核心观点 - 预计11月新增人民币贷款约6000亿元 新增社融约2.33万亿元 均较去年同期实现多增[1] - 人民币贷款与社融存量同比增速预计分别持平于6.5%和8.5% M2同比增速预计上行至8.4%[1] - 实体融资需求依旧偏弱 但政策性金融工具投放完毕 其拉动效应预计在四季度至明年初逐步显现 对信贷与社融形成持续支撑[1] 信贷与社融预测 - 预计11月新增人民币贷款约6000亿元 同比多增[1] - 预计11月新增社融约2.33万亿元 同比多增[1] - 人民币贷款同比增速预计持平于10月的6.5%[1] - 社融存量同比增速预计持平于10月的8.5%[1] 货币供应与政府债券 - M2同比增速预计从10月的8.2%上行至8.4%[1] - 11月政府债券发行节奏温和回落 预计发行规模约1.1万亿元 同比少增2089亿元[1] 政策效果与融资需求 - 实体融资需求依旧偏弱[1] - 5000亿元政策性金融工具已投放完毕 资金投放到形成实物工作量存在时滞[1] - 预计其对基建及重点项目的拉动效应将在四季度至明年初逐步显现 进而对信贷投放与社融形成持续支撑[1]

核心观点 - 11月制造业与建筑业PMI环比小幅回升，但均位于荣枯线（50）下方，整体经济活动仍处于收缩区间 [1] - 服务业PMI是三大部门中唯一环比下滑的，主要受“十一”黄金周后消费需求季节性回调影响 [1][3] - 综合PMI产出指数为49.7，环比下降0.3，表明整体经济景气水平略有回落 [1] 制造业PMI分析 - 11月制造业PMI录得49.2，环比上升0.2，大部分分项指数较上月上升，显示需求整体有所恢复，生产活动平稳运行 [2] - 生产指数为50.0，环比上升0.3，重回扩张区间；新订单指数为49.2，环比提升0.4 [2] - 新出口订单指数为47.6，环比显著上升1.7，主要受中美关税谈判成果带动，外贸环境有所改善 [2] - 价格指数回升：原材料购进价格指数为53.6，环比上升1.1；出厂价格指数为48.2，环比上升0.7 [2] - 原材料购进价格与出厂价格指数之差较上月再度扩大0.4，显示上下游价格传导存在阻塞，可能不利于后续企业利润修复 [2] - 分行业环比表现排序为：原材料业 > 装备制造 = 高技术制造 > 消费品业 [2] 服务业PMI分析 - 11月服务业PMI录得49.5，环比下滑0.7，是三大部门中唯一环比下滑的 [1][3] - 在“十一”黄金周消费需求集中释放后，本月居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业活动均有不同程度回落 [3] - 金融业表现亮眼，其商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上的较高水平 [3] - 服务业PMI预期指数为55.9，仍处于景气区间，预计年末节庆和冬季消费需求将带动下月消费相关服务业回升 [3] 建筑业PMI分析 - 11月建筑业PMI录得49.6，环比提升0.5，显示行业活动有所恢复 [1][3] - 该指数仍处在2019年以来同期最低水平，表明行业需求依然呈现颓势 [3] - 土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52以上，意味着土木工程建筑活动依然保持增长 [3] - 建筑业业务预期指数环比提升1.9，预计随着年底重点项目加快推进及政策性金融工具发力，将形成更多实物工作量，推动行业继续增长 [3] 未来展望 - 预计12月制造业PMI将继续稳中有升，主要受年底收官冲刺、政策落实与资金投放、“十五五”启动带来的需求增量预期以及中美达成阶段性贸易协议等因素支撑，但仍将位于荣枯线下方，受地产市场调整及国内投资需求偏弱影响 [4] - 预计四季度基建相关资金投放速度将提升，资金向实物工作量的转化也将提速，当前基建投资相关的建筑活动加速启动迹象或为四季度投资发力稳增长奠定良好基础 [4] - 预计年末节庆和冬季消费相关需求集中释放将带动下月消费相关服务业有所回升，同时金融活动持续发力，银行业和资本市场服务业商务活动指数仍是服务业的重要支撑 [4]

大宗商品价格整体回暖 - 11月生意社BPI指数录得878点，相较10月末环比回升1.0% [1][4][5] - 能源指数月环比上涨0.4%，有色指数月环比上涨2.7% [1][4][5] - 南华综合指数期末值环比上涨0.5%，月均值同比由10月的-0.3%转为0.2% [9] 内盘定价商品分化明显 - 动力煤现货价格月环比上涨7.0%，玻璃期货价月环比上涨7.6% [1][9] - 螺纹钢期货价格环比回落0.6%，焦煤期货价月环比大幅回落18.3% [1][9] - 化工产品价格指数月环比回落0.1%，水泥价格指数月环比回落1.0%，但最后一周有企稳好转迹象 [9] 房地产价格持续调整 - 截至11月17日，四大一线城市二手房挂牌价格指数相较10月最后一周环比分别录得-0.7%、-1.2%、-1.5%、-1.5% [1][11] 新兴制造业上游价格强势 - 11月光伏行业综合指数（SPI）环比回落2.6%，其中多晶硅、组件价格持平，其余分项收跌 [2][11][12] - 碳酸锂期货结算价环比回升16.3% [2][11][12] - DXI指数（DRAM内存产业链综合景气指数）月环比大幅上涨70.7%，六氟磷酸锂价格月环比上涨67.4% [2][11][12] 出口航运价格走势不一 - 截至11月第四周，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨9.8% [2][14] - 对美集运价格走弱，WCID集装箱运价指数（上海-洛杉矶）环比下降14.3%，（上海-纽约）环比下降23.3% [2][14] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比大幅回升30.2% [2][14] 物流与食品价格多数企稳回升 - 11月公路物流运价指数月均值同比回升0.8%，高于前值-0.1% [2][17] - 11月全国猪肉平均批发价环比回升0.2%，28种重点蔬菜价格环比回升1.8% [2][17] - 7种重点监测水果平均批发价环比回升2.6%，黄玉米期货结算价环比回升6.6% [2][17] 部分消费与工业品价格变化 - 临沂商城价格指数环比微升0.05%，其中五金电料分项领涨，日用品、服装服饰、家用电器价格回落 [3][19] - 清华大学ICPI（非食品项价格）月度指数为99.90，高于10月的99.18，交通通信分项涨幅较大 [3][19] - “暖经济”及原材料成本变化推动羽绒服价格上涨，含绒量90%的白鸭绒价格同比上涨13.69%，近两个月涨幅近20% [3][20] 价格信号整体稳中有升 - 价格强势领域包括：储能需求增长驱动的六氟磷酸锂、碳酸锂；供给收敛与采暖需求支撑的动力煤；产业叙事集中的有色金属、芯片存储 [3][21] - 政策性金融工具落地背景下，水泥价格有触底好转迹象 [3][21]

