12月22日，中国人民银行正式发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》，以明确的操作规范，为信用受损但积极履约的个人提供了信用修复 的路径。 这一政策并非简单的"松绑"，而是贯穿了"宽严相济"的治理思路，既为受不可抗力影响的诚信主体卸下信用包袱，也坚守了信用体系的刚性底线。 "宽"首先体现于政策的初衷。作为一项精准的信用修复政策，其目的是为"非恶意"违约且已履行还款义务的个人提供信用"重置"机会。 过去几年，受新冠疫情等不可抗力冲击，不少原本履约记录良好的个人意外陷入债务逾期困境，即便后续全额清偿欠款，不良信用记录仍长期影响其融 资、消费等活动。此次政策正是对这类群体合理诉求的回应，让偶发困境不成为长期信用污点，体现了信用制度服务于人的温度。 "宽"也体现在操作层面。相关信用个体可以无差别享受到政策的便捷性：不区分贷款机构与贷款类型，只要符合条件均可适用；实行"免申即享"机制，无 需个人跑网点、填材料，由征信系统自动识别处理，打消了群众办事难、办事繁的顾虑，以公平公正、简便易行的设计确保政策红利精准触达。 每经编辑｜程鹏 黄博文 此次一次性信用修复政策的推出，具有超越个体救济的社会与经济意义。 从信用 ...

核心观点 - 飞天茅台近期批价下跌、库存高企和股价震荡是市场的一次必要价值重估与出清 而非品牌危机 是公司迈向更健康、更可持续发展的必经之路 [1] 市场现状与价格分析 - 近期飞天茅台批价跌破1500元 较2025年初高点回落近三成 但当前价格贴近1499元官方指导价 [4] - 价格回调被视为市场从“金融投机”回归“真实消费”的标志 有利于挤出过去非饮用需求推高的价格泡沫 扩大核心用户群并提升开瓶率 [4] - 茅台集团已启动“稳市组合拳” 包括限制向低价渠道供货、强化电商合作规范、严打窜货与假冒 以遏制价格无序下跌 [4] 公司基本面与竞争优势 - 茅台品牌的稀缺性源于不可复制的赤水河产区、五年基酒储存周期与严控产能的战略定力 [4] - 在消费疲软背景下 茅台在中秋、国庆等传统旺季的宴席与商务场景中仍是无可替代的“社交硬通货” [4] - 作为中国制造业的“金字招牌” 公司在政策与舆论层面享有高度认可 承载着文化输出与高端制造的双重使命 [6] 战略转型与新增长点 - 公司正通过i茅台数字平台优化直销占比 2025年直销比例已超过45% 显著削弱了传统经销商体系波动带来的冲击 [6] - 公司推出精品茅台、1935等系列化产品以覆盖多元价位 并布局文旅、文化IP以提升品牌厚度 摆脱对飞天单品的单一依赖 [6] 行业挑战与长期展望 - 公司面临年轻人饮酒习惯变化和经济周期波动等挑战 [6] - 真正的奢侈品牌依靠时间沉淀与品质信仰维系地位 而非短期炒作 [6] - 历史经验表明 每一次深度回调后 茅台均能凭借强大渠道管控力重回稳健轨道 [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为化纤行业，具体包括粘胶长丝和氨纶两个细分领域[1] * 纪要涉及的公司为新乡化纤，并提及同行业公司如华峰、华海、小新化学等作为对比[2][7][11] 核心观点与论据：粘胶长丝 * 2025年第三季度粘胶长丝利润显著增加，净利润达到接近4000元每吨，主要原因是木浆价格下降约50美元[3] * 粘胶长丝市场供需平衡，价格稳定，2025年新增产能已基本投放完毕且承接力度良好[17] * 受益于新国风需求增量，预计未来3-5年每年需求增量为1-2万吨，行业将保持高位运行[2][3] * 粘胶长丝作为高端纤维，出口规模稳定，其补库周期早于普通商品，受中美贸易关系缓和影响有限[18][19] 核心观点与论据：氨纶 **市场现状与竞争格局** * 2025年前三季度氨纶销量同比增长17.8%，行业处于市场出清尾声，价格稳定在23000元每吨，毛利处于盈亏平衡状态[2][4][7] * 