存储市场上行趋势 在昨天的文章中我们就讲过，现在很多服务器生意，因为DDR涨价，已经很难做了，本来谈好的价 格，没成想DDR价格疯涨，预留出的利润空间直接被DDR的涨价吃掉，又得跟客户重新谈价。这些 物料的涨价，会先反应在产业界，然后才会是资本市场。 野村证券甚至给了"前所未有的超级周期"来形容这次的Memory大周期，DRAM、HBM和NAND的三 重超级周期。 我们近期已经写过很多篇Memory的内容，有兴趣的读者可以看下之前的文章。 万亿的OpenAI，涨疯的Memory和新出炉的DeepSeek 聊一聊Memory--被低估的万亿赛道 市场现状 先放几张NAND和DRAM的价格走势： 根据近期行业动态，上游资源涨价传导至嵌入式成品端，前两周 eMMC、UFS 普遍大幅调涨， LPDDR4X 因部分原厂暂停报价且计划大幅上调资源价格，看涨情绪升温后再次上涨；随着 Q3 末存 储厂商业绩冲刺结束进入盘点结算，渠道市场前期快速消耗现货促流水变现导致 SSD 成品缺货，叠 加 PC 客户备货意愿升温，存储厂商多采取控货惜售策略，部分甚至暂停报价、控制接单节奏。 今年4月开始，三星和SK海力士逐步减少DDR4产 ...

这篇文章，聊3个话题，实在是今天市场上这三个话题都太热了。 万亿的OpenAI 这个其实还是源自老黄上周的那个博客，认为OpenAI会成为下一个万亿美元巨头，这个话题的余温 还在，今天还有很多人在讨论。 OpenAI 计划斥资 1 万亿美元在全球建设数据中心，以满足未来对 20GW 以上计算能力的需求，每 GW 成本预计高达 500 亿美元。同时，英伟达计划向 OpenAI 投入高达 1000 亿美元，用于建设由 10GW 英伟达系统驱动的超级数据中心。此外，CoreWeave 等基础设施提供商也与 OpenAI 签署了价 值 65 亿美元的协议，使其总合作金额达 224 亿美元。微软也宣布将在英国投资 300 亿美元增强其 AI 基础设施。 当然对OpenAI的万亿市值，也有很多反对的看法，主要还是对OpenAI的盈利能力吃怀疑的态度，即 便是万亿市值，也是唯一一家亏钱的万亿美元公司。 且不论OpenAI亏损与否，但就各方的表态来看，AI的发展还是依旧被看好。笔者认为，随着国产卡 的性能和软件的优化，上一代NV卡的淘汰，后面国产AI卡的替代潮会来的非常猛烈。而相关的产 业，像柴发、液冷、服务器电源、高速背板 ...

行业投资评级 - 报告对台湾市场维持超配评级 对韩国和日本市场维持中性评级 将中国市场下调至低配评级[4] - 在细分行业中 超配领先代工、内存半导体、MLCC、OSAT、服务器ODM、智能手机和晶圆厂设备 对模拟半导体/MCU和硅片维持中性权重 低配后端设备、显示面板、PC OEM/ODM和成熟制程代工[8] 核心观点 - 智能手机、PC和服务器行业需求均呈现上行态势 将2025/2026年智能手机出货量预测上调至+3%/+1%（原为+1%/持平） PC出货量上调至+4%/+3%（原为+2%/+2%） 服务器出货量上调至+6%/+4%（原为+4%/+3%）[1] - AI需求保持强劲 预计2025年Nvidia GB200/300 NVL72机架数量为28-29k 2026年初步保守预期为50-60k[1] - 内存行业前景积极 DRAM涨价周期可能延长至2026年第四季度 NAND闪存至2026年第三季度 且DDR可能出现"售罄"情况直至2027年[2] - 晶圆厂设备支出趋势向上 预计2025年全球WFE达1090亿美元（+12%） 2026年达1180亿美元（+8%） 中国本土WFE 2025年为370亿美元（+3%） 2026年为390亿美元（+3%）[3] 智能手机市场 - iPhone 17系列下半年生产量预计较iPhone 16同期持平至高个位数增长 预计2026年9月将推出可折叠iPhone 初期12个月产量预期为1000-2000万台[1][11] - 智能手机组件持续升级 iPhone 17系列前摄分辨率提升至18MP（原12MP） Pro/Pro Max长焦相机升级至48MP（原12MP） 超广角相机升级至48MP（原12MP）[12] - 小米2025年智能手机出货量预计为1.72亿台（+2%） 传音控股第三季度出货量追踪接近2600-2700万台（第二季度为2400万台） 2025年目标1亿台（同比持平）[15] PC市场 - 将2025年全球PC出货量预测上调至2.584亿台（+4.4% YoY） 