中新网9月22日电(记者石睿)"当前，导致社零增速变化的主要不是消费品或服务市场供求关系发生了多 么大的变化，而是与居民收入水平、以及对未来收入预期相关。"9月21日，在中国宏观经济论坛2025第 三季度论坛上，中国社会科学院学部委员、中国社会科学院大学原党委书记高培勇分析。 他强调，面对当前日趋复杂的经济社会状况，不能在简单搬用以供求分析为主要特征的一般宏观经济分 析模式，而必须在此基础上，把预期的因素纳入到宏观经济分析中要考量的变量中来。 "从长期看，人们对自己未来收入的预期不仅仅取决于经济形势的判断，更多取决于未来分配制度的走 势。" 关于完善分配制度，党的二十届三中全会已有系统的论述，高培勇认为，概括起来主要是两句话： "构 建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系"及"加大税收、社保、转移支付等的调节力 度"。 他进一步分析，初次分配很重要，但完善初次分配机制是一个相对漫长的过程，需要整个社会协调配合 才能达成，而加大税收、社保、转移支付等再分配可以在短时间之内见效。 高培勇指出，再分配制度要关注两个方面，一是要瞄准于、落实于居民个人层面的分配，而不是企业中 间环节，二是要重视规范财富积累机 ...

美国经济与货币政策 - 8月新增非农就业超预期疲软，此前两月就业人数被下修，失业率在家庭调查就业人数高增支撑下维持平衡[1] - 周度初请失业金人数创近年高位，就业市场持续走弱且有恶化趋势[1] - 整体CPI环比增速温和抬升，但扣除住房和二手车的超级核心CPI环比增速放缓[1] - 美联储年内降息空间倾向50bp，通胀不确定性仍是连续降息的重要制约[1] - 欧央行按兵不动，市场对2026年年中前再降息一次的预期降至50%以下[1] 中国经济与政策 - 8月出口金额同比增速受高基数影响下滑，对非美国家和地区出口继续优于对美出口[4] - PPI同比增速在低基数和反内卷政策加持下降幅收窄，趋势有望延续[4] - CPI同比增速受食品和能源分项拖累，核心分项在促销费政策及金饰品价格回升背景下形成支撑[4] - 财政部表示将用好用足更加积极的财政政策，加强财政与金融协同配合[4] - 全国要素市场化配置综合改革试点启动，推动资源高效配置并释放市场潜力[4] 高频数据表现 - 房地产成交延续低迷，农产品批发价格回升[4] - 钢铁价格基本持平，水泥价格小幅回升[4] - 焦煤焦炭价格回落，有色金属价格上涨，黄金价格再创新高，原油价格震荡走高[4]

**行业与公司** 债券市场与宏观经济分析框架 聚焦中国债券市场及其对宏观经济的影响 涵盖私人非金融部门 政府财政 房地产行业 基建项目 贸易与消费等关键领域[1][2][3] **核心观点与论据** * 债券市场体量从占GDP的20%增长到120% 存量增速远高于经济增速 对宏观经济产生反身性影响[2] * 利率波动受多重因素影响 包括经济基本面 资金面 政策面 供需关系和市场情绪 权重因时而异[3][4] * 利率与名义GDP增速长期内在一致 例如美国80年代前名义GDP增速与债券利率同步上升 日本90年代后两者同步走低 中国呈现类似趋势[7] * 利率本质由资本回报决定 资本回报由经济增长驱动 债务杠杆强度是关键驱动力 高债务杠杆通常伴随较高经济增速和资本回报[8][9] * 私人非金融部门债务杠杆率同比增速领先于资本回报 中国私人部门债务杠杆扩张放缓 导致利率震荡走低 即使有经济刺激措施 也缺乏足够高的债务杠杆强度推高利率[10] * 预测债券利率需关注融资需求与资金供给矛盾 可用贷款需求指数减去M2增速或社融增速减去M2增速衡量 用于预测未来一至两个季度的利率走势[11][12] * 房地产市场下行导致融资需求大幅减少 是近年来利率持续下降的主要原因 房地产直接相关融资需求曾占社融比例70%至80% 甚至间接相关部分达90% 随着市场萎缩 比例大幅下降[16][17] * 基建项目依赖地产支撑的逻辑难以维持 地产市场回落后 城投平台融资量显著减少 对整体利率产生影响[18] * 