报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨过季末资金面重回宽松，隔夜利率下行至 1.3%，6 月央行未启动国债买卖，PMI 小幅回升，债市重回上涨，超长债小涨 [1][9][38] - 5 月经济有韧性，GDP 同比增速约 5.0%，但出口加速下滑、房价环比转负，经济仍面临下行压力，度过半年末资金利率下行，预计债市上涨概率大，但 30 年国债期限利差和 20 年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][10][11] 各部分总结 超长债复盘 - 跨过季末资金面重回宽松，隔夜利率下行至 1.3%，6 月央行未启动国债买卖，PMI 小幅回升，债市重回上涨，超长债小涨 [1][9] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，但交投仍相当活跃 [1][9] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][9] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 7 月 4 日，30 年国债和 10 年国债利差为 21BP，处于历史偏低水平，预计债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][10] - 20 年国开债：截至 7 月 4 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 3BP，处于历史极低位置，预计债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][11] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超 22.2 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [12] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.6.30 - 2025.7.4）超长债发行量大幅减少，共发行 359 亿元 [17] - 分品种：国债 0 亿，地方政府债 344 亿，政策性银行债 0 亿等；分期限：15 年的 139 亿，20 年的 70 亿，30 年的 151 亿，50 年的 0 亿 [17] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 768 亿，包括超长地方政府债 748 亿，超长中期票据 20 亿等 [22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额 11,010 亿，占全部债券成交额比重为 13.1% [24] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少 2,882 亿，占比减少 1.1% [24] 收益率 - 跨过季末资金面重回宽松等因素，债市上涨，超长债小涨，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有变动 [38] - 代表性个券：30 年国债活跃券 24 特别国债 06 收益率变动 -2BP 至 1.89%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 -2BP 至 1.89% [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 21BP，较上上周变动 1BP [45] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 3BP，20 年铁道债和国债利差为 7BP，分别较上上周变动 -1BP 和 -2BP [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2509 收 121.20 元，增幅 0.26% [51] - 成交量 40.89 万手（-8,046 手），持仓量 15.10 万手（10,690 手），成交量小幅下降，持仓量小幅上升 [51]

报告核心观点 - 跨季以来长债横盘，资金利率、短端利率及信用下行明显，资金转松是本周行情主线，关键变量是大行净融出回升至 5.3 万亿元 [2][12] - 大行 5.3 万亿元融出水平为历史高位，与央行呵护流动性有关，宽松趋势可线性外推，打破需额外变量 [2][3][12] - 若 7 月资金面持续宽松，长端利率下行空间将打开，部分信用债正 Carry 回升，套息空间增加 [3][13] - 债市若有利空，更多来自权益市场，二季度经济数据揭晓短期或扰动市场，但基本面难空债市 [6][14] 本周机构行为点评 收益曲线 - 国债收益率普遍下行，1Y、3Y、5Y、10Y 收益率分别下行 1bp、1bp、约 2bp、约 1bp，分位点方面 3Y 和 5Y 降至 3%分位点 [17] - 国开债收益率普遍下行，1Y、3Y、5Y、7Y 收益率分别下行 3bp、2bp、1bp、约 3bp，10Y 收益率上行约 1bp，1Y 降至 4%分位点 [17] 期限利差 - 国债息差上升，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差上升 3bp，5Y - 3Y 利差走阔 1bp [21] - 国开债息差上升，期限利差短端走阔，中长端走势分化，1Y - DR001 息差上升 2bp，3Y - 1Y 利差走阔 1bp [22] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日杠杆率周内震荡上升，截至 7 月 4 日升至 107.85%，较上周五上升 0.05pct [23] 质押式回购 - 6 月 30 日至 7 月 4 日日质押式回购成交额均值约为 7.6 万亿元，较上周下降 0.18 万亿元 [27] - 6 月 30 日 - 7 月 4 日隔夜质押式回购成交额均值为 6.8 万亿元，环比上升 0.31 万亿元，隔夜成交占比均值为 89.71%，环比上升 6.38pct [31] 资金面 - 