2026年上调至2.672亿台（+3.4% YoY）[16] - 商用PC领域保持韧性 预计2025年增长+6.6% 消费级PC预计2025年增长0.5%[17] - 8月份五大台湾ODM笔记本出货量环比+4% 同比-2%至1120万台 占第三季度预测的67%（季节性为63%）[19] 服务器市场 - 传统服务器采购继续改善 预计2025年增长7.1% 2026年增长5.4%[21] - 超大规模企业推动升级周期 可能持续到2026年 将旧平台整合到更高效的多核平台[21] - AMD在部署方面继续领先 客户持续转向AMD的Turin周期并进入Venice周期[21] AI服务器 - AI供应商前景强劲 2025年资本支出同比增长超过50% 2026年可能从当前+15-20%的预期进一步上调[23] - GB200机架需求符合预期 2025年预计28-29k机架 2026年可能翻倍增长至50-60k机架[23] - ASIC需求也在增长 3nm产品在今年逐步上量 2nm更多用于2027-28年[23] - 电源和液冷内容价值增加 机架中电源单元价值从Hopper的约1% BOM占比升至Rubin的2% GB200机架电源价值约6万美元 Rubin可能达到15-20万美元[24] 芯片设计 - 下半年消费需求温和 瑞昱表示今年业务因上半年提前拉货而前重后轻 联发科对下半年保持保守看法 但维持全年美元收入中十位数增长目标[30] - 联发科云ASIC业务前景积极 关键项目收入指引保持不变 预计2026年第四季度达10亿美元[30] - 汽车和连接领域是关键驱动因素 联发科智能座舱解决方案获得关注 预计汽车收入在2-3年内增至10亿美元规模 瑞昱预计汽车以太网渗透率和每辆车端口数增加[34] 晶圆代工 - 台积电N3需求趋势强劲至2026年 N2将为多年增长路径[2] - 成熟制程代工下半年需求和定价前景稳定 世界先进预计第四季度利用率持平或略降至80%左右[39] - 联电与英特尔合作按计划进行 预计2026年初提供12nm工艺设计套件 2027年客户流片 2028年量产[39] 内存半导体 - DRAM需求超预期 所有美国四大超大规模企业都在上调DDR5采购预测 并讨论可能延长至2026年后的长期协议[38] - HBM合同谈判仍在进行 但定价语气改善 预计HBM4每比特价格比HBM3E 12-Hi溢价30% 2026年HBM3E 12-Hi每比特价格同比下降20%[43] - 三星相信使用1c nm工艺可满足Nvidia的10Gbps要求 正在准备很快发送生产样品 mass production预计2026年初开始[43] - NAND闪存需求继续上行 iPhone生产爬坡支持嵌入式需求 企业SSD需求继续走强 一些合同谈判可能导向第四季度环比>10%的涨价[43] 设备与制造 - 2026年内存WFE继续上行 特别是韩国内存制造商和DRAM 中国WFE也有上行空间 台积电WFE预计2026年同比增长[3] - 测试复杂性增加利好测试供应商和探针卡供应商 AI和HPC推动更先进复杂芯片设计 可能推高测试时间[34] - 日月光重申积极指引 2025年先进封装和测试收入目标16亿美元 总资本支出50亿美元以捕捉AI和非AI机会[34]

公司业务与产品 - 公司开发生产多种变压器产品 [1] - 公司提供AI服务器、DDR和企业SSD等场景产品方案 [1] - 公司在细分产品市场份额全球第三 [1] 经营业绩 - 公司二季度单季业绩创新高 [1] - 数据中心订单实现重要增长 [1] - 数据中心业务与业绩增长相关 [1] 市场定位与行业 - 公司侧重于数据中心和AI服务器等高科技产品领域 [1] - 公司产品方案覆盖AI服务器、DDR和企业SSD等场景 [1]

报告核心观点 看好半导体存储、消费电子果链修复及创新、AI算力市场扩容及周期品MLCC和面板涨价等机会，关注各领域相关企业投资价值[2] 半导体 整体市场 - 25年1 - 4月全球半导体销售额持续复苏，4月达近年新高，中国增速快于全球，WSTS预测25年将创历史新高，存储板块增速亮眼，2030年有望突破1万亿美元[9] 设计 - AI眼镜密集发布，SoC作为核心配置重要性提升，有系统级SoC、MCU级SoC + ISP、SoC + MCU三种主流方案[10][14] - AI推理侧重要性提升，ASIC产业趋势明确，龙头公司预期乐观，国产厂商在高速SerDes领域竞争激烈[17][22][28] - 智能手机影响升级、AI新品、智能驾驶带动CIS量价齐升，国产厂商份额有望提升[31][34] - 