公司战略定位澄清 - 贝壳集团旗下贝好家事业线明确表示其战略定位并非成为一家开发商，而是聚焦于轻资产模式，旨在通过全链条服务成为房地产领域的“好伙伴” [1] - 公司强调其成都与上海的自操盘项目（贝宸S1与贝涟C1）本质是用于验证其C2M全链解决方案能力的“样板楼”，而非意图进军房地产开发业务 [1] - 公司重申将不再新增自操盘项目，不提供资金解决方案，此决策是为了更好地发挥自身优势并与更多房企伙伴合作，而非因现有项目销售不及预期 [3] 自操盘项目市场表现 - 成都贝宸S1项目（总价2000万元以上住宅）自11月入市后，截至12月11日累计网签达20套，在成都全市全年累计网签量中排名第二 [1][2] - 上海贝涟C1项目于10月底首开，根据克而瑞数据，其11月销售面积与销售套数均位列上海全市第三名 [1] - 公司引用上述销售数据，以回应外界关于项目销售不及预期的市场质疑 [2][3] C2M模式与产品方法论 - 公司基于近两年对头部10城新开盘的1350多个项目的摸排调研，发现高品质项目在市场中流速更佳 [2] - 贝好家推出以大数据和AI算法模型为基础的C2M定位方案，旨在通过对客户需求的深度洞察，提前预测目标客户的产品类型与价格预期，从而指导楼盘产品定位 [2] - 公司将自操盘项目视为验证C2M模式与全链条开发能力的“样板之作”，并承诺将持续保障这些项目的长期可持续运营，包括后期物业管理 [2][3] 市场环境与行业洞察 - 公司判断中国房地产市场的供求关系已发生根本性转变，自2021年起由卖方市场转为买方市场，客户购房更趋谨慎，成交周期变长 [2] - 尽管市场下行导致获客困难、房企销售费率增长，但公司认为匹配客户需求的“好房子”仍然热销，市场在好产品与好服务方面仍大有可为 [2] 业务发展与合作进展 - 截至2025年11月，贝好家已在北京、上海、广州、成都等10个城市累计落地17个项目，合作方包括中海地产、招商蛇口、中国电建地产、越秀地产、中国金茂等知名房企 [3] - 公司的合作模式正尝试拓展，合作主体不局限于开发商，还包括城投公司、代建企业以及一些资方，旨在房地产开发各领域发挥自身优势 [4]

"荟聚打包被卖"传闻靴子落地，一场资产交易悄然改写中国商业地产的格局。近日，英格卡集团正式官宣与高和资本达成战略合作，双方成立专项基金持有 无锡、北京、武汉三座核心荟聚项目。荟聚的交易并非孤例，凯德投资在近期也完成了第二只境内子基金募集，旨在运用青岛凯德MALL项目。除了商业地 产方面，如汉堡王中国、星巴克中国等外资品牌也接连将中国业务出售给本土资方。可见，不论是外资商业巨头还是中国商业地产商，均已彻底告别"开发 商时代"，迈入"资产管理人时代"。 英格卡联手高和资本 继汉堡王、星巴克后，又一消费领域外资品牌找到了自己的"中国合伙人"。近日，英格卡购物中心宣布与高和资本达成战略合作，双方将成立一只专项不动 产基金，共同持有无锡荟聚、北京荟聚、武汉荟聚三座体验中心。 这一合作模式下，英格卡将继续持有荟聚品牌，并继续以荟聚品牌独家管理和运营所有体验中心。据介绍，宜家中国将于无锡荟聚内开设并运营一家新的门 店。宜家无锡商场现有物业资产将作为交易的一部分，改造为无锡荟聚全新租赁空间。 英格卡购物中心全球总裁安心迪表示，英格卡集团扎根中国市场多年，不断贴近本土需求，提供更加触手可及、可持续的服务和体验。去年，该集团以全 ...

