报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 焦炭、焦煤期货受钢铁减产加快影响有所回落，但现货市场仍有较强支撑，后市或在阶段性回调整固后震荡偏强，需关注现货市场韧性、从钢材利润到原料成本传递的滞后效应，以及后续钢材产量数据是否印证减产节奏加快的预期 [9] 各部分总结 行情回顾与后市展望 行情回顾 - 11月5日，焦炭、焦煤期货主力合约2601在连续4个交易日震荡回落后转为震荡回升，焦炭2601合约日线KDJ指标继续下滑，日线MACD红柱连续5个交易日收窄，近于死叉；焦煤2601合约日线MACD红柱连续4个交易日收窄 [5][7] 后市展望 - 近期独立焦化企业焦炭产量明显回落，叠加港口和独立焦化企业的焦炭库存普遍不高，焦炭现货第3轮提涨落地；前期北方大部低温天气以及煤矿安全生产检查趋严导致煤炭价格普遍走高，而焦煤港口库存处于偏低水平，焦煤进口有所恢复但1 - 9月份同比仍有6%以上的降幅，焦煤现货价格明显跳涨 [9] 行业要闻 - 山西省已全面完成4.3米焦炉关停淘汰工作，累计关停淘汰4.3米焦炉产能超9000万吨，累计压减过剩焦化产能4424万吨 [10] - 今年前10个月全国发行地方政府债券合计约91062亿元，同比增长约23%，自7月份之后，发行规模逐月下行，10月份发行规模约5600亿元，发行工作总体上接近尾声 [10] - 2025年11月5日，中国人民银行开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月 [10] - 自2025年11月10日13时01分起，我国对美国炼焦煤加征的15%关税暂停，目前进口关税降至13%，截止9月，中国进口美国炼焦煤290.88万吨 [10] - 恒源煤电拟使用自有资金4.3986亿元收购陕西黑猫所持宏能煤业、昌盛能源两公司100%股权，同时承接其对标的公司的债权11.37亿元，收购完成后或增加公司资源储量 [10][11] - 开滦股份报告期营业成本率较二季度上升15.27%，三季度利润比二季度减少，受煤矿单位地质条件变化和煤化工业务原料煤价格涨幅高于焦炭产品价格涨幅影响 [11] - 今年9月份，印尼焦炭出口量为65.74万吨，同比增加10.62%，环比增长17.53% [11] - 不少华尔街分析师指出，美国货币市场当前的流动性紧张态势可能持续至11月，上周五收盘时有担保隔夜融资利率大幅飙升18个基点，周一回落但仍高于美联储关键政策基准利率 [11] 数据概览 - 报告展示了主要市场冶金焦现货价格指数、主焦煤现货汇总价格、焦化厂产量与产能利用率、钢厂焦炭产量与产能利用率、全国日均铁水产量、港口/钢厂/焦化厂焦炭库存、独立焦化厂吨焦利润、样本矿山产量与开工率、样本矿山精煤与原煤库存、港口/焦化厂/钢厂炼焦煤库存、日照港准一级焦与1月合约基差、临汾低硫主焦煤与1月合约基差等数据图表 [13][17][18][24][26][27]

宏观经济展望 - 四季度外需对经济增长拉动作用可能减弱，内需接棒外需的必要性增强 [1] - 预计年底政策将延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的提法，需求侧及时加力以引导市场预期 [1] - 经济学家预计2025年全年经济增速有望实现5%左右的目标 [2][3] 信心指数 - 2025年11月第一财经首席经济学家信心指数为50.3，与上月持平，维持在50荣枯线以上 [1][2] - 未来外部环境复杂严峻性可能不降反增，但中美贸易紧张局势缓和，美国对华平均关税降低10%至31%对四季度外贸有积极作用 [2] 物价水平 - 经济学家预计2025年10月CPI同比增速均值为-0.1%，预测区间为-0.4%至0.1% [4][5] - 经济学家预计2025年10月PPI同比增速均值为-2.2%，预测区间为-2.5%至-1.7% [4] - PPI已连续下行36个月，下行动能大幅减弱，CPI重新回正且四季度进入季节性上行通道 [5] 消费与投资 - 10月社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.7%，低于上月3%的公布值，预测区间为0.8%至3.9% [6] - 假期效应和“双十一”促销提前带动文旅及线上消费，但以旧换新支持品类及居住类消费拖累增速 [6] - 10月固定资产投资增速预测均值为-0.8%，稍低于上月-0.5%的公布值，预测区间为-1.5%至-0.1% [8] - 基建投资获增量财政资金支持，房地产投资拖累可能扩大，制造业投资小幅回落 [8][9] 工业与房地产 - 10月工业增加值同比增速预测均值为5.7%，低于上月6.5%的公布值，预测区间为4.8%至6.7% [7] - 10月高炉开工率平均录得84.38%，同比上涨3.31个百分点，环比提高1.2个百分点，显示生产端保持强劲 [7] - 10月房地产开发投资累计增速预测均值为-14.0%，预测区间为-14.4%至-13% [9] 外贸与汇率 - 10月贸易顺差预测均值为942.6亿美元，高于上月904.5亿美元的公布值，预测区间为837.5亿至1000亿美元 [10] - 10月进口同比增速预测均值为3.1%，出口同比增速预测均值为2.6%，均低于上月公布数据 [10] - 经济学家预计11月底人民币对美元中间价为7.1，年底汇率预期也维持在7.1 [16] 金融数据 - 10月新增贷款预测均值为4549.1亿元，较上月12900亿元大幅回落，预测区间为2000亿至7000亿元 [11][12] - 10月社会融资总量预测均值为1.3万亿元，低于9月3.53万亿元的公布值，预测区间为0.98万亿至2万亿元 [13] - 10月M2同比增速预测均值为8.2%，低于9月8.4%的公布水平，预测区间为7.9%至8.7% [14] 政策动向 - 财政政策已完成5000亿元政策性金融工具投放，同时新增5000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿 [2] - 货币政策于近期重启购债操作，年底有望小幅降息0.1~0.2个百分点推动LPR下行，并保持流动性充裕 [2][15] - 宏观政策将强化逆周期与跨周期调节，更加注重培育内生动力、提振信心与预期 [18] 宏观经济热点：投资于人 - “投资于人”战略旨在通过提升人力资本来培育内需新增长点，直接撬动消费潜力并推动内需驱动经济增长 [19][20][22] - 具体路径包括增加居民收入、完善社会保障体系、健全教育培训体系及加大财政对民生领域投入 [21][22][23] - 该战略有助于降低家庭预防性储蓄，促进居民服务消费，并推动经济向更多由内需主导的模式转变 [20][21]

央行操作恢复 - 中国人民银行于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作 当月净投放流动性200亿元 [1] - 此次操作标志着自2025年1月起暂停的国债买卖已正式恢复 [1] 恢复操作的原因 - 恢复操作的主要背景是当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 [2] - 与年初暂停操作时相比 债券市场供求不平衡压力已缓解 市场风险有所降低 [2] - 恢复操作有利于支持实体经济 加强货币与财政政策协同 并释放流动性以稳定市场预期 [3] 国债买卖操作的作用 - 该操作是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [4] - 有助于发挥国债收益率曲线定价基准作用 增进货币政策与财政政策的相互协同 [4] - 有利于债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力 [4] - 实践中 央行根据基础货币投放需要 兼顾债市供求和收益率曲线形态变化 灵活开展双向操作 [4] 10月净投放的考量 - 净买入的操作模式体现了央行呵护流动性市场和稳定债市预期的目标 [5] - 200亿元的净买入规模相对较低 体现了央行无意引起利率过快下行的监管意图 [6] - 较小的规模旨在避免对债市预期产生过度影响 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货涨跌分化 全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边策略上，回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略上，关注2512基差回落；套保策略上，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI 49.00%，环比下降0.80%、降幅1.61% [10] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数100.21，环比增加0.33、增幅0.33%；美元兑人民币（离岸）7.1308，环比增加0.014、增幅0.19%；SHIBOR 7天1.42，环比增加0.00、增幅0.21%；DR007 1.43，环比增加0.01、增幅0.53%；R007 1.53，环比增加0.02、增幅1.49%；同业存单（AAA）3M 1.57，环比增加0.01、增幅0.