**行业与公司** * 行业聚焦于中国工业企业 涵盖上游资源行业 中游原材料行业 下游工业品及消费品行业[1] * 具体涉及燃料加工行业 如石油 煤炭及其他燃料加工业[4] 黑色加工行业 如钢铁行业[4] 电力行业[4] 汽车制造业[5] 酒饮茶制造业[5][6]等 **核心观点与论据** * **7月利润增速边际改善** 同比降幅收窄 但营收增速出现边际回落[3] * **利润改善主要由中游原材料行业驱动** 燃料加工行业和黑色加工行业利润同比增速显著提高 主因是煤炭及钢铁等商品价格上涨[1][4] 电力行业利润增速亦保持正增长[1][4] * **下游消费品行业表现疲弱** 主要受汽车制造业拖累 因其价格战后续效应及国家补贴资金空窗期影响[5] 但酒饮茶制造业在外卖价格战和餐饮补贴带动下利润有所改善[5][6] * **库存周期反映保守需求预期** 7月工业企业加速去库存[1][7] 上游资源行业前五个月被动累库 6月开始主动去库[8] 中游原材料行业一季度弱补库后二季度转为主动去库[8][11] 下游工业品行业全年持续去库存[1][8] 消费品行业年初主动补库 二季度受汽车价格战影响转为去库存[10] * **需求疲弱约束企业经营** 营收增速较低导致应收账款回收期和存货周转天数处于季节性高位[12] 商品价格上涨带来的反内卷预期持续性存疑 例如8月黑色金属价格再次下跌[12] * **抢出口未能带动投资或补库** 2025年上半年工业品行业利润增速前四个月上升 但经历了从被动去库存到主动去库存的过程 反映行业对外需持续性预期较弱[10] **其他重要内容** * **下半年关键风险与关注点** 需关注外需出口韧性 美国关税冲击及对等关税2.0的影响[2][13] 国内第三批国家补贴资金落地进度[9][13] 消费结构从商品向服务切换可能对每月工业企业利润产生扰动[9][13] 以及燃料加工行业利润增速的延续性[2][13] * **整体库存格局疲弱** 2025年1至6月份 上中下游整体库存格局较为疲弱[11]

行业整体表现 - 光伏行业30家上市公司中20家营收同比下滑 15家净利润亏损 [1][3] - 头部企业隆基绿能营收同比下降14.83%至328.13亿元 净亏损25.69亿元 [3] - 通威股份营收同比下降7.51%至405.09亿元 亏损49.55亿元 [3] - 晶澳科技营收同比下降36.01%至239.05亿元 亏损25.8亿元 [3] - TCL中环营收同比下降17.36%至133.98亿元 净亏损42.42亿元 [3] - 协鑫新能源预亏2.5亿元 [3] 企业财务数据 - 天合光能营收310.56亿元同比下降27.72% 净亏损28.45亿元 [4] - 阳光电源营收435.33亿元同比增长40.34% 净利润78.30亿元同比增长55.97% [4] - 横店东磁营收119.36亿元同比增长24.75% 净利润13.14亿元同比增长58.94% [4] - 德业股份营收55.35亿元同比增长16.58% 净利润15.22亿元同比增长23.18% [4] - 阿特斯营收210.52亿元同比下降4.13% 净利润7.38亿元同比下降41.01% [4] 行业调整状况 - 多晶硅环节出现2013年以来首次负增长 硅片产量出现2007年有统计以来首次负增长 [8] - 电池片组件产量增速下降到15%以下 [8] - 行业自律使部分企业亏损收窄 隆基绿能同比减亏26.61亿元 [6] - 去库存进度不及预期 供给端整合优化有望提升 [6][8] 市场需求变化 - 上半年"抢装潮"透支市场需求 下半年或面临需求透支负面影响 [1][6] - 国内外需求增长整体呈现放缓迹象 [1] - 全球光伏市场增速正在放缓 部分传统海外市场装机萎缩 [9] - 拉美中东等新兴市场需求快速增长但市场规模较小 [9] 海外市场挑战 - 美国取消多项清洁能源优惠政策 特朗普称将拒批风电光伏项目 [9] - 关税政策迫使企业调整海外布局 从东南亚转向中东 [10] - 政治因素成为产业链布局重要考量 企业积极寻找海外合作伙伴 [10] - 海外新技术交流合作面临障碍 包括产业界和学术界 [11] 技术发展态势 - 钙钛矿技术处于起步阶段 规模效应未显现 价格优势不明显 [11] - 行业同时发展TOPCon/HJT/BC等新一代晶硅技术 尚未形成共识 [12] - 较低利润空间影响配套环节创新活力 龙头企业挤压供应商利润 [12] - 知识产权保护问题制约创新型企业发 展 [12] 政策与监管 - 行业亟需有形之手与无形之手协同发力 [2] - 呼吁政府加强市场监管 打击虚标功率降低品控等行为 [12] - 建议引导金融机构精准发力 加速行业并购整合 [12] - 需推动落后产能有序退出 [12]