公司IPO与财务表现 - 京东工业于12月11日在香港联交所上市，IPO获得28.27亿港元的资金认购，首日收盘价与发行价持平于14.1港元，总市值达到379亿港元 [1][30] - 公司财务表现呈现良好趋势，于2023年扭亏为盈，2024年实现净利润7.6亿元人民币，2025年上半年净利润进一步增至4.5亿元人民币 [2][30] 行业背景与市场格局 - MRO（维护、维修、运营物资）指不直接构成产品但对生产至关重要的工业品，其特点为品类巨多、需求零散且计划性弱、单买不贵但管理成本高 [4][31] - 中国MRO行业市场集中度极低，2024年前五大企业仅占据约1.5%的市场份额，而美国成熟市场前十大公司市场份额达30%-45% [7][33] - 传统采购模式效率低下，一家中型制造企业平均需对接50-80家MRO供应商，采购周期长达7-15天，常面临库存积压与关键备件短缺的困境 [7][33] - 2024年中国MRO市场规模达3.7万亿元，是美国的三倍多，预计以4.2%的复合年增长率增长，到2029年将达4.5万亿元 [24][46] - 数智化MRO作为产业升级模式增长潜力巨大，其市场规模约0.4万亿元，渗透率为9.5%，同期复合增速高达21.7%，若渗透率提升至美国的15%水平，市场规模至少可达0.6万亿元 [26][48] 商业模式：广与深 - 行业存在“广度型”（如震坤行）与“深度型”（如咸亨国际）两种发展路径，分别侧重一站式覆盖与垂直领域专业解决方案 [10][33] - 京东工业未局限于MRO企业范畴，选择以全链路数智化能力，在广度与深度上同时发力 [11][34] - 公司拥有强大的工业品供应实力，SKU数量达8110万，并通过“墨卡托标准商品库”和AI驱动的商品治理智能体，解决海量SKU“一物多码”的行业痼疾，实现数据标准化 [14][37] - 公司利用AI技术将十万级商品治理任务从月级压缩至小时级，通过智能平台“太璞”评估企业供应链，提供从MRO产品供应到全供应链降本增效的解决方案 [14][37] 商业模式：重与轻 - 传统MRO企业多为重资产模式，需投入大量仓储资产和库存资金以应对千万级SKU和偶发性需求，面临高昂财务成本与盈利压力 [15][38] - 震坤行为重资产模式典型案例，上市前其履约网络包括30个配送中心、90个中转仓库及超4000台智能自动售货机，上市募集6200万美元并此前融资约60亿元人民币，目前尚未扭亏为盈 [18][41] - 京东工业通过数智化技术重构履约流程，实现“轻资产模式”，其核心创新在于不单纯依赖自营仓，而是通过数据链接全国数万家供应商的社会库存，例如在某核电站案例中72小时内完成紧急交付 [19][42] - 公司依托京东集团的成熟货网、仓网、云网资源，以相对“轻”的投入构建满足工业B端“快”且“准”履约需求的“重”能力，并用数据与物流的有效投入替代商品与仓储的无效囤积 [20][23][42][45] 市场定位与发展战略：内与外 - 在国内市场，京东工业的目标是成为供应链服务商而非简单采销渠道，通过“太璞”数实一体化解决方案深度嵌入大型企业供应链核心，扮演企业数智化转型共建者角色，服务案例包括徐工集团、山东重工等 [27][49] - 公司还与地方产业带协同，例如在乐清（低压电气占全国市场份额65%以上）以流量、数据与供应链服务赋能中小企业，形成“大中小企业协同”生态网络 [27][49] - 对于国际市场，公司战略是伴随中国制造企业出海，针对出海企业在建设期、试产期、量产期等不同阶段的差异化需求，提供从通用品SaaS商城到全链路“太璞”解决方案的梯度化服务 [29][51] - 公司海外服务已覆盖印尼、巴西、匈牙利等多个国家，通过服务汽车制造、电子电器等出海客户，将国内验证的数智化能力复用于海外场景 [29][51]