行业平均开工率在70%-80%之间，头部企业（如新乡化纤、华峰）维持满负荷生产，尾部企业经营压力大，市场分化明显[2][9][11] * 部分企业面临巨大经营压力，例如小新化学资产负债率高达175%，通过卖资产维持现金流，其宁夏的3.6万吨新增产能规划可能延期[7][8] **未来供需与前景** * 氨纶新增产能投放接近尾声，2026年新增产能非常少，2027年几乎无新增产能，新增供给谨慎[2][6] * 氨纶需求增长主要来自纺织行业渗透率提升，目前添加比例仅1.7%，提升至5%-8%有较大空间，长期来看每年8%的需求增长可期[2][12] * 随着市场出清和需求增长，氨纶未来业绩弹性较大[2][4] **公司表现与战略** * 公司氨纶销量同比增长18%，超过第三方统计数据，因客户在价格偏低时更倾向选择头部企业产品[2][13][14] * 公司目前毛利基本打平，但净利润可能亏损500元左右[2][15] * 公司暂停新乡3万吨产能是由于当地空气质量管控，计划在新疆建设新产能以备不时之需，具体落地时间未定[16] * 公司明年（2026年）资本开支不大，重点在菌草种植，氨纶扩建将等待市场出清明确信号后再考虑[24] 其他重要内容 **菌草浆项目** * 菌草浆项目处于非常前期阶段，2025年种植面积约2万亩，预计未来3-5年每年种植面积增加2-3万亩[5] * 受制于种植规模，项目进展较慢，但已与洁柔、红豆、七匹狼等品牌商合作，终端产品将陆续上市[20] * 未来成本降低主要依赖菌草种植面积扩大，通过规模化推动产业发展[5][21] **其他产品与运营细节** * 新型绿色纤维产品（如瑞赛尔和手赛尔）仍处于早期中试阶段，市场拓展需时间[22] * 公司库存水平约25天，低于行业平均的35天，从9月到10月库存逐步消化，反映全球需求端增长较为强劲[23]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收47.0亿元，同比下降8.4%，归母净利润0.2亿元，同比下降84.1% [1] - 2025年单三季度公司营收14.8亿元，同比下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期为0.3亿元 [1] - 前三季度销售毛利率为24.3%，高于上年同期的23.0% [2] - 前三季度财务费用从上年同期的0.7亿元降至0.4亿元，销售费用同比小幅下滑 [2] 现金流与应收账款 - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-8.2亿元，高于上年同期的-15.0亿元 [2] - 期末公司应收账款为40.7亿元，低于上年同期的47.3亿元 [2] 业绩变动原因 - 收入下滑主要因国内工程建设项目减少，项目施工进度放缓，以及公司主动调整业务结构，加强客户风险前置管理 [2] - 归母净利润降幅超过营收降幅，主要因信用减值计提规模增加，其他收益、营业外收入减少 [2] - 毛利率改善主要因公司持续优化收入结构，开发高端市场和优质项目，毛利率较高的海外业务、零售业务实现增长，并加大降本增效力度 [2] - 经营性现金流改善可能因公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出 [2] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、2.3亿元、3.7亿元，原预测为2.0亿元、3.3亿元、4.4亿元 [3] - 当前市值对应PE分别为110倍、24倍、15倍 [3] - 后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心 [3] - 防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清 [3] - 公司作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期规模体量相对平稳，减值计提较为充分，未来市占率、利润率均具备修复空间 [3]

