"13精"数据库第395周更新公告 13精资讯-增加2025年8月万能险结算利率2065条 13精资讯-增加2025年2季度保险公司增资情况数据 13精资讯-增加2024年各国保费、保险深度、人均保费 13精资讯-增加最近一周保险公司被处罚数据 13精资讯-增加最近一周保险公司投连险净值数据 13 精利用最新录得数据做的研究报告之395期： 财险行业最新固定成本率大约是9.0%（不含理赔人员薪酬），已经实现五连降！ ！ 先说结论： 1、 财险行业的固定成本率究竟有多高？ 财务管理理论认为，企业的固定成本是刚性的的，随着销售收入的增加，固定成本率逐步降低，单位固定成本支撑的收入逐步提高，这被 称为经营杠杆。任何一个行业都会享受经营杠杆带来的好处，这不是保险行业独特的盈利模式。 微观经济学理论认为，一个企业能以低于更多企业的成本为整个市场供给一种物品或者服务时，这个行业就存在自然垄断（曼昆，经济学原理，微观经 济学分册第八版，305页）。 那么问题来了，我们如何判断大公司和中小公司的成本差异？ 变动成本？（包含市场成本和赔付成本） 固定成本？ 本文利用新保险合同准则下的信息披露，结合市场调查的结果，试图将各个类别 ...

核心观点 - 华创证券维持达势股份推荐评级 目标价109.08港元 基于26年经调整净利润45倍PE估值 预计25-27年净利润1.41/2.47/3.45亿元 经调整净利润1.91/2.92/3.85亿元 [1] - 公司门店模型展现经营韧性 新店回收周期仅11个月 同店销售额微降1%但经营利润率提升至14.6% [1][3] - 披萨行业年门店数持续增长 公司门店覆盖48城共1198家 远低于必胜客900城3864家 存在巨大扩张空间 [2] - 规模效应推动费用率下降 总部人力成本占比降至5.1% 管理费用率降至1.9% 经调净利润率提升至3.5% [4] 财务表现 - 25年上半年营收25.9亿元 同比增长27% 经营利润3.8亿元 同比增长28% [1] - 经调整EBITDA达3.2亿元 同比增长38.3% 经调整净利润0.9亿元 同比大幅增长79.6% [1] - 单店日均销售额12915元 同比下降4.4% 但门店经营利润率同比上升至14.6% [1] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [1] - 2025年计划新开300家门店 20-30%布局于22年前进入城市 40-50%布局于22-25年进入城市 其余布局新城市 [2] - 新城市门店表现强劲 邯郸首店首日销售额超54万元 订单量达6020单 [3] - 64家新店中24家实现全额现金回收 平均回收期仅11个月 [3] 经营效率 - 同店销售额总体下降1% 但北京上海保持正增长 [1] - 新进入城市门店早期销售额超高 第19个月进入同店池后基数较高 当前同店水平体现经营韧性 [3] - 总部费用率持续下降 D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% 下降速度快于预期 [4] - 规模经济效应持续显现 净利润增速预计将显著快于收入增速 [4]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价109.08港元 [2] 核心观点 - 经营维持稳健 持续享受经营杠杆 [2] - 门店模型彰显韧性 新开门店进展顺利 [8] - 规模经济推动净利润快速增长 [8] 财务表现 - 2025年1H实现营收25.9亿元（yoy+27.0%） 经营利润3.8亿元（yoy+28.0%） 经调整EBITDA 3.2亿元（yoy+38.3%） 经调整净利润0.9亿元（yoy+79.6%） [2] - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.67/7.25/8.51亿元 同比增速31.5%/27.9%/17.4% [4][8] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为1.91/2.92/3.85亿元 同比增速157.8%/72.7%/40.2% [4][8] - 上半年经调净利润率同比提升至3.5% 单店日均销售额12,915元（同比下降4.4%） 门店经营利润率14.6% [2][8] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1,198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [2] - 计划2025年新开门店300家 20%-30%布局于2022年底前进入城市 40%-50%布局于2022年底至2025年进入城市 其余布局新城市 [8] - 新进入64家门店平均现金回收期11个月 其中24家已实现全额现金回收 [8] - 目前仅进入48个城市 