投资评级 - 联影医疗获得"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 联影医疗是中国高端医学影像设备领域的领军企业，已形成覆盖CT、MR、MI、XR、RT五大产品线的布局 [1] - 集中采购政策正驱动国产替代显著提速，预计核医学设备国产化率将快速提升，行业有望延续高景气度 [1] - 公司构建三层全球化战略，CT、MR、MI产品线在北美、欧洲等高端市场及印度等新兴市场出海放量，海外业务高增速有望延续 [1] - 公司在AI赋能与光子计数CT领域引领技术创新，推出"元智"医疗大模型及国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima，打造面向未来的智慧医院范式 [2] - 预计公司2025-2027年营收分别为123.12亿元、146.29亿元、172.72亿元，归母净利润分别为19.09亿元、23.84亿元、29.19亿元，对应PE分别为64X、51X、42X [2] 公司概况与业绩表现 - 联影医疗成立于2011年，致力于全线自主研发高性能医学影像诊断与治疗设备，通过全球协同提升高端医疗设备及服务可及性 [15] - 公司前瞻性布局全球化，在亚洲、北美洲、欧洲等多地设立区域总部、研发中心和生产基地，形成健全的全球研发销售运营体系 [18][19] - 2024年公司实现营业总收入103.00亿元，同比下滑9.73%；归母净利润为12.62亿元，同比下滑36.09% [27] - 2025年上半年业绩回暖，实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润为9.98亿元，同比增长5.03% [27] - 公司销售费用率2024年为17.70%，25H1为15.60%；研发费用率2024年为17.10%，25H1为12.74%，坚持市场开拓与技术创新双轮驱动 [30] - 公司收入主要来源于销售医学影像诊断及放射治疗设备，2024年该部分收入84.45亿元，占比81.99%；维修及技术服务收入13.56亿元，同比增长26.80% [38] - 海外收入增长迅猛，2024年达22.20亿元，同比增长33.81%，占比提升至22.46%；25H1海外收入11.42亿元，同比增长22.49%，占比18.99% [37] 产品线运营分析 - CT设备：25H1实现营业收入15.15亿元，光子计数能谱CT uCT Ultima于2025年8月获批上市，高端产品商业化转化持续提速 [41] - MR设备：25H1实现营业收入19.68亿元，同比增长16.80%，以uMR Jupiter 5T为代表的超高端设备全球放量，中国市场占有率提升 [41] - MI设备：25H1实现营业收入8.41亿元，同比增长13.19%，PET/CT产品线中国市场占有率连续十年第一，全球长轴PET/CT装机量居首 [41] - XR设备：25H1实现营业收入3.24亿元，同比增长26.59%，XR与DSA业务双线突破，市场渗透显著提速 [41] - RT设备：25H1实现营业收入2.42亿元，公司聚焦全流程智能化，构建一体化自主可控的放疗解决方案 [41] 行业市场前景 - 中国医学影像设备市场规模（出厂端）2020年为537亿元，预计2030年达到1085亿元，2020-2030E复合增长率预计为7.28% [77] - 全球医学影像设备市场规模2020年达430亿美元，预计2030年将达到627亿美元，2020-2030E复合增长率预计为3.84% [77] - 中国与发达国家人均设备保有量存在较大差距，以MR为例，2018年中国人均保有量约9.7台/百万人，而日本、美国分别为55.2、40.4台/百万人，有3-4倍增长空间 [108] - 中国高端设备国产化率低，64排以上CT国产化率不到10%，2020年国内新增CT设备中仅35%为64排以上高端设备，预计2030年提升至40.8% [94] - 欧盟地区有接近20%的在役放射影像设备使用年龄超过10年，存在明显的更新需求，为全球市场提供增长契机 [84][85] 技术创新与竞争优势 - 公司掌握CT用探测器、球管、高压发生器等核心部件的研发和生产能力，球管已实现2-5MHu全部自主研发及量产，8MHu以上球管正推动量产落地 [97] - 图像重建算法持续突破，uCT Atlas Pro搭载获得FDA认证的AIIR Pro深度学习迭代重建算法，实现空间分辨率和密度分辨率的跨越式提升 [103] - 推出"元智"基座医疗大模型及"元"医院概念，依托全智能化医疗健康生态，打造下一代医疗智能平台的操作系统 [2][51] - 光子计数CT技术将像素面积缩小至传统的1/9，显著提升空间分辨率，在整机设计、重建算法、能谱应用等核心领域取得重大突破 [2][103] - 联影医疗研发费用率长期显著高于行业水平，2024年研发投入占营收比例达21.95%，为技术创新提供持续动力 [30][64]