6 月 30 日至 7 月 4 日银行系资金融出先升后降，7 月 4 日大行与政策行资金净融出为 5.3 万亿元，银行系净融出为 4.92 万亿元 [32] - 主要资金融入方为基金，7 月 4 日基金净融入为 2.25 万亿元，货基净融出为 1.17 万亿元 [32] - 6 月 30 日至 7 月 4 日银行单日出钱量持续上升，7 月 4 日大行与政策行单日出钱量为 4.85 万亿元 [32] - DR007 和 R007 持续下降，截至 7 月 4 日，R007 为 1.49%，较上周五下降 0.43pct，DR007 为 1.42%，较上周五下降 0.27pct [33][37] - 1YFR007 和 5YFR007 持续下降，截至 7 月 4 日，1YFR007 为 1.50%，较上周五下降 0.03pct，5YFR007 为 1.46%，较上周五下降 0.02pct [37] 中长期债券型基金久期 久期中位数 - 本周中长期债券型基金久期中位数测算值为 2.87 年（去杠杆）、3.17 年（含杠杆），7 月 4 日久期中位数（去杠杆）为 2.87 年，与上周五持平 [49] 分债基种类久期 - 利率债基久期中位数（含杠杆）升至 3.91 年，较上周五上升 0.09 年，利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.45 年，较上周五上升 0.01 年 [52][54] - 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.97 年，较上周五上升 0.01 年，信用债基久期中位数（去杠杆）为 2.75 年，较上周五上升 0.01 年 [54] 类属策略比价 中美利差 - 从中美国债利差情况来看整体收窄，1Y、2Y、3Y 分别收窄 11bp、16bp、13bp，1Y 降至 31%分位点 [57] 隐含税率 - 截至 7 月 4 日，国开 - 国债利差 1Y 收窄 2bp，5Y 走阔 1bp，1Y 降至 30%分位点 [61] 债券借贷余额变化 - 7 月 4 日，10Y 国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券集中度走势下降，除券商外其他机构均下降 [62]

中国债券市场超长端表现 - 6月以来中国债券市场超长端表现亮眼，20年及50年期国债以及20年以上信用债受到机构青睐 [1] - 截至周三，50年期国债收益率本月下行逾9个基点，领跌所有期限 [1] - 50年和10年的期限利差收窄幅度迈向2023年7月以来最大 [1] - 30年期AAA级企业债收益率估值上周跌破2.2%，本周二再度刷新2006年以来纪录低点 [1]

信用债市场整体表现 - 2025年5月信用债供给减少，信用利差整体下行，低等级信用债利差收窄幅度更大 [1] - 各品种信用债等级利差多数收窄，期限利差多数走阔 [1] - 5月底各期限非金信用债及短久期金融债信用利差维持历史低位，中长久期金融债历史分位数相对较高 [1] - 5月各品种信用债期限利差多数走阔，幅度不超过10bps，但证券公司次级债、保险公司资本补充债期限利差全线收窄 [6] 产业债表现 - 5月各行业AAA级产业债信用利差全线收窄 [8] - 公募债中房地产行业利差收窄幅度最大(18.98bps)，金融控股行业收窄幅度最小(2.36bps) [8] - 私募债中医药生物行业利差收窄幅度最大(17.18bps)，环保行业收窄幅度最小(0.99bps) [8] - 钢铁行业主要评级公开债信用利差全线收窄5-15bps，低等级债券收窄幅度较大 [9] - 电力、建筑工程行业利差全线下行 [9] 城投债表现 - 5月主要评级、期限城投债信用利差全线下行，中低评级利差下行更多 [21] - 3年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级城投债信用利差分别下行8.7bps、8.7bps、13.7bps、15.7bps、11.7bps [21] - 各省份城投债信用利差全线收窄，青海省公募债和私募债收窄幅度最大(28.6bps、29.4bps) [23] - 黑龙江、安徽、福建AA-级私募城投债利差有所走阔 [23] 金融债表现 - 5月银行二永债信用利差全线收窄，3年期AA+、AA、AA-级银行二级资本债利差分别收窄3.93bps、8.93bps、4.93bps [26] - 3年期AA+、AA、AA-级银行永续债利差分别收窄3.26bps、5.26bps、12.26bps [26] - 证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均收窄 [39] - 3年期AA+级和AA级证券公司次级债信用利差分别下行6.69bps、13.69bps [39] - 3年期AA+级和AA级保险公司资本补充债信用利差分别下行8.01bps、9.01bps [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][3][11][44] - 预计短期债市继续上涨概率更大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12][13] 各部分总结 超长债复盘 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][11][44] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃 [1][3][11] - 上周超长债期限利差走平，品种利差走阔 [1][3][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至6月20日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平，预计短期债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20年国开债：截至6月20日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置，预计短期债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额的14.4% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比26.1%，地方政府债占比67.8% [14] - 