资本回报可通过贸易顺差和财政赤字等实体经济外部收入以及社会融资总量衡量 与利率和股市密切相关 例如2025年上半年贸易顺差和财政赤字均创历史新高 推动股市上涨[21][22][23] * 消费占GDP比重超过50% 消费需求与物价 居民就业状况和收入状况密切相关 房地产下行周期 居民收入下降及未来经济不确定性导致储蓄倾向提升 借钱需求下降[24][25] * 政府债务杠杆提升增加利息负担 中国国债和地方债利息支出从2018年约1万亿人民币增至2024年接近2万亿人民币 2025年预计超过2万亿人民币[28][29] * 中国政府利息支出占财政收入比例约为7% 全球标准警戒线为10% 美国这一比例超过20% 日本因利率水平较低 利息负担较轻[30] * 政府希望低利率环境以减轻发债压力 随着政府债务杠杆提升 整体借贷成本有所下降 但下降速度不够快[31] * 货币政策是否宽松可通过货币条件指数衡量 综合货币增速 实际有效汇率和实际利率三个变量 中国最宽松时期在2009年至2010年 目前未达到该水平[32] * 央行货币政策目标多元化 包括稳金融 稳增长 稳汇率 稳股市等 导致政策执行复杂化 例如通胀较低时利率未下降 因需稳定汇率[33][34][35] * 经济周期影响利率 长周期受人口变化影响 例如美国婴儿潮时期利率较高 随人口减少利率下降 中国处于人口下行周期 利率呈下降趋势[36][37][38] * 债券市场存在季节性规律 早些年三季度因政府债券供给压力大表现较差 称为"三季度魔咒" 最近几年供需关系变化 三季度成为表现较好阶段[39][40][41] **其他重要内容** * 2025年上半年经济增速高于目标 但下半年预计回落 原因包括顺差和产能下降 美国关税生效导致出口需求下降 内需方面补贴减少抑制消费[42][43] * 未来几个月通胀偏弱 CPI可能出现负值 食品价格明显低于往年同期 财政力度前高后低 债券供给减少[44] * 下半年需货币政策支撑 货币条件指数不高 实际利率较高抑制消费需求 需降低实际利率提振通胀 防止人民币过快升值 补降货币市场利率可能使收益率曲线回落 利好债券市场[45]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 核心观点 - 美元作为全球储备货币需求较高导致高估 抑制美国制造业竞争力并造成制造业空心化和长期贸易逆差 [1][2] - 美国对强势或弱势美元的偏好取决于经济政策目标 促进出口需弱势美元 吸引资本则需强势美元 [1][2] - 中国股市在经济增速放缓和通胀走低背景下表现良好 原因包括阶段性货币政策宽松 乐观政策预期及资金流动性 [1][4] - 宏观经济分析需结合金融和实体双视角 关注货币供应量 利率水平 资本市场动态及生产能力 就业情况 消费需求 [1][5] - 新古典宏观经济学强调市场自我调节和均衡 但忽视金融风险和资产价格波动 与现实经济存在差异 [1][7][9][15] - 中国财政政策具有独特性 体现在一般公共预算 政府性基金 国有资本经营预算和社会保险基金四本账及丰富准财政工具 [1][18] - 金融周期跨度较长 在下半场需采取宽松财政政策 因货币政策效果有限 [3][23] - 汇率并非仅由经常项目决定 资本流动影响更为显著 凯恩斯主义理论强调资本流动是决定汇率主要因素 [3][31] 宏观经济分析框架 - 宏观经济分析需综合需求与供给 总量与结构 金融与实体三个视角 三者相互影响而非独立存在 [6] - 需求包括消费 投资和出口 供给涉及劳动力 资本和生产效率 总量指整体经济增长率如5.0%或5.5% 结构关注产业增长及消费出口变化 [6] - 金融与实体关系在宏观经济学中至关重要 因金融市场不稳定性可引发系统性风险并对实体经济产生深远影响 [7][8] - 新古典宏观经济学认为货币中性 只影响价格而不对实体经济产生实质性影响 凯恩斯主义则认为货币非中性 对实体经济有重要影响 [10][11] - 现代主流经济学在2008年全球金融危机后开始重新审视金融与实体经济关系 更加重视金融稳定 [12] - 