公司战略与资本市场举措 - H股发行在即，是公司深入推进全球化战略、加强与境外资本市场对接的重要举措 [1] - H股发行有望进一步提升公司治理的透明度和规范化水平 [1] 公司财务与经营表现 - 2025年上半年公司实现海外收入263亿元，同比增长12% [1] - 2025年上半年海外收入占比为60% [1] - 2025年上半年海外主营业务毛利率同比增长1个百分点至31% [1] 行业前景与公司定位 - 工程机械行业筑底向上 [1] - 公司业绩弹性大、管理激励逐步完善 [1] - 行业贝塔（β）与公司阿尔法（α）有望共振 [1]

文章核心观点 - 文章以海天味业为案例，分析其从备受追捧的“白马股”（“酱茅”）到被归类为“老登股”的演变过程，核心在于阐述投资中“好公司”与“好价格”的重要性，以及市场逻辑变化对估值的深远影响 [1][2][33][34] 海天味业的辉煌时期（2015-2020年） - 公司在此期间实现股价飞跃，自2015年9月29日的13.17元（前复权）上涨至2020年9月29日的85.95元，5年内上涨5.5倍 [4] - 2020年市值一度突破7000亿元，超越中国石化等巨头，被戏称为“酱茅”并纳入“茅指数” [7] - 业绩驱动股价上涨，2015-2020年营收增长率不低于15%，归母净利润增长率约20%，ROE持续在30%以上，销售毛利率超40%，净利率介于22%-28%之间 [8] - 市场给予极高估值溢价，市盈率从30倍一路攀升至112倍的峰值 [9][18] 海天味业的调整与下跌（2021年至今） - 股价自2021年高点已下跌近70%，是“业绩下滑+估值收敛”共同作用的戴维斯双杀结果 [17][20] - 业绩增长进入平台期，2022年至2025年半年报的营收增长分别为2.42%、约4.1%、9.53%、7.59%，净利润增长分别为-7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化净利润增长不足3% [19] - ROE较前期大幅下滑，2022年至2025年半年报分别为26%、21%、22%、12%（年化24%） [19] - 公司市盈率从112倍的峰值震荡下探至33.4倍 [20] 当前估值与同业比较 - 当前海天味业的市盈率为33.4倍，2024年ROE约22%，净利润增长率13.75% [22][23] - 相较于同业，海天味业仍享有龙头溢价，其市盈率高于中炬高新（约18倍）和千禾味业（约26-27倍） [23] 未来的潜在成长点 - 国内调味品行业增长空间有限，公司增长需依靠提升市场份额，中国调味品行业前五大企业市场份额集中度仅10.9%，远低于美国的24%和日本的29.7% [24] - 经销商数量变化显示业务可能度过最艰难时期，年末经销商数量从2022年的7,172家，经历2023年的6,591家，恢复至2024年的6,707家 [25] - 公司战略重点包括提质增效、出海、科技与渠道下沉，出海被视为潜在的第二成长曲线，全球调味品市场年均复合增长率达7% [25][29] - 境外业务占比仍小，近三年在6.5%-7%波动，但2025年上半年降至4.39%，较去年同期下滑2.47% [28] 公司基本面与股东回报 - 海天味业是调味品行业龙头，2024年国内市占率达13.2%，全球市占率6.2% [3] - 近十年累计分红290亿元，平均年化分红率近60%，是其A股上市募资额19.2亿元的15.1倍 [32] 市场行为与投资启示 - 在股价下跌过程中，股东户数从2021年2月末高点的10.37万户，增加至2023年9月末的23.35万户，翻了一倍以上，显示散户在下跌中不断进场 [36] - 启示在于：投资好公司也需好价格，极高估值（如112倍PE）在非爆发性市场中难以持续；当市场根本逻辑变化（如增长模式改变）时，需谨慎抄底，估值应是锚而非过去股价 [33][34][38]

