报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储连续三次降息后传递谨慎信号，当前利率处于中性区间和有利位置，此后降息门槛可能提高，内部隐含分歧仍高 [2] - 25年12月会议美联储降息25BP，会议声明有三处变动，SEP经济预测上调26年GDP预期、下调通胀预期、利率预测维持不变 [3] - 会议后美债利率整体下行，美元指数下降，美债短端确定性强于长端，预计年末美元指数震荡偏弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年12月会议美联储降息25BP，将政策利率降至3.5 - 3.75%，三人投反对票，理事Miran认为应降息50BP，Schmid和Goolsbee认为不应降息 [3] - 会议声明变动有三处，一是称失业率自9月开始上行，删除失业率处于低位描述；二是修改表述，反映降息将更谨慎；三是判断准备金规模降至充裕水平，将购买短期国债维持供应，纽约联储12月12日起每月购400亿美元国库券，后续规模可能下降 [3] SEP经济预测 - 上调26年实际GDP增速预测，从1.8%调至2.3%，主要因消费韧性、AI投资、财政支持和今年四季度政府关门扰动等因素 [3] - 下调25年和26年核心PCE预期，分别降0.1个百分点至3%和2.5% [3] - 利率预测较9月维持不变，预计26年底和27年底政策利率分别为3.4%和3.1%，点阵图显示官员分歧大 [3] 鲍威尔表态要点 - 9月以来降息使利率处于中性区间和有利位置，可等待观察经济演变，谨慎评估数据 [4] - 评估家庭调查数据要谨慎，10月和11月部分数据可能未收集全，需谨慎审视 [4] - 不认为当前有加息预期，未来几个月保持较高购债规模，准备金每月可能需增加200 - 250亿美元 [4] - 明年GDP预测提高，因消费韧性、AI相关支出、财政支持和今年政府停摆或使明年增速修复0.2% [4] - 若无新关税政策，预计商品价格通胀明年一季度达峰值，下半年下降 [4] - 就业市场有下行风险，关税致通胀超调，影响可能是一次性的，所以在通胀3%时连续三次降息 [4] - 存在通胀较预期持久风险，可能因企业转嫁关税成本 [4] 资产价格表现 - 会议后美债利率整体下行，截至12月11日5:30，2Y和10Y美债利率分别较会前下行5BP和1BP左右至3.54%和4.15% [5] - 美元指数较会前下降0.3%左右 [5] 策略建议 - 美债短端确定性强于长端，期货市场定价明年降息幅度55BP左右较合理，美债短端有安全垫和配置价值，长端建议短期观望 [5] - 预计年末美元指数整体处于逆风环境，或震荡偏弱 [5]

美联储政策立场与市场影响 - 美联储维持2026年仅降息一次的预期，认为已采取足够措施遏制对就业的威胁，并认为失业率不太可能大幅上升 [1] - 美联储对通胀的言论明显偏向鸽派，强调物价上涨集中在受关税影响的行业且可能是暂时的，而生产率提高正在抑制其他行业物价上涨 [1] - 美联储的基线预测是明年经济将稳健增长，利率处于合理区间，有足够空间观察经济发展 [1] 股票市场反应 - 受美联储消息提振，美国股市全面上涨，小盘股涨幅居前并创下历史新高 [1] - 风险较高的股票（小盘股、高贝塔系数股票）和板块领涨，除公用事业和必需消费品板块外所有板块均上涨 [3] - 在美联储会议前，海外股市保持稳定，欧洲股市变化不大，基础资源、医疗保健和能源股领涨 [3] - 在美联储会议前，日本股市变化不大，预计亚洲市场开盘后将出现后续买盘 [4] 债券市场反应 - 国债价格上涨，收益率曲线呈牛市陡峭化，美联储宣布购买400亿美元国库券的决定加剧了收益率曲线的陡峭化 [5] - 受美联储消息影响，信贷利差收窄，高收益债券和投资级CDX指数均跌至9月下旬的水平 [5] - 新兴市场债券上涨，受益于市场风险偏好情绪的升温 [6] - 多方反对意见可能对长期债券构成不利影响，需关注30年期国债再发行拍卖结果以判断需求是否减弱 [1] 外汇与大宗商品市场反应 - 在美联储发表鸽派言论后，美元跌幅创下9月以来最大 [7] - 巴西央行的鹰派立场可能为陷入困境的巴西雷亚尔提供喘息之机 [7] - 受美联储降息影响，黄金价格上涨，其投机属性似乎超过了避险属性 [7]

