬动市场的方式[7] 渠道与生态建设 - 渠道布局将赋予专卖店更高自主性，通过先品牌授权试点，验证可行后再并入公司生态的方式支持其多样化成长[2][11] - 生态建设以市场为导向，避免强制性捆绑，通过在销售环节让专卖店试点不同品类，形成自我造血能力后再并入系统[10][11] - 未来行业竞争将围绕高端化、场景化、全球化展开，需挖掘存量市场和细分需求，如五线城市小镇青年的电器需求[11]

财务业绩概述 - 2025年前三季度集团实现营业收入4921亿元，同比增长2.72% [1] - 实现税后利润1896亿元，本行股东应享税后利润1777亿元，同比分别增长1.12%和1.08%，变动趋势较上半年改善 [1] - 外币金融投资折合3460亿美元，较上年增长490亿美元，增幅达16.52% [1] 全球化业务表现 - 全球化业务利润贡献度连续四年持续攀升，从2021年的16.6%逐渐上升至2024年的22.3% [1] - 全球网络覆盖境外64个国家和地区，包括45个共建"一带一路"国家 [1] - 境外商行营业收入贡献度稳中有升，全球化优势进一步夯实 [1] - 公司不断完善"一行一策"战略规划，打造以港澳为主体、多极发展的全球化新格局 [2] 跨境及国际贸易服务 - 前三季度跨境电商结算业务规模近8500亿元，同比增长超过47% [1][2] - 为企业办理国际贸易结算业务规模稳定增长，服务跨境结算客户覆盖面同比增长近14% [2] - 境内机构办理国际结算量超过3.3万亿美元，跨境人民币结算量13.2万亿元，均同比增长超过17% [2] - 全球托管规模达4.8万亿元，服务覆盖100多个国家和地区 [3] 人民币国际化业务 - 前三季度共办理跨境人民币清算业务784.83万亿元，继续保持全球领先 [4][5] - 公司是中国人民银行授权的人民币清算行，深度参与CIPS系统建设 [4] - 在香港作为唯一人民币业务清算行，2024年人民币结算量同比增长5.3倍 [4] - 协助匈牙利发行50亿元主权熊猫债，推动中东欧人民币使用 [4] 数字化转型与创新 - 数字化转型覆盖前中后台，目前已覆盖智能风控、精准营销等3000余个场景 [7][8] - 积极布局数字货币前沿，参与多边央行货币桥平台（mBridge）与阿联酋央行完成首笔"数字迪拉姆"跨境支付交易 [7] - 通过人工智能、大数据和云计算等技术，在贷前、贷中及贷后实现风控管理全面智能化 [8] - 搭建"一点接入 全球响应"机制与平台，助力企业"走出去"和"引进来" [7]

文章核心观点 - 白酒行业经销商订货模式正经历从传统“产品思维”向数字化“用户思维”的深刻变革，其核心驱动力是消费升级和数字化浪潮 [2] - 变革方向是从“渠道为王”转向“用户为本”，目标是构建“数据驱动、场景嵌入、生态共生”的渠道体系，以在万亿市场中占据先机 [8] 传统经销商订货模式的困境与挑战 - 信息传递滞后且人工操作错单率高达15%，某季度因订单误差导致的库存积压损失超500万元 [2] - 渠道层级冗余导致品牌价值被稀释和渠道失控，经销商库存周转率平均为4.2次/年，较行业优秀水平6.8次/年差距显著 [3] - 经销商毛利空间被压缩至5%-8%，缺乏动力投入终端服务，加剧资金周转压力 [3] 数字化创新的实践与成效 - 数字化订货平台实现供应链协同，将配送时效从传统模式的72小时缩短至12小时，并通过数据分析使整体动销率提升20% [4] - 上线32个营销中心独立商城，华东区通过“地域特色酒品专区”将地方名酒销售额提升40%，华南区将滞销品处理周期压缩至72小时 [5] - 经销商角色再造，某省级经销商3个月内新增终端门店50家，订单处理效率提升60%，滞销品占比下降至12% [5] - 85%的经销商建立了数字化运营团队，库存周转加快使资金占用成本下降35%，综合毛利率从6.8%提升至14.5% [6] 新兴渠道的崛起与特点 - 即时零售渠道快速增长，美团闪购白酒成交额在2025年618期间同比增长超10倍，34.9%的酒企将其列为首要拓展渠道 [4] - 即时零售满足30分钟达的服务需求，通过官方授权店铺解决假货疑虑，并借助万家共享终端网络覆盖下沉市场 [7] - 消费场景从“标准化场景”转向“场景嵌入”，如婚宴定制酒、露营小瓶酒等，要求酒企精准捕捉新兴需求 [4][8] 未来趋势展望 - 智能化趋势包括引入AI预测体系将库存周转率再提升15%-20%，以及构建区块链溯源体系增强高端酒信任背书 [9] - 生态化趋势表现为品牌方与终端的直接连接比例从15%提升至42%，试点企业渠道数据覆盖率从30%提升至89% [9] - 全球化布局需适应跨国供应链，通过本地化运营和数字化出海（如TikTok直播、Lazada旗舰店）实现文化输出 [9]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入11.86亿元，同比下降8.