公司核心战略 - 公司以高端化和全球化为两大核心战略，通过供应链本地化和产品差异化提升竞争韧性[1] - 2022至2024年公司聚酰胺纤维产品国内市场占有率分别为11.61%、11.38%、12.03%[1] - 2025年上半年公司外贸出口额实现两位数增长[1] 国内市场高端化战略 - 公司实施"锁定高端、聚焦转型"策略，从传统扩张转向锦纶全链路创新突破[2] - 围绕'三根纱'打造差异化产品，推出获得GRS、EPD、LCA三重国际认证的爱赛纶和具有生物基抗菌抑臭功能的爱净纶[2] - 坚持企业、研发机构、下游厂商三方协同战略，采用"推力+拉力"方式与终端品牌商深化合作[2] 制造环节创新与效率提升 - 公司实施创新战略实现原料、制造、产品、归宿减碳，一体化节能减排约18万吨[3] - 采用智能化自动化设备后厂房面积减少60%，单位能耗降低40%，人均产量提升55%[3] - 通过产业链整合从己内酰胺到锦纶切片再到纤维制品，拓展锦纶应用版图[3] 海外市场拓展布局 - 公司将全球化作为重要发展方向，在全球范围内配置资源以缓解国内市场压力[4] - 重点开拓巴西、东南亚等新兴市场，积极参与国际展会展示高品质多样化产品[4][5] - 选择在越南建厂利用当地劳动力资源、优惠政策和地理优势辐射东南亚市场[5] 越南生产基地建设 - 越南多彩尼龙纤维有限公司一期年产6万吨尼龙纤维工程项目于今年5月奠基[5][6] - 项目引进德国巴马格等国际顶尖生产设备，融合工业互联网技术构建全流程智能化生产体系[6] - 项目投产后将提升公司国际市场竞争力，带动产品运往周边国家和地区[6]

上市进展与公司概况 - 三一重工于2025年10月12日通过港交所聆讯，向香港主板上市迈出关键一步，将成为"A+H"股公司 [1] - 公司成立于1994年，是全球第三大及中国最大的工程机械企业，按2020年至2024年核心工程机械累计收入计算 [1] - 三一重工于2003年7月在上交所上市，截至10月14日收盘总市值为1952.5亿元，是A股机械板块龙头 [1] 全球化布局与产品矩阵 - 公司产品销往全球150多个国家与地区，2024年海外市场收入占总收入的62.3% [2] - 海外收入从2022年至2024年复合年增长率达15.2%，增长贡献持续高于中国行业平均水平 [2] - 产品矩阵多元化，覆盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械等主要品类，并为土方工程、道路桥梁、采矿作业等多种场景提供定制化解决方案 [2] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年营业收入分别为808.39亿元、740.19亿元、783.83亿元，2023年营收同比下滑8.4% [4] - 同期净利润逐年增长，分别为44.33亿元、46.06亿元、60.93亿元 [4] - 2025年上半年营收294.26亿元，同比增长18.4%，其中海外收入168.84亿元，占比57.4%；净利润34.76亿元，同比增长54% [4] - 盈利能力持续提升，毛利率从2022年的22.6%升至2025年上半年的27.1%，净利率从5.5%升至11.8% [4] 行业市场与竞争格局 - 全球工程机械行业2024年市场规模达2135亿美元，预计2030年增至2961亿美元，2024至2030年复合年增长率为5.6% [6] - 行业核心市场（挖掘机、起重机械等）2024年规模1505亿美元，预计2030年达2189亿美元，复合年增长率6.4% [6] - 工程机械是典型周期性行业，发展与宏观经济、固定资产投资（尤其是基建和房地产）紧密相关 [6] - 国内市场呈寡头竞争格局，与徐工、中联重科等对手竞争激烈，价格战会侵蚀利润；国际市场面临具有更高品牌知名度和悠久历史的竞争对手 [7] 发展战略 - 公司后续发展战略包括坚持全球化战略、推进数智化转型、践行低碳化战略，以提升竞争力并构建可持续未来 [7] - 长期投资价值与宏观经济景气周期高度绑定，国际化与电动化成果将决定其能否穿越周期实现持续稳定增长 [8]