显著低于必胜客（900个城市/3,864家门店） [8] 运营效率 - 总部费用率持续下降：人力成本占比降至5.1% D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% [8] - 同店总体下降1.0% 但北京上海保持正增长 新城市门店早期销售额超高（如邯郸首店首日销售额54万元） [2][8] - 规模经济效应显著 净利润增速持续快于收入增速 [8] 估值指标 - 当前股价84.30港元 总市值110.38亿港元 [4][5] - 基于2026年经调整净利润给予45倍PE估值 [8] - 预测2025-2027年市盈率71.2/41.0/29.2倍 市净率4.2/3.8/3.4倍 [4]

财务业绩表现 - 公司1H25收入63.53亿元，同比增长4.8%，归母净利润10.44亿元，同比增长28.1% [1] - 2Q25收入31.81亿元，同比增长4.8%，归母净利润5.25亿元，同比增长22.4% [1] - 1H25营业成本46.76亿元，同比下降0.3%，毛利润16.77亿元，同比增长22.3% [4] - 1H25投资收益4.57亿元，同比增长0.96亿元 [4] 流量与运营数据 - 2Q25浦东+虹桥旅客吞吐量3334万人次，同比增长10.2%，其中国内线恢复至2Q19的120%，国际+地区线恢复至95% [2] - 1H25浦东+虹桥旅客吞吐量6576万人次，同比增长8.9% [3] - 2Q25浦东机场旅客吞吐量2084万人次，同比增长12.0%，国际+地区线同比增长20.7% [2] 业务收入结构 - 1H25航空性收入29.16亿元，同比增长8.4%，非航业务收入34.37亿元，同比增长1.9% [3] - 2Q25免税补充协议收入2.9亿元，同比下降0.16亿元 [2] - 1H25免税补充协议收入6.28亿元，同比下降0.20亿元 [3] - 物流服务和其他非航收入分别同比增长0.8%和2.3% [3] 成本与经营效率 - 2Q25营业成本23.56亿元，同比下降0.7%，毛利润8.25亿元，同比增长24.8% [2] - 1H25人工成本同比增长0.4%，折旧摊销同比下降0.8%，运营维护成本同比增长0.8% [4] - 虹桥和物流公司1H25净利润分别为1.95亿元和2.63亿元，同比增长19%和2% [4] 业绩展望与预测 - 公司25-27年归母净利润预测下调至21.95亿元、26.86亿元和30.71亿元，对应EPS 0.88元、1.08元和1.23元 [5] - 基于DCF折现法给予目标价36.50元，WACC为10.5%，永续增长率2.0% [5] - 机场流量有望持续稳步上涨，需挖掘有税零售、餐饮等非航业务变现潜力 [1][4]

财务数据和关键指标变化 - 总交易额(TTV)持续疲软 延续2024财年趋势 但公司专注于具有强大支付经济性的客户垂直领域 推动收入增长并维持交易终端利润率 [13][18] - 平均商户票面金额同比增长15% 新入驻商户的平均TTV比现有商户平均水平高约20% 这有利于按使用量付费交易处理商业结构的效率提升 [18] - 客户流失率与过去两年保持一致 [19] - 新西兰收单业务收入虽处于早期阶段 但已开始上线 由于试点阶段专注于高价值商户 每终端平均收入高于预期车队平均水平 [19] - 运营杠杆比率是关键绩效指标 预计将恢复到投资新西兰前的水平 并随着新西兰收入贡献增加而进一步改善 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 澳大利亚市场在竞争加剧环境中持续增长市场份额 专注于具有强大单位经济性的垂直市场 推动收入增长 [14] - 新西兰收单业务于2025财年下半年进入试点测试阶段 2026财年初成功完成试点后正式推出 [16][28] - 推出新一代PAX A920 Pro PCI6 Android支付终端 支持Wi-Fi和GPRS 在4G网络运行 所有终端均认证连接到Cuscal网络进行处理 [21] - 开始向澳大利亚商户销售捆绑式POS和支付解决方案 预计在本财年晚些时候在澳新两地推出白标版本 [31] - 新西兰收单业务平均月收入约为每商户400美元 目标是到2026财年末让超过5,000家商户使用新西兰收单解决方案 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚市场继续渗透具有强大支付经济性的垂直领域 尽管宏观条件对整体TTV造成压力 但外展销售能力推动获取高价值商户 [15] - 新西兰市场正式推出收单解决方案 新品牌和网站已上线 正在通过广播、社交媒体和潜在客户开发进行营销 [28][29] - 公司采用"一个团队 一个组织"原则运营 尽管在两个不同地点开展业务 企业结构反映效率 许多集中化职能设在新西兰 [20] - 2025财年在新西兰业务招募约25人 为收单解决方案推出做准备 