改革方法论 - 强调顶层设计与摸着石头过河相结合的策略 通过系统性、整体性、协同性推进改革 同时鼓励试验突破以破除体制机制障碍 [1][2] - 历史实践证明该方法的有效性 成功实现公有制与非公有制经济、政府与市场等多重矛盾统一 创造1+1>2效果 [2] - 党的二十届三中全会提出300多项体制层面改革举措 包含既有政策完善和新试点探索 需强化政策一致性评估机制 [4] 经济改革成果 - 2024年国内生产总值突破130万亿元 制造业增加值占全球比重约30% 连续10多年居全球首位 [2] - 脱贫攻坚战全面胜利 建成全球最大教育、社保、医疗体系 生态环境实现历史性改善 [2] 重点改革领域 宏观经济治理 - 建立消费、投资、出口增长长效机制 加强财政与货币政策协同 财政侧重结构优化 货币侧重总供求平衡 [5] - 需提高规划科学化水平 完善宏观政策一致性评估机制 增强部门间沟通反馈 [5] 农业农村改革 - 城乡二元结构亟待破除 《决定》部署城乡融合发展机制 统筹工业化、城镇化与乡村振兴 [6] - 《加快建设农业强国规划》提出缩小城乡差距 改革将释放农业农村发展潜力 为经济提供新动能 [6] 科技创新改革 - 深化教育、科技、人才体制一体化改革 提升国家创新体系效能 打赢核心技术攻坚战 [7] - 推动产业高端化、智能化、绿色化转型 为2035年基本实现现代化提供科技支撑 [7]

文章核心观点 - 2025年政府工作报告首次提出“投资于人”，该举措可提升未来供给能力和当下消费需求，形成经济发展和民生改善的良性循环；中国投资于人的空间大，各地已发布不同措施，未来需加力，且政策组合在需求端加力的必要性更大 [2][4][5] 投资于人政策背景 - 2025年政府工作报告指出中国面临“关税壁垒增多”“有效需求不足，特别是消费不振”等问题，财政支出重点由基建投资向民生和消费转变有助于财政提质增效，“宽财政”紧迫性提升，财政政策可通过与家庭部门直接交易支持消费需求 [5] 投资于人空间分析 横向与纵向对比 - 横向对比部分发达国家和人均收入与中国接近的发展中国家，纵向参考美国和韩国成为中等发达国家时期情况，中国在“投资于人”方面有提升空间 [10] 具体支出差距 - 中国社会福利支出总量与GDP之比、工伤保险、失业保险、儿童和生育福利覆盖率有提升空间；在人均教育、卫生支出和养老保险人均年收入上，与美、韩人均收入2.5万美元（2015年价格）时水平有差距，初步估算教育、卫生和养老支出空间分别相当于2023年GDP的4.5%、1.6%和4.3%，若2025 - 2035年渐进追赶，每年需新增民生支出约相当于2023年GDP的1.1%；以“跨国拟合线”为参照，2023年民生支出空间相当于2023年GDP的4.1%，其中教育、卫生、养老支出空间分别为1.4%、1.5%、1.2% [11][12] 投资于人具体领域及政策 生育领域 - 实施育儿补贴，降低生育成本提高生育率；截至2024年，23个省份在不同层级探索，多聚焦二孩和三孩家庭，补贴金额从3000元到7万元不等，发放方式多样；国际经验显示生育补助力度与生育率正相关，赶上OECD国家平均水平约需2023年GDP的1.3% [20][22][24] 托育领域 - 逐步推行免费学前教育，减轻养育成本；多地积极探索，如深圳光明区对公办和民办幼儿园给予资金支持；OECD国家托育服务有政府主导、市场主导和混合模式，家庭投入占比约17%，中国家庭投入占比高于OECD国家平均水平，与OECD国家在0 - 5岁儿童教育财政支出差距相当于2023年GDP的1%左右 [26][27] 教育领域 - 扩大高中阶段教育学位供给，2024年新增普通高中学位60万个，推进职普融通、产教融合；扎实推进优质本科扩容，去年扩招1.6万人，今年力争再增加2万人，高校扩招主要针对国家战略急需领域；与发达国家相比，中国教育支出有空间，基础教育入学率高、师生比低有优势，高等教育入学率和高学历人口占比有差距 [31][32] 医疗领域 - 2025年城乡居民医保人均财政补助标准再提高30元，截至2024年为每人每年670元；促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程；加快建立长期护理保险制度；中国基本医保覆盖率约为95%，与同等发展程度国家相比有差距 [34][36] 养老领域 - 继续提高城镇职工基本养老金，城乡居民基础养老金最低标准再提高20元/月；完善发展养老事业和养老产业政策机制，大力发展银发经济；2019 - 2024年全国财政用于养老服务和老年人福利支出超5600亿元，年均增长11%，出台税收优惠政策；与OECD国家相比，中国养老保险支出与GDP之比有提升空间 [39] 社会保障领域 - 健全灵活就业人员社保制度，扩大失业、工伤、生育保险覆盖面，取消参保户籍限制，完善社保关系转移接续政策，新型灵活就业人员基本养老保险参保率约57%；指导各地因城施策完善城市落户政策，保障随迁子女义务教育权利，转移人口市民化可增加劳动力供给、提振消费与投资、提高劳动生产率；弥补常住人口与户籍人口城镇化率18%的差距，预计每年需财政支出约万亿元 [42][43][44] 就业领域 - 通过稳岗返还、税费减免、担保贷款、就业补贴等政策促进就业，2024年稳岗专项贷款余额3000多亿元，2025年提高额度，创业担保贷款余额2700亿元，2025年加大力度；延续实施阶段性降低失业和工伤保险费率政策和失业保险稳岗返还政策；2025 - 2027年计划每年补贴职业技能培训1000万人次以上 [45][46] 政策效果分析 对供需的影响 - 育儿补贴和普惠幼育短期提振需求，长期改善供给；中学与大学教育提升人的“质”，改善经济供给；医保补贴提振需求，医疗公平改善供给；提升养老金支持需求；给灵活就业人员和新市民提供保障、稳岗贷款和创业担保贷款提振需求，部分政策也可能改善供给 [20][21][30] 需求端加力的必要性 - 金融周期下半场调整叠加外部保护主义抬头，中国经济面临有效需求不足问题，理想的“投资于人”政策组合有必要往需求端倾斜 [4][21]