行业整体趋势 - 2025年上半年新茶饮行业总门店数为116,978间，较2024年底仅增长858间，整体增长率仅为0.74%，近乎停滞 [16] - 过去一年有15.7万家奶茶店从市场消失，行业闭店率刷新纪录 [17] - 行业从增量竞争转向存量竞争，2024年市场增速已放缓至15%-20%，远低于此前30%以上的高增速 [23] - 2025年上半年新茶饮行业开店速度整体放缓，市场经历大规模洗牌 [15][18] 品牌闭店与收缩案例 - 深圳初代网红品牌813芭依珊门店数量从巅峰期26家缩减至19家，其十亩地店于今年8月31日永久闭店 [4] - 厦门网红品牌Seven bus全国门店从高峰期超400家缩减至2025年5月不足20家，厦门本地仅剩3家 [9] - 书亦烧仙草在2025年上半年净减少门店1,049家，门店规模增速同比下降18.32% [12] - 悸动烧仙草2025年上半年净减少389家门店 [12] - 奈雪的茶2025年上半年关闭160家门店，包括132家直营店和28家加盟店，营收同比减少14.4%至21.78亿元 [13][14] - 上海新网红品牌PinkShake品可鲜奶在开业一年后关闭全国所有门店，此前单店月入达60万元 [2][3] - 浙江品牌OONE CCUP的宁波万象城店于8月底闭店，该店开业刚满一年 [10] 头部品牌逆势扩张 - 蜜雪集团2025年上半年全球门店新增9,796家，总数超过53,000家 [25] - 古茗2025年上半年突破万店规模，新开门店近1,000家 [25] - 霸王茶姬2025年上半年新增门店数量接近800家 [25] 市场竞争格局变化 - 2025年上半年26个主流新茶饮品牌中，仅11个品牌实现城市数量正增长，14个品牌在部分城市全线退出 [22] - 行业同质化问题严重，价格战加剧，消费者品牌忠诚度难以建立 [26][27] - 头部效应愈发明显，市场向“拼质量”转变，极致性价比成为关键竞争要素 [18][29][30] - 行业竞争重点从门店扩张转向后端供应链、品质稳定性和品牌风控力 [31][32]

核心观点 - 房地产行业反洗钱监管全面升级 首次将房地产开发企业及中介机构正式纳入国家反洗钱监管体系 [3] - 新规要求严格执行客户身份识别制度 完整保存交易记录至少十年 并对可疑交易进行强制上报 [3][4] - 短期增加企业合规成本 长期将促进市场规范化发展并加速市场出清 [3][5][6] - 金融机构面临新的合规挑战 银行需强化资金链审查和跨境资金流动监管 [7][8] - 新规落地面临信息壁垒、替代渠道规避监管及三四线城市监管资源不足等挑战 [10] 监管要求 - 房地产从业机构需严格执行客户身份识别制度 对拒绝提供身份证明的客户有权终止交易 [4] - 客户身份资料和交易记录保存期限明确为至少十年 远超此前五年要求 [4][8] - 需将可疑交易上报至中国反洗钱监测分析中心 [4][7] - 通过查验自然人、法人及非法人组织的身份证明材料并留存复印件 建立完善客户身份档案 [6] 行业影响 - 短期推动合规成本上升 机构需增设反洗钱岗位、升级信息系统 人力与技术投入显著增加 [5] - 严格执行客户身份核验可能延长交易周期 甚至导致部分敏感客户流失 [5] - 行业分化进一步加剧 资金实力薄弱的中小房企和中介机构面临更大合规压力 [5] - 头部企业凭借资源优势有望扩大市场份额 部分区域性中介开始调整业务策略 [5] - 长期将加速市场出清 倒逼行业规范发展 有效遏制代持购房、"白手套"等灰色操作 [5][6] 金融机构影响 - 银行风控压力增大 需同步加强对房企账户及个人购房资金的监测 [7] - 开发贷、按揭贷款等业务需重新评估客户资质 与房企共享反洗钱数据 风控流程更复杂 [7] - 需对存量房贷客户的资金来源进行回溯审查 