主营业务与市场地位 - 公司核心业务为算力服务器PCB的研发与生产，产品包括AI服务器加速板和CPU主板等 [1] - 2022-2024年，公司在全球算力服务器PCB市场累计收入排名第三，市场份额为4.9%，在中国大陆排名第一 [1] - 2024年公司营收为37.34亿元，其中算力场景PCB收入占比72.5%，境外收入占比超过70% [1] 财务表现与盈利能力 - 2022-2024年业绩高速增长，2024年净利润同比增速达63.0%，显著高于营收增速 [2] - 2024年毛利率为33.4%，较2022年的26.1%提升了7.3个百分点，净利率为18.1%，较2022年的11.6%提升了6.5个百分点 [2] - 2024年毛利率同比仅微增0.1个百分点，增长动能可能趋缓 [2] - 2024年算力场景PCB收入为27.06亿元，同比增长45.6% [2] 产品结构与技术层次 - 18层及以上高端PCB收入从2022年的0.65亿元飙升至2024年的3.91亿元，增幅达127.1% [2] - 2024年18层及以上PCB收入占总营收比例为10.5%，毛利率为43.6% [2] - 8-16层PCB是收入主体，2024年营收占比为56.4%，毛利率为32.6% [2] - HDI PCB 2024年收入为3.43亿元，同比增长95.0%，毛利率为36.6% [2] - 工业场景PCB和消费场景PCB毛利率分别为-1.0%和1.6%，显著拖累整体盈利 [2] 客户与供应商集中度 - 2024年前五大客户收入占比为61.4%，其中第一大客户（全球服务器龙头）占比为24.6% [3] - 前两大客户合计收入占比为45.0%，远超行业20%的安全线 [3] - 2024年前五大供应商采购额占比升至63.1%，较2022年的53.7%提升9.4个百分点，最大供应商采购占比为22.1% [3] - 核心原材料覆铜板（CCL）的高端产品依赖进口 [3] - 原材料成本占总成本比例从2022年的62.1%升至2024年的65.4% [3] 海外运营与产能 - 为应对贸易壁垒，公司泰国基地于2025年6月投产，设计年产能为15万平方米 [4] - 截至2025年9月，泰国基地实际产量为1.8万平方米，产能利用率仅为12% [4] - 公司计划将IPO募资的30%用于泰国基地二期建设 [4] 关联交易 - 2022年至2025年9月，公司向实控人控制的东莞秀博采购化学溶液的金额从0.74亿元增至1.45亿元，三年累计增长96% [5] - 该关联采购占公司同类采购的比例为38% [5] - 2022年至2025年9月，公司合计关联交易金额从1.68亿元增至2.37亿元，三年累计增长41% [5] 财务状况与偿债能力 - 2024年公司流动比率为1.1倍，速动比率为0.9倍，低于行业平均的1.5倍和1.2倍 [5] - 2024年公司应收账款周转天数为102天，存货周转天数为72天，均高于行业平均水平 [5] - 2024年公司经营性现金流净额为7.96亿元，短期借款为4.15亿元 [5] 股权结构与公司治理 - 公司实控人肖红星与刘锦婵夫妇通过相关投资平台合计控制53.81%的股权 [6] - 董事会7名成员中有3名为家族关联人士 [6] 研发投入与行业对比 - 2024年公司研发费用率为4.8%，低于同行生益电子（6.5%）和深南电路（6.5%） [7] - 2024年公司毛利率为33.4%，高于深南电路（28.7%）和沪电股份（31.2%），但低于生益电子（35.2%） [7] - 公司18层及以上PCB收入占比（10.5%）低于生益电子（18.3%）、深南电路（15.7%）和沪电股份（14.2%） [7] 合规与潜在负担 - 2022-2024年公司累计欠缴社保及公积金1.06亿元，其中2025年前九个月欠缴4060万元 [7] 行业与市场风险 - 公司境外收入占比超70%，面临国际贸易政策不确定性，例如美国对华PCB关税在2025年提高至125% [8] - AI服务器发展带动28层以上PCB需求，公司18层及以上产品占比仅10.5%，面临技术迭代风险 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周锡价继续大幅上涨，低库存与供应紧平衡为锡价提供支撑，预计锡价高位震荡为主 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 成本端10月国内进口锡精矿增量明显，原料端供应紧缺略有缓解，但短期刚果（金）冲突恶化扰动锡矿运输，市场担忧情绪升温；10月锡矿砂及其精矿进口量11632实物吨（折合约4938金属吨），同比降15.74%，环比增43.36% [12] - 