核心观点 - 美联储转鸽后国内再次降息概率依然不大 主要基于汇率压力逻辑弱化 政策重心转向稳增长和防风险 以及央行降成本方式更趋结构性和定向性 [1][2][3] 汇率与降息逻辑 - 美联储降息打开国内降息空间的核心前提是人民币汇率存在贬值压力 但4月中枢以来人民币持续走强 离岸流动性宽松且掉期点定价偏离收窄 [1] - 外部美债利率和美元指数未趋势下行 内部关税避险情绪消退和基本面预期改善主导汇率走势 鲍威尔转鸽仅使外部利差因素更友好而非缓解贬值压力 [1] - 汇率双向波动或偏强时 外部环境改善不能推导出国内降息 贬值压力明显时外部改善才可能打开降息窗口 [1] 政策决策焦点 - 降息决策对汇率的关注度相对有限 二季度货政报告延续"保持汇率基本稳定"表述 2024年以来美债利率和人民币汇率实际呈震荡行情 [2] - 降息着重考虑稳增长站位和防范金融风险 2024年7月降息紧接政治局会议 9月末降息后召开政治局会议 2025年5月初降息响应"适度宽松"和"适时降准降息"定调 [2] - 防风险角度：2024年7月降息同步减免MLF质押品 9月降息背景是宏观政策协同提升风险偏好 2025年5月降息前股市深蹲反弹压制债市 [2] 降成本方式与流动性展望 - 央行降成本思路更具结构性和定向性 强化结构性工具运用 信贷投放"质胜于量" 采用"财政贴息+货币配合"新模式 [3] - 潜在降息触发因素：若美联储"一步到位"式超常规降息带来显著人民币升值压力 或国内股市出现明显波动为托举权益市场 [3] - 即使降息流动性也难以大幅转松 短资金方面OMO-10bp可能是央行合意下限 10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方 [3] - 长资金方面若为稳汇率或托举股市降息 不希望长债利率过度反应 MLF和买断式逆回购加权中标利率下行可能滞后 [3]

核心观点 - 中国人民银行河南省分行通过多项货币政策工具和金融服务措施 推动信贷总量平稳增长并精准支持重点领域企业 有效降低企业融资成本并提升金融服务质效[1][2][3] 信贷总量与货币环境 - 全省本外币各项贷款余额达9.4万亿元 同比增长6.9% 高于全国平均水平0.1个百分点[1] - 上半年社会融资规模增量为6765.3亿元 同比多增25.9亿元[1] - 金融机构深入挖掘实体经济需求 保持信贷总量平稳增长[1] 重点领域金融支持 - 向科技、绿色、普惠等领域发放符合再贷款条件的贷款超千亿元[2] - 实施科技型企业"破冰扩面"行动 精准支持3.6万家科技型企业 获贷率较年初提高11.6个百分点[2] - 科技创新再贷款政策为洛阳中硅高科提供5600万元贷款 支持集成电路材料国产化替代项目[1] 融资成本优化 - 6月新发放贷款加权平均利率同比下降0.41个百分点 普惠小微贷款利率下降0.68个百分点[2] - 在鹤壁等4个试点地区完成3658笔企业贷款的明示综合融资成本工作 涉及金额193亿元[2] 多元化融资服务 - 建立350家优质发债企业"白名单"库 前7个月非金融企业债务融资工具发行184只 金额达1099.7亿元[3] - 推进银行间市场债券融资增量提质行动 拓宽企业直接融资渠道[3]