泰勒法则基于自然利率 产出缺口及通胀缺口等实体概念 忽略资产价格波动或银行系统风险 导致2008年全球金融危机前未能及时应对金融风险 [13][14] 政策工具与调控 - 中国降息需平衡实体经济需求与金融稳定 快速降息可能带来银行利差缩小 保险公司收益减少等问题 [16][17] - 准财政指既具财政功能又具货币功能的工具 中国拥有丰富多样的准财政工具 可灵活应对宏观调控需求 [19] - 金融周期以房价和信贷为指标 实体周期以增长和通货膨胀为指标 宏观调控需同时考虑两类周期 [20][21] - 2008年金融危机后美国加强金融市场监管 银行更规范谨慎 房地产市场上行未引发泡沫担忧 [22] - 金融周期上行通常伴随经济增长 下行时经济表现较弱 金融周期下半场需财政扩张因货币政策效果有限 [23] - 房地产调整带来巨大债务问题 因购房和开发商买地需大量杠杆 政府需通过财政扩张缓解私人部门债务压力 [24][25] 债务与汇率问题 - 美国政府债务占GDP120% 10年后预计达140% 通胀高企引发对债务可持续性担忧 [26] - 汇率决定因素包括国际收支 利率差异 通货膨胀率及市场预期 美元汇率受全球投资者需求影响而高估 [2][31] - 美国过去十年经常项目处于逆差状态 但美元汇率经历多个周期 资本项目才是影响汇率关键因素 [31] 市场现象与模型应用 - 经济基本面未改善情况下股市上涨可能与资产负债表变化有关 政府政策发力推动资金从房地产转向股市 [30] - 金融模型如折现现金流模型假设市场无大波动或泡沫风险 更偏向新古典经济学理论 凯恩斯主义则强调市场不确定性和非理性行为 [28][29]

货币政策独立性 - 央行最重要的任务是防止经济萧条和恶性通胀 货币政策的独立性是其成功的关键要素 [1] - 联邦公开市场委员会是一个承担重大任务的独立机构 计划维护这种独立性 [1] 美联储职责履行 - 计划根据国会授权的使命忠实履行职责 意见和决策将基于对宏观经济的分析以及对长期管理最有利的判断 [1] 监管与资产负债表 - 对美联储在双重使命之外活动的监管提出疑问 包括央行的资产负债表 [1] - 美联储监管着全球最重要的金融机构 为借款人和贷款人设定不同的资金价格 [1] - 美联储资产负债表的最终构成是一个悬而未决的问题 [1]

彭博终端培训课程安排 - 2025年9月提供多场线上及现场培训课程 涵盖终端基础操作、权益市场、外汇与大宗商品、固收市场及投资组合管理等主题 [3][6][8][9][10][11][12] - 现场培训课程标注※符号 参与者可前往彭博上海办公室进行实机操作 [3] 基础工具培训 - 终端入门系列5聚焦彭博Excel API公式数据拉取 9月11日17:00-18:00举行 [6] - 终端入门系列1教授运用IB、灵活屏和证券工作表定制个人工作界面 9月23日17:00-18:00开展 [6] - 终端入门系列2介绍彭博新闻及媒体工具应用 9月25日17:00-18:00举办 [7] 权益市场分析工具 - 权益分析师系列2课程讲解股票估值工具的数据及分析功能 9月2日17:00-18:00进行 [8] - 特别开设"把握中国股市脉搏"课程 指导彭博指数及量化工具使用 9月15日17:00-18:00举办 [12] 宏观外汇与大宗商品 - 外汇专场系列2课程介绍外汇及衍生品产品分析工具 9月16日17:00-18:00举行 [9] - 特邀彭博日本经济学家开展日本宏观经济及外汇市场分析研讨会 9月10日17:00-18:00进行 [3] 固收市场分析 - 固收专家系列2以中资美元债为例讲解信用债分析工具 9月4日17:00-18:00举办 [10] 投资组合管理 - PORT系列讲座1专注于投资组合创建及分析 9月9日17:00-18:00开展 [12] - PORT投组管理系列讲座提供多场专题培训 [11] 课程参与方式 - 通过彭博终端SMNR <GO>功能可查看近期研讨会日程并完成课程注册 [3] - 非终端用户可通过扫描二维码联系彭博获取终端功能演示 [14]