30年品种占比最高，25年 - 35年（包括）占比40.3% [14] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较少，共发行1,147亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种：国债500亿，地方政府债505亿等 [19] - 分期限：15年的149亿，20年的684亿，30年的315亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共3,663亿，超长国债710亿，超长地方政府债2788亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额11,298亿，占全部债券成交额比重为11.0% [28] - 分品种：超长期国债成交额7,764亿，超长期地方债成交额2,799亿等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2,330亿，占比增加0.1% [28] 收益率 - 上周各类型超长债收益率变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 3BP、 - 5BP等 [44] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 - 2BP至1.88%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 5BP至1.89% [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来4%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为9BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来6%分位数和5%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收121.32元，增幅0.68% [60] - 成交量32.73万手（5,583手），持仓量13.77万手（13,009手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期央行虽展现资金面呵护态度，但债市收益率下行幅度有限，6月末短端下行空间有望打开，可提前抢筹布局，策略上布局票息，把握窄波动下的交易机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市看多，为何涨不动 - 近期央行展现资金面呵护态度，6月存单到期规模近4万亿，央行开展买断式逆回购操作，大行买入短期限国债规模增加，但本周债市表现一般，1y、10y国债下行幅度较前周偏窄 [1][10] - 5月中旬以来资金价格有所放松，但存单在较大续发压力下定价偏高，限制长端收益率下行空间，10y国债收益率维持在1.65%附近盘整 [1][14] - 短端收益率下不动的约束包括：央行前期主要以短钱投放为主，长钱未到位；存单到期叠加税期考验，资金缺口压力至下旬转松；市场对央行重启买债关注对短端利好有限，长端受期限利差及资金约束 [2][15][20] 债市策略：宽松或后置到来，当下可抢筹资产 6月末，短端下行空间有望打开 - 月末资金跨季压力释放完毕后，存单收益率或自然下行，6月央行呵护资金态度明确，月末MLF到期或续作，6月末周存单到期压力下降 [3][27] - 7月理财配债旺季，存单下行空间有望打开，7月银行理财规模季节性增长，二级市场理财净买入量环比抬升，偏好存单与1年以内信用品种 [3][27] - 央行仍有望重启买债，后续或支撑短端行情，6月以来大行对短端国债净买入规模快速增长，市场预期央行重启买债判断持续存在 [3][28] 债市策略：布局票息，把握窄波动之下的交易机会 - 布局下半年票息，关注短端下行后的α空间：存单方面，6月末 - 7月胜率较高，1.7%附近具备较高配置价值；信用债关注3年内下沉、4 - 5年利差压缩机会；利率债关注α品种挖掘，如5 - 7y利率老券 [34][35][38] - 10y仍维持窄波动，把握交易机会，及时止盈：10y国债延续1.6% - 1.7%窄区间震荡，下周存单到期量抬升且面临税期扰动，若债市波动放大引发长端利率调整，交易盘可介入，接近1.62%附近建议部分止盈 [4][42] 利率债市场复盘：资金偏松叠加买断式逆回购预期，收益率曲线牛平 资金面 - 央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松，本周央行OMO净回笼727亿元，临近税期资金面前松后紧，资金情绪指数多维持在50以下 [9][60] 一级发行 - 地方债、同业存单净融资减少，国债、政金债净融资增加 [55] 基准变动 - 国债期限利差收窄，国开期限利差走扩，国债短端品种收益率下行1.00BP，长端品种收益率下行1.07BP，国开债短端品种收益率下行0.45BP，长端品种收益率上行0.65BP [52]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金面未来一周政府债净缴款规模下降、税期扰动，但央行呵护，预计维持均衡偏松运行 [1] - 存单未来一周到期规模超万亿，央行二次投放使发行压力边际减弱，收益率或震荡下行 [1] - 机构行为上基金成利率债主要买盘、农商行成主要卖盘，10 年和 30 年国债活跃券走势背离，国开债换券行情轮动快 [1][3] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内 7 天期逆回购资金到期 9309 亿，央行投放 8582 亿，净回笼 727 亿，OMO 存量降至 8582 亿，二次预告下周开展 4000 亿买断式逆回购操作 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率贬值 1.52 个基点 [10] - 过去一周国债净融资 2620.6 