国内宏观经济与政策 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，较上月0.2%的涨幅扩大，1-11月累计同比为0.0% [2] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月的2.1%略有扩大，1-11月累计同比下降2.7% [2] - 财政部宣布将对2025年12月12日到期的7500亿元特别国债进行等额滚动续发，不增加财政赤字，其中10年期4000亿元，15年期3500亿元，面向有关银行定向发行 [2] - 国际货币基金组织将中国2025年经济增长预期上调0.2个百分点至5.0% [3] 央行操作与资金面 - 12月10日，央行通过7天逆回购操作投放1898亿元，因当日有793亿元到期，实现单日净投放1105亿元 [6] - 资金面更加充沛，DR001利率下行1.02个基点至1.288%，DR007利率微幅上行0.09个基点至1.452% [7] - 质押式回购利率R001下行1.07个基点至1.354%，R007下行0.09个基点至1.488% [8] - Shibor隔夜利率下行0.50个基点至1.298%，1周利率上行0.80个基点至1.439% [8] 利率债市场 - 受PPI数据不及预期及资金面宽松影响，债市情绪修复，延续暖意 [9] - 截至12月10日20:00，10年期国债活跃券250016收益率持平于1.8350% [9] - 10年期国开债活跃券250215收益率下行1.25个基点至1.9035% [9] - 关键期限国债收益率多数下行，其中30年期国债收益率下行1.75个基点，5年期国债收益率下行0.75个基点 [10] - 当日债券招标包括91天期贴现国债600亿元、182天期贴现国债600.1亿元等 [11] 信用债市场动态与事件 - 二级市场出现多只成交价格偏离幅度超10%的产业债，主要为万科系列债券大幅上涨，如“21万科06”涨超42%，“23万科01”涨超40% [11] - 中瑞实业子公司被关注出现债务逾期10.93亿元，部分被担保方存在票据逾期 [12] - 奥园集团拟调整“H20奥园1”本息偿付至2026年6月30日 [12] - 华谊兄弟公告债务逾期5250万元，拟逐步退出和处置部分资产 [12] - 宝龙地产维京附属清盘呈请已撤销，将推进境外债重组，“21宝龙MTN001”持有人会议未生效 [12] - 建业地产11月物业合同销售额4.86亿元，同比减少49.5% [12] - 旭辉集团子公司发生债务逾期规模18.98亿元，均为银行项目贷款 [12] - 雅居乐集团收到香港清盘呈请，将寻求法律途径反对 [13] 权益与可转债市场 - 12月10日A股探底回升，上证指数收跌0.23%，深证成指收涨0.29%，创业板指收跌0.02%，全天成交额1.79万亿元 [14] - 申万一级行业中，房地产板块涨超2%，商贸零售、社会服务、通信、有色金属涨超1%，银行板块跌逾1% [14] - 可转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.44%、0.39%、0.52% [14] - 转债市场成交额544.33亿元，较前一交易日缩量48.44亿元，个券多数上涨，397支转债中278支收涨 [14] - 涨幅居前个券中，“再22转债”涨超16%，“微导转债”涨超9% [14] - 本钢转债公告董事会提议下修转股价格，沪工转债公告将提前赎回 [16] 海外央行政策与债市 - 美联储12月10日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，为连续第三次降息，但内部存在分歧 [4] - 美联储宣布自12月12日起30天内购买400亿美元国债以维持准备金供应，点阵图显示政策制定者仍预计明年降息一次 [4] - 美联储上调2025年GDP增长预期0.5个百分点，小幅下调今明两年PCE及核心PCE通胀预期各0.1个百分点 [4] - 各期限美债收益率普遍下行，2年期美债收益率下行7个基点至3.54%，10年期美债收益率下行5个基点至4.13% [17] - 美国10年期TIPS损益平衡通胀率下行1个基点至2.25% [18] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国上行1个基点至2.86%，法国上行2个基点至3.58% [19] 大宗商品市场 - 12月10日，WTI 1月原油期货收涨0.95%至58.87美元/桶，布伦特1月原油期货收涨0.91%至62.58美元/桶 [5] - COMEX黄金期货收涨0.50%至4257.20美元/盎司 [5] - NYMEX天然气价格收涨1.18%至4.633美元/盎司 [5]

由于美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话并未像市场预期的那样鹰派、且美联储宣布自12月12日起每月购买400亿美元短期国债，美元下跌，美债及贵 金属则应声走高。 数据显示，美元指数(DXY)跌0.59%，报98.64;Bloomberg美元现货指数收跌0.4%，创9月16日以来最大单日跌幅。美债方面，各期限美债收益率全线下跌， 从数月高位回落。截至发稿，对美联储政策敏感的两年期美债收益率跌至3.524%，10年期美债收益率则跌至4.14%。随着美元和美债收益率走低，贵金属走 高。截至发稿，现货黄金小幅上涨至4232.90美元/盎司，现货白银涨至61.90美元/盎司。 美联储联邦公开市场委员会周三如期降息，以9比3的投票结果决定将联邦基金利率下调25个基点至3.5%-3.75%区间。该委员会还在声明中微调措辞，暗示对 未来降息时点的判断存在更大不确定性。 鲍威尔在利率决议公布后的新闻发布会上表示，目前的政策调整有助于稳定正在趋弱的劳动力市场，同时维持足够紧缩的条件以压制通胀。他表示："随着 关税影响逐步消退，此次进一步政策正常化应能支撑就业，并让通胀重新向2%的目标回落。" 对于通胀，鲍威尔强调，目前通胀率超过 ...