预计与新西兰机会相关的职位不会从当前水平大幅扩展 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 执行三阶段战略计划 2025财年所有阶段均取得良好进展 [14][17] - 最终目标是让解决方案和品牌嵌入客户业务 成为真正的合作伙伴 为自身、客户和股东实现价值增值 [14] - 阶段三解决方案开发取得扎实进展 旨在为跨塔斯曼客户提供额外解决方案和价值 [17][30] - 与合作伙伴签署两项关键协议 开发全面的店内商业和支付解决方案 包括POS、交易和业务绩效报告、现金流管理分析和预测以及集成会计平台和银行工具 [30][31] - 建立独家合作伙伴关系 提供下一代商户生态系统和全面小企业工具集 初始解决方案已在2026财年第一季度在澳新两地进入试点 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 业务单位经济在持续挑战性经济条件下展现韧性 [13] - 澳大利亚储备银行(RBA)对支付环境进行审查 2025年7月发布初步决定 关键内容包括可能取消禁止方案禁止附加费、降低某些卡交易的交换费上限以及提高卡支付成本透明度 [24] - 如果方案决定禁止在澳大利亚对其卡片收取附加费 预计对澳大利亚交易收入影响高达10% [25] - 如果RBA最终决定降低国内和外国卡的交换费上限 将在毛利率层面基本抵消上述澳大利亚交易收入的减少 [25] - 新西兰商业委员会审查支付系统 2025年7月发布最终决定 关键内容包括降低某些卡交易的交换费上限 [26] - 新西兰政府宣布打算禁止对某些卡交易收取附加费 将于2026年5月生效 目前对公司收入没有影响 [27] 其他重要信息 - 公司已与Shift4 Holdings Limited达成安排方案 后者提议收购SmartPay Holdings Limited所有股份 [7] - 方案手册预计于9月22日周一发布给股东 方案会议预计于10月14日周二左右举行 实施日期预计为11月4日周二 [8] - 这可能是SmartPay作为上市实体举行的最后一次年度股东大会 [10] 问答环节所有的提问和回答 - 问答环节没有股东提出任何问题 会议直接进入正式议程 [34]

业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8% 基本符合市场预期 [1] - 2Q25 Non-GAAP净利润5.62亿元 超出市场预期 主要因销售与研发费用低于预期 [1] - 毛利率环比提升0.2个百分点至36.5% 主要受益于效果广告增长和经营杠杆 [2] 业务板块分析 - 广告收入同比增长20.2%至24.49亿元 游戏为第一大广告主行业 eCPM同比显著提升 [1] - 游戏收入同比增长60.1%至16.12亿元 但预计下半年或因高基数同比下降16-17% [1] - 增值服务收入同比增长10.6%至28.37亿元 [2] - 新游戏项目包括《三谋》繁中版及代理游戏 收入贡献预计在4Q25至2026年释放 [2] 运营数据 - 2Q25 DAU达1.09亿人 MAU及人均单日使用时长均实现同比增长 [3] - 社区属性明显且用户粘性维持高位 广告预算呈现向核心平台汇聚趋势 [3] 盈利展望 - 预计4Q25毛利率将逐步提升至37% 长期有望达到40-45% [2] - 4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10% 主要因营收增长与费用节制 [2] - 广告收入预计下半年保持20%左右同比增速 [1] 估值调整 - 港/美股目标价分别上调5.7%至204港元及8.0%至27美元 [3] - 当前估值对应33/25倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 [3]

公司概况与运营数据 - 公司成立于1998年 主要运营深圳市宝安国际机场 深圳市国资委为实控人 通过深圳机场持股56.97% [1] - 2024年客运通航点达186个 全年保障旅客6147.7万人次 国内旅客吞吐量全国第二 [1] - 2024年全货机通航点达64个 货邮吞吐量188.1万吨 国内货邮吞吐量稳居全国第一 [1] - 2025年1-6月飞机起降22.1万架次 同比增加7.2% 较2019年同期提升22.2% [1] - 2025年1-6月旅客吞吐量3257万人次 同比增加10.9% 较2019年同期提升26.1% [1] 非航业务发展 - 合资公司免税商业于2023年11月营业 2024年合资公司营收2.1亿元 净亏损0.36亿元 [2] - 2024年公司广告收入3.9亿元 同比增加3.3% 营业利润3.87亿元 [2] - 2024年公司航空物流收入4.5亿元 营业利润0.88亿元 [2] - 2025年1-6月国内货邮吞吐量同比增加11.8% 