供给端缅甸佤邦锡矿复产进度缓慢，出口量维持低位，云南地区冶炼企业原材料紧张，短期开工率持稳但上行动力不足；江西地区因废料显著减少，粗锡供应不足，精锡产量延续偏低水平 [12] - 需求端消费电子、马口铁等传统领域消费疲软，但新能源汽车及AI服务器等新兴领域带来长期需求预期为锡价提供支撑；旺季背景下，11月国内锡焊料企业开工率持稳，下游企业逢低补库，短期价格涨幅大，下游接受度有限，库存明显累积，本周全国主要锡锭社会库存8245吨，较上周增加311吨 [12] - 小结本周锡价大幅上涨，云南与江西两地锡锭冶炼企业开工率高位持稳但缺乏上行动力；国内锡焊料企业开工率维稳，11月样本企业锡焊料产量环比增0.95%，开工率较10月小幅上涨0.69%，但高锡价抑制下游采购意愿，本周现货成交氛围平淡；库存增加，预计锡价高位震荡为主 [12][13] 期现市场 - 展示沪锡主连基差、LME锡升贴水（0 - 3）相关图表 [19][20] 成本端 - 展示中国锡矿月度产量、进口量，锡精矿价格、加工费相关图表 [24][26] 供给端 - 展示国内精炼锡月度产量、再生锡月度产量，云南与江西地区锡产量及开工率，精炼锡出口利润、进口利润，国内精炼锡进口量、印尼精炼锡进出口相关图表 [30][32][36][38] 需求端 - 中国半导体销售额同比增速小幅回升，全球半导体销售额维持高增长 [44][45] - 展示国内电脑、智能手机、家用洗衣机、空调、家用电冰箱、家用彩电、光伏电池产量，光伏装机累计，国内重点企业镀锡板带产量、PVC月度产量，下游焊料企业开工率、国内锡表观消费量相关图表 [47][49][51][53][55][57] 供需平衡 - 展示中国社会库存、LME库存相关图表 [61]

蓝思科技 蓝思科技 分时图 日K线 周K线 月K线 30.00 -0.65 -2.12% 4.99% 3.33% 1.66% 0.00% 1.66% 3.33% 4.99% 29.12 29.63 30.14 30.65 31.16 31.67 32.18 09:30 10:30 11:30/13:00 14:00 15:00 15:30 0 229万 459万 688万 里昂发布研报称，蓝思科技（300433）(06613)宣布拟收购从事服务器机柜及其结构件、服务器液冷模 块的生产及销售等业务的元拾科技逾95%股权，后者为英伟达(NVDA.US)供应商。该行预期交易可于明 年完成，届时将有助蓝思科技打入英伟达AI服务器供应链，并推动其AI服务器业务规模快速增长，因 此重申"跑赢大市"评级，目标价维持38港元不变。里昂目前估算，因今次收购，蓝思科技明年将新增8 亿至10亿元人民币的收入，以及1亿至2亿元人民币的净利润。 ...

公司收购与业务拓展 - 蓝思科技宣布拟收购元拾科技超过95%的股权 [1] - 元拾科技的业务涉及服务器机柜及其结构件、服务器液冷模块的生产及销售 [1] - 此次收购预计将于明年完成 [1] 收购的战略意义与协同效应 - 收购将有助于蓝思科技打入英伟达的AI服务器供应链 [1] - 交易预期将推动公司AI服务器业务规模快速增长 [1] 财务影响预测 - 里昂估算，此次收购将为蓝思科技明年新增8亿至10亿元人民币的收入 [1] - 同时，预计将为公司明年新增1亿至2亿元人民币的净利润 [1] 机构观点与评级 - 里昂重申对蓝思科技的“跑赢大市”评级 [1] - 里昂维持公司目标价38港元不变 [1]

核心观点 - 2025年底沪锡价格因地缘冲突与宏观预期冲高至32.37万元/吨创三年半新高 随后因刚果（金）签署和平协议供应担忧缓解[1] - 展望2026年锡市预计呈现供应边际宽松、需求淡季承压格局 叠加低库存与宏观支撑 价格或维持高位震荡[1] - 预计2026年一季度沪锡主力合约核心运行区间为28万至33万元/吨[3] 供应分析 - **缅甸供应恢复**：缅甸佤邦矿洞复产率已达三分之二 预计2026年一季度中国自缅甸锡矿进口量将回升至月均1000至1500金属吨 较2025年四季度显著增长[1] - **印尼供应变化**：印尼Timah公司2026年目标产量大幅提升 但非法矿整治深化导致部分中小厂商供应缩减 其RKAB审批预计集中在2026年一季度末至二季度初[1] - **非洲供应压力**：刚果（金）进入雨季后陆运受阻 考虑船期影响 相关供应压力预计在2026年一季度阶段性显现[1] - **国内冶炼与加工费**：2026年一季度国内精炼锡冶炼预计保持平稳 原料约束边际缓解 云南、广西等地冶炼厂原料库存压力减轻 开工稳定 预计锡锭供应同比小幅增长[2] 尽管原料约束缓解 