货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性问题比总量更重要[2][8] - 二季度社融M2同比抬升，国内金融投资预期改善推动权益资产价格上涨[3] - 适度宽松内涵包括流动性充裕、相机抉择和政策支持性状态，不必然对应政策加码[3][8] 资金空转防范 - 央行重提"预防资金空转"，因非银存款新增规模创历史同期新高[2][9] - 上证综指突破2024年高点，资产价格异动可能引发杠杆资金入市和系统性风险[2][9] - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业用低成本贷款购买理财或转贷[4][9] 金融服务实体方向 - 聚焦科技创新和扩大消费两大主线，优化信贷结构[5][15] - 科技创新支持包括加强信贷和拓宽直接融资渠道[5][15] - 扩大消费政策涵盖服务消费再贷款、多元化融资渠道和中长期消费能力提升[5] 政策表述变化 - 一季度表述为"实施好适度宽松"，二季度调整为"落实落细适度宽松"[3][7][8] - 四篇专栏均聚焦货币投放结构问题，涉及普惠小微、科技创新、消费和新动能领域[8] - 防范资金空转表述自2024年Q1后再次出现，强调提高资金使用效率[9][12] 市场影响 - 非银存款"脉冲性"上涨可能扰动债券市场，但对居民存款搬家影响有限[4][9] - 动态12月非银机构融资数据显示从银行体系融资和实体部门融资规模变化[10][11] - 央行政策调整与权益市场表现形成"跷跷板"效应[13][14]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 央行货币政策执行报告显示6月加权贷款利率3.29% 较3月下行15BP 主要受票据融资拖累 不含票据的一般贷款利率3.69% 较3月下降6BP 按揭利率3.06% 环比3月下降6BP 超储率1.40% 同比下降0.1pct [4][11] - 信贷需求偏弱 贷款利率仍有下行压力 高价定期存款到期重定价红利继续释放以支撑息差 货币政策中性 资金利率接近低位 存款活期化、短期化、非银化同步进行 对银行资负管理带来阶段性挑战 [4][11] - 央行再度提及"防范资金空转" 关注后续政策动向及影响 [4][11] - 票据利率回落 1M、3M和半年票据利率分别为0.75%、0.95%、0.63% 较上期末变动-23bp、-12bp、-7bp 大行月内累计买票进度超去年同期较多 实体信贷表现延续弱势 [4][12][18] - 长债利率回升 1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债利率较上期末分别变动+1.6bp、-0.7bp、+4.9bp、+5.7bp、+8.7bp 反映市场风险偏好回升和核心CPI同比涨幅连续扩大 [4][13] 票据市场 - 1M票据利率0.75% 3M票据利率0.95% 半年票据利率0.63% 分别较上期末下降23bp、12bp、7bp [12][18] - 8月国有行票据净买入6,721.64亿元（去年同期3,781.81亿元） 股份行净买入585.56亿元（去年同期2,194.73亿元） 城商行净买入2,044.62亿元（去年同期1,493.47亿元） 农商行净买入2,307.46亿元（去年同期1,872.26亿元） [12][18] - 票据利率开始回落 大行买票进度超去年同期 实体信贷表现延续弱势 [4][12] 央行操作与资金利率 - 央行公开市场净回笼4,149亿元 开展7,118亿元7天逆回购操作 利率1.40% 逆回购到期11,267亿元 [4][13] - 8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作 期限6个月 本月累计投放1.2万亿元 净投放3000亿元 [4][13] - DR001利率1.40% 较上期+9.0bp DR007利率1.48% 较上期+5.5bp DR014利率1.51% 较上期+3.3bp [4][13] - R001与DR利差+3.7bp R007与DR利差+0.6bp R014与DR利差+1.6bp 资金面中性偏松 R相对更松 [4][13] 债券市场 - 1Y国债利率1.37% 较上期+1.6bp 3Y国债利率1.41% 较上期-0.7bp 5Y国债利率1.59% 较上期+4.9bp 10Y国债利率1.75% 较上期+5.7bp 30Y国债利率2.05% 较上期+8.7bp [4][13] - 长债利率回升 表征市场风险偏好回升 7月核心CPI同比涨幅连续扩大 前期超调的长债利率迎来调整 [4][13] - 政府债周度净融资4,284亿元 预计下期净缴款2,956亿元 8月融资节奏与去年同期相当 政金债融资节奏高于季节性 [4][14] 同业存单 - 同业存单总发行7,728亿元 到期9,051亿元 净融资-1,323亿元 9M及以上长期存单发行占比61%（上期36%） 加权平均发行期限0.67年（上期0.53年） [4][15] - 加权融资成本1.61%（上期1.60%） 期末加权平均存量利率1.77%（上期末1.78%） 较发行成本高16bp（上期18bp） [4][15] - 国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为69.0%、58.1%、64.8%、43.3% [4][15] 商业银行融资 - 商业银行体系合计发行债券7,798亿元 净融资-1,853亿元 其中同业存单发行7,728亿元 商业银行债发行50亿元 二级资本债发行15亿元 永续债发行5亿元 [16] - 商业银行债券加权融资成本1.62%（上期1.61%） 期末加权平均存量利率2.20%（上期2.21%） 较发行成本高59bp（上期60bp） [16] - 银行间累计净融出规模近1万亿元 [16] 存款利率与比价 - 3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y定期存款挂牌利率与同期限国债收益率差值分别为-63bp、-53bp、-41bp、-35bp、-16bp、-29bp [16] - 本期存款挂牌利率无变化 [16]