国际货邮吞吐量同比增加16.3% [2] 基础设施与股东回报 - 深圳机场第三跑道或将于2025年底投入使用 T2航站楼完成招标 [3] - 公司承诺2023-25年每年现金分红比例不低于当年可分配利润的45% [3] - 2024年分红比例为55.6% 2023年为51.7% [3] 财务预测与评级 - 调整2025年预测归母净利润至6.2亿元 原预测为7.4亿元 [4] - 引入2026年预测归母净利润7.7亿元 2027年预测归母净利润9.2亿元 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度归属于普通股股东的净利润为2.154亿美元，包括1350万美元的收购费用，而第一季度为5320万美元 排除这些和非经常性项目后，第二季度净经营收入为2.254亿美元或每股2.96美元 [6] - 第二季度税前收益为3770万美元，其中2940万美元来自Voyager Technologies的投资收益，投资回报倍数为5.8倍，内部收益率为59% [7][8] - 核心净息差扩大了8个基点，资产负债表实现两位数增长 [9] - 平均贷款环比增长12.7%至364亿美元，平均存款环比增长10.7%至5560亿美元 [9] - 普通股一级资本比率(CET1)为10.39%，较3月31日上升28个基点 [12] - 第二季度净冲销为平均贷款的17个基点，其中传统UMB组合为13个基点 [10][11] - 不良贷款占总贷款的比例较上季度改善2个基点至26个基点，传统UMB组合仅为10个基点 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 信托和证券处理费用增加350万美元，主要由基金服务业务推动 [16] - 基金服务和托管业务的资产管理规模(AUA)增长至5.43万亿美元，所有机构银行业务的AUA在季度内超过6万亿美元 [17] - 信用卡和借记卡购买量达到56亿美元，相关交换收入推动银行卡费用环比增长10.4% [17] - 住宅抵押贷款余额增长11%，因在新地区推出抵押贷款产品 [10] - 第二季度新增贷款创纪录达到19亿美元 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 传统UMB平均贷款余额较上季度年化增长15.3%，远高于同业银行5.2%的中位数增长率 [9] - 成功完成了Heartland明尼苏达特许经营权的试点转换，为10月中旬的全面转换做好准备 [12][13] - 在Heartland新地区开始提供抵押贷款产品 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过私人投资团队已投资超过2亿美元于50多家企业，采取股权、次级或夹层头寸 [8] - 继续重建收购后的资本，完成B系列优先股发行净筹集2.94亿美元一级资本 [12] - 预计将在2026年实现Heartland交易的全部成本节约 [36][47] - 专注于通过业务模式在所有经济环境中实现正经营杠杆 [35][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 商业环境和经济前景保持积极，解放日后的实际阻力已基本消退 [5] - 借款人情绪保持强劲，特别是考虑到客户基础的财务实力 [6] - 预计下半年冲销水平将保持或低于历史平均水平 [11] - 预计第三季度运营费用将略高，在3.8亿至3.85亿美元范围内 [18] - 预计2025年全年有效税率在19%-21%之间 [19] 其他重要信息 - 第二季度慈善捐款为830万美元，而第一季度为52.4万美元 [18] - 第二季度运营费用包括2340万美元与收购相关的无形资产摊销 [14] - 第二季度结果包括4220万美元的购买会计净应计利息收入，其中1310万美元来自收购贷款的提前还款 [14] - 对Voyager Technologies的904,000股所有权将持续影响未来季度的费用收入，直到退出该头寸 [18] 问答环节所有的提问和回答 问题: 贷款增长情况 - 贷款生产数字大幅增长，主要来自Heartland和传统UMB团队的强劲表现，预计下一季度类似 [23][24] - 贷款组合季度环比基本持平，因生产被较高的还款活动抵消 [26][29] 问题: HSA变化的影响 - 预计HSA变化将使约700万人新获得资格，但影响较为有限，需要大量教育工作 [32][34] 问题: 长期费用增长率 - 将在第四季度和第一季度通过转换和供应商整合实现大部分成本节约 [35] - 公司专注于保持正经营杠杆，投资都有相关收入或投资回报率 [36] 问题: 已实现的成本节约 - 第一季度已实现1700万美元季度运行率成本节约，高于预期 [45] - 大部分成本节约将在第四季度实现 [45] 问题: 资产负债表和投资组合 - 