历史违规行为被追溯的风险上升 [8] - 跨境汇款需强化"了解你的客户"（KYC）和"了解你的业务"（KYB）审查 防止资金异常流动 [8] 监管背景与挑战 - 监管范围从金融领域向全产业链延伸 2021年6月央行修订草案首次将房地产从业机构纳入监管 [10] - 2024年检察机关起诉洗钱罪2741人 是2019年近20倍 利用房地产洗钱案件占比突出 [10] - 面临信息壁垒可能削弱监管效力 部分投资者转向商业地产、车位等替代渠道规避监管 [10] - 股权转让、代持协议等新型规避手段正在涌现 三四线城市监管资源不足可能影响政策执行效果 [10] - 各地方政府将陆续出台配套细则 一线城市有望率先推出更具操作性的实施方案 [11]

核心观点 - 环保行业当前情况应定义为市场出清或优胜劣汰而非"内卷" 因行业基本属于定制化领域 不存在传统产能过剩问题 [2][3][5] - 市场需求下降是行业出清的核心原因 市政基础设施领域需求下滑明显 工业治污领域处于波动调整中 [3][6] - 行业出清与地方财政紧张导致的支付压力密切相关 叠加环保治理强度高峰已过 自然进入淘汰阶段 [3][6][7] 行业现状与特征 - 环保行业分为市政基建投资运营类和工程设备技术供应类两大板块 市政类占主流且高度依赖地方财政投入 [6] - 头部集中度不高 区域性市场分割明显 未形成龙头垄断格局 不存在超量生产问题 [4] - 行业属于公益性质 无法实现自我付费 必须依靠外部投入支撑 [6] 市场需求变化 - 环境治理强度直接决定市场规模 工业排放治理后市场缩小 水治理需求强度下降 土壤修复市场拓展缓慢 [4] - 市政环保领域发展驱动力几乎全部来自地方政府投资 但当前财政困难导致投入缩减 [6][7] - 出现过垃圾不够焚烧的情况 表明市场需求已供过于求 [3][6] 竞争格局与参与者 - 装备领域以定制化为主 不存在"超量生产冲击市场"的商业模式 [3] - 建筑央企凭借施工优势进入环保行业 但仅关注工程环节 将技术服务和运维分包给专业企业 [10][11] - 央企带入垫资等市政工程运作模式 由上游分包商承担资金压力 冲击行业原有格局 [11] 国际比较与发展瓶颈 - 威立雅和苏伊士凭借特许经营模式创新形成全球先发优势 横跨城乡与工业治理领域 覆盖投资运营和技术供应全链条 [8][9] - 国内企业虽在自主设施运营规模上可比肩 但缺乏全链条跨领域布局能力 技术创新能力与规模呈反比 [9][11] - 单纯规模扩张无法成就中国版"威立雅" 需突破现有模式转型 [8][9] 行业发展趋势 - 政策推进"反内卷"行动 十大重点行业稳增长工作方案即将出台 虽未直接包含环保行业 但预计将延伸至其他产业 [2] - 行业经历出清后 具备核心竞争力的企业将存活 而非单纯依靠规模扩张的企业 [11] - 大型国央企能否成为优秀运营企业尚待观察 因规模越大技术创新能力往往越不足 [11]

政策背景与行业覆盖 - 中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争并推动落后产能退出 [2] - 工信部宣布钢铁、有色金属、石化等十大重点行业将出台稳增长工作方案 [2] - "反内卷"行动预计将延伸至环保等其他行业 [2] 环保行业现状定性 - 环保行业当前情况属于市场出清或优胜劣汰而非"内卷" [3][7] - 行业基本属于定制化领域不存在传统产能过剩问题 [3] - 市政基础设施领域需求下滑明显工业治污领域处于波动调整中 [2] 市场需求变化原因 - 环境治理强度高峰已过导致市场需求下降 [2][4] - 工业排放治理后强度下降对应市场缩小 [4] - 水治理市场修复过程中需求强度下降土壤修复市场拓展缓慢 [4] - 地方财政紧张导致环保投入缩减加剧市场需求下降 [8][9] 行业特性与结构 - 环保行业头部集中度不高区域性市场分割明显未形成龙头垄断格局 [6] - 