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增幅0.45% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等内容 [14][16][19][25][26][30] 三、货币市场资金面概况 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势 [31] 四、价差概况 涉及现券期限利差与期货跨品种价差（3*T - TL） [37] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势 [39][40][41][42][50] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势 [52][56] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势 [59][61] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势 [66][72]

央行流动性操作分析 - 11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 对当月到期量进行等量续作 此外11月还有3000亿元6个月期买断式逆回购到期 [1] - 央行连续向市场注入中期流动性 旨在保持资金面处于稳定的充裕状态 以应对潜在的流动性收紧效应 [2] - 预计央行11月还会开展一次6个月期买断式操作 加量续作的可能性较大 [2] 国债买卖操作重启及影响 - 10月央行恢复公开市场国债买卖操作 当月净投放200亿元 此举为2025年1月暂停以来的首次重启 [3][4] - 重启国债买卖有助于为债券市场注入强心剂 利好债市做多信心凝聚 同时可缓解商业银行债券持仓压力 实现类降准效果 [3] - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 已具备恢复国债买卖的条件 [4] 政策协同与市场效应 - 重启国债买卖有助于支持实体经济 加强货币政策与财政政策之间的协同性 降低社会综合融资成本 [4] - 国债买卖或可替换MLF等中期流动性工具 降低银行体系负债成本 纾解银行负债端压力 [4][5] - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额 年底前加发5000亿元地方债 加之政策性金融工具投放带动配套贷款增长 央行流动性操作有助于为政府债券发行奠定基础 [2][3]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%[9]，但鲍威尔称12月降息远非已成定局[2] - 欧央行连续第三次维持基准利率在2%不变[11]，因欧元区三季度GDP环比增长0.2%且核心CPI同比增速为2.4%[2][26] - 日本央行维持利率不变[12]，两名委员反对并提议加息至0.75%[12]，央行将本财年经济增长预期从0.6%上调至0.7%[12] 经济数据 - 美国9月财政收入5437亿美元同比增长3.2%，财政支出3457亿美元同比减少22.6%，实现财政盈余1980亿美元[17] - 欧元区三季度GDP环比增长0.2%超预期[26]，法国增速达0.5%而德国陷入停滞[26]，10月核心CPI同比维持2.4%[2][26] - 日本9月商业销售额环比增长7.10%[31]，消费者信心指数连续三个月上升至35.80[31] 金融市场 - 美国10年期国债收益率上周上行9.00个基点至4.11%[5]，TIPS收益率上行8个基点至1.81%[30] - 日经225指数上周上涨6.31%至52411点[5]，韩国综合指数上涨4.21%至4108点[5] - 美元指数上周上涨0.80%至99.73[5]，现货黄金价格下跌2.26%至4012美元/盎司[5]