当地时间10日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25个基点到3.50%至3.75%之间。这是美联储继今年第三次降息，也是自2024年9月以来第六次降息。 美联储主席鲍威尔在10日的新闻发布会上表示，今年美联储通过三次会议降息75个基点，这一政策立场 的进一步正常化将有助于稳定劳动力市场，同时使通胀在关税影响消退后得以重新朝着2%的目标下 降。鲍威尔还指出，美国关税政策导致通胀过高。 特朗普表示，经济增长并不意味着通货膨胀，即使出现通货膨胀也没关系，可以减缓通货膨胀。特朗普 还说，降息幅度太小，本可以更大。此前美国总统特朗普多次因美联储货币政策公开批评鲍威尔。 United States Department of Labor 時朗普:降息幅度太小 还能更大 △美国劳工部(资料图) 10日,美联储决策机构联邦公开市场委员会在 会后发表声明称,现有指标表明美国经济活动 一直以温和的速度扩张,今年就业增长放缓, 失业率略有上升,通胀率自年初以来有所上 升,目前仍处于较高水平。经济前景的不确定 性依然较高,近几个月就业面临的下行风险有 所增加。鉴于风险平衡变化,决定将联邦 ...

货币政策立场 - 加拿大央行重申如果预测实质化，利率大致处于"合理的水平" [1] - 央行维持核心通胀率预期在2.5%附近 [1] - 央行预计2026年通胀率将接近2%这一目标 [1] 经济与通胀预测 - 预计2026年GDP将适度增长 [1] - 鉴于GST在一季度结束，短期CPI可能更高 [1] - GDP预测修订意味着进入2025年的产能和需求更加强劲 [1] 就业与行业状况 - 在贸易敏感性行业，就业形势近期"（变得）更加稳定" [1] - 放眼未来，预计整体经济的招聘意图会受抑 [1] 外部风险与韧性 - 关税已经造成破坏，但经济整体上具有韧性 [1] - 不确定性偏高，如果前景改变，央行准备做出反应 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

