央行政策操作 - 中国人民银行于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作 净投放200亿元 [1] - 公开市场国债买卖是基础货币投放和流动性管理的常规操作 可双向灵活开展以提升流动性管理的科学性和精准性 [1] - 自2024年8月开始操作至2024年12月 央行累计买入1万亿元国债 但操作于2025年初暂停 [1] 政策目标与信号 - 恢复操作旨在增强国债金融功能 发挥国债收益率曲线定价基准作用 并促进货币政策与财政政策协同 [1] - 操作体现适度宽松的货币政策取向 意在避免流动性紧张又不释放过度宽松信号 以实现稳增长与防风险双重目标 [2] - 200亿元的净买入规模相对较低 体现稳健操作 避免对债市预期形成过度影响 传递出以稳为要 灵活应对的政策基调 [2][3] 对债券市场的影响 - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 [2] - 操作有利于改善二级市场流动性 支持价格发现与久期管理 抑制短端利率过度波动 提升债券直融与回购市场运行效率 [2] - 操作向市场传递利率走势平稳的预期 有助于降低风险溢价并吸引长期资金配置 从而降低融资成本以支持实体经济 [2] 未来政策展望 - 后续央行仍有加大国债净买入规模的可能性 以对冲11月份3000亿元买断式逆回购和9000亿元MLF到期带来的压力 [3] - 四季度是稳增长政策发力之时 央行通过恢复国债买卖等多种工具维持市场流动性充裕 引导金融机构加大信贷投放 [3]

10月财政收支概况 - 1-10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8% [2] - 10月单月全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，增速较9月的2.6%边际回升 [2] - 10月税收收入2.07万亿元，增长8.6%，是拉动财政收入的主要动力 [2] - 1-10月全国一般财政支出22.58万亿元，同比增长2%，增速较1-9月的3.1%有所下滑 [2] - 10月单月一般财政支出1.78万亿元，同比下降9.78%，大幅低于9月的3.08% [2] 税收收入分析 - 前10个月全国税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比前9个月提高1个百分点 [5] - 主要税种中，国内增值税增长4%，国内消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%，个人所得税增长11.5%，增幅均较前9个月有所提高 [5] - 前10个月印花税收入3781亿元，同比增长29.5%，其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%，是增长幅度最大的税种 [5] - 进口货物增值税及消费税同比下降4.9%，关税同比下降3.3%，车辆购置税同比下降16.3% [5] 房地产相关税收与政府性基金 - 房地产相关税种有升有降，城市维护建设税增长3.5%，城镇土地使用税增长4.9%，房产税增长10.6%，耕地占用税增长6.2% [6] - 契税同比下降14.7%，土地增值税同比下降17.5%，是降幅最大的税种 [6] - 前10个月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [7] - 10月单月政府性基金收入3756亿元，同比下降18.4%，较上月回落24个百分点，土地出让收入再度负增 [7] 财政支出结构 - 前10个月社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，卫生健康支出增长2.4%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7%，文化旅游体育与传媒支出增长2.5% [9] - 前10个月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4%，其中地方政府专项债券等资金共支出4.54万亿元 [9] - 10月单月政府性基金支出5968亿元，同比下降38.2%，较上月回落38.6个百分点 [9] 政策展望与市场观点 - 税收收入持续较快增长主要源于经济稳中有进，生产端与消费端保持韧性，企业经营状况总体稳定 [2][4] - 当前稳经济还需政策接力，财政的当务之急是推动现有政策落地，形成更多实物工作量 [2][10] - 预计2026年财政政策偏积极，赤字率4%左右，专项债5万亿元，特别国债2万亿元左右，全口径财政支出规模有望达43万亿元，较2025年多增1.13万亿元 [3] - 2025年10月，5000亿元新型政策性金融工具完成投放，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度 [10]

宏观财政数据 - 2025年1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，10月当月同比增速为3.2%，较9月的2.6%边际回升[3] - 税收收入改善主因反内卷政策效果显现及PPI降幅收窄，个人所得税和消费税收入增速稳中有升，增值税和企业所得税增速在低基数下边际回落[3] - 2025年1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，但10月当月同比增速为-9.8%，较9月的3.1%明显回落，央地财政支出增速分别降至-1%和-11.9%[4] - 政府性基金预算收入1-10月同比下降2.8%，10月当月同比增速-18.4%，支出端1-10月同比增长15.4%，但10月当月同比增速-38.2%[4] - 政策性金融工具发挥类财政功能，2025年10月完成5000亿元新型政策性金融工具投放，并安排5000亿元地方债结存限额，其中新增2000亿元专项债券额度[5] 固收市场分析 - 2008年后全球货币财政体系变化对国内固收+资产预判借鉴意义更强，新框架包括财政突破约束、货币政策被动配合及资金偏好流向盈利弹性好的权益市场[9] - 宏观变量与资产价格出现三重背离：政府杠杆率上升但居民企业杠杆率未同步复苏利率却快速增加、财政发力经济未必改善但股市走高债市震荡、新老经济资产表现分化[10] - 2026年上半年10年期国债利率回调上限或不超过2024年末下行前水平，可能回调至约1.9%，利率期限结构可能走陡[10] - 固收+策略需寻求α收益，重点关注转债供需错配、权益中红利板块的类固收属性、REITs板块精选及海外债市哑铃型策略[11]

财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]

财政收支概况 - 2025年1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，支出同比增长2%[3] - 2025年1-10月全国政府性基金预算收入同比下降2.8%，支出同比增长15.4%[3] - 10月广义财政收入同比下降0.6%（前值3.2%），支出同比下降19.1%（前值2.3%）[34] 一般公共预算收入 - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%（前值2.6%），地方本级收入同比增长4.0%（前值2.0%）[6] - 10月税收收入同比增长8.6%（前值8.7%），环比增幅约79%为近五年同期最高[8] - 10月个人所得税环比增长24.9%，显著高于2021-2024年平均增幅9.6%[8] - 10月非税收入同比下降33%，环比下降超53个百分点[19] 一般公共预算支出 - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%（前值3.1%），环比降幅超38个百分点[23] - 10月地方一般公共预算支出同比下降近12%，中央支出同比下行约1%[24] - 10月民生类支出（教育、社保就业、卫生健康）环比下降39.4%，占比近四成[27] 政府性基金与土地财政 - 10月政府性基金收入同比下降18.4%（前值5.6%），支出同比下降38.2%（前值0.4%）[32] - 10月国有土地使用权出让收入2680亿元，同比下降27.3%（前值-1.0%）[32] - 2025年1-10月土地出让收入贡献地方政府基金收入的81%，占地方政府广义财政收入的18.4%[37] 政策展望与风险 - 财政部10月中旬额外下达5000亿元地方债务结存限额以缓解地方财政压力[37] - 财政政策预计保持温和扩张，结构上地方侧重民生和化债、中央侧重稳增长和重大项目建设[37] - 风险包括增量政策超预期、房地产景气度企稳不及预期、政策效果不及预期[38]

国债市场动态 - 日本较长期国债周二进一步下跌 40年期国债收益率跃升8个基点至3.68% 为2007年发行以来的最高水平 20年期和30年期国债收益率分别上涨至少4个基点 其中30年期国债收益率距离历史高点仅差数个基点 [1] - 债券市场的波动令市场对周三日本20年期国债拍卖保持高度警惕 分析人士预计此次拍卖需求疲软 投资者在日本20年期国债拍卖前对购买长期债券持谨慎态度 [4] 经济刺激计划 - 交易员正密切关注高市早苗即将公布的经济刺激方案中的实际支出数据 以评估债务增加可能威胁日本市场稳定的风险 高市早苗政府正在考虑为本财年追加约14万亿日元(约合910亿美元)预算 规模超过去年的13.9万亿日元 [4] - 更大的支出规模凸显了高市早苗所谓的"负责任且扩张性的财政"理念 显示她准备更大程度依赖财政政策来支撑经济增长 日本财务大臣Satsuki Katayama周二表示方案规模"迄今已有所扩大" [4] - 尽管日本央行仍计划在未来几个月加息 但本周一公布的国内生产总值(GDP)数据为高市早苗推行大规模刺激计划提供了支持 日本三季度实际GDP按年率计算下降1.8% 为六个季度以来首次负增长 [4] 政策制定者动向 - 高市早苗将于周二下午与日本央行行长植田和男举行会晤 市场将密切关注会后双方表态 以寻找日本央行下次加息时机的线索 [5] - 在11月21日内阁批准政府经济刺激方案之前 债券购买可能持续受限 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划 [3] 各部分总结 期货市场 - 上一交易日，国债期货价格普遍上涨，T2512合约上涨0.06%，持仓量有所增加 [2] - 上一交易日，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日，短期市场利率普遍上行，SHIBOR7天利率上行4.6bp，DR007利率上行3.76bp，GC007利率上行4.1bp [2] - 上一交易日，各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.22bp至1.81%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为29.84bp [2] 海外市场 - 上一交易日，美国10Y国债收益率下行1bp，德国10Y国债收益率下行1bp，日本10Y国债收益率上行3.1bp [2] 宏观消息 - 11月17日央行开展2830亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1631亿元 [3] - 中方针对日本首相涉台错误言论提出严正交涉和抗议，二十国集团领导人峰会期间李强总理无会见日方领导人安排 [3] - 中德高级别财金对话欢迎符合条件的沪深与法兰克福证交所上市公司互发存托凭证，推动金融基础设施互联互通 [3] - 今年1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增长0.8%，10月单月同比增长3.2%；1 - 10月全国财政支出22.58万亿元，同比增长2% [3] - 10月银行结售汇顺差177亿美元，环比收窄，9 - 10月跨境收支月均顺差240亿美元 [3] - 今年以来我国房地产市场二手房交易占主导且逐步企稳，1 - 10月全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，占比44.8% [3] - 美联储副主席认为就业下行风险上升、通胀上行风险略降，理事沃勒认为12月应再次降息 [3] - 日本长期国债大幅下跌，10年期国债收益率升至1.72%为2008年以来最高 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购和同业拆借加权平均利率各期限品种均有不同程度上涨 [3] - 美债收益率涨跌不一，2年期、3年期美债收益率上涨，5年期持平，10年期、30年期下跌 [3] 评论及策略 - 国债期货价格普遍上涨，10年期国债活跃券收益率下行，央行加大公开市场操作力度，市场资金面有所收敛，美债收益率回升 [3] - 10月社融存量、M2、M1同比增速回落，经济数据方面工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，受房地产拖累，二手房价格环比回落 [3]

