文章核心观点 - 中海商业作为商业地产领域的后来者，正通过产品线标准化、聚焦核心城市、利用REITs资本工具以及集团资源倾斜等策略全力追赶，目标是到2030年进入行业前五名 [8][30][35] 中海商业发展历程与战略演变 - **早期被动跟随（2011-2015年）**：商业板块最初定位为住宅开发的配套，旨在提升住宅溢价和促进销售，缺乏独立发展和标准化体系 [16][17] - **探索与初步成功**：2013年开业的济南环宇城凭借区域优势，开业当天客流量突破10万人次，首年租金收入突破1亿元，出租率长期保持90%以上，但未形成可复制的模式 [16][17] - **独立运营与体系构建（2015年后）**：公司将商业升级为核心业务线，于2018年构建并落地“环宇城、环宇坊、环宇荟”标准化产品线，实现从零散项目到规模复制的跨越 [19][21] - **规模与收入增长**：2016-2019年新增15个商业项目，2019年底运营项目达22个，管理面积367万平方米，年营收突破16亿元，较2015年增长78% [21] - **当前战略定位**：公司将自己定义为“全方位的追赶者”，计划将购物中心收入占比提升至与写字楼相当的“双核驱动”水平，目标未来五年保持15%以上的年均复合增速以进入行业前五 [30][35] 中海商业运营现状与业绩 - **项目与资产规模**：截至2024年，在全国15座核心城市拥有30余座中海环宇项目，资产规模超400万平方米 [4] - **财务表现**：2024年购物中心收入达22.6亿元，同比上涨34.6%，四年复合增长率27.1% [4] - **行业地位**：公司商业运营收入约77亿元，在内地房企中位列第七，与母公司行业第二的地位形成对比 [30] - **城市布局**：聚焦长三角、珠三角、成渝等核心城市群，一线及新一线城市项目贡献了89%的营业收入，形成“一线树标杆、二线扩规模”的格局 [22] 产品线与项目案例 - **三大标准产品线**：“环宇城”定位区域型购物中心（体量10-15万平方米），“环宇坊”为社区商业，“环宇荟”是写字楼配套精品商业 [9][10] - **成功项目案例——千灯湖环宇城**：自2016年开业后成为佛山“人气王”，平均出租率高达99%以上 [4] - **改造标杆项目——映月湖环宇城**：由原南海怡丰城改造，建筑面积4万平方米，新增租赁面积超1万平米，引入海底捞、霸王茶姬等40多个新品牌，改造后资产增值率达117.81% [1][24][25] 资本运作与REITs突破 - **REITs市场机遇**：2020年公募REITs试点启动，截至2025年11月末，中国公募REITs市场总发行规模超2000亿元，总市值突破2200亿元 [24] - **首单消费基础设施REITs**：以佛山映月湖环宇城为底层资产的华夏中海商业REITs于2025年10月31日上市，公众认购倍数达361.9倍，总认购金额1600亿元，创下消费基础设施REITs认购纪录 [24] - **战略转型**：公司明确从“持有资产”向“运营并退出资产”转型，构建完整的“投融管退”资本闭环，映月湖环宇城实现了从收购到REITs退出仅用4年的模式 [24][25] 行业竞争格局与对手分析 - **头部玩家优势**：华润、龙湖、万达等企业已深耕商业地产十年以上，建立了强大的品牌、运营体系和先发优势 [14][15] - **华润置地**：2024年商业所在的经常性业务板块收入416亿元，利润贡献达40.7%；万象系列凭借奢侈品资源和全国会员体系“一点万象”成为主流选择 [15][26] - **龙湖集团**：强在数字化系统和精细化运营，2024年商业运营收入155亿元，其“珑珠”会员体系构筑了运营护城河 [22][26] - **万达商管**：凭借绝对数量优势和早期下沉策略，运营收入高居榜首 [25] - **行业门槛**：据测算，到2030年行业前五名的收入门槛将至少提升至150亿元以上 [30] 公司内部资源与支持 - **集团资源分配**：根据“9082”可持续发展战略，商业条线作为“明天”的业务享有集团8%的资源投入，未来资源将向购物中心板块集中倾斜 [32][35] - **组织与团队**：商业条线约有300人，经营约31个项目，采用“大部制”和“中台制”管理模式，形成了成熟的工作链条和平台制度 [30][32] - **资本运作能力**：为推进REITs上市，内部设立了专门的资本办公室，统筹路演等相关工作 [31] 行业发展趋势与外部环境 - **发展逻辑转变**：行业从“开发驱动”转向“运营驱动”，企业需要聚焦运营与资产管理能力的提升 [35] - **政策与市场利好**：政策支持提效线下消费设施、REITs市场持续发育、险资等长线资金增配商业地产，为商业地产的运营、持有和改造创造了有利环境 [25]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：龙湖集团（龙湖地产/龙湖智创生活）[1][5] * 行业：房地产行业（涵盖地产开发、商业投资、物业管理、智慧营造等）[2][5] 核心观点与论据 1. 