货币政策基调 - 政策基调延续7月政治局会议表述，强调保持连续性稳定性、落实落细适度宽松的货币政策[1] - 全年经济增长目标仍为5%，但未再提及超常规逆周期调节[1] 信贷政策调整 - 信贷表述从"加大信贷投放力度"调整为"稳固信贷支持力度"，转向重结构[2] - 科技、绿色、普惠等领域贷款增量占比约70%，取代地产和基建成为主要信贷增量来源[2] 资金效率与利率 - 重提防范资金空转，强调提高资金使用效率[3] - 延续降低融资成本提法，可能通过下调结构性工具利率引导降成本[4] - 6月CPI同比由负转正，核心CPI上涨0.7%[8] 经济形势判断 - 外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多[4] - 国内有效需求不足，经济运行面临风险挑战[5] - 一些行业存在低价过度竞争，外需收缩加大供需平衡压力[6]

货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性优化，结构重要性超过总量[3][5][14] - 适度宽松内涵包括：流动性充裕（社融/M2合理增长）、政策相机抉择、对支持性状态的描述[5][14] - 二季度社融M2同比抬升，权益资产价格上涨背景下，货币政策更侧重结构性调整[5][15] 资金空转防范 - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业低成本融资用于理财/转贷等金融套利[6][15] - 上证综指突破2024年10月高点，7月非银存款新增规模创历史同期新高，存在资产价格异动风险[3][6][15] - 银行间利率下行可能引发杠杆资金入市，资产价格与杠杆叠加或积累系统性风险[3][6][15] 金融服务主线 - 科技创新支持：加强信贷支持+拓宽直接融资渠道（债券/股权等）[3][8][18] - 扩大消费支持：①落实服务消费/养老再贷款 ②拓宽消费领域融资渠道 ③提升居民消费能力与意愿[3][8][18] - 信贷结构将持续优化，重点匹配科技创新/消费领域融资需求[8][18] 政策表述变化 - 二季度报告新增"落细"措辞，专栏全部聚焦普惠小微/科技创新/消费/新动能等结构性领域[13][14] - 超额准备金率从1%升至1.4%，显示流动性管理趋严[23] - 国内外经济展望表述调整为"世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多"[23]

债市行情 - 债市偏强整理，期现券涨势收窄，国债期货主力多数收涨，银行间现券收益率振幅多在0.5BP左右 [1] - 30年期国债期货主力合约跌0.04%报119.330，10年期主力合约持平于108.555，5年期和2年期主力合约均上涨0.02% [2] - 10年期国开债收益率上行0.25BP至1.797%，10年期国债收益率下行0.5BP至1.6975% [2] 可转债市场 - 中证转债指数收盘上涨0.58%报467.84点，成交金额874.89亿元 [2] - 聚隆转债、博瑞转债、豪美转债等涨幅居前，分别上涨12.11%、10.72%、8.04% [2] - 天路转债、东杰转债、奇正转债等跌幅居前，分别下跌14.54%、12.05%、4.97% [2] 海外债市 - 美债收益率多数上涨，2年期美债收益率涨4.9BPs报3.720%，10年期美债收益率涨1.17BP报4.208% [3] - 日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.9BPs至1.503% [3] - 10年期德债收益率跌0.1BP报2.621%，10年期英债收益率涨0.7BP报4.514% [3] 一级市场发行 - 财政部91天、182天、1年期国债加权中标收益率分别为1.2110%、1.3019%、1.3277%，全场倍数分别为3.31、2.7、2.7 [4] - 农发行1.074年、3年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.39%、1.61%、1.69%、1.82%，全场倍数分别为1.91、3.16、4.73、2.39 [4] 资金面情况 - 央行开展1385亿元7天期逆回购操作，因有3090亿元逆回购到期，单日净回笼1705亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行1.0BP报1.442%，14天期上行1.2BP报1.494% [5] 机构观点 - 机构认为基本面、资金面和配置需求对债市仍有支撑，但交易拥挤度偏高，市场波动性可能放大 [1] - 可转债估值已接近历史高点，在权益震荡偏强背景下下跌空间有限，具备突破可能 [7] - 央行流动性投放预计合理充裕，资金利率有望延续较低水平，但中枢或难以进一步下行 [7] - 反内卷政策在数据端验证前，市场交易重心可能转移，利率或企稳，信用债利差若抬升可博弈收敛机会 [7]