涉及的行业或公司 * 会议内容涉及全球宏观经济、主要国家（美国、中国、日本、欧洲、亚洲其他经济体）的经济展望与政策、以及大类资产配置策略[1][3][4][5][6] * 行业方面重点讨论了中国房地产行业、科技行业（特别是AI和半导体）、消费行业、以及上游原材料行业（如储能、电解铝、铜、锂等）[6][20][21][22][56][66][67][68][72] 核心观点和论据 全球经济与政策展望 * **美国经济**：预计2026-2027年保持韧性，主要受AI投资带动[6][7] 2026年上半年因政策滞后影响可能温和放缓，但下半年将修复[7] 预计2025-2027年标普500年化盈利增长达15%[28] 美联储将继续降息，目标利率降至3%-3.25%的中性水平[8] 美国解决高债务问题的策略是维持高增长和偏高水平通胀（run economy hot），辅以财政刺激（如大而美法案）[9][10][11][12] * **中国经济**：2026年是打破通缩三年攻坚战的最后一年，2027年有望走出通缩[4][14] 预计2026年实际GDP增长4.8%，名义GDP增长约4.1%（连续第三年在4%出头），2027年实际GDP增长4.6%，名义GDP增速回升至4.8%[13][14] 政策方面预计2026年财政政策小步慢走，下半年可能加码，广义财政赤字有望比2025年增加力度[15] 货币政策或有象征性降息10-20个基点，更多依赖定向工具（如再贷款、PSL）[16] 十五五规划以科技为纲，兼顾消费和民生，具体量化目标（如居民消费率、社保覆盖）待2026年上半年明确[17] * **亚洲经济**：随着贸易摩擦影响减退和AI需求持续，亚洲经济将温和复苏[56][57] 预计亚洲GDP增长将从2025年四季度的4.3%低点回升至2026年四季度的4.7%[60] 增长动能从科技出口扩展到非科技出口、投资和消费[56][59] 看好印度（预计名义GDP增速从7.7%加快至10.7%）、日本、马来西亚、新加坡、韩国等[61][62] 亚洲通胀率预计从2025年的1.1%升至2026年的1.5%，央行降息周期接近尾声[63] 资产配置与市场展望 * **全球股市**：2026年对风险资产（尤其是股票）是利好年，建议做多股票资产[25] 配置偏好顺序为：美国股市 > 日本股市 > 欧洲股市 > 新兴市场股市[25][26] 美国股市上涨将从少数AI大盘股驱动转向更广谱的普涨[27] 预计标普500指数2026年底目标7800点，估值（前瞻市盈率）维持在22-23倍左右，大幅下调空间有限[26][29][30][31] * **中国股市**：2026年是"保存胜利果实"的一年，难以复制2025年的亮眼表现[35][36] 对新兴市场内部，中国股票维持平配（equal weight）建议[34] 预计MSCI中国指数2026年盈利增长6%（低于市场预期的14%），年底目标90点，约有3-4%的上升空间[40] 当前估值（约13倍市盈率）已接近过去五年均值的一个标准差，进一步大幅修复挑战较大，需依赖更激进的房地产/消费政策或中美关系明确改善[36][38][39] A股和港股12个月维度表现预计趋同，A股有"国家队"支撑波动率较低，港股受外部因素干扰但南下资金流入强劲[42] 中国房地产行业 * 政策路径正在研讨上中下三策：上策是中央出资收购存量商品房作保障房（执行难度和道德风险高）[20] 中策是对优质房企和城投平台进行债务重组或债转股（选择救助对象存在国进民退争议）[21][22] 下策（最可行）是通过财政贴息大幅降低按揭利率，设立中国版"房利率"，有望使大中城市租金回报率优于按揭利率，改善市场预期[22][23][24] 预计相关政策最快2026年下半年出台，房地产止跌回稳仍需一两年时间[24][54][55] 上游原材料与储能行业 * **储能行业**：2025年出现爆发式增长，驱动因素包括中国电力市场改革（峰谷电价交易）、内蒙和宁夏等地给予储容量电价补贴（项目IRR可达15%-20%）、以及美国因关税担忧提前进口[66] 产业链各环节（铜箔、铝箔、正负极、电解液等）从产能利用率5-60%迅速提升至满产[67] 预计2026年储能需求增速中性假设为50%，乐观可达80%以上[69] * **原材料供需**：储能高增长将额外消耗大量原材料，每100GWh储能消耗约16万吨铝、6.5-7万吨碳酸锂、6万吨铜[68] 若储能增速达50%，电解铝和铜将出现紧缺，锂供需平衡；若超过50%，锂也将紧缺[69][74] 印尼电解铝产能因中国限制火电设备出口导致电力配套建设缓慢，2026-2027年实际产量释放非常有限[72][73] 其他重要内容 * **中国近期宏观数据**：2025年10月核心CPI上行和社零增速（2.9%）受金价暴涨推动，剔除黄金因素后消费动能实际走弱[45][46] 房价下跌的负财富效应（房地产占居民总资产42%）盖过股市上涨（占16%）的正财富效应，拖累整体消费[47] 工业生产因节假日移位数据有噪音，合并9-10月看中下游生产同比增速接近7%，仍保持强势[48][49] 投资下滑与地方财政资金青黄不接有关，10月单月投资同比增速为-11%[50] * **政策观察点**：重点关注2025年12月中旬的中央经济工作会议（确定2026年增长目标和财政规模）和2026年3月两会（公布十五五规划全文及量化目标）[75][77] * **汇率展望**：人民币对美元有望小幅升值，预计2026年底至7.05，2027年底至6.95，但美元指数因欧元、日元等主要货币相对更弱而可能企稳[13]