中国经济运行成本分析 - 中国经济自2010年成为全球第二大经济体后增速放缓，从1980-2010年平均10%以上降至2011年后告别两位数增长[3] - 生产要素价格快速上涨：2000-2020年全国平均房价增长8.94倍至10425元/平方米，商品房用地价格增长100多倍至569.7万元/亩[3] - 制造业薪酬水平2000-2023年上涨13.9倍至14674美元/年，达泰国2.9倍、越南2.8倍，导致广东等省份出现劳动力净流出[3] 债务成本问题 - 宏观杠杆率从2008年141.2%升至2024年300%，企业部门杠杆率从95%升至174.3%，居民部门从17.9%升至63.5%，政府部门从28.1%升至60.3%[9] - 2024年300万亿元有息债务按3%利率计算年付息成本达9万亿元，非金融企业杠杆率174%显著高于全球平均水平[9][12] - 专项债置换隐性债务规模6万亿元仍不足，需扩大超长期国债发行，2035年国债余额增加50万亿元可使中央政府杠杆率维持在50%左右[35][38] 经济增长约束因素 - 投资模式难持续：制造业投资增速将放缓，房地产投资持续负增长，基建投资边际效应递减，高铁等基础设施总里程已占全球40%以上[13][14] - 居民收入占比低：2023年居民可支配收入占GDP比重44%低于全球60%平均水平，中低收入群体收入占比十年维持在30%[14][15] - 出口增速放缓：2024年出口增速5.9%但价格指数下跌15%，2025年受美国加关税影响将下行[17][18] - 民间投资萎缩：2024年固定资产投资增长3.2%但民间投资增速-0.1%，民企上市公司利润占比仅16%[21][23] - 老龄化加剧财政压力：2013-2023年财政对社保补贴增长223%至24271亿元，基本养老保险补贴年均增速15.5%远超GDP增速[24][26][30] 降本增效对策 - 优化债务结构：扩大中央政府杠杆率（目前22%）置换地方债务，利用中央信用降低融资成本[31][34][35] - 财政支出转型：提高消费乘数（以旧换新乘数1.9-2.1），减少基建投资（乘数小于1），发展服务业（就业占比50% vs 美国80%）[40][41] - 事权财权改革：将地方政府支出占比从86%降至接近西方国家水平（中央政府支出占50%以上），公共服务事权划归中央[39][40] - 扩大公共消费：中国公共消费率较全球低0.8个百分点，提升至平均水平可释放1.1万亿元/年空间[44][45]

经济压力与政策应对 - 7月以来经济压力持续加剧，出现螺旋式反馈苗头，需迅速阻断以防经济失速风险[3] - 9月政策密集出台，核心目标是阻断"有效需求不足带来的螺旋式反馈"，需针对企业和居民部门压力采取对冲措施[4] - 当前经济现象包括储蓄攀升、信贷低迷、消费疲软、就业恶化、资产价格普跌，企业及居民部门预期均低迷[6] 企业部门与居民部门的螺旋式反馈 - 企业降本裁员导致居民收入减少、消费收缩，消费萎缩又反向压制企业销售利润，形成恶性循环[7] - 房地产收缩冲击居民财富效应，可能引发资产负债表螺旋式反馈，需通过"止"与"稳"策略避免恶性循环[11] - 服务业收入与中产阶级消费强相关，中产消费收缩将直接影响个体经营者和小微企业经营状况[11] 居民部门消费预期差异 - 居民消费能力受收入增长、资源分配、后顾之忧及财富效应四要素驱动，底层收入压力与中产资产冲击并存[8] - 房地产扩张期财富效应依赖后来者债务支撑，但人口周期变化使该模式不可持续，需转向保障性住房供应[11] - 青年群体面临岗位竞争和收入预期压力，不同年龄段及阶层承受差异化经济冲击[11] 行业传导机制 - 企业盈利能力下滑引发裁员增效，进一步影响关联行业收入预期[11] - 服务业受客户消费收缩冲击大于减税降费影响，需稳定中产消费以缓解行业压力[11] - 政府部门收入稳定性与行政政策相关，需结合企业部门作用机制分析问题核心[11]