产线退出与备货推动供需错配，DDR4合约价持续上涨，企业级SSD需求回升，颗粒端涨价驱动市场复苏[35][40] 代工 - 全球晶圆厂资本开支2025年预计增长，台积电资本支出大幅增加，2025Q1全球半导体设备出货金额同比增长[48] - 台积电采用N3P制造工艺，英特尔18A制程节点进入风险试产，中国300mm晶圆产能占比将提升，看好本土晶圆代工景气度[50][51][54] 封测 - Q1稼动率同比增长乐观，Q2订单有望进一步提升，头部厂商积极布局先进封装[55] 设备材料 - 半导体设备增长稳定，材料厂商订单改善，25Q1龙头业绩亮眼，并购重组助力强化全球竞争力[60] - 24年国产设备商占比突破50%，关注光刻机及量检测设备短板补齐，看好大陆先进制程扩产带动半导体材料国产化率提升[64] 消费电子 手机 - 市场温和复苏，AI功能和高端影像成为重要趋势，华为、小米在影像和芯片方面有创新[74] PC和平板 - 出货量回暖显著，看好AIPC和PC平板混合化的产品创新趋势，华为MateBook Fold开启PC形态创新新范式[75][80] 苹果 - Liquid Glass设计语言引领交互革新，新AI功能落地，预期25年销量同比+10.5%，看好产品创新周期带动板块估值修复[81][86][87] 3D打印 - 技术突破引领行业发展，产业链环节走向批量化，应用领域多元化，关注中游设备厂商和上游材料与零部件厂商[99][103][106] AI眼镜 - 新品密集发布，看好软硬件方案成熟带动渗透率提升，关注产业链上游OEM、FPC、光学等环节机遇[107][110][115] AI 海外厂商 - GB300启动出货，英伟达业务与资本市场共振，GPU服务器迭代及ASIC渗透率提升带动PCB量价齐升[121] - AMD展露全栈AI实力，Instinct MI350系列性能提升，2026年将推出MI400系列和Helio AI机柜[122][127] - 博通和Marvell受益于网络及ASIC业务，业绩增速亮眼，定制化ASIC潜力显著[128][130] 资本开支 - 全球算力投资保持高水位，AI业务增长动能充足，海外科技公司加大AI投入，带动AI服务器市场繁荣[131][134] 铜连接 - NVL72大规模量产，带动铜缆市场需求增长，线缆解决方案成为未来趋势[135][138][144] PCB - AI红利兑现度高，服务器、自动驾驶、人形机器人显著拉动量价齐升，25Q1板块业绩增速高于在建工程增速[145][148] 周期品 MLCC - AI服务器与笔电升级带动高容值MLCC需求，24 - 27年市场需求或将迎双位数增长，国产企业增速高于国际企业[163][168][172] LCD - 国补稳定持续支撑内需，价格维稳，看好H2涨价机会，中国大陆面板厂商Q2末及Q3初协同控产[173][176] OLED - 中尺寸渗透速率超预期，看好8.6新一轮扩产带来的上游机遇，苹果布局将带动OLED在中尺寸领域渗透[177][179] 投资建议 消费电子AI创新 - 关注消费电子零组件&组装、材料、连接器及线束厂商等相关企业[182][183] AI - 关注相关PCB、被动元件和面板等企业[187][188] 半导体 - 关注设计、制造封测、设备材料EDA等领域相关企业[189][190]

报告核心观点 - 全球电子设备出货和数据中心建设规模提升带动存储器市场上行，报告研究的具体公司作为存储行业引领者且背靠韶关国资委，有望受益于行业回暖及“东数西算”工程，预计 2025 - 2027 年收入 8.51/10.46/13.01 亿元，归母净利润为 -0.31/+1.46/+2.17 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] 公司概况 - 公司是闪存盘发明者，1999 年成立，2010 年创业板上市，产品覆盖多品类，远销 60 多个国家及地区，应用于多个下游领域 [3] - 2022 年 4 月韶关城投司法拍卖获公司 4987.5 万股，截至 2024 年年报，韶关城投持股 24.89%为控股股东，韶关国资委为实控人，高管多为韶关城投出身 [3] - 2022 - 2024 年营业收入分别为 17.72/10.88/8.29 亿元，同比 -7.36%/-38.63%/-23.73%，业绩承压因终端需求疲软致产品价格下跌 [3] 行业趋势 - 存储器利用磁性或半导体材料存储信息，2021 