基金概况 - 鹏华策略优选灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：160627）由鹏华基金管理有限公司管理，中国工商银行股份有限公司托管，基金合同生效日为2014年6月10日 [2][3] - 报告期末基金份额总额为181,439,746.42份，资产净值为510,100,503.41元，份额净值为2.811元 [10] - 基金投资目标为灵活优选多种投资策略挖掘优质上市公司，在风险控制前提下追求超额收益与长期资本增值，业绩比较基准为沪深300指数收益率×60%＋中证综合债指数收益率×40% [2][8] 投资策略 - 资产配置策略通过跟踪宏观经济变量（GDP增长率、CPI走势、M2水平、利率等）和国家政策判断经济周期位置，制定股票、债券、现金等大类资产配置比例 [2] - 股票投资采用策略选股和个股分析两步法：策略选股包括龙头企业长期持有、事件驱动、行业轮动、逆向投资等；个股分析聚焦企业竞争力（研发、品牌、渠道等）和管理层质量，并通过估值比较（PE、PEG、PB、PS、EV/EBITDA）选择低估股票 [2][4][5] - 债券投资采取久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、息差策略、个券选择策略、信用策略等积极投资方式，中小企业私募债投资注重信用风险控制和超额收益获取 [5][6] - 可投资股指期货、权证等衍生品，股指期货以套期保值为目的，权证投资结合定价模型和价值挖掘策略 [7] 财务表现 - 本期（2025年1月1日至6月30日）实现利润2,218,159.43元，已实现收益14,697,603.28元，加权平均基金份额本期利润0.0155元 [10] - 本期基金份额净值增长率为2.03%，业绩比较基准增长率为0.62%，超额收益为1.41%；自基金成立以来累计净值增长率为215.50% [10][12] - 期末可供分配利润为286,754,847.97元，期末可供分配基金份额利润1.5804元 [10] 资产配置 - 期末金融资产投资以股票为主，股票投资公允价值466,588,866.70元，成本452,359,476.19元，公允价值变动收益14,229,390.51元；无债券、基金或其他衍生品投资 [10][39] - 货币资金48,624,313.11元，结算备付金1,185,340.44元，存出保证金61,792.66元，保持较高流动性 [10] 管理人信息 - 基金经理袁航拥有16年证券从业经验，自2015年8月13日起管理本基金，现任权益投资一部副总经理，投资策略聚焦优质资产长期持有，注重安全边际 [18] - 鹏华基金管理有限公司成立于1998年，管理资产总规模12,513亿元，包括359只公募基金、12只社保组合和8只养老保险组合 [15][16] 费用结构 - 本期支付基金管理人报酬2,364,405.11元（费率1.20%），支付基金托管人托管费394,067.54元（费率0.20%） [50] - 交易费用包括应付券商佣金、赎回费等，合计186,381.50元；其他费用如审计费、信息披露费等合计86,149.59元 [27][45] 关联方交易 - 关联方国信证券本期股票交易成交金额7,550,547.11元，占当期股票成交总额的2.28%；应付国信证券佣金3,403.92元 [48] - 国信证券持有基金份额4,243,086.00份，占基金总份额的2.34%；基金托管人工商银行期末存放资金48,624,313.11元，当期利息收入61,778.21元 [48][50]