公司业务布局与发展韧性 * 公司是一家成立于1993年、拥有30多年历史的老牌房企，业务涵盖开发、运营和服务三大板块，形成地产开发、商业投资、资产管理、物业管理和智慧营造五大航道[5] * 公司全面布局一二线高能级城市，在操盘面积排名前十中是唯一一家民企，得益于审慎的财务管理和强大的管控能力，展现出较强韧性[2][5] 2. 商业投资板块的差异化优势与价值重估 * **规模与布局**：截至2025年底，公司运营89座商场，总面积超940万平方米，覆盖全国24个重点城市，与7,300家品牌合作，处于全国商业地产运营头部行列[2][6] * **区位优势**：商场主要集中于一二线城市，不做下沉市场，其中7个城市拥有5个及以上项目，超过80座商场为TOD项目，具有稀缺性和长期区位优势[7] * **外延增长**：2013年至2022年商场开业面积年复合增速接近30%，2022年至2025年上半年年化增速达14%，2025年下半年还有10个商场计划开业，储备项目充足，若全部入市运营界面将从940万平方米提升至1,353万平方米[8] * **运营效益拐点**：2025年上半年租金坪效跌幅明显收窄，较2024年底回升3个百分点，表明进入升级改造带来的效益兑现阶段，管理优势显著，同城平均租金水平优于全市平均水平[9] * **C-REITs重估空间**：消费REITs股息率约为3.6%至4.6%，而公司当前账面估值资本化率约为5.4%，存在100个基点以上下降空间，若以接近5%的资本化率重估，对129个商场进行价值重估后，其股权价值可达1,993亿以上[10][20] 3. 服务板块（龙湖智创生活）的增长潜力 * **物业管理**：管理面积达4亿平方米，项目数量2,200个，布局约100个城市，第三方项目占比已达60%，非住宅业务占比为30%[12] * **科技赋能与效率**：通过Halo智慧空间管理平台实现科技赋能，2025年上半年毛利率接近28%，远高于行业平均的19%[13] * **设施管理市场**：非住宅物管市场空间广阔，克而瑞预测到2026年该板块可突破1.7万亿元规模，公司已获得如小米北京科技园等头部企业认可[13] * **智慧制造（代建）业务**：品牌为龙湖龙制造，具备全业态和全流程优势，2025年上半年新增签约面积1,172万平方米，同比增长87%，行业排名第五，高于前20名代建企业31%的平均增速，与央国企、地方平台等合作广泛[14] 4. 开发业务现状与估值 * **销售表现**：2025年上半年销售金额约350亿元，同比下降32%，权益销售额降幅相对较小[15] * **土地储备**：截至2025年上半年末，总土储2,800多万平方米，其中权益土储2,100多万平方米，投资集中在一二线城市[15] * **估值测算**：基于NAV模式估算，开发业务在基准情形下估值约-68亿元；悲观情形下估值-133亿元；乐观情形下估值127亿元[15] * **运营优势**：公司操盘销售金额仍位居全国前十，是唯一进入前十的民企，一二线城市产品定位及高端住宅开发能力积累使其去化能力保持相对优势[15] 5. 财务健康与融资状况 * **负债下降**：有息负债从2022年的接近2,100亿降至2025年中期不到1,700亿[16] * **现金流**：自2009年上市以来，公司经营性现金流常年为正，即便考虑资本支出，近两年也保持正数[16] * **债务结构**：有息负债以银行融资为主，占比87%；短债仅占15.1%，平均久期超过10年[16] * **债务压力缓解**：2025年到期债务规模为220多亿元，2026年大幅减少至59亿元，自2027年起单年到期债务规模将降至33亿元以下，总计仅剩160亿元，表明最高的债务压力已经过去[17] * **融资成本**：2025年融资成本在去年基础上降低约60个基点，目前为3.58%，基本可与国有企业和央企媲美[18] 6. 业绩预期与公司估值 * **业绩预期**：预计2025年归母净利润约为37亿元，2026年将增至48亿元，后年能恢复至73亿元左右[19] * **公允价值评估**：采用分布估值法，商业投资板块估值1,993亿，资产管理板块估值300亿，物业管理板块估值233亿，智慧营造板块估值接近80亿，地产开发板块估值-68亿，综合后公司在中性假设下整体归属母公司股东的估值应为1,147亿人民币（对应1,260亿港币），考虑15%多元化折价后，目标权益价值约1,071亿港元，对应目标价15.21港元，有超过50%的潜在空间[20] * **低估原因**：主要体现在商业运营板块重新定价空间（C-REITs重估逻辑和运营效率提升）、服务板块成长空间（科技赋能带来超额利润和代建业务高增长）、开发业务困境反转弹性（稳健现金流、优质布局和产品力）三个方面[21][22] 其他重要内容 * 公司价值存在明显低估，目前估值充分反映了悲观预期，未来动能强劲，被视为困境反转标的[4] * 商业不动产REITs试点将进一步强化其重定价逻辑，为龙湖带来更好的机会[21] * 公司长期维持三大红线绿档[16] * 2025年是还债高峰，但截至目前已完全结清，后续债务将持续削减[16]