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.35亿元，同比微增0.2% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.87亿元，同比下降34.1% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为2.93亿元，同比下降27.0% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.45亿元，同比增长11.8% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为582万元，同比下降85.3% [1] 分业务结构表现 - 2025年第三季度中高档酒收入为2.16亿元，同比下降24.1% [1] - 2025年第三季度普通酒收入为0.73亿元，同比下降33.1% [1] - 中高档酒收入降幅小于普通酒，显示高端化战略取得一定成效 [1] 分销售渠道表现 - 2025年第三季度直销渠道收入为0.59亿元，同比下降19.8% [1] - 2025年第三季度批发代理渠道收入为2.19亿元，同比下降28.8% [1] - 2025年第三季度国际销售渠道收入为0.11亿元，同比下降13.2% [1] - 直销渠道表现相对优于批发代理渠道 [1] 分区域市场表现 - 2025年第三季度上海地区收入为0.59亿元，同比下降26.0% [1] - 2025年第三季度浙江地区收入为0.64亿元，同比下降29.5% [1] - 2025年第三季度江苏地区收入为0.30亿元，同比下降16.9% [1] - 2025年第三季度国内其他地区收入为1.24亿元，同比下降28.4% [1] - 江苏地区收入降幅相对较小 [1] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为30.9%，同比下降6.72个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为16.3%，同比上升4.17个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为8.4%，同比上升2.08个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为2.9%，同比上升1.46个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用同比大幅增长49.2% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润率仅为2.0%，同比下降7.86个百分点 [2] 运营与财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为1942家，较2025年上半年减少9家 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为0.39亿元，同比下降33.7% [2] - 2025年第三季度公司销售回款为3.20亿元，同比下降19.8% [2] - 2025年第三季度公司确认非经常性收益3876万元，主要来自非流动性资产处置收益 [2] 战略规划与展望 - 公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案，聚焦主业发展 [3] - 核心战略路径为“高端化、年轻化、全球化、数字化” [3] - 计划通过深化科研创新、优化产品矩阵、提升生产效能来筑牢竞争力 [3] - 市场层面将实施差异化策略拓展市场，并创新品牌营销 [3] - 截至9月底公司已回购1.51%股份，拟用于员工持股或股权激励 [3] - 公司控股股东黄酒集团在2025年增持1.81%股份 [3] - 公司承诺延续稳定的现金分红政策 [3] - 预计2025年全年营业收入为16.4亿元，同比下降15.1% [3] - 预计2026年营业收入为17.4亿元，同比增长5.7% [3] - 预计2025年归母净利润为1.72亿元，同比下降16.4% [3] - 预计2026年归母净利润为1.87亿元，同比增长9.1% [3] 行业趋势与机遇 - 政策因素持续影响消费场景，公司整体业绩承压 [1] - 黄酒产业发展正迎来高端化、全国化、年轻化拐点 [3] - 行业有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇 [3]