市场整体走势 - 周三A股市场震荡分化或冲高遇阻小幅震荡 [1][1] - 上证指数大概率围绕4000点附近整固蓄力或震荡消化多时 [1][1][1] - 市场处于震荡蓄势阶段或布局来年的重要阶段 [1][1] - 中期来看A股指数仍存在继续走强的基础本轮慢牛行情的根基并未动摇 [1] 行业板块表现 - 有色金属 石油石化 国防军工 美容护理和银行等板块涨幅靠前 [1] - 船舶制造 贵金属 能源金属以及银行等行业表现较好 [1] - 综合 房地产 传媒 建筑材料和商贸零售等板块跌幅靠前 [1] - 互联网服务 软件开发 文化传媒以及电子元件等行业表现较弱 [1] 市场风格展望 - 市场风格再平衡仍将延续周期与科技有望轮番表现 [1] - 资金行为可能持续偏向谨慎市场波动也会有所加大 [1]

基金经理观点分析 - 基金经理在季报中主要包含两部分内容：对过去一段时间投资的回顾和对未来市场的观点 [4][5] - 不同基金经理对待报告的态度存在差异 有的详细阐述观点 有的则较为简洁 [6][11] - 基金经理的投资风格直接影响其观点偏好 例如价值风格侧重低估值 成长风格更看重增长速度 [7] 深度价值风格 - 深度价值风格投资特点为重视低市盈率、低市净率和高股息率品种 [10] - 该风格在指数中对应价值指数和红利指数 主要投资金融地产、能源、材料、可选消费和制造业 [12] - 深度价值风格收益来源包括企业盈利增长、分红以及低估值回归 [12] - 该风格在2016-2017年表现良好 2019-2020年跑输市场 2021-2024年重新跑赢市场 [15] - 基金经理周云减持部分热门板块个股 增持有安全边际的品种 并提到小规模基金因申购增加操作难度 [16] - 周云长期看好权益资产 认为低利率时代储蓄向含权资产搬家不可逆 企业盈利回升是时间问题 [17] 成长价值风格 - 成长价值风格注重企业盈利能力 投资高ROE、现金流稳定的品种并长期持有 [20] - 基金经理谭丽指出A股整体PE估值已高出2010年以来均值一个标准差 结构分化严重 [22] - 谭丽保持组合PE、PB较低水平 对有色金属保持配置 兑现涨幅较大的贵金属和周期性个股 [22] - 张掖坚持自下而上深度研究 寻找商业模式优秀、有竞争力的公司长期持有 [24] - 傅鹏博维持90%以上股票仓位 前十大持仓占比66% 减持部分长期持仓 聚焦高景气板块 [25][26] - 傅友兴重点配置有色金属、电子、汽车、家电、食品饮料、医药生物等行业 [27] - 罗佳明关注景气赛道潜在风险及落后板块机会 [27][28] - 刘旭根据标的性价比调整组合 目标保持长期可持续增值 [29] - 田瑤看好经济结构转型 特别是中高端制造业的国际比较优势 [29] - 赵晓东保持金融、消费、地产板块较高配置 权益仓位维持高水平 [30] - 朱红裕减持医疗股 增持港股地产、家电 尊重市场的同时坚持研究 [31][32] - 周思捷调整部分仓位参与成长行业修复 但主要布局反内卷行业 [32] - 袁立减仓机械设备 增加上游资源和科技硬件公司配置 [33] 均衡风格 - 均衡风格综合考虑成长性和估值 追求性价比 使用PEG等指标 [35][36] - 张竞看好出海公司特别是深耕非洲的企业 低估值资源股 人工智能应用端和内需消费 [40] - 周蔚文规避国内宏观经济周期相关行业 挖掘有全球定价能力或海外业务贡献增长的行业 [41] - 周蔚文增加有色金属、工程机械和化工配置 降低养殖类股票和创新药配置 [41] - 周蔚文重点布局人工智能产业链 包括人形机器人、自动驾驶、AI终端等细分领域 [42] - 谢治宇关注科技和高端制造领域基本面 如国产算力突破、储能需求落地、创新药研发优势 [43][44] - 乔迁坚持自下而上精选个股 考虑中宏观因素变化 重视定价保护 [45] - 刘晓维持中性偏乐观权益仓位 组合在电子、有色、电新等行业保持均衡 [46] - 林庆增配科技与家电行业 减仓深度价值公司 