但40%品位锡精矿加工费预计继续维持在11000元/吨的低位[2] 需求分析 - **整体格局**：2026年一季度锡需求延续传统领域疲软、新兴领域增量有限格局 整体对锡价支撑不足[2] - **消费电子**：消费电子市场未见实质性回暖 IDC预测2026年全球智能手机出货量将同比下降0.9%[2] 受春节假期影响 国内终端备货需求清淡 焊料企业订单回升受限[2] - **家电与镀锡板**：家电行业面临国补政策退坡后内销增速放缓 出口增长难以完全抵消内销疲软 同时镀锡板进入传统淡季[2] - **光伏与AI服务器**：光伏领域需求承压 2026年一季度组件排产环比下降 焊带耗锡需求乏力[3] AI服务器虽保持50%以上高增速 但在整体消费中占比较低 短期内难以对冲传统消费疲软[3] - **下游采购意愿**：高锡价持续抑制下游采购意愿 现货市场以刚需为主 企业补库意愿不强[2] 市场展望与驱动因素 - **供需格局**：2026年一季度锡市将延续供应边际宽松、需求淡季承压格局 缅甸复产与印尼产能释放压制价格上行空间[3] - **价格支撑因素**：美联储降息带来的宏观流动性支撑 叠加矿端长期供给弹性不足 共同构成价格下方支撑[3] - **后续关注点**：需重点关注缅甸复工复产实际进展、印尼RKAB配额审批节奏、刚果（金）局部稳定性等潜在扰动因素[3]

文章核心观点 - 白银成为年内表现最突出的投资品之一，价格创下历史新高，年内累计涨幅逼近120% [1] - 价格上涨由多重因素驱动，包括美联储降息、强劲的工业需求预期、持续的结构性供应缺口以及强劲的投资买盘 [2][4][5] - 分析师普遍认为，尽管短期可能因涨幅过大和消息面敏感而加剧震荡，但在宏观叙事和基本面支撑下，白银中长期走势依然偏强 [6][7] 价格表现与市场动态 - 截至12月11日，现货白银价格突破62美元/盎司，盘中最高至62.884美元/盎司，创历史纪录 [1] - COMEX白银盘中突破63美元/盎司，一度摸高63.25美元/盎司 [1] - 上海期货交易所白银主力合约价格最高涨至14655元/千克，涨幅超过5%，并已连续上涨8个月 [1][3] - 白银价格在下半年加速上涨，自9月1日突破40美元/盎司后，于10月9日突破50美元/盎司，累计涨幅超过20%，并在12月9日至11日连续攻克60、61、62美元三个重要关口 [3] 驱动因素分析 - **货币政策与金融属性**：美联储年内连续第三次降息，累计下调75基点，基准利率降至3.50%—3.75%区间，降息降低了持有贵金属的机会成本并打压美元，对利率高度敏感的白银直接受到提振 [2][4] - **工业需求预期**：市场预期未来数年白银的工业需求将保持强劲，尤其是在AI服务器、光伏、新能源汽车等领域 [2][4] - **供应缺口**：据白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第五年供不应求 [5] - **其他因素**：全球库存下降、白银被列入美国关键矿产名单也持续提振价格 [2] 供需基本面展望 - **供应端**：2025年全球矿产银供应预计约8.13亿盎司，同比大致持平，回收供应小幅增长1%左右，整体供应增幅仅约1% [5] - **需求端**：光伏产业用银需求是长期支撑，国际能源署预计，从2024年到2030年，新增太阳能装机容量将达到4000吉瓦，仅此一项到2030年将推动白银需求每年增加近1.5亿盎司，即在2024年11.69亿盎司实物需求基础上再增加13% [5] 机构观点与后市展望 - **短期观点**：考虑到年内累计涨幅已逼近120%，投资者对消息面敏感度上升，任何不及预期的数据或政策都可能放大回调风险，短期市场将进入政策消化期和数据验证期，价格预计在高位宽幅震荡 [6][7] - **中长期观点**：在库存持续低位、工业需求保持韧性、地缘政治紧张、去美元化趋势及全球经济政策不确定性等因素支撑下，白银价格预计将延续震荡偏强走势，中长期牛市基础未改 [6][7] - **价格预测**：全球贵金属冶炼巨头Heraeus预计，银价在2026年将在43美元/盎司—62美元/盎司区间交易 [6]

证券日报网讯 12月11日，世运电路在互动平台回答投资者提问时表示，公司目前积极配合客户进行新 产品的开发工作。在AI服务器、数据中心领域，公司已实现向全球头部互联网终端客户的数据中心供 应光通讯网络连接器用高速PCB产品，并以此为切入点开启与其他国内外相关领域客户的合作。同时， 针对下一代高速信号传输、算力场景的技术需求，公司正与核心客户持续推进技术合作与产品迭代，相 关布局将为公司带来长期增长动力。 （文章来源：证券日报） ...