债市行情 - 国债期货多数上涨，30年期主力合约涨0.06%报119.320，10年期主力合约涨0.05%报108.540，5年期主力合约涨0.04%报105.755，2年期主力合约跌0.01%报102.348 [2] - 银行间主要利率债收益率偏强整理，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.25BP至1.914%，10年期国开债"25国开10"和10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.5BP左右 [2] - 中证转债指数收盘上涨0.82%，报465.12点，成交金额861.74亿元，联诚转债、东杰转债涨幅居前，分别涨20.00%、18.10% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌2.7BPs报3.671%，10年期美债收益率跌2.35BPs报4.196%，30年期美债收益率跌3.49BPs报4.792% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行3.9BPs至1.47%，3年期和5年期日债收益率分别走低1.1BP和2BPs [3] - 欧元区债市收益率普遍下跌，10年期法债收益率跌6.3BPs报3.282%，10年期德债收益率跌5.3BPs报2.622%，10年期意债收益率跌8.5BPs报3.424% [3] 一级市场 - 国开行3期金融债中标收益率均低于中债估值，2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5255%、1.6408%、1.7546%，全场倍数分别为3.14、4.19、3.53 [4] - 农发行2年期金融债中标收益率分别为1.5550%、1.7033%，全场倍数分别为4.83、2.74 [4] 资金面 - 央行单日净回笼2885亿元，当日开展1607亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量1607亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，7天期下行0.4BP报1.432%，14天期下行3.4BPs报1.482%，创2023年1月以来新低 [5] 机构观点 - 长江固收预计8月资金利率有望延续较低水平，但资金利率中枢或难以较7月初再进一步下行，需关注政府债发行节奏和同业存单到期规模超3万亿元的影响 [7] - 中信证券认为短期央行宽松政策态度或难有转变，利率或企稳，信用债利差若被动抬升可博弈再度收敛机会 [7] - 华泰固收建议以波段操作应对，维持10年国债收益率1.7%以上关注机会的建议，信用债方面可适度拉长久期 [7]

行业与公司 * 债券市场及国债、地方债、金融债相关行业[1][3] * 公募基金行业[8] * 银行间市场及大型银行[4][10] 核心观点与论据 政策调整影响 * 取消国债免税政策旨在推动债市中长期机制建设 防止单边下行 短期对老券形成宽限期红利 长期提升整体收益率曲线[1][3] * 新发行债券不再享受免税待遇 老券及续发存续期内债券仍免税 过渡期设置缓解市场冲击[3] * 投资者需缴纳3%增值税 当前收益率1.7%时需缴约5BP税款 理论发债成本或升至1.75% 实际可能为1.72-1.73%[3] * 政策使30年期国债收益率曲线更陡峭 长久期国债需缴纳更多税款[3] * 老券表现优于新券 上周五市场反应显示收益率先升1-2BP后回落至1.69%[3][5] 央行中长期机制建设措施 * 大型银行需在市场单边下行时增加交易活动（如卖出老券稳定市场）[4] * 活跃券捆绑策略减少市场偏离 通过捆绑多只类似期限券种稳定行情[4] * 取消国债增值税免税待遇 通过制度设计替代央行直接干预[4] 财政与地方影响 * 政策预计增加约500亿增值税收入 中央与地方五五分成 更利好中央财政[7] * 地方财政票息支出实增但仅获半数税收分成 符合遏制地方政府无序举债导向[7] 市场表现与策略 * 信用债利差将收敛 信用风险溢价中原含税收补偿部分将下降[6] * 持有老券的账户未来2-3年无需购新券 具备竞争优势[5] * 实债收益率接近1.62-1.63%时建议止盈 因杠杆率过高（109%+）且大行融出超5.3万亿[10] 流动性管理 * 下半年央行保持宽松流动性环境 隔夜资金价格下限明确为1.37-1.4% 防止资金空转[9] * 资金空转定义为金融体系内循环未流入实体经济 银行间加杠杆（隔夜利率1.3% 7天1.4%）被视为空转表现[10] 风险关注 * 央行更担忧长期隐蔽的下行风险（如收益率从1.3%升至2.0%导致利率风险敞口）而非短期上行风险[11] * 短期债市震荡为主 实际收益率1.7%以上可配置 1.6%左右需降低预期[12] 其他重要细节 * 公募基金免税优惠短期取消概率低 对委外业务阶段性利好[8] * 央行2024年资金空转治理成果显著 2025年将继续维持[9]