关注中国智能+制造的全球竞争力 [47] - 宋仁杰看好高股息、科技、消费、医药、出口、黄金等方向 行业配置均衡 个股适度集中 [48] - 周寒颖配置围绕产业趋势如消费电子、半导体、AI算力 降息交易如有色和创新药 以及反内卷政策受益板块 [49] - 刘莉莉认为中国大量优质资产仍处估值低位 后续市场保持乐观 围绕优质标的寻找安全边际机会 [50] 成长风格 - 成长风格看重企业收入、盈利增长速度 对估值容忍度高 重仓股估值普遍高于大盘 [52] - 王培认为市场进入慢牛格局 估值修复后需关注基本面改善 投资领域从科技向消费和高质量白马扩散 [55] - 杨锐文强调对反内卷政策方向的看好 国家治理内卷式竞争力度加大 [56][57] - 王园园基于白酒板块较低估值增配 看好品牌集中度提升和品牌出海方向 [57] - 朱少醒偏好具有良好企业基因、治理结构完善的公司 耐心收集优秀企业等待价值实现 [58][59] - 刘彦春关注全球科技周期进展和传统产业复苏节奏 看好应用端落地前景和内需动能恢复 [60] - 陈皓重仓AI板块贡献显著超额收益 AI产业进入训练与推理双轮发力新阶段 [62] - 韩威俊调整策略突出消费红利持仓 持有现金流有保障公司 增加股息率较高品种 [63] - 贾健以创新驱动为出发点 在成长行业中挖掘机会 增加人工智能算力和新能源板块仓位 [64][65] - 苗宇增加通信、电子和有色仓位 优化港股互联网配置 认为优质制造业全球稀缺应合理定价 [65][66] - 杨世进维持较高仓位 坚持合理估值自下而上选股 优选投资性价比标的 [67] - 张峰优化组合体现性价比 减仓性价比下降品种 加仓性价比仍高品种 [68] - 代云锋略降低海外AI算力板块配置 关注端侧、机器人、AI应用等景气行业 布局储能板块 [70][71] - 徐治彪布局暴跌后制造业如果链、特斯拉产业链 坚定看好机器人板块 兑现部分苹果链收益 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 玻璃基本面疲弱，供给低位企稳回升，下游阶段性补库结束，厂库回升，短期预计震荡偏弱运行为主 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 玻璃基本面偏空，生产利润修复乏力，供给处同期历史低位，下游深加工订单整体偏弱，地产终端需求疲弱，库存高位 [2] - 基差为 -1 元，期货升水现货，呈中性 [2] - 全国浮法玻璃企业库存 6324.70 万重量箱，较前一周增加 0.18%，在 5 年均值上方运行，偏空 [2][39] - 价格在 20 日线下方运行，20 日线向下，偏空 [2] - 主力持仓净空，空减，偏空 [2] - 玻璃基本面疲弱，短期预计震荡偏弱运行为主 [2] 影响因素总结 - 利多因素为“反内卷”政策、环保政策影响下，浮法玻璃行业产能出清，沙河地区“煤改气”，行业冷修，产量损失 [3] - 利空因素为玻璃供给低位企稳回升，下游阶段性补库结束，玻璃厂库回升，预期低位震荡偏弱运行；叠加地产终端需求疲弱，深加工行业资金回款不乐观，“反内卷”市场情绪消退 [3][4] 玻璃期货行情 - 主力合约收盘价从前值 1029 元/吨降至 1017 元/吨，跌幅 1.17%；沙河安全大板现货价从前值 1028 元/吨降至 1016 元/吨，跌幅 1.17%；主力基差不变 [5] 玻璃现货行情 - 现货基准地河北沙河 5mm 白玻大板市场价 1016 元/吨，较前一日下跌 12 元/吨 [10] 基本面——成本端 - 玻璃生产利润修复乏力 [2] 基本面——产线产量 - 全国浮法玻璃生产线开工 222 条，开工率 75%，产线开工数处于同期历史低位 [21] - 全国浮法玻璃日熔量 15.91 万吨，产能处于历史同期低位 [23] 基本面——需求 - 2025 年 9 月，浮法玻璃表观消费量为 470.82 万吨 [26] 基本面——库存 - 全国浮法玻璃企业库存 6324.70 万重量箱，较前一周增加 0.18%，在 5 年均值上方运行 [39] 基本面——供需平衡表 - 展示 2017 - 2024E 浮法玻璃年度供需平衡情况，包含产量、消费量、产量增速、消费增速、净进口占比等数据 [40]

反内卷政策对行业的影响 - 反内卷政策有助于遏制化工行业低水平重复建设，推动落后产能出清 [1] - 政策引导行业从价格竞争向技术、效率和绿色发展转型 [1] - 行业集中度有望进一步提升，龙头企业将受益于市场秩序改善 [1] 公司产能与技术状况 - 公司当前20年以上的老旧产能较少，且前期已完成设备更新改造 [1] - 公司顺酐、MMA、环氧丙烷等装置均采用行业较为先进、环保的工艺技术 [1] - 公司装置在较长一段时间内都具有技术竞争力，短期受政策影响风险较小 [1] 公司未来经营策略 - 公司将继续依托先进产能优势，优化产品结构，提升高附加值产品占比 [1] - 公司将密切关注政策导向与市场变化，积极调整经营策略 [1] - 公司将强化成本控制与运营效率，持续开展存量优化，巩固在细分市场的领先地位 [1]

文章核心观点 - 新能源上游原材料价格剧烈波动促使上市公司，特别是新能源企业，大幅增加对期货及衍生品市场的参与，以进行价格风险管理 [1][2][4] - 上市公司参与套期保值的家数和资金额度显著增长，预计全年参与家数将突破2000家，反映出产业对风险管理工具的迫切需求 [2][10] - 面对价格波动，企业需采取差异化的套期保值策略和严格的风险控制体系，以应对复杂的市场环境 [7] 新能源企业套保动态 - 骆驼股份公告进行商品期货、期权套期保值交易，预计动用的交易保证金和权利金上限不超过9000万元 [4] - 晶科能源将开展期货套期保值业务的保证金最高占用额度从不超过6.6亿元增加至不超过15亿元，预计最高合约价值不超过103亿元 [4] - 亿纬锂能调整商品套期保值业务额度，最高保证金和权利金上限从3.5亿元增至10亿元，最高合约价值从35亿元增至85亿元 [4] - 新能源企业大幅上调套保额度，显示出在原材料价格剧烈波动背景下，企业将套期保值视为生存和发展的必要手段 [4] 多晶硅价格波动分析 - 多晶硅作为光伏产业链关键原材料，其价格波动直接影响产业成本结构和盈利能力 [5] - 2025年上半年，多晶硅现货价格从年初5.6万元/吨跌至6月底3.44万元/吨，跌幅达38.6% [5] - 随后在"反内卷"政策推动下，多晶硅现货价格从6月底低点反弹，至7月底升至4.71万元/吨，一个月内涨幅达36.9% [5] - 多晶硅期货价格在6月25日至9月5日期间涨幅高达91%，9月5日加权合约报57945元/吨，创上市以来新高 [5] 行业趋势与套保策略 - 2025年10月，发布套期保值相关公告的上市公司家数达458家，较2024年同期增加218家，同比增长2.3倍 [2] - 2025年前十个月，累计有1737家实体行业A股上市公司发布套保相关公告，同比增长15.6%，预计全年参与家数有望突破2000家 [10] - 电子、基础化工、电力设备、机械设备和汽车行业是套保公司家数最多的行业 [10] - 有色金属和家用电器行业的套保参与率已超过50%，分别达到58.9%和56.9% [10] - 差异化策略是关键：生产企业以卖出套保为主，下游企业以买入套保为主，贸易企业以套利为主 [7] - 必须建立包括基差风险、操作风险、市场风险在内的全面风险控制体系 [7] 政策影响与市场展望 - "反内卷"政策预期与基本面现实博弈，预计多晶硅市场短期维持宽幅高位震荡 [7] - 涨价会先从硅料开始，再逐步传导到硅片、电池片、组件等中下游环节，但当前中下游电池和组件仍处于大面积亏损 [7] - 预计2025年全年国内多晶硅产量约134万吨，同比大幅减少27.3%，与同期需求相比略显过剩，全年累库量预计在2万吨左右 [7] - 光伏行业多晶硅收储平台旨在缓解供需失衡、稳定价格，潜在收储需要近千亿元资金支持 [8]