行业财务表现 - 2025年上半年光伏设备行业30家上市公司中20家营收同比下滑，15家净利润亏损[2] - 龙头企业出现显著亏损：通威股份营收405.09亿元（同比-7.51%）亏损61.02亿元，隆基绿能营收328.13亿元（同比-14.83%）亏损25.98亿元，TCL中环营收133.98亿元（同比-17.36%）亏损48.36亿元[2][3] - 部分企业亏损收窄：隆基绿能同比减亏26.61亿元，主要因运营提效致费用下降及资产减值减少[3] 供需与库存状况 - 行业自律使多晶硅/硅片价格企稳，但去库存进度不及预期[1][5][6] - 电池片组件产量增速降至15%以下，多晶硅出现2013年来首次负增长，硅片出现2007年来首次负增长[6] - 需求端受"抢装潮"透支及美国加征关税影响，国内外需求增长整体放缓[1][4] 海外市场动态 - 全球光伏市场增速放缓，传统海外市场装机萎缩，拉美/中东等新兴市场因规模小对增长支撑有限[7] - 美国政策变动（取消清洁能源优惠+拒批风光项目）增加不确定性，企业海外布局难度加大[7] - 供应链布局从效率导向转向政治因素主导，企业积极寻求海外合作伙伴[7] 技术发展挑战 - 钙钛矿技术处于起步阶段，虽具原料/成本/效率优势，但规模效应未显且受晶硅低价竞争压制（晶硅价格约0.7元/瓦）[8] - TOPCon/HJT/BC等晶硅新技术路线未形成行业共识，低利润空间抑制配套环节创新活力[9] - 国际技术合作受阻，日本/美国加速钙钛矿研发，欧盟重启晶硅光伏，国内外技术交流障碍增多[8] 政策与行业呼吁 - 行业自律缺乏强制性，中小企业为生存抢占市场份额导致"最低价中标"困境（某项目中标价0.69元/瓦低于成本）[6] - 呼吁加强知识产权保护打击"虚标功率"等行为，推动落后产能退出，引导金融机构加速行业整合[9] - 需政府监管与市场机制协同发力破解行业困境[1][9]

核心观点 - 花旗对越秀地产持正面看法 维持买入评级 目标价由5.45港元上调至6.2港元 [1] 销售表现 - 上半年销售按年增长11% 完成全年目标的51% [1] - 在北京销售排名第一 广州排名第二 [1] - 在上海和杭州加快销售进度 [1] 土地储备与资产质量 - 补充高质量土地储备 [1] - 成功实现库存去化 [1] - 毛利率保持稳定 [1] 财务状况与股东回报 - 融资成本降至3.16% [1] - 信用评级展望获上调 [1] - 维持稳定的40%派息率政策 [1] 公司治理与战略 - 近期存在管理层变动情况 [1] - 集团整体战略保持一致性 [1]