国债期货市场表现 - 10月份国债期货价格走势偏强，扭转三季度弱势，10年期国债期货主力合约T2512上涨超过0.6%，10年期国债收益率下行超过4bp，短端2年期国债收益率下行超过9bp [1][4] - 10月份国债期货日均成交量为31.81万手，环比减少13.76%，主要受国庆长假影响，日均持仓量67.80万手，环比增加10.49%，市场套保需求旺盛 [4] - 期货市场各品种10月普遍上涨，TS涨0.18%，TF涨0.39%，T涨0.69%，TL涨1.93%，显著优于9月表现 [3] 国内宏观经济基本面 - 9月PMI为49.8，PPI同比下降2.3%，CPI同比下降0.3%，猪肉价格环比下降0.7%，物价整体处于低位 [3][20] - 1-9月固定资产投资同比下降0.5%，主要受房地产开发投资下降13.9%拖累，扣除房地产后投资实际增长3.0% [20][16] - 9月M1同比增速回升至7.2%，创2021年3月以来新高，M2与M1增速差降至1.2%，货币结构活化预示经济活力提升 [13] - 1-9月社会融资规模存量增速维持在8.7%，环比小幅回落0.1%，但继续显著高于GDP增速 [13] 货币政策与资金面 - 央行恢复公开市场国债买卖操作，10月27日央行行长明确表示将恢复此项操作，作为调节市场流动性和引导利率的常规工具 [26] - 10月央行公开市场小幅净投放，连续第八个月加量续做MLF，DR007和SHIBOR:1周利率曾回落到1.4%下方，月底有所回升但总体稳定 [4] - 各期限国债收益率10月普遍下行，2年期从1.49%降至1.40%，10年期从1.86%降至1.81%，30年期从2.23%降至2.16% [3] - 央行表示将继续坚持支持性货币政策立场，综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松 [27] 债券市场供需 - 10月份债券净融资额为17410亿元，环比同比均增加，其中利率债净融资6218亿元，金融债净融资7550亿元，信用债融资3673亿元 [3][22] - 1-10月国债和地方政府债券累计新增11.98万亿元，今年还有2.68万亿元政府债券待发行，每月发行规模预计达1.3万亿元 [23] - 2025年财政赤字率提升至4%，财政赤字规模增加1.6万亿，加上特别国债和地方政府债务，合计规模达14.66万亿元 [23] 外部环境因素 - 美联储10月29日降息25个基点，为年内第二次降息，并宣布自12月1日起结束资产负债表缩减 [8] - 美国9月CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.0%，核心CPI连续第三个月回落，通胀温和为美联储降息打开空间 [8] - 美国政府停摆导致非农等经济数据未能按时公布，9月ADP就业人数减少3.2万人，推动避险需求上升 [8] 市场展望与策略机会 - 预计央行降准降息仍有空间，将加大国债买卖等操作，资金面保持合理充裕，对国债期货价格形成支撑 [1][29] - 关注11月份2512合约移仓至2603合约期间的跨期价差变化，以及长短端利差扩大带来的跨品种利差走势 [31] - 国债期货期现套利机会不明显，期货对应IRR总体保持在1.8%附近 [31]

债市展望核心观点 - 年底债市表现的主导因素是财政政策和货币政策的组合 [1] - 当前债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性较大 [1] - 利率仍具备修复空间 [1] 政策影响分析 - 综合财政政策和货币政策来看 债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大 [1]

央行重启国债买卖的背景与原因 - 央行于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在暂停10个月后再次启用[2] - 重启原因之一是债市利率风险得到阶段性缓解，10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.8%以上并窄幅波动一个月[3] - 另一重要原因是中美利差收窄，美联储降息使美债利率转向下行，汇率风险转为可控[3] - 为给明年财政政策留足空间，央行需拓宽基础货币投放渠道，因今年长久期政府债发行偏多导致银行体系长期流动性偏紧[3] 重启国债买卖的政策目标与市场影响 - 央行定位该工具为增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措[4] - 此举为债市标定了顶部区间，表明当前中长端利率水平符合央行合意区间，10年国债利率进一步上行空间有限[4] - 重启操作有助于引导国债收益率曲线重新变陡，因10月以来短端国债收益率上行明显，使10年期与1年期利差收窄[4] - 短期内央行购买国债可能主要偏向曲线短端，对长端的影响需观察买债规模及权益市场表现[4]