货币政策与金融环境 - 央行当前"宽货币"操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性，而非传统下调政策利率路径 [1] - 央行对银行间市场宽松状态较为合意，后续可能更关注结构优化和传导提效，主动宽松动力不足 [2] - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果，M1-M2波动显示银行存款流失可能持续，影响银行对长债定价能力 [3] - 财政贴息政策实现定向"财政降息"，减轻央行主动宽松压力，政策利率调降空间收敛 [4][5] 食品饮料行业 - IFBH为中国内地即饮天然椰子水领导者，2024年市占率34%，2025-2027年EPS预计0.16/0.20/0.26美元/股，目标价43.96港元 [6] - 公司核心竞争力包括泰国供应链优势、轻资产模式及品类上行期高举高打策略，双品牌运作覆盖白领女性和健身人群 [7] - 白酒行业24Q2起加速出清，25Q2贵州茅台增速降至个位数，洋河股份收入同比-44%，行业或于25Q2-25Q3形成报表底 [10] - 头部食饮企业抗压能力更强，随着市场风险偏好提升，传统消费如白酒有望价值重估，推荐山西汾酒、贵州茅台等标的 [9][12] 通信与科技 - 太辰光2025H1营收同比增长62.49%至8.28亿元，净利润同比增长118.02%，因AI数据中心需求旺盛及关键器件自主研发替代 [14][15] - 公司高密度连接产品如光柔性板已在数据中心规模化应用，适配CPO技术升级，2025年目标价上调至187.2元 [14][15] 纺织制造与海外产能 - 百隆东方2025H1归母净利同比增长68%至3.9亿元，越南产能占比近80%，美国关税落地后海外产能优势将进一步凸显 [19][20][21] - 桃李面包2025H1营收同比-13.55%，华中区域Q2增长15.33%，公司通过渠道下沉和爆款聚焦应对竞争压力 [21][22] 医药与多肽原料药 - 圣诺生物2025H1营收同比增长69.7%，归母净利同比+308.3%，GLP-1原料药如司美格鲁肽放量驱动增长，目标价上调至51.3元 [24][25] - 公司多肽创新药CDMO服务40余个项目，2个已商业化，司美格鲁肽原料药通过韩国认证 [25] 保险与资产配置 - 2025Q2保险资金运用余额36.2万亿元，较年初+8.9%，配置向哑铃型策略调整，增持债券和股票（人身险股票占比+1.2pt至8.8%） [30][31] - 中国平安举牌中国太保H和中国人寿H，反映保险机构系统性增配低估值高股息股票趋势 [32] 化妆品与消费 - 资生堂1H25中国区销售额同比-12.4%，但SHISEIDO品牌剔除中国后增长4%，Nars中国线上双位数增长 [34] - 联合利华1H25中国区低个位数下滑但Q2改善，屈臣氏中国营收同比-3%，新氧医美治疗服务收入增长426% [36][37]

货币政策取向变化 - 央行当前金融支持实体的力度可能并不弱，但"宽货币"的具体操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性 [1] - 货币政策领域"回归常识"即围绕降低实体融资成本展开政策，央行关注点并非进一步加强名义宽松的程度，而是通过结构优化、传导提效来支持实体 [1] - 央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续在"银行间"主动宽松的动力可能不足 [1] 7月金融数据解读 - 政策层面持续淡化对信贷规模的关注，7月信贷数据短期波动可能反映金融"反内卷"的成果，不构成增量宽货币政策的触发条件 [2] - 金融"反内卷"下银行存款流失可能持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，资产荒逻辑可能被打断 [2] - 债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调 [2] 财政贴息政策影响 - 财政贴息政策是稳增长与防风险平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路，可同时实现"稳息差"和"降成本" [3] - 财政贴息作为定向"财政降息"，减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力，政策利率调降空间收敛 [3] - 年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率 [3]

货币政策执行报告核心观点 - 当前"宽货币"的操作方式和传导路径已发生实质变化 从传统的银行间市场中介、政策利率下调传导转向更具结构性和定向性的"降成本"思路 [3] - 央行关注点从名义宽松程度转向结构优化和传导提效 银行间主动宽松动力不足 通过"防范资金空转"等措辞显示对当前宽松状态较为合意 [3] - 财政贴息政策成为新工具 实现"稳息差"和"降成本"双重目标 减轻央行主动宽松压力 政策利率调降空间收敛 [5] 信贷与金融数据解读 - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果 政策层面持续淡化信贷规模关注 社融韧性主要来自政府债支撑 [4] - 银行存款持续流失导致银行体系对长债定价能力减弱 资产荒逻辑可能中断 债市或因权益市场走强和固收+资金撤出持续回调 [4] 债市影响分析 - 宽货币政策空间收敛 年内再次降息概率较低 银行间资金将维持平稳 隔夜利率难大幅偏离政策利率 [5] - 债市面临基本面与市场预期分化的纠结点 财政贴息推进进一步减轻央行宽松压力 [5] 政策工具创新 - 结构性工具成为重点 四篇专栏专题讨论 旨在提升信贷增长质效而非规模扩张 [4] - 财政贴息作为定向"财政降息"新路径 平衡稳增长与防风险 体现"回归常识"的政策主线 [5]