2026年中国股市展望 - 预计中国股市在2026年将迎来积极表现，主要得益于2025年多项有利因素的延续 [1] - 推动因素包括人工智能领域的创新进展、针对民营企业与资本市场的宽松政策环境、宽松货币政策下的财政扩张与充裕流动性、以及境内外机构投资者的潜在资金流入 [1] - 2026年股价表现将更多由盈利增长驱动，预计MSCI中国指数每股盈利增长约10% [1] - 予恒生指数明年目标30,000点，相当预测明年市盈率13.5倍，料指数明年每股盈利增长8% [1] 盈利增长驱动因素 - 反内卷政策推动与折旧摊销开支减少是MSCI中国指数每股盈利增长约10%的主因 [1] - 若受反内卷政策影响的行业利润率回升至历史均值的一半，可为MSCI中国指数每股盈利预测带来约3个百分点提升 [1] - 资本开支下降可额外为MSCI中国指数每股盈利预测贡献约1个百分点 [1] 行业配置偏好 - 继续偏好互联网、科技硬件及券商板块 [1] - 剔除高息股，因其收益率已被推低，目前几乎没有金融类股仍有6%以上股息率 [1][2] - 增持部分出海概念股，以受惠于明年全球经济改善，这些公司在面对关税不确定性时展现了稳健的利润与盈利韧性 [1][2] 市场偏好与标的 - 目前对A股与H股并无明确偏好，A股受益于内外资流入与反内卷政策带来的盈利改善，H股则受惠于AI题材及外资与南向资金持续流入 [2] - 列出部分出海概念股，在港上市股份包括药明康德(02359)、福耀玻璃(03606)及洛阳钼业(03993) [2]

多晶硅行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 多晶硅现货价格大概率维持4.8 - 5.0万元/吨区间震荡，基本面呈供需双弱格局，价格短期维持震荡，主力01合约以低多震荡思路对待 [3][4] 相关目录总结 净空头龙虎榜 - 永安期货净空量4,620，增减1.726；敏商期货净空量2,974，增减247；中信期货净空量2,532，增减 - 2.073等 [3] 市场动向 - 11月12日，光伏协会和晶澳科技辟谣不实消息 - 本周多晶硅n型复投料成交均价5.32万元/吨，n型颗粒硅成交均价5.05万元/吨，环比持平 - 多晶硅库存续升至26.1万吨，组件库存高达35GW，10月排产环比下降21% [3] 行情研判 - 行业协会辟谣等因素推动多晶硅走出V反走高，需求侧有支撑，盘面受情绪影响大 - 主力01关键支撑51200，低多震荡思路对待 [4] 工业硅行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 工业硅价格在成本支撑与供应减少背景下有反转契机，主力01合约采取低多策略 [7][8] 相关目录总结 净空头龙虎榜 - 国泰君安期货净空量18,072，增减4,156；班语经炭净空量16,232，增减373；永安期货净空量9,310，增减359等 [7] 市场动向 - 11月南方供应收缩，需求端整体边际改善可期，2025年全球工业硅需求量预计达550万吨以上，同比增速5% - “反内卷”政策等使多晶硅价格上行，提升工业硅企业提价意愿和空间 - 市场预期延迟，近一周市场情绪降温，关注行业会议 [7] 行情研判 - 多晶硅排产下移使工业硅需求减少，供给端收缩，成本抬升提供支撑，但需求偏弱和高库存制约价格 - 主力01关键支撑8950，低多策略 [8] 铁矿行业 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 铁矿石完成调整后有走高意愿，主力01合约企稳以多头思路对待 [11][12] 相关目录总结 市场动向 - 11月11日，全国主港铁矿石成交107.80万吨，环比减7.1%；237家主流贸易商建筑钢材成交9.10万吨，环比减15.6% - 本周唐山钢厂平均亏损153元/吨，周环比增加2元/吨 - 11月12日，242家钢厂高炉开工率86.64%，环比上升0.24个百分比，产能利用率88.50%，环比上升0.18%，日均铁水产量239.77万吨，环比上升0.49万吨 - 西芒杜铁矿项目投产，影响全球铁矿定价 [11] 行情研判 - 传统淡季钢企减产缓解库存压力，供需边际可能修复，铁水大幅走低概率低 - 主力01合约关键支撑760，短期压力780，收复780将再次转强，企稳以多头思路对待 [12]