资金空转与金融反内卷 - 近两年整治的资金空转主要针对大型企业利用融资优势地位通过银行贷款等渠道融资后用于金融投资 [1] - 近期金融"反内卷"针对金融业内部无序竞争，旨在提升金融服务质量 [1] - 金融业需在"内卷式"竞争中注重稳增长和防风险的平衡 [1] 货币政策与金融稳定 - 货币政策需在"稳增长"与"防风险"之间采取精细化平衡策略，避免过度宽松或力度不足 [2] - 政策基调以稳增长为主，同时防范化解风险，降息降准空间需审慎使用 [2] - 央行将通过小幅、多频次操作释放流动性，降低实体经济融资成本，避免"大水漫灌"预期 [2] - 下半年央行将强化利率政策执行和监督，改善利率政策传导效能 [2] 利率政策与银行经营 - 金融管理部门将强化利率定价自律机制引导，优化MPA和EPA考核体系 [2] - 加强对地方区域性银行的利率自律管理，督促中小银行建立利率风险定价体系 [2] - 银行需摒弃规模情结，坚持商业可持续原则，平衡利息收入与其他收入 [1] 重点领域金融风险防范 - 央行将持续做好金融支持地方政府融资平台化债工作 [3] - 央行将依托宏观审慎和金融稳定委员会，健全风险监测评估体系，加强对地方政府债务、中小金融机构、房地产信贷等领域监测 [3] - 对地方融资平台债务将延续金融支持化债政策，协同财政手段推进债务重组与期限优化 [3]

商业银行净息差现状 - 商业银行净息差在2025年一季度降至1.43%的历史新低，较2021年四季度的2.08%显著下行[1][2] - 净息差下行主要受低利率环境及LPR持续下行影响，进一步降息可能加剧银行经营压力[2] - 银行业净利润增速在2022-2024年优于规模以上工业企业利润增速，利润波动属行业普遍现象[3] 货币政策面临的约束 - 净息差水平成为下半年货币政策宽松的主要内部约束，可能限制降息空间[1][2] - 央行提出需兼顾支持实体经济和银行业健康性，降息面临内外双重约束（净息差+汇率）[1] - 专家建议通过小幅多频次操作释放流动性，避免"大水漫灌"预期[6] 金融业竞争与风险 - 资金空转和"内卷式"竞争加剧金融系统不稳定性，推高实际融资成本并导致定价倒挂风险[3][5] - 央行已通过规范存款手工补息、强化利率自律等措施整治资金空转[3] - 大型企业融资后用于金融投资是资金空转主要形式，金融"反内卷"针对行业无序竞争[4] 政策平衡策略 - 货币政策需在稳增长与防风险间精细化平衡，避免过度宽松或力度不足[6] - 未来将强化利率政策执行，优化MPA/EPA考核，加强中小银行利率风险管理[6] - 央行将重点监测地方政府债务、中小金融机构和房地产信贷风险，延续化债政策[7] 银行业发展建议 - 银行需摒弃规模情结，平衡利息与非利息收入以增强经营稳健性[5] - 通过降低负债成本提升息差韧性，同时坚持风险定价分层分类[5][6] - 保持银行业稳健性对中小银行改革化险和服务实体经济能力至关重要[2]

核心观点 - 本轮流动性宽松源于居民存款搬家，市场逻辑为看股做债，非股债双牛，居民存款持续搬家或使央行加大宽松概率降低，后续央行或侧重结构调整[1][2] 股债逻辑 - 居民存款搬家主导流动性时，股债交易逻辑为看股做债，带来股债跷跷板效应；央行货币宽松主导时，逻辑为看债做股，带来股债双牛，2025年上半年居民存款搬家主导流动性宽松[3] 居民存款搬家差异 - 过去居民存款搬家是经济预期改善结果，市场对看股做债有一致预期；本轮是政策推动，基本面低位，市场期待央行加大宽松[4] 央行宽松概率 - 不考虑突发冲击，央行加大宽松概率降低，因企业利润增速接近底部、增加货币供给推动投资必要性降低、居民存款搬家下宽松有风险[5][7] - 央行再度宽松需明确事件触发，如宏观经济不利、扩张性财政政策加息压力、资本市场暴跌[8] 央行后续政策 - 金融部门，央行投放流动性支持商行信用扩张，稳定股债市场流动性；实体部门，制造业中长期贷款或放缓，消费层面贷款或抬升[2][9] 6月金融数据 - 信贷：人民币贷款增加2.24万亿，同比多增1200亿，企业中长期贷款偏强[28] - 社融：增量4.2万亿，同比多增9000亿，存量同比8.9%，二季度企业债券融资规模大[34] - 存款：M2同比增长8.3%，增速较上月抬升0.4%；新口径M1同比增长4.6%，较上月抬升2.3%，企业存款同比显著多增[38]