货币政策基调 - 政策基调延续7月政治局会议表述，强调保持连续性稳定性、落实落细适度宽松的货币政策[1] - 全年经济增长目标仍为5%，但未再提及超常规逆周期调节[1] 信贷政策调整 - 信贷表述从"加大信贷投放力度"调整为"稳固信贷支持力度"，转向重结构[2] - 科技、绿色、普惠等领域贷款增量占比约70%，取代地产和基建成为主要信贷增量来源[2] 资金效率与利率 - 重提防范资金空转，强调提高资金使用效率[3] - 延续降低融资成本提法，可能通过下调结构性工具利率引导降成本[4] - 6月CPI同比由负转正，核心CPI上涨0.7%[8] 经济形势判断 - 外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多[4] - 国内有效需求不足，经济运行面临风险挑战[5] - 一些行业存在低价过度竞争，外需收缩加大供需平衡压力[6]

政策特点 - 政策覆盖面广 涵盖企业研发 生产 运营等各流程多环节 受益面宽 [1] - 聚焦关键重点精准发力 针对新旧动能转换攻坚期企业转型难题推出降成本举措 [1] - 明确真金白银资金支持额度 加力降低企业研发 转型升级 要素 物流 进出口成本 [1] 政策影响 - 增强地区投资吸引力和经济增长内生动能 [1] - 推动企业转型升级和培育新质生产力 [1]

美国农业部裁员与重组计划 - 美国农业部将在华盛顿特区裁员超过2000人，占员工总数比例超过50% [1] - 裁员目的是实现降成本目标，并重新聚焦于"支持美国农民"这一核心使命 [1] - 总部及剩余大部分雇员将被重新分配到堪萨斯城、盐湖城、Raleigh、Indianapolis和Fort Collins等地区 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]

广州拟实施"商转公贷款"政策 - 广州住房公积金管理中心发布征求意见稿，拟实施商业性个人住房贷款转住房公积金个人住房贷款政策，当公积金个贷率低于75%时可启动商转公贷款 [1][4] - 政策出台目的是充分发挥住房公积金制度支持保障作用，减轻缴存人住房贷款利息负担，促进社会消费 [4] - 当个贷率达到85%及以上时可采取防控措施，包括实行商转公贷款额度管控、预约申请等；当个贷率达到90%及以上时暂停 [4] 申请对象和条件 - 借款人需在广州市缴存住房公积金，且在全国范围内未使用过住房公积金贷款 [4] - 原商业贷款的住房需为广州市行政区域内自住住房，且贷款银行为广州市公积金贷款承办银行，贷款尚未结清 [5] - 原商业贷款已放款5年以上且已获得原商业贷款银行同意转为纯公积金贷款 [6] - 贷款房屋需为产权人家庭在本市的唯一住房，且已取得房地产权属证书 [6][7][8] - 原商业贷款在申请前24个月内没有逾期记录 [9] - 需在广州市开户并累计缴存住房公积金满60个月及以上 [10] 贷款额度、期限和利率 - 商转公贷款额度按申请时广州市公积金贷款政策核定，且不得超过购房总价款的60% [10] - 贷款期限不得高于原商业贷款剩余期限，且与商业贷款已还年限合计不超过30年 [11] - 商转公贷款利率按照中国人民银行公布的公积金贷款利率执行，遇利率调整将于次年1月1日调整 [11] 政策意图和市场影响 - 政策旨在减轻购房人月供负担，减少借款人提前还款，有明显的降成本、促消费意图 [3][12] - 目标人群主要是之前购房的年轻人或新市民，他们不具备公积金贷款条件或当时因商品房销售政策限制而未贷款 [12] - 上半年各地调整公积金政策超150条，优化方向包括提高贷款额度、延长还款期限等，下半年优化公积金贷款政策仍是激活需求的重要措施 [13]