上市进程与公司概况 - 三一重工于2025年10月12日通过港交所聆讯，向香港主板上市迈出关键一步，公司曾于2025年5月22日递表，并于2025年9月30日获得中国证监会境外发行上市备案通知书 [1] - 公司成立于1994年，是全球第三大、中国最大的工程机械企业（按2020年至2024年核心工程机械累计收入计算）[1] - 三一重工于2003年7月在上交所上市，是中国工程机械行业首家民营上市公司，截至10月14日收盘，A股总市值达1952.5亿元 [1] 全球化布局与产品矩阵 - 公司产品销往全球150多个国家和地区，2024年海外市场收入占总收入的62.3% [2] - 海外收入从2022年至2024年复合年增长率达15.2% [2] - 产品矩阵多元化，覆盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等主要品类，并能针对土方工程、道路桥梁、采矿作业等多种场景提供定制化解决方案 [2] 财务表现与盈利能力 - 营业收入在2022年至2024年分别为808.39亿元、740.19亿元、783.83亿元，其中2023年营收同比下滑8.4% [4] - 净利润在2022年至2024年逐年增长，分别为44.33亿元、46.06亿元、60.93亿元 [4] - 2025年上半年营收为294.26亿元，同比增长18.4%，其中海外收入168.84亿元，占总收入的57.4% [4] - 2025年上半年净利润为34.76亿元，同比增长54% [4] - 毛利率持续提升，从2022年的22.6%升至2025年上半年的27.1% [4] - 净利率显著改善，从2022年的5.5%升至2025年上半年的11.8% [4] 行业市场前景 - 全球工程机械行业2024年整体市场规模达2135亿美元，预计到2030年将增长至2961亿美元，2024年至2030年复合年增长率为5.6% [6] - 以挖掘机、起重机械等为核心的市场规模在2024年达1505亿美元，预计2030年达2189亿美元，期间复合年增长率为6.4% [6] 行业竞争与公司战略 - 工程机械行业是典型周期性行业，发展与宏观经济及固定资产投资紧密相关 [6] - 国内市场竞争激烈，呈寡头竞争格局，与徐工、中联重科等对手竞争异常激烈，价格战会侵蚀利润 [7] - 在国际市场，公司面临拥有更高品牌知名度、更悠久历史的国际竞争对手的挑战 [7] - 公司后续发展战略包括坚持全球化战略、推进数智化转型、践行低碳化战略 [7] - 长期投资价值取决于国际化与电动化的成果，以帮助公司穿越行业周期 [8]

交易概述 - 公司拟支付现金11亿元向控股股东恩必普药业收购巨石生物29%股权 [1][4] - 交易完成后，公司对巨石生物的持股比例将从51%增加至80% [1][4] - 此次收购是公司第二次收购巨石生物股权，2024年初公司曾出资18.71亿元增资获得其51%股权 [1][4] 交易细节与财务影响 - 本次交易对巨石生物的评估值为38.05亿元，较其账面净资产15.46亿元增值146.08% [6][7] - 交易采用现金支付且交易对方未作出业绩承诺 [1][7] - 交易支付11亿元现金后，公司货币资金、结构性存款及大额存单合计将从16.42亿元降至5.42亿元 [7] - 巨石生物尚处于亏损状态，2025年上半年亏损约3.76亿元，2024年全年亏损7.29亿元 [2][8] 公司经营业绩与战略转型 - 公司2025年上半年归母净利润亏损274.61万元，同比下降102%，为2017年以来首次中期亏损 [2][7] - 2024年公司归母净利润为0.54亿元，同比下降87.63% [7] - 公司业绩下滑主要受并表亏损的巨石生物拖累 [9] - 公司频频向控股股东收购资产旨在向创新药领域转型，曾筹划76亿元收购石药百克但已于2025年4月终止 [2][11][12] 资本市场表现与未来计划 - 公司股价自2025年9月10日阶段性高点以来累计下跌27.55% [2] - 公司正在筹划发行H股股票并在香港联交所上市，以推进全球化战略 [2][13] - 巨石生物专注于抗体类药物、ADC及mRNA疫苗等前沿领域，2024年以来多款产品取得重要进展 [12]