年存储芯片市场以 NAND Flash 和 DRAM 为主，中国市场 NAND Flash 占比约 36%，DRAM 占比约 62% [4] - NAND Flash 用于大容量存储需求电子设备，DRAM 下游需求市场稳定，2022 年移动端电子产品需求为首，服务器次之且占比上升 [4] - 2024 年全球智能手机出货量 12.2 亿部，同比增长 7%，截至 2024Q4，PC 市场连续 5 个季度增长，2023 年全球数据中心市场规模约 822 亿美元，同比增长 10.04%，预计 2025 年达 968 亿美元 [4] 地区优势 - 2022 年 2 月“东数西算”工程全面启动，韶关是华南唯一数据中心集群，截至 2024 年底，入驻 22 个智算中心项目，总投资 621 亿元，建成 6.74 万架标准机架，形成 5.06 万 P 智算承载能力 [5] - 2025 年韶关数据中心集群计划建成 50 万架标准机架、500 万台服务器规模，投资超 500 亿元，届时粤港澳大湾区算力规模达 38EFLOPS，智能算力占比 50%，建成 10 个智能计算中心 [5] - 韶关城投为公司第一大股东，公司有望成“东数西算”战略要地，公司保持传统存储产品基本盘，存储设备制造项目已在韶关落地投产，布局多产品矩阵并探索新商业模式 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 投资者对DRAM和HBM前景持积极态度，因DDR定价数据积极且HBM乐观情绪增长，美光科技在HBM领域有优势，但市场预期较高；SNX业绩表现良好缓解投资者焦虑；FLEX电力产品业务有增长潜力 [4][10][8] 根据相关目录分别进行总结 美光科技（MU） - F3Q25公司指引营收88亿美元，毛利率36.5%，每股收益1.57美元；市场共识营收88.4亿美元，毛利率36.7%，每股收益1.59美元；调查均值营收90.5亿美元，毛利率37.46%，每股收益1.69美元 [3] - F4Q25市场共识营收98.9亿美元，毛利率39.1%，每股收益2.02美元；调查均值营收103.3亿美元，毛利率39.97%，每股收益2.19美元 [3] - DRAM平均销售价格5 - 8月市场共识上涨4.6%，调查均值上涨6.66%；NAND平均销售价格5 - 8月市场共识上涨1.5%，调查均值上涨3.3% [3] - 投资者对DRAM和HBM前景积极，美光HBM 3E 12 - Hi提前一季度推向市场，数据中心需求强，消费端出货量和平均销售价格趋势向好，但市场预期高，股价市净率达2.6倍 [4] SNX - 昨日上午SNX公布强劲业绩，传统分销业务表现出色，与渠道伙伴检查情况相符 [10] - 解决关税相关需求提前拉动问题，涉及金额1 - 2亿美元，约占PC业务营收1%；Hyve业务营收增长高个位数，受META等客户需求支持 [10] - 管理层上调F3Q25营收和盈利指引，F25盈利预计达12.3美元（之前为11.75美元），F26达13.8美元（之前为13.35美元），目标价上调19%至143美元 [10] FLEX - Samik深入研究FLEX提升核心EMS业务增值能力，尤其关注电力产品业务，该业务所处市场快速扩张，数据中心电力业务至少以低两位数增长 [8] - 预计FLEX数据中心电力业务营收复合年增长率超20%，从FY25的13亿美元增至FY29的20亿美元 [8] - 预计到2030年，电力业务营收占公司总营收10%，利润占20% [8] 宏观情况 - 亚洲市场SPX持平，NDX涨0.1%，RTY持平；WTI涨98个基点至65美元，天然气价格有涨有跌，黄金、白银价格下跌，10年期国债收益率4.289%，VIX指数17.26 [11] - 美国市场期货持平，NDX昨日创新高，美墨、中美有积极消息；盘前科技股和半导体股受青睐，周期性股票表现不一，债券收益率持平，大宗商品走弱 [12] - 欧盟/英国主要市场表现不一，收益率大多下降，亚太市场跟随美国市场上涨，航空/国防、人工智能和半导体板块表现出色 [13] 其他公司动态 - 多家公司有评级、目标价调整及业务动态，如TD Synnex目标价从145美元上调至155美元，Super Micro Computer获新买入评级等 [20] 活动安排 - 6月26日8:30am，Harlan Sur和Jay Kwon将讨论美光财报对全球内存行业影响 [9] - 6月26日11am，Samik Chatterjee和Joe Cardoso将分享二季度财报静默期前与覆盖公司沟通情况并进行问答 [9] - 8月13日，Harlan Sur和Samik Chatterjee将在旧金山举办半导体/硬件日活动 [9] - 7月8日2:15pm ET，Harlan将安排AVGO CEO与纽约投资者通话 [9] - 7月14 - 15日，Harlan Sur将在纽约进行营销活动 [9]