亿，年初至今完成全年计划 46.6%；新增地方债发行 83.72 亿，年初至今完成 38.6%，置换隐债特殊再融资债已发行 1.68 万亿，完成 84.2% [13] - 统计期内国股行融出规模升至 4.5 万亿以上，货基理财融出规模下降，非银系融入规模小幅下降；资金价格 DR 系列走低、R 系列走升，流动性分层小幅抬升但处低位；全周资金面“量升价跌”，周四、周五边际收敛，全周均衡 [15] 存单复盘 - 一级市场统计期内同业存单净融资 -1622.60 亿元，发行总额 10413.70 亿元，到期量 12036.30 亿元，未来三周到期量分别为 10216.40、11378.10、2457.90 亿元，一级发行利率小幅走低至 1.6744% [18] - 二级市场核心买盘增持，货基卖转买，大行减持，城商行/农商行买转卖，保险等增持，收益率周内震荡小幅下行，收益率曲线小幅走陡，1M - 1Y 期限存单收益率分别变化 -1.78BP - -0.91BP [20] 下周关注 - 资金面 5 月社融显示信贷需求弱企稳，政府债支撑 6 月财政支出，央行月中二次投放 4000 亿 6M 买断回购，全月净投放 2000 亿，预计市场定价利多信号但幅度小于 6 月 6 日；未来一周政府债净缴款规模下降、税期扰动，资金面预计均衡偏松 [24] - 存单供给端过去一周净融资为负，央行投放缓解负债压力，一级利率下行；需求端核心买盘需求转强，二级市场收益率下行；未来一周到期规模超万亿，发行压力边际减弱，收益率或震荡下行 [25] 周度机构行为跟踪 近期机构资负端思考 - 10 年和 30 年国债活跃券走势背离，因供给节奏错开、一级市场配置情绪弱及机构拉久期诉求，6 月下半旬 10 年国债无发行压力、资金价格波动，30 年国债难持续优胜 [27] - 国开债换券行情轮动快，新券发行规模达 3500 - 4000 亿停发、2500 - 3000 亿成活跃券，2025 年新券发行快、成活跃券时间早，新券波动大，10 年国开 - 10 年国债利差波动大，老券安全性高 [28] 机构二级成交重点回顾 - 大行过去一周净买入 3 年以内国债约 776 亿元 [31] - 基金成利率债主要买盘，过去一周净买入约 1604 亿元，农商行成主要卖盘之一，净卖出约 1092 亿元 [31] - 存单主要买盘是货基等，卖盘是城商行等 [31] - 信用债主要非银买盘净买入规模抬升，基金增量最多，3 年以内净买入规模稳定，5 年以上波动大，过去一周放量明显 [31] - 2 年以下二级债基金净卖出约 49 亿元，理财等净买入；2 - 5 年二级债主要买盘放量，基金净买入约 362 亿元，银行体系净卖出；5 - 10 年成交清淡 [31] 债市微观结构高频数据跟踪 - 6 月 13 日 10Y 国开 - 10Y 国债期限利差 5.92bp 震荡走阔，1Y 国开 - R001 利差 1.87BP，短债收益率略高于资金价格 [33] - 节前一周债市杠杆率 107.72% 环比抬升 [35]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.13%报119.760元，10年期主力合约持平于108.855元，5年期主力合约涨0.01%报106.060元，2年期主力合约涨0.03%报102.430元 [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，30年期国债"23附息国债23"收益率下行0.6bp报1.9090%，10年期国开债"25国开05"收益率下行1.05bp报1.6930%，10年期国债"24附息国债11"收益率上行0.20bp报1.6910%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行0.2bp报1.4880%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.5bp报1.4650% [1] 资金面 - 央行开展3820亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放2470亿元 [2] - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超5bp，七天质押式回购利率上行近7bp [2] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.71%附近，较上日上行超1bp [2] 操作建议 - 期债整体延续窄幅震荡，资金面持续收紧可能性小，债市缺乏大幅下跌基础 [3] - 短期10年期国债利率可能在1.65%-1.7%区间波动，30年国债利率可能在1.85%-1.95%区间波动 [3] - 短期增量驱动可能来自跨月后资金面转松或本周公布的PMI数据，建议观望为主 [3]

信用债市场整体表现 - 4月信用债收益率整体下行，短久期利差全线收窄，中长久期收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差多数走阔 [1] - 各品种信用债等级利差涨跌互现，期限利差整体走阔，幅度多数不超过10bps，AA-级利差走阔幅度较大 [9][11] - 从历史分位数看，短久期信用利差维持历史低位，中长久期金融债历史分位数相对较高，5年期AAA级公开产业债和城投债信用利差历史分位数相对偏高 [5] 产业债利差表现 - 各行业AAA级产业债信用利差多数走阔，公募债中金融控股行业利差走阔幅度最大（8.68bps），纺织服饰行业利差收窄幅度最大（4.89bps） [13][14] - 私募债中基础化工、商贸零售行业利差收窄（不超过1bps），钢铁行业利差走阔幅度最大（10.86bps） [13][14] - 钢铁、煤炭行业主要评级公开债信用利差全线走阔，幅度不超过7bps，高等级债券利差走阔幅度较大 [15][16] 城投债利差表现 - 主要评级、期限城投债信用利差波动上行，3年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级城投债信用利差分别上行2.59bps、3.59bps、7.59bps、10.59bps、5.59bps [29] - 区域分化明显：贵州、青海等高利差区域利差多数收窄（贵州AA-级收窄8.9bps），北京、上海等低利差地区利差多数走阔（北京AA级走阔6.1bps） [31][32] - 