公司战略与品牌动态 - 上美股份旗下核心品牌韩束正式官宣王嘉尔担任“韩束品牌全球代言人”，此为王嘉尔首次代言国货美妆品牌 [1] - 2024年公司创始人提出“中国美妆正迎来本土品牌黄金期”，并确立“单聚焦、多品牌、全球化”的集团新战略 [1] - 官宣全球代言人是公司全球化战略的重要落子，标志着公司正式开启“全球化”进程 [1] 财务表现与研发成果 - 韩束品牌2024年实现营收55.91亿元，同比增长80.9% [1] - 韩束自研成分“环六肽-9”成功通过备案，并获得沙利文权威认证为“全球自研环六肽首创者” [1] 全球化业务进展 - 公司全球化战略正通过多种合作模式加速覆盖俄罗斯、越南、印度尼西亚等多个国家 [1]

上市进程与公司概况 - 公司正式向港交所递交主板上市申请，启动"A+H"双重上市进程 [1] - 公司是中国最大的家用医疗器械企业之一，业务覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域 [2] - 公司于2021年10月以93.09元发行价登陆创业板，募资37.24亿元，但上市首日即破发，开盘跌超10%，最新市值约83.22亿元 [2] 财务表现分析 - 公司近年业绩增长基本停滞，2022年至2024年营收分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元 [3] - 同期盈利分别为3.01亿元、2.54亿元、3.12亿元 [4] - 2025年上半年业绩出现双降，营收同比下滑4%至14.96亿元，净利润同比下滑9.7% [4] 股东回报与分红策略 - 公司上市后保持每年分红，累计分红金额达12.35亿元 [4] - 2024年首次实施中期分红，全年现金分派合计3.66亿元 [4] - 2025年上半年在业绩下滑背景下再次分红，最近一年三次现金分红合计约4.88亿元 [4] - 公司实控人张敏、聂娟夫妇共同控制53.94%股权，近一年通过现金分红获取约2.63亿元 [4] 产品结构与明星产品挑战 - 明星产品"背背佳"于2022年4月以1.77亿元收购，2024年包含背背佳在内的矫姿带产品收入达5亿元，市场份额27.2% [6] - 背背佳面临产品功效争议，被指非医疗器械且用户投诉佩戴效果不佳、有不适感 [8] - 2025年上半年，康复辅具类产品收入同比下降6.41%，成为公司唯一负增长的业务板块 [8] 费用结构与研发投入 - 2025年上半年销售费用高达4.8亿元，占总收入的32.1% [10] - 同期研发费用为4004.88万元，占比仅2.68% [10] - 2022至2024年，销售及经销开支从6.19亿增至9.73亿元，而研发支出从1.18亿降至9640万元 [10] - 截至2025年6月末，公司研发人员389人，较2024年末减少35人 [10] 战略规划与募资用途 - 赴港上市被视为推进全球化战略的重要举措 [11] - 港股上市募资将用于产品研发创新、全球销售网络扩张、业务拓展及品牌营销等 [11]

活动概况 - 2025年10月14日，广博集团举行了特定对象调研与现场参观活动，共有6家机构参与 [1] - 活动由公司董事会秘书、副总经理江淑莹和证券事务代表王秀娜接待，内容包括展厅参观和互动问答 [1] 潮玩业务战略 - 公司业务从文具延伸至文创和潮玩，以创新驱动发展，其潮玩业务品类与国内热门品类结构高度契合 [2] - 通过品牌建设、IP资源整合及自有IP孵化等战略，不断打造新的业绩增长点 [2] IP运营策略 - 公司搭建立体化IP战略矩阵，坚持“头部IP保障流量、小众IP挖掘细分价值、自有IP培育长期动能”的策略 [2] - 通过参加行业展会、粉丝互动等方式构建全链路营销体系，强化IP商业化运营 [2] 应对美国关税政策 - 公司将持续推进创意产品业务，并提高其他国际主要市场的占比以应对政策影响 [2] - 欧洲子公司的设立标志着全球化战略进入新阶段，多个海外基地的布局增强了供应链灵活性与市场竞争力 [2] - 公司将加大产品研发投入，增加产品附加值，以降低关税政策带来的影响 [2] 东南亚市场布局 - 东南亚地区拥有庞大的年轻消费群体，各国经济稳步增长，对文创IP产品的关注度提升，市场潜力巨大 [2] - 基于在IP运营和供应链管理方面的成熟优势，公司正加大在该地区的海外布局力度 [2]