核心观点 - 保险板块“高弹性”标签明确，3Q25 A股险企利润大增68%，投资业绩贡献前三季度税前利润增量的79% [3] - 预计“十五五”期间保险行业工作关键词为强法治、严监管、化风险、促发展 [3] - 负债端“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险成为核心产品 [3] - 资产端战略定位升级，险资入市为2026年关键趋势，1H25上市险企股票+基金投资规模提升4862亿元 [3] - 建议持续关注低估值、高弹性标的，推荐中国人寿（H+A）、中国平安、新华保险等 [3] 复盘：高基数下投资驱动利润高增 - 截至2025年11月14日，申万保险II指数年初以来上涨13.5%，跑输沪深300指数4.1个百分点 [6] - 3Q25 A股上市险企合计归母净利润同比增长68.3%至2637亿元，前三季度合计归母净利润达4260亿元，同比增长33.5% [11] - 前三季度投资业绩贡献税前利润增量的79.2%，投资业绩规模达3163亿元，同比增长61.9% [11] - 保费收入稳步提升，前三季度保险行业原保险保费收入达5.21万亿元，同比增长8.8%，其中人身险保费收入4.09万亿元，同比增长10.2% [19] 政策：“十五五”关键词预期 - 强法治：金融法有望统领金融领域基础性法律，新《保险法》修订推进，旨在优化资本要求及完善风险处置机制 [3][27][29] - 严监管：分级分类监管态势预计延续，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管 [3][27][31] - 化风险：聚焦化解利差损风险与中小机构风险，9月普通型人身险产品预定利率下调至2.0% [3][27][35] - 促发展：推动负债端长期可持续增长及险资入市，人保集团财险业务“走出去”战略升级 [3][27][41] 负债：“反内卷”政策与产品转型 - 非车险“报行合一”进入实质执行阶段，分险种设定差异化备案时间表，通过规范费率与费用管理遏制“价格战” [49][51] - 个险“报行合一”正式落地，有助于压降负债成本、助力费差改善 [54] - 分红险产品的分红水平受到监管约束，要求审慎确定分红水平，建立健全动态管理机制 [55] - 居民真实无风险利率明显回落，预定利率持续下调，资本市场预期改善，分红险被多数机构视为接棒增额终身寿险的核心产品 [3][62][64] - 银保渠道成为NBV增长核心驱动力，1H25 A股上市险企银保渠道NBV合计同比增长138.1%至218.94亿元，贡献NBV增量的72.0% [73] 资产：战略升级与险资入市趋势 - 截至2025年9月末，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6% [80] - 险资配置结构变化，债券占比48.5%，股票占比9.7%，较2024年末分别提升0.64和2.37个百分点 [80] - 1H25上市险企股票与基金投资规模较年初增长20.3%，增配规模达4862亿元 [81][82] - 假设新增保费的30%投向A股，预计国有大型险企2025-2027年A股增配规模为8752-9434亿元 [84][85] - 假设提升二级市场权益配置比例5个百分点，预计国有大型险企2025-2027年增配二级市场权益规模为1.34-1.70万亿元 [88] 估值与投资建议 - 板块在业绩高增态势下“高弹性”标签进一步夯实 [3] - 建议持续关注低估值、高弹性标的 [3]