投资评级 - 报告对今世缘维持"强推"评级 目标价75元 对应2025年32倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第二季度主动进行报表出清 收入利润下滑幅度高于渠道实际表现 为来年轻装上阵做准备 [7] - 经营保持稳健风格 通过乡镇精耕深化渠道渗透和省外重点板块攻坚推动市场份额提升 [7] - 当前估值体系下公司竞争优势持续 省内份额有望提升 维持强推评级 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [2] - 单Q2营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元 同比下降37.1% [2] - 单Q2回款20.2亿元 同比下降18.9% 经营现金流净额-3.5亿元 合同负债6.0亿元 环比增加0.6亿元 [2] - 预测2025年营收101.12亿元 同比下降12.4% 归母净利润28.85亿元 同比下降15.5% [3] - 预测2026-2027年营收逐步恢复增长 分别达105.65亿元和115.51亿元 [3] 业务分析 - 分产品看 Q2特A+类收入11.4亿元 同比下降32.1% 特A类收入5.8亿元 同比下降28.1% [7] - V系产品上半年降幅较大 四开控量挺价表现相对较好 对开、淡雅、单开周转较快 [7] - 分区域看 Q2省内收入同比下降32.2% 其中南京、盐城、苏南地区受竞争加剧影响下滑幅度较大 [7] - 省外上半年收入同比增长4.8% Q2同比下降17.8% 表现好于省内 [7] - 经销商数量较Q1末新增32家 省内净增10家 省外新增22家 [7] 盈利能力 - 单Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 [7] - 销售费用率19.0% 同比增加6.8个百分点 因加强营销宣传与促销费用支持 [7] - 管理费用率5.7% 同比增加1.7个百分点 因上年度职工奖金在本季度确认 [7] - 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [7] - 预测2025-2027年毛利率保持74.7%-75.5%区间 净利率28.5%-29.5% [12] 估值指标 - 当前股价44.30元 总市值552.33亿元 每股净资产12.98元 [4] - 预测2025年市盈率19倍 2026年18倍 2027年16倍 [3] - 预测2025年市净率3.2倍 2026年2.9倍 2027年2.6倍 [3]

8月下旬PTA行情上涨原因 - 去库存预期叠加成本支撑推动PTA现货行情涨至月内高点[1] - 华东220万吨PTA装置重启后再度停车 华南500万吨PTA装置计划外陆续停车 8月PTA产量预估值下降至615万吨左右加速去库存[1] - 韩国石脑油减产传言利好PX行情 间接助力PTA上涨[1] - 截至8月22日当周PTA加工费震荡在200元/吨上下 企业生产亏损导致计划外检修预期增强[1] 9月份PTA供需展望 - 华南500万吨装置停车时长存在不确定性 但9月整体去库存预期较强 9月货源报价升水期货20-40元/吨证实市场猜测[3] - 情景一：华南装置停车1个月以上且华东160万吨新装置顺利投产 9月产量预估值623万吨 去库存预估值37万吨[3] - 情景二：华南装置停车2周且新装置顺利投产 9月产量预估值646万吨 去库存预估值14万吨[3] - 8月PTA月均加工费196元/吨 生产亏损可能引发其他计划外装置检修助力去库存[3] 下游需求与成本驱动因素 - 下游聚酯市场处于淡季向旺季过渡阶段 涤纶长丝FDY减产影响有限[3] - 终端织机开机率回升支撑需求 "金九银十"下游对PTA需求回升预期仍存[3] - PTA绝对价格上涨高度取决于成本端原油价格 若原油不再冲高则PTA涨幅受限[5] - 装置检修助力库存去化 直接推涨现货基差导致现货升水期货幅度加大[5] 行业整体趋势判断 - PTA生产亏损背景下成本压力无法顺利传导 突发装置停车将继续推动现货基差走强[5] - 装置检修预期叠加下游需求回升 预估9月PTA现货将实现库存去化 现货基差可能继续走强[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 公司主动控货去库存已初见成效 核心产品批价保持基本稳定 随着库存逐步去化 业绩表现有望迎来边际改善 [8] - 公司具备较强分红能力 2025-2026年分红承诺使股息率价值凸显 [8] - 预计2025/2026年EPS为3.19/3.41元 对应最新估值为23/22倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入147.96亿元 同比下滑35.32% [2][4] - 2025年上半年归属于上市公司股东净利润43.44亿元 同比下滑45.34% [2][4] - 2025年二季度营业收入37.29亿元 同比下滑43.67% [2][4] - 2025年二季度归属于上市公司股东净利润7.07亿元 同比下滑62.66% [2][4] - 2025H1归母净利率下滑5.38pct至29.36% [8] - 毛利率下降0.33pct至75.02% [8] - 期间费用率上升5.86pct至19.86% 其中销售费用率上升3.1pct 管理费用率上升1.73pct [8] 业务分析 - 省外市场实现收入73.92亿元 同比下滑43% [8] - 省内市场实现收入71.21亿元 同比下滑26% [8] - 中高档酒收入126.72亿元 同比下降37% [8] - 普通酒收入18.41亿元 同比下降27% [8] - 广告促销费用14.5亿元 同比下降21.03% [8] 财务预测 - 预计2025年营业收入223.16亿元 [14] - 预计2025年归属于母公司所有者净利润48.08亿元 [14] - 预计2025年每股收益3.19元 [14] - 预计2026年营业收入225.63亿元 [14] - 预计2026年归属于母公司所有者净利润51.33亿元 [14] - 预计2026年每股收益3.41元 [14]

财务业绩表现 - 上半年实现营业收入27.01亿元，归属于上市公司股东的净利润4.43亿元 [1] - 第二季度归母净利润9717万元，同比增长139.5%，净利润率同比提升近五个百分点 [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，总资产较上年度末增长5.12% [1] 运营与战略执行 - 去库存已接近尾声，库存回归至理性水平，管理费用同比下降 [1] - 执行"渠道向下，品牌向上，全面向C"策略，在增量市场取得突出成效 [1] - 电商渠道销售3.36亿元，同比增长31% [1] 产品与市场表现 - 聚焦核心市场紧抓宴席市场，品味舍得、舍之道等产品推动宴席市场实现双位数增长 [1] - 沱牌特级T68动销、开瓶和上柜数据均获得高速增长，在基地市场及省外重点市场位列高线光瓶酒品类前三 [2] - 将于8月30日发布首款29度低酒度畅饮型老酒"舍得自在"，完善产品结构布局并拓宽白酒消费场景 [2]

财务业绩 - 上半年实现营业收入27.01亿元 归母净利润4.43亿元 [1] - 第二季度营业收入11.25亿元 同比基本持平 归母净利润9717.02万元 同比大幅增长139.48% [1] 行业环境 - 白酒行业整体承压 受行业下行影响及第二季度传统淡季消费需求偏弱 [1] - 经营挑战加剧 [1] 经营策略成效 - 凭借2024年提前布局去库存、稳价格措施 释放强劲经营韧性和增长后劲 [1] - 第二季度末去库存接近尾声 库存回归理性水平 [1] - 核心大单品品味舍得和藏品舍得10年保持价盘稳固 [1] - 渠道信心强劲恢复 经销商数量达2585家 [1] 渠道发展 - 有力执行"渠道向下、品牌向上、全面向C"策略 [2] - 电商渠道销售3.36亿元 同比增长31.38% [2] - 互联网销售和动销双增长 互联网渠道专属产品占比大幅增长 [2] - 团购直销业务销售超去年全年 [2] 国际化进展 - 出海触达40个国家和地区 [2] - 复星全球生态资源持续赋能 [2] - 国际化进程进一步深化 [2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入147.96亿元，同比下滑35.32%，归母净利润43.44亿元，同比下滑45.34% [1] - 2025年Q2营业收入37.29亿元，同比下滑43.67%，归母净利润7.07亿元，同比下滑62.66% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为47.6亿元、49.1亿元、51.6亿元，同比变化-28.6%、+3.0%、+5.1% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22.8倍、22.2倍、21.1倍 [1] 产品结构表现 - 中高档酒实现收入126.7亿元，同比下滑36.5%，主要受主力产品海天梦系列需求下降影响 [3] - 普通酒实现收入18.4亿元，同比下滑27.2% [3] 区域市场表现 - 省内营收71.2亿元，同比下滑25.8% [3] - 省外营收73.9亿元，同比下滑42.7%，主要受需求环境及竞品转化份额影响 [3] 经营质量指标 - 2025H1末合同负债58.8亿元，同比增加19.4亿元，环比下降11.5亿元 [4] - Q2销售收现25.7亿元，同比下滑48%，与收入增速基本匹配 [4] 盈利能力分析 - Q2毛利率73.3%，同比微降0.4个百分点 [5] - Q2销售费用率同比上升2.3个百分点，主要因广告费用和人员费用相对刚性 [5] - 管理费用率和财务费用率分别上升4.2和0.9个百分点 [5] - Q2归母净利率18.9%，同比下降9.6个百分点 [5] 经营策略调整 - 公司主动放弃强制经销商回款政策，实施主动去库存策略 [1] - 公司品牌力和消费者基础仍然保持，后续改革效果值得期待 [2]