行业核心观点 - 存储行业正面临前所未有的供需紧张局面，预计将促成近30年来最强劲的上涨周期 [1][2][4] - 供应短缺情况前所未见：DRAM短缺预计持续到2027年第一季度，NAND短缺预计延续至2026年第三季度 [1][2][3] - 客户正积极锁定长期供应，大型云服务商已将预购订单延伸至2028年，以确保供应安全 [2][9] 供需状况与价格预测 - **DRAM供需**：DDR需求预计增长20.7%，远超供应增长18.6%，导致持续短缺 [1][3] - **NAND供需**：同样面临持续短缺局面 [1][2] - **价格预测**： - 预计今年四季度DDR合约定价环比上涨35%，NAND价格上涨20%，涨幅远超此前预期 [1][2] - 预计2026年第一季度DDR合约定价将进一步环比上涨30%，NAND价格上涨20% [2] 需求驱动因素 - **AI服务器需求激增**：成为关键推动因素，AI服务器单位存储容量大幅提升 [3] - **HBM（高带宽存储）需求爆发**：预计2026年HBM需求将达276.7亿Gb，同比增长59.9% [3] - **传统应用需求强劲**：智能手机、PC存储配置持续升级，服务器领域的数字化转型和云计算提供稳定增长动力 [8] - **传统服务器需求上行**：2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8%，前9个月增长27.3%，为存储产业提供支撑 [11] 库存与采购行为 - **库存水平低位**：表明实际需求强劲，而非投机性囤货 - 服务器DDR库存维持在11周 [2][9] - PC和移动DRAM库存为9周 [2][9] - SSD库存为8周 [2][9] - **采购策略转变**：客户为保供应，纷纷签署锁定供应量但不锁定价格的长期预购订单（PPO），大型云服务商订单已延伸至2027-2028年 [9] HBM市场详细分析 - **总需求增长迅猛**：预计2026年总HBM需求将达到27.67 bn Gb（即276.7亿Gb），同比增长59.9% [3][5] - **主要供应商出货预测**（单位：M 1Gb）： - **SK海力士**：预计2025年出货12,714，2026年出货18,812，同比增长48.0% [10] - **三星**：预计2025年出货4,234，2026年出货7,513，同比增长77.4% [10] - **美光**：预计2025年出货4,596，2026年出货7,351，同比增长59.9% [10] - **竞争格局**：HBM市场竞争格局相对稳定，SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额，并可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商 [11] 投资观点与目标价调整 - **瑞银大幅上调主要存储厂商目标价**： - SK海力士目标价从71万韩元上调至85.3万韩元，维持关键买入评级 [11] - 三星电子目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元，维持买入评级 [11] - 南亚科技目标价从新台币140元上调至190元，评级从中性上调至买入 [11]

白银市场表现与价格动态 - 现货白银价格于12月11日盘中突破62美元/盎司，最高至62.884美元/盎司，刷新历史新高 [1] - COMEX白银期货价格盘中突破63美元/盎司，一度摸高63.25美元/盎司，同样刷新历史新高 [1] - 上海期货交易所白银主力合约价格最高涨至14655元/千克，涨幅超过5%，并已连续上涨8个月 [1][5] - 白银成为年内“领涨先锋”，截至12月11日，年内累计涨幅逼近120% [1][3][5] - 白银价格在下半年呈现加速上涨，自9月1日突破40美元/盎司后，仅一个多月于10月9日突破50美元/盎司，累计涨幅超20%，并于12月9日至11日连续攻克60、61、62美元/盎司三个重要关口 [5] 驱动价格上涨的核心因素 - 美联储年内连续第三次降息，将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%区间，年内累计已下调75基点，降息政策直接降低了贵金属持有成本并提振银价 [4][6] - 白银兼具金融与工业双重属性，对美元变化和利率高度敏感，波动性强于黄金 [4][6] - 市场预期白银工业需求将保持强劲，尤其在AI服务器、光伏、新能源汽车等领域需求爆发的预期下，其供需基本面具备更强弹性 [5][6] - 全球库存下降、白银被列入美国关键矿产名单等因素也对价格形成提振 [5] - 大量趋势性与投机性资金涌入白银市场 [6] 行业供需基本面分析 - 据白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第五年供不应求 [8] - 供应端：2025年全球矿产银供应预计约8.13亿盎司，同比大致持平，回收供应小幅增长约1%，整体供应增幅仅约1% [8] - 需求端：光伏产业用银需求成为长期支撑，国际能源署预计从2024年到2030年新增太阳能装机容量将达4000吉瓦，这将推动白银需求每年增加近1.5亿盎司，即在2024年11.69亿盎司实物需求基础上再增加13% [8] 后市展望与机构观点 - 瑞达期货研究院认为，尽管短期涨幅巨大可能放大回调风险，但在低库存和工业需求韧性支撑下，预计白银价格将延续震荡偏强走势 [8] - 全球贵金属冶炼巨头Heraeus预计，银价在2026年将在43美元/盎司至62美元/盎司区间交易，其上涨仍主要依赖投资需求支撑 [9] - 尚艺基金总经理王峥看好白银中长期牛市，认为短期（未来1-3个月）将进入政策消化期，价格预计高位宽幅震荡，需警惕交易所提高保证金等引发的技术性回调，但支撑贵金属的宏观叙事（地缘政治、去美元化等）依然完整 [9]

行业供需格局 - 存储行业正面临前所未有的供需紧张局面 DRAM供应短缺预计将持续到2027年第一季度 NAND短缺预计延续至2026年第三季度 [1][2] - 这将促成近30年来最强劲的存储上涨周期 今年四季度DDR合约定价预计环比上涨35% NAND价格上涨20% 2026年第一季度DDR合约定价将进一步上涨30% NAND价格上涨20% [1] - 客户库存水平处于低位 服务器DDR库存维持在11周 PC和移动DRAM为9周 SSD为8周 表明实际需求强劲而非投机性囤货推高价格 [1][7] 需求驱动因素 - AI服务器需求激增是核心推动因素之一 2026年服务器出货量预计增长12.9%至1810万台 AI服务器单位存储容量大幅提升 [2] - HBM（高带宽存储）需求持续爆发 预计2026年需求将达276.7亿Gb 同比增长59.9% [2] - 传统应用领域需求同样强劲 智能手机、PC等终端设备存储配置持续升级 服务器领域的数字化转型和云计算需求为存储市场提供稳定增长动力 [6][9] 客户采购行为与市场动态 - 面对供应紧张 客户采购策略发生根本性转变 大型云服务商纷纷签署延伸至2027年甚至2028年的预购订单（PPO）以锁定长期供应安全 [1][7] - 这些协议锁定供应量但不锁定价格 为供应商留下涨价空间 客户可能仍需接受价格上涨以确保供应连续性 [7] - 传统服务器需求上行提供产业支撑 2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8% 前9个月增长27.3% 这一趋势预计将持续 [9] 供应与竞争格局 - HBM供应增长迅速但需求增速更高 2026年总HBM需求预计为276.49亿Gb 同比增长59.9% [2][3] - HBM市场竞争格局相对稳定 SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额 并可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商 [9] - 主要供应商HBM产能（以十亿Gb计）预计持续增长 2026年总供应预计达336.76亿Gb 同比增长56.3% 其中SK海力士预计供应188.12亿Gb 同比增长48.0% [8] 公司目标价与评级调整 - 瑞银大幅上调主要存储厂商目标价 SK海力士从71万韩元上调至85.3万韩元 维持关键买入评级 [9] - 三星电子目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元 维持买入评级 [9] - 南亚科技目标价从新台币140元上调至190元 评级从中性上调至买入 [9]