文章核心观点 - 人工智能计算需求推动DRAM技术分化，四类同步DRAM（DDR、LPDDR、GDDR、HBM）针对不同场景优化，性能与功耗特性差异显著 [1][2][4] - HBM主导数据中心AI训练市场，但高成本限制其边缘应用；LPDDR凭借功耗优势渗透多领域；GDDR在AI领域定位模糊；DDR仍是CPU主流选择 [7][12][14][17] - 混合内存方案（如HBM+LPDDR）和定制化HBM成为新兴趋势，地缘政治因素影响中国厂商技术路线 [8][20] DRAM类型对比 DDR - 通用性最强，64位数据总线+双倍数据速率设计，延迟最低，适合CPU复杂指令处理 [1] - DDR5 RDIMM为服务器黄金标准，MRDIMM通过乒乓操作实现带宽翻倍但成本更高 [12] LPDDR - 集成深度/部分断电、温度补偿刷新等节能技术，BGA封装直接焊接，移动端主流 [2][3] - LPDDR6预计2024年底推出，新增ECC功能，时钟速度/总线宽度升级 [19] - 渗透数据中心（如NVIDIA Grace处理器）和边缘设备，但缺乏RAS功能 [15][16] GDDR - 专为GPU图形处理优化，带宽高于DDR但延迟更高，容量受限 [2] - 生成式AI潜在应用场景，但成本/性能定位模糊导致市场接受度低 [17] HBM - 堆叠芯片+宽总线设计，带宽最高但功耗/成本陡增，数据中心训练场景刚需 [2][7] - HBM4预计2026年上市，带宽/通道数较HBM3翻倍，定制化基础芯片提升传输效率 [8][20] 应用场景分化 数据中心 - HBM为训练核心，推理场景逐步引入LPDDR/GDDR混合方案 [7][8] - 超大规模厂商优先采用HBM，二线厂商因成本转向替代方案 [8] 边缘/移动端 - LPDDR主导功耗敏感设备（手机/汽车），DDR适用于线路供电场景 [14][16] - 汽车ADAS系统受限于1000瓦/1万美元成本红线，无法采用HBM [7] 技术演进趋势 - 内存与处理器需协同升级避免瓶颈，信号完整性成高速运行关键挑战 [21] - 中国厂商因地缘政治转向LPDDR5X/LPDDR6，避开HBM技术 [8]

财报核心表现 - 2025财年Q2收入81亿美元，小幅超预期79亿美元，但毛利率因HBM出货未上量及DDR/NAND价格处于低点而表现较弱[2] - Q3收入指引88亿美元(±2亿)，环比增长9%，超市场预期的7%修复幅度，但头部机构已上调预期至10%以上[1] - Q3毛利率指引36 5%(±1%)，中值低于预期，主要因C端产品占比提升且价格低迷，以及NAND市场疲软[1] - 经营利润明显下滑，因研发费用未如预期下降且营销支出稳定，均高于市场预期[3] DRAM与HBM业务 - DRAM业务收入61亿美元(占比75%)，环比下滑4%，符合预期，其中HBM收入超10亿，环比增长50%且出货节奏超预期[2] - HBM3E 12H将成为2025下半年出货主力(配套GB300)，HBM3E 8H(配套GB200)为辅，HBM4将于2026年发布，带宽提升60%[13] - 2025年HBM市场规模预期上调至350亿美元，公司产能已全部售罄并开始接2026年订单，全年HBM收入将达数十亿美元[13] - 传统服务器DRAM(D5和低功耗产品)2025年将贡献几十亿美元收入[3] 终端市场展望 - PC市场预计2025年个位数增长，下半年因Win10退役或刺激AI PC换机潮(AI PC需至少16G内存，当前平均12G)[14] - 手机市场增长依赖AI机型普及(AI手机需12G+内存，2024年普遍8G)[14] - 2025年DRAM出货量预计中高双位数增长，NAND为低个位数，长期行业增速约15%[14] 周期与估值逻辑 - 公司本质为周期股，当前上行周期有HBM增量市场和AI终端带动的内存价值提升机会，但HBM供需错配逻辑弱于英伟达/台积电的垄断逻辑[7] - 2025下半年将迎来高光时刻，伴随AI换机潮和GB系统批量出货[8] - 当前20倍PE处于上行周期估值中位，需等待更舒适入场价格[9]