项目概况 - 杭州商业市场上周五同步新开两大商业体：崇贤板块的招商花园城与丰收湖板块的上城天街 [1] - 两大项目均为地铁上盖项目，将分别与在建的地铁15号线、18号线无缝接驳，填补了所在刚需板块高品质商业的空白 [1] 上城天街项目详情 - 项目位于丰收湖公园西侧，体量约13.5万平方米，商业部分包含地下1层和地上6层 [2] - 开业汇集品牌超270个，其中超80个为区域首进品牌，是杭州开业的第九座天街 [2] - 主力店包括盒马鲜生、星光嘉映影城、星聚会等，并引入多个首店品牌如等于几、云守中、LOOP等 [2] - 项目定位为“公园休闲生活综合体”，设计上采用浅色系、弧形线条和大量绿植，设有特色空间“茶话巷”和“丰收湖之眼” [3] - 2021至2022年板块新房供应高峰与天街落地紧密相关，但目前板块新房供应急剧减少，二手房市场整体沉寂 [3][4] 招商花园城项目详情 - 项目体量超24万平方米，包含地上6层和地下1层，开业率超95%，引入超250家品牌，其中50%以上为临平首店 [6] - 主力店包含近4000平方米的片区首店盒马鲜生、星轶影城及菲快体育，餐饮业态丰富，并注重亲子业态 [6] - 作为杭州首个XOD模式综合体，项目融合商业、滨水自然资源及文体活力中心，设计融入大量杭州文化元素 [7] - 项目内包含2万平方米的文体活力中心，涵盖“潮玩立方”和“菲快体育公园”等多种运动场景 [7] - 开业前三天客流量突破70万人次，销售额超3000万，未来地铁15号线开通有望带来更大客流 [7] 行业影响与公司战略 - 上城天街开业进一步巩固了龙湖在杭州商业市场的领先地位，未来几年还将有5座天街陆续开业，实现全城14座天街的密集布局 [2] - 招商花园城是招商在杭州打造的第二座花园城，实现了从设计到招商的全方位升级 [6] - 两大商业体的开业直接提升了所在板块的商业配套水平和未来的宜居属性 [1][4][7]

核心观点 - 公司核心看点为母公司重资产持有大体量优质商场，而公司以轻资产模式运营商管业务，享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权 [1] - 同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强 [1] - 轻资产模式无需庞大资本投入，可享母公司优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，盈利向上弹性更强 [1] 商业模式优势 - 万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节由华润万象生活运营，区别于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式 [1] - 轻资产模式避免了前期庞大的资金沉淀、较长回报周期以及苛刻的财务回报条件 [1] - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] 竞争优势来源 - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 专业团队在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，使在管商场表现超越消费基本面，实现长期同店增长 [2] 盈利驱动因素 - 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营利润率有望继续提升 [2] - 单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [2] - 公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [2] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2026年EPS预测为1.73元/2.12元（原预测值为1.88元/2.19元），引入2027年预测值2.44元 [2] - 采用DCF估值法，目标价为52.55港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

核心业务模式 - 公司依托母公司华润置地持有的优质物业资源，无需承担重资产投入与开发风险，即可享有稀缺的重奢资源与核心地段优势 [1] - 公司采用轻资产商管模式，由母公司开发持有商场，公司负责运营环节，无需庞大资本投入却可享运营红利，风险低、盈利能力高 [2] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式，公司模式避免了前期庞大资金沉淀、较长回报周期及苛刻的财务回报条件 [2] 竞争优势与议价能力 - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重奢资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 凭借专业、有创造力的运营团队，公司在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈 [2] 增长驱动与盈利能力 - 公司实现超越行业基本面的同店增长，并通过经营杠杆效应不断提升利润率，展现出低风险、高盈利的强劲弹性 [1] - 在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [3] - 在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [3] - 公司强大的品牌议价能力、卓越的运营团队及持续扩大的管理规模驱动商管业务收入与盈利增长确定性强 [2]

公司商业模式 - 公司采用轻资产运营模式，依托母公司华润置地持有的大体量优质商场资源，无需承担重资产投入与开发风险即可享有稀缺重奢资源与核心地段优势 [1] - 与龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式不同，公司模式风险低、盈利能力强且盈利向上弹性更强 [1] 核心竞争优势 - 母公司作为中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区核心地段，其商场数量稳居行业第一梯队且储备有序增加，为公司带来稀缺重奢资源 [2] - 公司凭借强大的品牌议价能力、与品牌深度绑定的关系以及调租换铺的强势话语权，形成客流-销售额-品牌吸引/更新的正反馈循环 [2] - 公司拥有专业且有创造力的运营团队，能在动态市场变化中寻找最优解，使在管商场表现超越消费基本面并实现长期同店增长 [2] 增长驱动与盈利前景 - 公司对商户具备强定价权，同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效应提升，商管业务收入与盈利增长确定性强 [1][3] - 在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [3] - 在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [3]

核心观点 - 中国实体商业正经历由人口代际更迭驱动的结构性变迁，80后作为支撑购物中心黄金期的主力消费群体正逐渐淡出，而95/00后新兴客群的消费习惯和需求特征将重塑行业形态 [1][8][31] - 未来十年25-45岁主流消费客群规模预计减少超6000万人，其中年轻时尚客群减少超5000万人，直接冲击传统购物中心模式 [10] - 实体商业将进入以存量改造、非标化、社区化为特征的"文艺复兴"阶段，购物中心面临卖场化转型，而百货和非标商业将迎来新机遇 [15][17][30] 80后客群与购物中心黄金期 - 80后（广义含70末90初）约2.5亿人口是过去15年购物中心业态轮动的核心驱动力，其人生阶段（单身、成家、育儿、健康管理）直接对应商业热点变迁 [5][7] - 2010-2015年快时尚占比达50%-60%，2015年后餐饮占比提升至30%，2018年儿童业态爆发，2020年转向美妆与运动消费 [5] - 该群体具备人口规模、收入水平与消费意愿三重优势，支撑了购物中心"一站式生活"模式的长周期发展 [7] 95/00后客群特征与需求变化 - 新世代消费标签为"自我、社交、松弛"，注重情绪价值付费，对物质消费精打细算但愿为情感属性买单 [11] - 作为移动互联网原生代，他们渴望真实感与人情味，更依赖小社群社交，对标准化购物中心需求弱化 [11][12] - 热门消费场景（脱口秀、livehouse、市集、小众展会）多起源于商场外部，新兴品牌如泡泡玛特优先通过街边店或线上渠道崛起 [12][14] 