等级分化：低等级城投债信用利差多数收窄，高等级城投债信用利差多数走阔 [31] 金融债利差表现 - 银行二永债信用利差多数收窄，3年期AA+级银行二级资本债利差收窄3.26bps，AA-级收窄6.25bps [34] - 证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差全面走阔，3年期AA级证券公司次级债利差上行5.38bps至55.65bps [42] - 金融债期限利差全面走阔，3年期AA+级银行永续债期限利差走阔4.05bps [12][34] 重点行业数据 - 钢铁行业3年期AAA级信用利差为35.64bps，较上月走阔3.07bps [16] - 煤炭行业3年期AA级信用利差为56.26bps，较上月走阔5.93bps [16] - 房地产行业主要房企债券信用利差涨跌互现，信达地产利差收窄11.86bps，首开股份利差走阔7.11bps [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求 [6] - 债市与信贷等广谱利率比相对合理，与股市比性价比偏低，中债是全球利率洼地 [6] - 短期关注非银配置、PMI 数据、债券供给等，暂不改变十年国债 1.5%-1.8%区间波动判断 [6] - 操作上推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长期、超长期限利率债交易重于配置，逢调整买入 [6] - 此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升，银行负债管理难度加大可能引发同业存单利率在季末等时点冲高 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点 - 上周资金面平稳，经济数据发布，存款利率、LPR 下调落地，50 年国债招标结果不佳，收益率窄幅震荡 [10] - 全周 10 年期国债活跃券较前一周上行 1BP 至 1.69%，10 年期国开下行 1BP 至 1.74%，30 年期国债持平于 1.92%，10 - 1 年期限利差走阔，信用利差整体变化不大 [10] 与信贷等广谱利率对比 - 债券与存贷款通过比价效应和机构行为传导，本次 LPR 下调后部分银行维持新增按揭贷款 3%原利率，30 年国债利率与房贷利率空间不大，超长债不具备相对性价比 [1] - 存款利率下调对非银配债利好更直接，存款脱媒短期利好非银配债需求，中期银行管理负债难度增加 [1] 与海外对比 - 近日美债、日债收益率大幅上行，全球金融秩序重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂 [2] - 中国利率处于全球低位，短期无需担忧中债利率跟随海外上行风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低 [2] - 我国超长债定价存在一定不合理，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30 年国债享受流动性溢价，保险机构有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置 [2] - 长期看期限利差存在重定价担忧 [2] 与股市对比 - 目前沪深 300 股息率、红利指数股息率分别约 3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率高达 8%，考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债 [3] - 过去两年股债性价比“失衡”，核心原因是股票获取高股息需承担价格波动风险，过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置存在惯性 [3] - 今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化，如果股市能保持震荡上行格局，波动率降低，债市资金存在向股市切换并促成股债平衡的可能 [3] 债市品种间利差对比 - 目前“OMO→资金→短端→长端”定价模式仍可参考，但期限利差平坦，长债、超长债利率难根据历史规律定价，曲线形态难趋势性走陡，以寻找相对机会为主 [4] - 信用利差方面，3 - 5 年信用利差性价比仍不低，5 年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对突出，同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能 [4] - 品种间利差呈压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化 [4] 本周操作建议 - 当下债市定价与信贷等广谱利率比相对合理，与海外和股市比性价比偏低，债市大趋势未逆转，但交易空间不大，短期处于窄幅震荡格局 [42] - 本周基本面关注点在于 PMI 和信贷需求，预计表现偏强，对债略偏不利；资金方面，本周进入跨月交易，资金中枢可能上升，但央行预计会积极呵护，整体影响有限；机构行为方面，存款搬家出现，债市配置需求有支撑，短期对中短期信用债等继续中性略偏多 [42] - 中期来看，广谱利率下行对债市有传导作用，年内十年国债低点预计在 1.5%，二季度突破难度较大，上限预计在 1.7% - 1.8%，当前位置调整可考虑入场配置 [42] - 操作上，继续推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长端利率债和超长利率债窄幅震荡格局未打破，建议逢调整买入，此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债性价比略有提升，存单初步进入配置区间，但可能偏高位震荡 [44] 本周核心关注 - 中国 4 月规模以上工业企业利润、5 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月经济景气指数、美联储 5 月货币政策会议纪要、美国 4 月 PCE、跨月资金面等 [45]