核心观点 - 当前中国经济面临的核心矛盾是"有效需求不足"，尤其是居民部门需求收缩和债务压力导致的内需疲软 [2][3][4] - 房地产财富效应消退叠加人口老龄化等因素，加剧了居民部门资产负债表收缩，形成负向循环 [6][8] - 2024年企业部门也开始出现有效需求不足，与居民部门形成相互强化的负反馈效应 [11] - 长期解决方案（技术进步提高生产率）与短期需求不足矛盾之间存在时间差，需要平衡处理 [12][13] 需求侧分析 - 央行前行长易纲指出中国面临内需疲软问题，尤其在消费和投资方面 [2] - 高善文博士认为总需求不足是2023年三至四季度的主导性风险 [2] - 居民部门杠杆率上升和房地产相关财富效应消退是制约有效需求的主因 [4][6] - 2024年十年期国债收益率下行斜率陡峭，显示需求不足从居民端扩散到企业端 [10][11] 房地产影响 - 2009-2018年房地产繁荣创造了财富效应，拉动消费升级和预期扩张 [4] - 脱离收入的房价上涨不可持续，人口结构变化导致"后来者"减少，投机市场见顶 [6][8] - 资产价格下跌使部分群体成为"负资产者"，全社会总需求受到高杠杆制约 [8] - 房地产确定进入存量时代，不能再通过加杠杆抬房价解决当前问题 [13] 企业部门传导 - 2023年需求不足主要集中在居民端，2024年已扩散到企业端 [11] - 企业采取"降本、裁员、增效"措施，进一步加剧居民部门就业和收入不稳定 [11] - 居民防御性收缩导致企业预期下降，形成负向正反馈循环 [11] 长期与短期平衡 - 技术进步提高生产率是长期解决方案，但短期内难以缓解需求不足 [12] - 人口老龄化导致风险偏好降低，投资行为趋于保守 [12] - 需要在对冲居民资产负债表收缩的同时推进长期结构调整 [13] - 降低存量房贷利率、补贴公共服务等措施可短期缓解需求收缩 [13] 政策建议方向 - 财政政策应从基建投资转向民生领域支持，如教育医疗补贴 [13] - 需降低全生命周期资产持有成本（如房产维护费用） [13] - 避免债券收益率下行过快过扁平，维持市场稳定 [13]

核心观点 - 李迅雷基于中国经济周期和结构变化提出投资建议：2006年建议"买自己买不起的东西"如一线城市房产、茅台股票等，2018年转为"买自己买不到的东西"如科技专利相关资产、黄金等[2][3][6] - 当前建议关注人工智能和芯片领域的核心资产，同时强调需降低投资回报预期至3%左右[6][14] - 提出"有效需求不足"是当前经济主要矛盾，建议财政向中低收入群体倾斜以刺激消费[4][15][17] - 长期看好人口持续流入的中心城市核心地段房产保值能力，建议避开人口流出地区[6][9][20] 投资逻辑演变 - 2006年逻辑：商品过剩但资本短缺，建议负债购买稀缺资产如一线房产(2006-2018年涨5-6倍)、茅台股票(按现股本合26元/股)[2][3] - 2018年逻辑：商品和资本双过剩，转向"买不到"的稀缺资产如科技专利(通过相关股票间接持有)、黄金(替代外汇)[3][6] - 当前逻辑：继续配置芯片/AI等核心技术突破领域，同时强调需警惕"想卖都卖不掉"的资产[6][12] 行业配置建议 - 房地产：人口向大城市集中是长期趋势，中心城市核心地段仍具保值能力，但需规避人口流出区域[6][9][21] - 科技：重点关注光刻机、制程、材料等卡脖子领域的突破机会[6] - 白酒：行业已整体过剩，消费量逐年下降，但茅台因官方限价仍属稀缺[6][11] - 黄金：作为外汇替代品保持配置，但仅视为避险工具而非核心资产[6][9] 宏观经济研判 - 居民可支配收入占比仅44%，显著低于美国(75%)、日本(70%)和全球均值(60%)，制约消费能力[15] - 服务业每增长1%GDP可创造200万就业，远超制造业的50万，建议大力发展服务业[18] - 总和生育率持续低于疫情前水平，城乡生育意愿同步下降，主因信息普及改变生活预期[22][23] 市场趋势观察 - A股将从散户主导转向机构主导，估值趋于理性但A/H股价差仍存[26] - 核心资产定义动态变化，需同时考察国内份额和全球竞争力[10] - 房地产调整将呈现缓慢挤泡沫特征，不同于日本式剧烈冲击[20]