财政收入表现 - 10月公共财政收入22,614.0亿元，同比增长3.2%，增速较9月加快0.6个百分点[1] - 10月税收收入20,700.0亿元，同比增长8.6%，增幅较9月微幅收窄0.1个百分点[1][6] - 10月非税收入1,914.0亿元，同比下滑33.0%，降幅较上月走扩21.5个百分点[1][6] - 国内增值税同比增长7.2%，拉动税收增速3.0个百分点；国内消费税增4.4%，拉动0.5个百分点；进口环节税增3.1%，拉动0.4个百分点[1][8] - 1-10月累计公共财政收入186,490.0亿元，同比增长0.8%，增速较前三季度加快0.3个百分点[6] 财政支出与政府基金 - 10月公共财政支出17,761.0亿元，同比下滑9.8%，增速较9月转负并环比下降12.9个百分点[3][16] - 10月地方政府性基金收入3,414.0亿元，同比下滑20.4%，其中国有土地出让收入2,680.0亿元，下降27.3%[3][19] - 10月政府性基金支出5,968.0亿元，同比下降38.2%，地方基金支出下滑40.4%[3][23] - 1-10月广义财政支出306,717.0亿元，累计增长5.2%，其中中央财政支出增长22.4%[2][25] 政策与宏观背景 - 前三季度政府债券融资规模94,080亿元，同比增长45,281亿元，占全年目标79.3%[2] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，财政前置发力对经济形成支撑[2][25]

公开市场操作与流动性 - 央行11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，实现单日净投放1631亿元[1] - 央行同日以多重价位中标方式开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，本月该期限操作加量续做5000亿元[14] 银行间市场资金面 - 受税期因素影响，银行间市场资金面明显收敛，存款类机构隔夜回购利率上行约14个基点至1.51%附近[3] - 匿名点击系统隔夜报价升至1.52%且供给寥寥，非银机构以信用债为抵押的隔夜资金报价涨至1.6%[3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.64%，较上日持平[8] 利率债与期货市场 - 国债期货各期限主力合约全线收涨，30年期合约涨0.33%，10年期合约涨0.09%，5年期和2年期合约分别涨0.05%和0.03%[13] 财政数据与债券市场 - 1-10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入增长1.7%，非税收入下降3.1%[14] - 截至2025年10月末，境外机构持有银行间市场债券3.73万亿元，约占市场总托管量的2.2%，其中国债占比54.7%[15] - 10月份境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为0.93万亿元，日均交易量约为518亿元[15] 全球宏观经济 - 日本三季度实际GDP季环比初值下降0.4%，年化季环比初值下降1.8%，为六个季度以来首次负增长[17] - 日本央行行长表示将维持宽松货币政策立场，因潜在通胀率仍低于目标水平[17] 债券市场风险事件 - 本月披露多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划、私募基金等产品，包括违约及风险提示等情况[21]