实体商业未来形态演变 - 购物中心将向"卖场化"退化：服务半径收缩至社区，刚需业态（家庭消费、生活服务）占比提升，时尚品牌减少，折扣集合店增加 [18][19] - 百货业通过非标化改造重生：依托小体量、交通便利性转型为年轻社交中心或细分时尚场所，案例包括北京友谊商店、上海百联TX淮海 [21][23][24] - 非标商业呈现标准化趋势：业态组合趋同（开放式空间、餐酒吧、非连锁咖啡、户外零售等），当项目规模扩大时难以维持独特性 [25][27] 行业转型驱动因素 - 人口结构变化是根本变量：2025年出生人口可能跌破900万，同时80后步入45岁边缘，消费主力交接加速 [1][8] - 宏观环境推动存量改造：经济增长平稳化、电商渗透见顶、地产开发放缓，促使商圈从多中心向中心化回归 [15] - 消费理念向"第五消费时代"演进：特征表现为慢、小、社交、可持续等7个"S"，但需结合本土需求创新而非照搬国外模式 [33][34]

公司商业活动 - 公司在北京的龙湖天街项目推出银联手机Pay支付优惠活动，消费者使用该支付方式单笔消费满200元可立减30元，每周可享受一次优惠 [7][17] - 该促销活动时间从即日起持续至2026年3月31日 [12] - 活动覆盖公司在北京布局的8座天街，具体位于长楹、丽泽、大兴、房山、亦庄、北苑、熙悦、长安这八大商圈 [7][9] 公司战略与定位 - 公司通过龙湖天街项目在北京6个片区进行多区域布局，共拥有8座天街 [9] - 天街被定位为超越购物空间的情绪价值体验场，融合了品质零售、尝鲜美食、休闲娱乐与生活体验 [11] - 公司通过引入众多首进品牌、举办潮流快闪活动、引入热门IP以及持续进行空间更新提升，来适应不断变化的消费趋势，为消费者提供新的体验和内容 [9][11] 行业支付方式 - 活动支持的银联手机Pay支付方式兼容多种手机品牌的钱包应用，包括荣耀钱包、魅族钱包、OPPO钱包、vivo钱包、Samsung Pay等 [15] - 消费者可通过双击手机电源键或打开手机自带钱包APP，添加银行卡并完成验证后即可进行线下支付 [15]

活动核心信息 - 银联与北京龙湖天街合作推出商圈支付优惠活动，用户使用银联手机Pay非接支付可享受单笔实付满200元立减30元福利[1] - 活动时间从即日起持续至2026年3月31日，活动期间同一用户单周限享1次优惠[1][3] 活动覆盖范围与参与方式 - 优惠活动覆盖龙湖商业在北京布局的长楹、丽泽、大兴、房山、亦庄、北苑、熙悦、长安共8座天街，分布在6个片区[1] - 参与活动需持有境内发行的62开头银联卡及银联-Visa双标卡（不含港澳地区），在指定商户门店消费时选择银联手机Pay非接支付方式[3] 公司业务与定位 - 龙湖天街定位为城市商业重要地标，不仅是购物空间，更是融合品质零售、尝鲜美食、休闲娱乐与生活体验的情绪价值体验场[1][3] - 公司通过新品牌开业、新场景打造、新空间亮相，持续适应消费趋势，提供新的体验和内容，汇聚众多首进品牌、潮流快闪、热门IP[1][3]

合作签约核心信息 - 北京奥中兴业与龙湖商业就北京世贸天阶项目完成签约，项目将由龙湖商业负责运营[1] - 此次合作标志着龙湖商业在北京布局的第十座商业项目，形成“九天街一星悦荟”的格局[1][5] - 项目计划被打造为“CBD商业美学地标”，将通过引入新品牌与业态实现转型[1] 世贸天阶项目历史与挑战 - 世贸天阶于2007年开业，曾以耗资2.5亿元打造的亚洲最大天幕成为现象级地标[2] - 项目曾入驻ZARA北京首店及高端自助餐品牌金钱豹等前沿品牌，是北京中产的消费代表[2] - 近年来面临周边商圈（如北京三里屯太古里、THE BOX朝外年轻力中心）的激烈竞争导致客群分流[2] - 疫情期间商家经营困难，减租诉求未达成一致导致许多商家退租，项目走向衰败[2] - 项目曾在2015年秘密挂售，黑石集团为潜在买家，报价约40亿元，但因资产问题收购搁浅[3] - 2024年北京新增商业面积超100万㎡，核心区竞争白热化进一步挤压其生存空间[3] 龙湖商业的运营实力与业绩 - 龙湖商业在北京拥有十个项目，覆盖大兴、房山、朝阳等多个区域，形成网格化布局[5] - 其北京北苑天街作为首个城市更新项目，招商率达99%，开业率达98%，开业前三天总客流超36万，营业额超3300万[5] - 根据龙湖集团2025年上半年财报，运营业务不含税租金收入为70.1亿元，同比增长2.5%[6] - 在营的89座商场出租率保持97%，商业租金收入为55亿元，同比增长4.9%，整体销售额为402亿元，同比增长17%[6] 项目更迭的行业意义 - 此次签约反映了北京核心商圈迭代中，优质运营商对老旧地标重生的关键作用[4] - 龙湖商业在北苑天街的成功改造经验，为世贸天阶的运营蜕变提供了预期和信心[5][6]