核心观点 - 2025年12月第一财经首席经济学家信心指数为50，持平于荣枯线，表明经济学家认为当前经济处于弱复苏状态 [1] - 宏观政策预计将延续宽松基调，以稳定经济增长并为“十五五”规划开局奠定基础 [1][8] - 经济学家普遍预测2025年11月主要经济指标较10月将有所回升，包括物价、消费、工业生产和金融数据 [1][9][10][11][16][17][18] 经济景气与总体展望 - 2025年12月第一财经首席经济学家信心指数为50，稍低于上月的50.3 [1][3][6] - 经济学家认为在稳增长政策发力及外部不确定性缓和的带动下，整体经济处于弱复苏通道 [1][8] - 预计2025年全年实际GDP增速能达到5.0%左右，年底宏观经济总体平稳运行 [8] - 四季度宏观政策呈现“托而不举、精准发力”的特征，协调推进逆周期与跨周期调节 [8] 物价指标预测 - 2025年11月CPI同比增速预测均值为0.72%，高于10月0.2%的公布值，预测区间为0.2%至1% [1][3][9] - 2025年11月PPI同比增速预测均值为-2.05%，高于10月-2.1%的公布值，预测区间为-2.6%至-1.9% [1][3][9] - 制造业PMI中，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数在11月分别上行0.7和1.1个百分点 [9] 消费与零售 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，稍高于10月2.9%的公布值，预测区间为2%至5.6% [1][3][10] - “双11”购物节提振及餐饮回暖趋势延续是消费回升的主要支撑因素 [1][10] - “双11”期间全网销售总额较上年同期增长17.6%，但日均销售额同比下降6.0% [10] - 11月邮政快递揽收量同比增长7.9%，较10月回升2.2个百分点 [10] 工业生产 - 2025年11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于10月4.9%的公布值，预测区间为4.5%至5.8% [1][3][11] - 11月官方制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，生产指数回升至50.0%的荣枯线 [11] - 新订单指数和新出口订单指数分别回升0.4和1.7个百分点，均强于季节性 [11] 固定资产投资 - 2025年11月固定资产投资累计增速同比预测均值为-2.1%，低于10月-1.7%的公布值，预测区间为-2.6%至-1% [1][3][12] - 基建投资面临下行压力，房地产投资降幅可能扩大，制造业投资受企业盈利回落抑制但高技术制造业或获支撑 [12] - 2025年11月全国房地产开发投资累计增速预测均值为-15.1%，预测区间为-15.5%至-15% [3][14] 对外贸易 - 2025年11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%，贸易顺差为1116.8亿美元，符合经济学家预期 [1][3][15] - 经济学家此前对11月贸易顺差的预测均值为999.87亿美元 [3] - 制造业转型升级加速、全球经济温和增长及中美经贸关系缓冲期利好出口，但需警惕外需下滑等风险 [15] 金融数据预测 - 2025年11月新增贷款预测均值为6791亿元，较10月2200亿元的公布值大幅回升，预测区间为3000亿至15520亿元 [1][3][16] - 2025年11月社会融资总量预测均值为2.32万亿元，高于10月0.81万亿元的公布值，预测区间为2万亿至3.32万亿元 [1][3][17] - 2025年11月M2同比增速预测均值为8.29%，略高于10月8.2%的公布值，预测区间为7.9%至8.5% [1][3][18] 货币政策与利率 - 经济学家预计2025年11月LPR利率和存款准备金率调整的可能性较小 [1] - 未来适度宽松的货币政策将维持宽松的市场流动性，以配合财政发力、降低融资成本 [2][20] - 2026年LPR预计将继续下行0.3个百分点以上，以促进信贷合理增长 [20] 汇率与外汇储备 - 2025年11月28日人民币对美元中间价为7.0789，经济学家对2025年底中间价的预测均值为7.07 [2][3][21] - 经济学家预计到2026年6月底，人民币对美元中间价可能会调整至6.98 [2][3][21] - 截至2025年11月末，官方外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅0.09% [3][22][23] - 11月末黄金储备环比增加3万盎司至7412万盎司，为连续第13个月增持 [23] 未来政策展望 - 2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策预计将维持积极宽松基调，更加强调质效并重 [24][26] - 财政政策可能更加积极，在赤字、特别国债、地方债等方面加大力度；货币政策保持适度宽松，可能有进一步降准降息 [24] - 政策着力点预计将聚焦科技自立自强、产业创新融合、扩大内需、稳定房地产市场及稳投资稳出口等领域 [27][28][29][30] - 2026年GDP增长目标预计在4.5%至5.0%之间 [30]

放眼欧洲一侧，欧元区最新通胀数据略高于外界预期，使得短期内调整政策节奏的紧迫性有所减弱。外界普遍 预计，欧洲方面在12月中旬的重要会议上更可能保持现有安排不变。市场对其已进入相对稳定阶段的预期升 温，在一定程度上对欧元走势形成支撑。 高盛分析师指出，当前通胀若无法显著缓解，存款利率可能直至2026年都将维持在2.0%的水平。 而德意志银行经济学家则持不同观点，他们认为通胀压力仍将持续，预计到2026年底利率可能上调25个基点。 两家机构的分歧，本质反映了对未来通胀路径的不同判断。 欧元/美元短期走势仍受两大经济体政策预期与经济数据交织影响。投资者情绪在"谨慎乐观"与"观望等待"之间 切换，未来方向更可能取决于接下来公布的工业生产、信心指数以及相关会议释放的信号。 欧元/美元在周一亚洲早盘出现小幅走高，报价约在1.1645 附近，整体走势偏稳。 市场关注的核心仍集中在主要经济体的政策预期变化，以及即将公布的经济数据对情绪的影响。 从美元方面来看，外界普遍认为12月中旬的关键会议存在下调政策参数的可能性。当前市场定价倾向于认为小 幅调整的概率较高。参与者普遍把焦点放在会后说明和最新经济预测路径上，希望从中寻找未来 ...

世界黄金协会对2026年金价预判的核心观点 - 世界黄金协会针对2026年黄金价格提出了三种情景预判，包括乐观、基准和悲观情景 [1][2] 乐观情景分析 - 在乐观情景下，若经济增长放缓、利率进一步下行，或全球风险上升导致经济严重下行，金价有望从当前位置再上涨15%-30% [1] - 此情景的驱动因素包括美债收益率下行、地缘政治风险高企与避险需求叠加 [1] 基准情景分析 - 在基准情景下，若当前市场环境延续，金价大概率呈现区间波动态势 [2] - 金价走势将贴合宏观经济的共识预期 [2] 悲观情景分析 - 在悲观情景下，若特朗普政策成功推动美国经济在财政刺激下实现超预期增长，通胀压力增加可能迫使美联储维持利率不变甚至加息 [2] - 上述政策可能导致长期收益率上升并让美元走强，黄金可能从当前水平回调5%-20% [2] - 在此情景中，黄金ETF持仓也可能持续流出，但部分消费者与长期投资者或逢低买入形成缓冲 [2]