行业分为市政基建投资运营类和工程设备技术供应类两大板块 [8] - 市政基建投资运营类业务对地方财政依赖度高且属于公益行业需外部投入支撑 [8] 历史对比与当前挑战 - 上一轮行业问题源于PPP模式引发金融机构风险担忧及民营企业扩张过快 [9] - 当前困境始于2022年与地方财政困难同步显现导致行业进入淘汰阶段 [9] - 建筑央企进入环保行业侧重施工环节并将垫资压力转嫁上游分包商 [13] 国际对标与发展瓶颈 - 威立雅和苏伊士凭借特许经营模式先发优势及全链条布局领先全球 [10][11] - 国内企业虽在自主设施运营规模可比肩但缺乏跨领域全链条能力 [11] - 规模扩大可能削弱技术创新能力行业出清后核心竞争力企业将留存 [14]

经济企稳迹象 - 6月规上工业企业利润总额同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，制造业利润由5月下降4.1%转为增长1.4%，显示经济出现边际改善 [1] - 1-6月规上工业企业利润总额同比下降1.8%，降幅较1-5月扩大0.7个百分点，但下滑力度有所缓和 [1] - 经济改善反映中美经贸会谈后不确定性缓解，凸显中国经济韧性和敏感性，企业能迅速抓住环境改善机会 [1] 企业经营压力 - 1-6月规上企业营业收入同比增长2.5%，营业成本增长2.8%，营业收入利润率同比下降0.22个百分点 [2] - 规上工业企业应收账款同比增长7.8%，产成品存货增长3.1%，每百元营业收入中成本为85.54元，同比增加0.25元 [2] - 企业经营活动现金流尚未有效改善，紧缩压力加大，需要中长期筹资活动现金流支持以避免间歇性休克 [2] 政策支持建议 - 金融对实体企业支持需制定中长期计划，财政支持需提高留抵退税频次，避免久期过长放大企业风险 [3] - 中长期需推动税制从间接税向直接税过渡，缓解间接税带来的流动性紧缩效应 [3] - 需完善企业破产重整、清算制度，建立防护型保障体系，强化就业再培训和失业保险覆盖 [5] 市场供需问题 - 企业面临有效需求不足问题，当前供给侧调节措施如反内卷、限产等未能根本解决问题 [4] - 需推动市场出清，淘汰缺乏竞争力产能，通过市场竞争提升风险承载能力和供给多样化 [4] - 应鼓励正常市场竞争，只要不涉及不正当竞争就应支持行业开展竞争出清活动 [4] 市场机制改革 - 需完善企业破产法，加快推出个人破产制度，为市场主体重整提供制度保障 [5] - 市场出清是经济必经之役，越早越快进行越有利于经济重塑重构重生 [5] - 竞争性退出机制能让市场主体感触存在价值，带来春天般的生机 [5]

工业企业利润数据 - 1~6月全国规上工业企业利润总额同比下降1.8%，6月单月同比下降4.3%，但降幅较5月收窄4.8个百分点 [2] - 制造业改善显著，利润从5月下降4.1%转为6月增长1.4% [2] - 6月营业收入同比增长2.5%，但营业成本增长2.8%，营业收入利润率同比下降0.22个百分点 [2] - 规上工业企业应收账款同比增长7.8%，产成品存货增长3.1%，每百元营业收入成本达85.54元，同比增加0.25元 [2] 企业经营压力 - 应收账款和产成品存货增长导致企业面临增产不增收问题，经营活动现金流紧缩压力加大 [2] - 企业需要中长期筹资活动现金流支持以避免间歇性休克 [3] - 当前核心症结是有效需求不足，供给侧调节如限产、反内卷等措施需配合需求弹性改善 [3] 政策支持建议 - 金融需制定中长期计划支持实体企业，财政应提高留抵退税频次并推动税制从间接税向直接税过渡 [3] - 需完善企业破产重整、清算的司法环境，健全社保福利和再培训体系，推出个人破产制度 [4] - 鼓励市场出清式竞争，识别正当低价竞争，淘汰落后产能以激发增量需求 [4] 市场竞争机制 - 供给侧市场出清可筛选优质资产，提升行业风险承载能力和供给多样化 [4] - 竞争性退出机制能重塑经济结构，越早实施越有利于经济重构重生 [5]