文章核心观点 - 公司通过参与企业家成长营 实现了从传统重资产火锅经营者向轻资产餐饮生态平台运营者的战略转型 其核心在于思维破局与行动落地 具体表现为客户重构 业态多元化 平台化整合及资源共创 [1][3][6][8][9] 公司战略转型 - 公司过去面临重资产扩张难与单品类增长乏力的困境 单店投入动辄数百万元 决策压力巨大 [3][6] - 转型关键是从“火锅经营者”转变为“餐饮生态操盘手” 并进一步向“餐饮生态平台”进化 自身角色从“竞争者”转变为“赋能者” [6][8] - 计划以“轻资产+强运营”模式在明年开设3家花园式火锅店 五年内扩张至20家 总投入仅为传统模式的1/5 [8] 客户与市场定位重构 - 公司过去盲目聚焦“商务宴请” 通过客户画像工具重新分析数据后 将核心客群定位为25-35岁的年轻客群 [3] - 业态布局围绕年轻群体的“全时段消费需求”展开 包括早餐便捷小吃 中餐家常菜与庭院聚会 夜场烧烤啤酒 并引入菌汤火锅贴合养生趋势 [5] 运营模式与平台化整合 - 采用“轻量策略” 将小吃街 中餐区等非核心板块外包给专业团队 采取“营业额抽成+保底租金”模式 降低人力和管理成本 [6] - 搭建“直播预热-短视频种草-私域转化”的全链路获客体系 显著降低推广成本 [6] - 多元业态组合提高了场地利用率 并通过业态互补有效对冲单一品类的经营风险 [6] - 发起成立“龙腾餐饮联盟” 整合多家餐饮商户 能够为文旅项目快速匹配餐饮服务 协助项目方高效招商并为联盟商户创造机会 [8] 资源整合与生态构建 - 资源整合的核心是创造共赢价值 公司与成长营中从事文旅的同学达成合作 对方负责项目策划与落地 公司团队输出餐饮运营能力 [8] - “利他”思维融入企业文化 公司尽力帮助联盟伙伴提升运营 实现更稳固的合作与生态凝聚力 [9] 管理层思维与能力提升 - 管理层通过成长营学习建立了系统思维 学会用“流量-场景-消费”全局视角分析问题 [8] - 开发新菜品时 团队不仅关注口味 更深入思考目标客群 场景匹配及跨业态带动效应 实现了“一菜带多品”的协同增长 [8]

行业趋势：运动户外品类在双11期间表现强劲 - 今年双11大促中，运动户外品类以268%的爆发系数领跑全品类增长，成为消费市场的核心亮点[3] 公司业绩：伯希和营收与利润实现高速增长 - 2022年公司营收为3.78亿元，归母净利润为2431.1万元[5] - 2023年营收激增至9.08亿元，同比增长约140%，归母净利润攀升至1.52亿元，同比增幅高达525%[5] - 2024年营收进一步增长至17.66亿元，同比增长约94.5%，归母净利润达2.83亿元，同比增长86.3%[5] - 2025年上半年营收为9.14亿元，期内利润为8524万元[5] - 公司毛利率稳步提升，2024年为59.6%，2025年上半年进一步攀升至64.2%[5] 高管激励：CEO获得高额股权奖励 - 2025年上半年，公司执行董事、总裁兼CEO马雨彪薪酬总额为888.1万元，其中价值799.3万元的部分为“股权结算股份奖励开支”[5][6] - 其薪酬从2022年的218.2万元增至2024年的272.1万元[6] 商业模式：高度依赖线上渠道与营销投入 - 公司业务高度依赖天猫、京东等电商平台及抖音、小红书等社交媒体[7] - 2022年至2025年上半年，在线销售收入占总收入比例分别为93.4%、89.7%、83.8%、87.2%及77.9%，尽管呈回落趋势，但仍维持在75%以上高位[7] - 2025年上半年，销售及分销开支高达3.79亿元，占同期收入的41.5%[7] - 同期研发投入为2330万元，仅为销售费用的约6.1%[7] 渠道拓展：线下DTC渠道快速扩张但单店效率待提升 - 公司正加速布局线下DTC渠道以降低线上依赖[8] - 线下DTC销售收入从2022年的约0.07亿元增长至2025年上半年的1.74亿元，占总收入比例从1.9%提升至19.0%[8] - 线下门店数量从2022年的39家快速增长至2025年上半年的163家[8] - 2024年单店年收入估算约为115.8万元，处于行业中等偏下水平[8] 运营风险：轻资产模式下的品控挑战与商标争议 - 公司采用轻资产模式，所有产品均通过与第三方制造商合作生产[9] - 在黑猫投诉平台上，针对伯希和的相关投诉量已超700条，涉及“货不对板”、“虚假宣传”及产品质量问题[9] - 公司英文商标“PELLIOT”与法国汉学家保罗·伯希和名字高度重合，2024年9月有个人请求者向中国国家知识产权局提交申请，请求宣告其三项商标无效[10] - 公司收入98%以上依赖“伯希和”单一品牌[10]