社融与信贷表现 - 7月社会融资规模增量1.16万亿元 同比多增3893亿元 其中政府债券融资新增1.24万亿元同比多增5559亿元 企业债券新增2791亿元同比多增755亿元 但社融口径贷款同比减少4263亿元[3] - 人民币贷款减少500亿元 同比少增3100亿元 反映企业和居民信贷需求回落 宏观经济总需求偏弱[3] - 信贷需求不足主因房地产深度调整及新能源、光伏、钢铁等行业"反内卷"缩减产量 叠加金融机构弱化规模冲量情节[3] 货币供应与居民资产配置 - M2-M1剪刀差收窄 M2增速8.8% M1同比回升至5.6% 居民风险偏好抬升推动储蓄存款向证券公司存款转移[4] - 股市盈利效应增强及国债收益率回升 促使资金从固定收益资产流向股票市场 企业结汇意愿增强也对存款形成支撑[4] - 居民非工资性收入增加尤其财产收入增长 预计对三四季度消费形成支撑[2][6] 进出口贸易表现 - 7月货物进出口总额39102亿元同比增长6.7% 其中出口23077亿元增长8.0% 进口16026亿元增长4.8%[5] - 1-7月出口总额153048亿元增长7.3% 主因外贸企业为应对美国关税政策提前"抢出口"[5] - 外部需求不确定性仍高 美国关税政策反复导致外部风险维持高位[5] 消费与投资动态 - 7月社会消费品零售总额38780亿元同比增长3.7% 增速连续两个月下降 但金银珠宝类因避险需求前七月累计增11% 家用电器类受"以旧换新"政策推动累计增30.4%[6] - 1-7月制造业投资累计同比增6.2% 较前值回落1.3个百分点 7月当月同比降0.3% 有色、化学制品、医药等行业投资增速回落显著[7] - 房地产投资前七月同比下降12% 行业调整持续[7] 政策导向与工具运用 - 货币政策强调落实适度宽松基调 注重防范资金空转 结构性工具将重点支持科技创新、消费、小微企业及外贸领域[8] - 再贷款和再贴现工具受重点关注 通过"先借后还"机制引导商业银行对政策导向领域实施精准滴灌[9] - 财政支持贷款贴息政策逐步落地 个人消费贷与服务业贴息、国债补充资本金等效果尚待释放[9]

高频数据优势 - 宏观数据发布有延迟，PMI滞后5天，出口和物价滞后2周，经济数据滞后2.5周，利润数据滞后1个月，高频跟踪更领先[16][17] - 高频数据能辅助确定景气真实方向，可确认统计局不同口径数据中更符合经济现实的口径[18] 领先指标情况 - 传统规律逐渐失效，包括地产投资引领经济周期逻辑、利率下行带动信贷周期上行规律、库存周期规律[30][32][35] - 推出中国经济领先指标备忘录，涉及消费、投资、出口等多方面领先/同步指标及关系[38] - 预计2025Q3名义增长还有冲高可能，出口、基建增速触顶，消费增速中枢震荡走平，制造业投资增速走平，地产投资增速低位逐步回升，通胀缺乏自主回归力量[40][41] 高频产品化 - 单行业分析可从供给、需求、价格、库存入手，微观供需模型中供给与需求是驱动力，价格和库存是结果[45][48] - 高频跟踪难点是数据多和少，投入产出表可把握宏观经济和产业全景，产业链需用分配系数、消耗系数等拆解[49][52][55] - 新框架数据更全面、领域覆盖更完整、视角更多元、定制化数据更多，生产和需求跟踪可分4个方向[60][63][66][71] 长江宏观WEI - 搭建分指标备选、筛选、清洗、合成四步，筛选兼顾咨商会和OECD思路，着重行业高频数据[79][82] - 参考投入产出表筛选重要行业，从中得到25个精选高频指标，编制综合指数研判景气方向[83][86][88] 风险提示 - 存在数据覆盖面不完整、指标代表性待检验、领先指标梳理有遗漏、外部政策环境不确定等风险[96]

Alphabet Inc 季度财报表现 - 公司季度报告在净利润、营收、广告和云业务等关键指标上均超预期 [1] - 尽管业绩强劲 但盘后市场反应平淡 股价未出现显著上涨 [1] - 部分投资者因850亿美元资本支出计划转向其他标的 [1] 分析师背景信息 - 分析师具备10年以上全球市场经验 专注宏观经济与股票研究 [1] - 当前任职欧洲资管公司 负责多资产策略与股票组合管理 [1] - 研究方法结合自上而下宏观分析与自下而上个股选择 [1] - 擅长运用彭博终端、Excel建模及量化工具进行估值与行业分析 [1] 研究覆盖方向 - 重点关注成长股 但覆盖全风格股票研究 [1] - 研究侧重未被充分覆盖标的、逆向投资机会及地缘政治影响 [1] - 分析同时面向零售与机构投资者 强调严谨性与可操作性 [1]