核心观点 - 看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前 [1] - 四季度迎峰度冬需求可期，煤价具备乐观预期 [1] - 4季度业绩或好于3季度，板块具备配置价值 [1] - 若价格长期高位运行，26年业绩仍具备较大修复空间 [1] 供需数据分析 - 1-10月原煤累计产量39.73亿吨，同比增1.5%，同比增速边际下滑，10月当月产量4.07亿吨，同比降2.3%，环比降1.16% [1] - 1-10月固定资产投资同比降1.7%，其中制造业投资增2.7%、基建投资降0.1%、房地产投资降14.7% [1] - 1-10月火电累计增速-0.4%，焦炭累计增速3.3%，生铁累计增速-1.8%，水泥累计增速-6.7% [1] - 10月火电增速实现7.3%，焦炭增速1.5%，生铁增速-7.9%，水泥增速-15.8% [1] - 1-10月煤炭进口量累计3.88亿吨，同比降11.0%，10月当月进口4174万吨，同比降9.76%，环比降9.27% [2] 煤炭价格表现 - 10月煤炭价格环比超预期上涨，10月各品种环比增幅动力煤>炼焦煤>焦炭 [2] - 节后煤价超预期上涨，价格加速上涨的主要变量在需求端，下游电厂采购积极性提升，秦港船舶锚地数提升带动货船比下降，港口持续去库，下游用电量快速拉升 [3] 四季度煤价驱动因素与政策影响 - 四季度煤炭供应增量预期有限，随着"反内卷"相关政策落地，煤价向下有所支撑 [1] - 节后煤炭供应方面反内卷带动的收缩预期延续，边际因素包括产地降雨、大秦线检修，进口煤或受蒙古国政治因素影响环比下降 [3] - 本次反内卷带动政策转向引发煤价快速反弹，政策力度持续，包括限制超产、预核增到期等，政策是带动煤价上涨的核心变量 [4] - 四季度煤炭供需偏紧，煤价涨势激烈持续超出市场预期，在煤价超过800元/吨后，市场出现部分矿井产能核增、复产、保供会议等舆情，煤价若持续上涨或将引发政策再次关注 [4]

上市公司套期保值参与趋势 - 2024年10月发布套期保值公告的上市公司达458家，较去年同期增加218家，同比增长2.3倍 [2] - 按照当前趋势，预计年内参与套期保值的上市公司数量将突破2000家 [2] - 2025年前十个月累计有1737家实体行业A股上市公司发布套期保值相关公告，同比增长15.6% [9] 新能源企业套保额度动态 - 骆驼股份预计动用交易保证金和权利金上限不超过9000万元进行商品期货、期权套期保值交易 [4] - 晶科能源将开展期货套期保值业务的保证金最高占用额度由不超过6.6亿元增加至不超过15亿元，预计最高合约价值不超过103亿元 [4] - 亿纬锂能调整商品套期保值业务额度，最高保证金和权利金上限从3.5亿元增至10亿元，最高合约价值从35亿元增至85亿元 [4] 多晶硅价格波动情况 - 2025年上半年多晶硅现货价格从年初5.6万元/吨跌至6月底3.44万元/吨，跌幅达38.6% [5] - 多晶硅现货价格从6月底低点3.44万元/吨升至7月底4.71万元/吨，一个月内涨幅达36.9% [5] - 多晶硅期货加权合约在9月5日报57945元/吨，创上市以来新高，6月25日至9月5日期间涨幅高达91% [5] 行业供需与政策影响 - 预计2025年全年国内多晶硅产量约134万吨，同比大幅减少27.3%，全年累库量预计在2万吨左右 [8] - “反内卷”政策推动多晶硅和碳酸锂价格快速反弹，多晶硅市场预计短期维持宽幅高位震荡 [7][8] - 潜在的收储需要近千亿元资金支持，但收储方案仍有较多障碍需要破除 [8] 套期保值策略与行业分布 - 生产企业以卖出套保为主，下游企业以买入套保为主，贸易企业以套利为主，需建立全面风险控制体系 [8] - 电子、基础化工、电力设备、机械设备和汽车行业是套保公司家数最多的行业 [9] - 有色金属和家用电器的套保参与率已超过50%，分别达到58.9%和56.9% [9]