核心观点 - 万达商管近期通过子公司回购了山东烟台芝罘万达广场有限公司的全部股权 此举是公司自2017年启动轻资产战略以来首次回购已出售项目 标志着其资产策略可能出现风向标式调整 [1][2][3] 交易详情 - 交易于2025年12月2日完成工商变更 新华保险旗下坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）及坤元辰兴（厦门）投资管理咨询有限公司退出股东行列 [2] - 万达商管通过子公司上海万达锐驰企业管理有限公司实现100%控股 认缴出资额为7.08亿元人民币 [2] - 交易完成后 公司多位高管发生变更 [2] 战略背景与历史 - 万达自2017年起推行“代建+管理输出”的轻资产模式 通过出售广场回笼资金 用外部资本扩大版图 [5] - 烟台芝罘万达广场是2018年首批“去重资产”的标杆项目 当年以52亿元人民币的价格引入金融资本 [3] - 2023年半年报显示 公司面临租金收入增速降低和新开业广场数量骤减的挑战 [5] 交易动机与市场时机 - 有分析认为 当前万达广场平均估值较2018年高峰时期已下跌35% 此时回购相当于以约六五折的价格购入资产 [5] - 此次在市场低谷期进行回购 被类比为国际资本“买在无人问津时”的操作思路 [5] - 此次回购可能意味着公司对商业地产价值的判断发生了重要变化 [3] 交易结构与财务策略 - 接盘主体上海万达锐驰企业管理有限公司的注册资本仅为5000万元人民币 却通过多层杠杆完成了对价值数亿资产的收购 [6] - 这种“小马拉大车”的操作结构表明 公司仍在坚持轻资产的内核 即用最小化的自有资本来撬动并控制大规模资产 [6] 行业趋势与竞争格局 - 商业地产的竞争已进入下半场 从规模扩张竞赛转向运营能力的深度比拼 [8]

公司概况与上市进展 - 江苏无锡储能系统集成商果下科技估值60亿元人民币，年收入超过10亿元，成立6年后二次向港交所递交上市申请[1] - 公司创始人冯立正、总经理张晰、执行总裁刘子叶均毕业于江南大学，天使轮投资人也来自江南大学校友，被称为“江大系”企业[3] 财务表现与业务构成 - 公司营收从2022年1.42亿元飙升至2025年上半年6.91亿元，三年半扩张近5倍[5] - 毛利率从2022年25.1%微升至2023年26.7%后持续下滑，2024年降至15.1%，2025年上半年进一步下探至12.5%，近乎腰斩[5] - 净利润方面，2022年至2024年分别为2427.7万元、2814.8万元、4911.9万元，但2025年上半年仅557.5万元，净利增速13.5%远低于营收增速[5] - 大型储能系统收入占比从2022年12.2%大幅提升至2025年上半年74.2%，成为绝对主导业务[6] - 储能系统出货量从2022年58.0MWh快速增长至2025年上半年1146.0MWh[5] 商业模式与生态合作 - 公司采用轻资产模式，不自建工厂、不造电芯、不承担项目资本金，聚焦AI系统集成与运营服务[7] - 商业模式依赖科力远与中创新航两大上市企业，通过凯博资本设立的产业基金进行利益绑定，基金规模从初始4.02亿元扩募至14.02亿元[8] - 具体合作中，科力远旗下端瑞科技负责项目前期攻坚，储能基金收购成熟项目，果下科技作为集成商提供系统，中创新航供应电芯[8] - 以2024年淮安深能南控240MWh项目为例，为果下科技贡献1.05亿元收入，占当年收入10.3%，但2025年上半年同类关联项目毛利率仅9.7%[8] 行业竞争环境 - 尽管今年前三季度全国新型储能装机量达32.8GW，同比激增178%，但低价竞争难以扭转[4] - 国内储能系统中标均价从2022年1.6元/Wh跌至2025年0.65元/Wh乃至更低[4] - 价格竞争已从国内蔓延至海外，部分企业在欧美和中东GWh级大项目中降价30%且承诺寿命增加50%[4] - 行业面临商业模式不明朗，海外市场依赖价格与售后竞争等“外热内冷”表现[4] 行业模式比较 - 