预计第三季度DDA余额将出现中个位数收缩 [49] - 已将100亿美元现金中的约50亿美元部署到债券组合中，预计债券组合将达到约170亿美元 [50] 问题: 存款定价 - 利息存款成本保持在3.34%，总存款成本上升2个基点反映结构变化 [18][55] - 存款竞争方面，商业和机构存款增长容易但需支付市场利率，消费者存款增长约1-2% [76][78] 问题: Heartland的信用质量 - 不良贷款已开始下降，预计将继续改善 [71] - 预计下半年冲销将接近历史平均水平 [72] 问题: Heartland对费用收入的贡献 - 已开始销售信用卡，收到270份抵押贷款申请，预计公司信托业务将有良好机会 [84] - 活动水平和渠道正在建立，但结果尚待观察 [84] 问题: Heartland的增长潜力 - 刚刚开始看到Heartland团队的全部潜力，增长前景巨大 [90][91] 问题: 净息差前景 - 第三季度核心净息差预计基本持平 [19] - 45%的存款与短期利率挂钩，若美联储暂停加息，净息差可能中性或略微下降 [60][61]

银行盈利模式分析 - 银行利润产生过程可通过ROA=息差-成本费用率-减值损失率框架理解，其中息差是营收主要来源[25][27][28] - 高息差银行(A银行2.5%)与低息差银行(B银行2%)可能最终ROA相同(均为1%)，差异源于成本费用和坏账损失占比不同[5][6][7] - 小微贷款业务存在高息差(3%以上)但风险可控的特例，关键在于对借款企业的深度了解和区域经济环境[11][14][18] 银行经营杠杆比较 - 工商银行2024年总资产46.75万亿，经营杠杆13.27倍；杭州银行总资产1.98万亿，杠杆达19.73倍[34][36][37] - 杭州银行ROA(0.86%)高于工商银行(0.78%)，叠加更高杠杆使其ROE达16.95%，显著高于工商银行的10.35%[48][55][58] - 杠杆结构显示工商银行贷款资产杠杆7.84倍，杭州银行为8.99倍；其他资产杠杆分别为5.43倍和10.74倍[61][62] 银行资产配置差异 - 工商银行贷款资产占比59%(27.61万亿)，杭州银行仅45.5%(9003亿)，但后者小微贷款占比更高[59][63] - 杭州银行息差1.94%高于工商银行1.76%，但信用减值损失率0.38%也高于后者的0.27%[39][43][48] - 其他类资产杠杆(工商银行5.43倍 vs 杭州银行10.74倍)实际风险差异有限，属于风险较低的杠杆运用[62] 银行估值逻辑 - 当前市场给予杭州银行1倍PB，工商银行0.75倍PB，但前者ROE优势未充分体现[76][77][79] - 银行估值需考虑拨备因素，拨备作为利润调节工具对估值有重要影响[80][82] - 单纯分析息差、成本等指标难以准确预测银行盈利，需结合最终ROE表现[22][24][29]

纪要涉及的公司 顺丰同城、顺丰控股、Lucky、山姆、星巴克、肯德基、麦当劳、必胜客、瑞幸咖啡 纪要提到的核心观点和论据 - **关联交易上修情况**：顺丰同城与顺丰控股上调关联交易上限，2025 年和 2026 年上限分别为 128 亿元和 206 亿元，同比 2025 年增长 101%，2026 年增长 60%，较原上限分别增加 34 亿元和 83 亿元，预计 2025 年增加约 1 亿元利润，2026 年增加 2 - 3 亿元利润，调整后归母净利预测 2025 年 3.5 亿元，2026 年 6.7 亿元[2][3] - **业绩增长逻辑**：享受新消费外卖崛起和顺丰控股高单量增长双重引擎；与众多 KA 大客户合作，订单量快速增加，重视私域流量建设，大客户经营杠杆高，收入增加后管理费用率降低提高净利率；中小 B 端为互联网平台提供运力服务，订单量增加溢价能力和毛利率提升[2][4][5] - **运力端优势**：采用驻店加众包模式，结合两者优势，在传统驻店市场提升执行率，渗透互联网市场扩大市占率[6] - **顺丰控股影响**：顺丰控股单量超预期且市占率提升，与顺丰同城关联交易大幅上修，合作模式双赢，为顺丰同城带来稳定增长动力[7] - **毛利率和净利率提升逻辑**：毛利率连续七年提升且未来有提升空间，源于规模效益，包括产能利用率提高、边际收入递减使配送成本降低、线路规划优化使单位配送成本下降、接单规模扩大谈判筹码增强使抽佣比例降低；净利率因经营杠杆高，收入增加管理费用率降低，类似互联网平台流量成型后扭亏为盈释放利润[8][9] - **投资推荐理由**：享受双重增长引擎，与 KA 大客户深度合作有品牌壁垒，驻店加众包模式扩展市场份额，与集团紧密合作双赢，规模效益优化成本结构提高毛利及净利水平，投资前景乐观[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 在年度合同中，大客户将部分订单分配给顺丰同城，无论消费者在哪个平台点单，都有一定比例由其配送[5]