果下科技代表“生态依赖型”轻资产模式，是初创企业低成本突围路径，实现快速扩产但强依赖于生态[10] - 海博思创采用“轻重结合”模式，与国银金租合作设备租赁、运营分成方案，以金融赋能实现规模增长[9] - 宁德时代代表全产业链重资产模式，2024年储能出货量110GWh，全球市占率36.5%，在系统均价0.85元/Wh背景下仍维持20%以上毛利率[10] - 宁德时代通过向系统集成环节延伸，提供整体系统解决方案，并深入交流侧领域，同时向零碳事业拓展[10] 行业发展趋势 - 储能低价竞争是行业转型必经阶段，本质是产能过剩与技术同质化[11] - 三种商业模式将长期共存，全产业链靠规模与成本控制，金融驱动靠资产运营与协同能力，轻资产靠核心技术与市场化能力[11] - 对初创企业而言，轻资产是低成本切入市场的工具，而非长期壁垒，需结合灵活性与技术优势才能穿越低价周期[11]

公司概况与融资进展 - 江苏无锡储能系统集成商果下科技成立仅6年，年收入冲上10亿元，估值达60亿元，二次递表港交所 [1] - 公司当前融资轮次为B+轮，成立于2019年1月4日 [3] - 公司为“江大系”企业，创始人及核心高管均毕业于江南大学，天使轮投资人也来自江南大学校友 [6] - 公司股东和资金流向中频繁出现凯博资本的身影，其最大客户与供应商中创新航为其引入了投资人凯博鸿成 [1] 行业竞争环境 - 储能赛道价格博弈激烈，尽管2025年前三季度全国新型储能装机量达32.8GW，同比激增178%，但低价竞争难以扭转 [8] - 国内储能系统中标均价从2022年的1.6元/Wh跌至2025年的0.65元/Wh乃至更低 [8] - 价格战已从国内蔓延至海外，在欧美和中东的GWh级大项目中，部分企业降价30%且承诺寿命增加50% [8] - 行业面临“外热内冷”局面，大部分地区商业模式不明朗，海外市场依赖价格与售后竞争 [8] - 储能低价竞争是行业转型必经阶段，本质是产能过剩与技术同质化 [17] 果下科技财务与运营表现 - 公司营收从2022年的1.42亿元飙升至2025年上半年的6.91亿元，三年半扩张近5倍 [10] - 公司毛利率从2022年的25.1%微升至2023年的26.7%后，2024年降至15.1%，2025年上半年进一步下探至12.5%，近乎腰斩 [10] - 同期净利润分别为2427.7万元、2814.8万元、4911.9万元、557.5万元，2025年上半年净利增速仅13.5%，远低于营收增速 [10] - 公司出货规模快速扩张，大储销量从2022年的58.0MWh增长至2025年上半年的1146.0MWh [10] - 公司收入结构发生显著变化，大型储能系统收入占比从2022年的12.2%大幅提升至2025年上半年的74.2% [11] 果下科技的轻资产商业模式 - 公司采用独特的轻资产模式，不自建工厂、不造电芯、不承担项目资本金，聚焦AI系统集成与运营服务 [11] - 该模式通过生态协同替代自有资产投入以降低成本，应对低价竞争 [11] - 商业模式高度依赖背后的两家上市企业科力远和中创新航，以及凯博资本设立的产业基金 [12] - 科力远与中创新航联合凯博资本设立凯博先进储能创新产业基金，初始规模4.02亿元，2025年5月扩募至14.02亿元 [12] - 在该生态中，科力远旗下公司负责项目前期，储能基金收购成熟项目，果下科技提供系统集成，中创新航供应电芯，运营收益按约定分成 [12] - 以2024年淮安深能南控240MWh项目为例，为果下科技贡献了1.05亿元收入，占当年收入的10.3%，但2025年上半年同类关联项目毛利率仅9.7% [12] - 科力远提出宏伟目标，计划在2027年实现储能营收52.59亿元，增长超50倍，主要依赖电网侧电站运营 [13] 行业不同商业模式的探索与博弈 - 行业存在三种主要商业模式博弈：极致轻资产、轻重资产结合、全产业链重资产 [16] - 海博思创采用“轻重结合”模式，通过“金融+储能”盘活资产流动性 [15] - 以内蒙古包头500MW/3GWh项目为例，总投资83.5亿元，海博思创与国银金租合作，以17亿元设备租赁、总利息3.8亿元的方案，减少自有资金占用 [15] - 宁德时代作为行业龙头，2024年储能出货量110GWh，全球市占率36.5%，在系统均价跌至0.85元/Wh的背景下，仍维持20%以上毛利率 [15] - 宁德时代业务逐渐下沉，向系统集成环节延伸，并通过子公司发布PCS产品深入交流侧，同时通过百亿增资子公司进军项目开发等零碳事业领域 [16] - 果下科技的极致轻资产是初创企业低成本突围路径，实现快速扩产，但强依赖于生态 [16] - 海博思创的“轻重结合”是成长期企业平衡路径，靠金融赋能实现规模再增长 [16] - 宁德时代的全产业链重资产则是龙头企业的战略选择 [16] - 三种模式将长期共存，全产业链靠规模与成本控制，金融驱动靠资产运营与协同能力，轻资产靠核心技术与市场化能力 [17] - 对于初创企业，轻资产是低成本切入市场的工具，而非长期壁垒，需结合灵活性与技术优势才能穿越低价周期 [17]

核心观点 - 公司核心看点为母公司重资产持有大体量优质商场，而公司以轻资产模式运营商管业务，享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权 [1] - 同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强 [1] - 轻资产模式无需庞大资本投入，可享母公司优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，盈利向上弹性更强 [1] 商业模式优势 - 万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节由华润万象生活运营，区别于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式 [1] - 轻资产模式避免了前期庞大的资金沉淀、较长回报周期以及苛刻的财务回报条件 [1] - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] 竞争优势来源 - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 专业团队在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，使在管商场表现超越消费基本面，实现长期同店增长 [2] 盈利驱动因素 - 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营利润率有望继续提升 [2] - 单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [2] - 公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [2] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2026年EPS预测为1.73元/2.12元（原预测值为1.88元/2.19元），引入2027年预测值2.44元 [2] - 采用DCF估值法，目标价为52.55港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

公司债券停牌与重组方案 - 旭辉集团宣布其7只公司债券自12月3日开市起停牌 具体包括HPR旭辉1 H20旭辉2 H20旭辉3 H21旭辉1 H21旭辉2 H21旭辉3以及H22旭辉1 [1] - 停牌原因为全部公司债券均已通过持有人会议表决 通过了债券重组方案的相关议案 [1] - 公司计划在会议表决通过后3个月内启动债券要约购回 并承诺在购回申报结果公告日后1个自然月内完成购回资金派付 [1] 债务重组的意义与影响 - 此次举措是旭辉化解境内债务风险的关键一步 [1] - 重组方案通过多元选项兼顾了不同债权人的诉求 [1] - 此举为公司进行“二次创业”及向轻资产模式转型创造了债务层面的稳定条件 [1] - 资金派付的顺利落地及后续各重组选项的推进 将直接影响公司资产负债表修复进度和市场信心重建 [1]