制造业PMI - 11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，表现略强于近五年同期均值（+0.1个百分点）[3] - 生产指数回升至50.0%（荣枯线），环比上升0.3个百分点；新订单指数回升至49.2%，环比上升0.4个百分点[3] - 新出口订单指数明显回升至47.6%，环比大幅上升1.7个百分点，高于今年前10个月均值47.2%[3] - 主要原材料购进价格指数升至53.6%，环比上升1.1个百分点；出厂价格指数升至48.2%，环比上升0.7个百分点，但年内始终低于荣枯线[3] - 高耗能行业PMI低位回升至48.4%，环比上升1.1个百分点；装备制造业PMI（49.8%）和消费品行业PMI（49.4%）则连续两个月回落[3] 非制造业PMI - 11月非制造业PMI为49.5%，环比回落0.6个百分点，表现略弱于近五年同期均值（-0.5个百分点）[3] - 服务业PMI为49.5%，环比下降0.7个百分点，居民服务相关行业回落至荣枯线以下[3] - 建筑业PMI为49.6%，环比上升0.5个百分点，连续两个月强于季节性；其业务活动预期指数进一步升至57.9%，为2024年3月以来最高[3] 行业与风险 - 细分行业中，农副食品加工、有色金属加工的供需指数均位于扩张区间；有色金属加工、铁路船舶航空航天设备等行业预期指数位于57.0%以上高景气区间[3] - 风险提示包括稳增长政策落地不及预期、房地产下行风险以及美联储降息节奏不及预期[3]

制造业PMI - 11月制造业PMI低位回升至49.2%，环比改善0.2个百分点，但弱于季节性规律[14] - 生产端PMI回升0.3个百分点至50.0%，需求端新订单、新出口订单、进口分别改善0.4、1.7、0.2个百分点[2][14] - 原材料购进价格与出厂价格分别回升1.1和0.7个百分点至53.6%和48.2%，预计11月PPI环比约0.2%，同比约-2.0%[3][22] - 小型企业PMI显著改善，较前值上升2.0个百分点，大型和中型企业分别变动-0.6和+0.2个百分点[4][22] 非制造业PMI - 11月建筑业PMI改善0.5个百分点至49.6%，新订单指数回升0.2个百分点[5][24] - 专项债发行进度截至11月末约91.0%，较10月大幅提高10.1个百分点[5][24] - 服务业PMI年内首次降至荣枯线以下，为49.5%，较前值下行0.7个百分点，新订单下滑至45.6%[6][32] 行业与政策影响 - 农副食品、有色冶炼等行业产需指数较高，而油煤加工、化学纤维等行业低于临界点[2][14] - 2025年政策性金融工具传导效果弱于2022年，但叠加2000亿元经济大省项目建设，基建投资增速仍有望筑底回升[5][27] - 铁路运输、电信广播电视、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业低于临界点[6][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内商品期货多数上涨，贵金属涨幅居前；美联储预期管理开始转向，建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，关注股指、有色、贵金属等逢低配置机会 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：11月21日晚纽约联储主席发言暗示近期降息可能性，拉升12月降息预期，美联储预期管理转向，关注关键票委发言和感恩节附近新主席提名 [8] - 国内宏观：内生动能弱稳，10月政策性金融工具发行完毕、11月专项债发行加速及化债结存限额发放或利好四季度基建投资；11月LPR持稳，央行或不急于短期进一步放松政策；新房、二手房销售环比回升，土地供应环比回升但成交维持低位，地产实物工作需求和产能环比回落 [8] - 资产观点：联储决策者对12月降息分歧大、会议纪要偏鹰、非农数据超预期压低降息预期推高美元指数，海内外权益和基本金属承压；纽约联储主席发言拉升降息预期，建议四季度大类资产均衡配置，关注股指、有色、贵金属逢低配置机会 [8] 观点精粹 金融板块 - 股指期货：热点持续性有限，等待主线，关注增量资金情况，短期震荡上涨 [9] - 股指期权：资金面回归中长期主导，关注期权市场流动性，短期震荡 [9] - 国债期货：短期债市扰动因素仍存，关注货币政策落地情况，短期震荡上涨 [9] 贵金属板块 - 黄金/白银：地缘及经贸缓和，阶段性调整，关注美国基本面、美联储政策、全球权益市场走势，短期震荡 [9] 航运板块 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺上涨驱动，关注9月运价回落速率，短期震荡 [9] 黑色建材板块 - 钢材 铁矿：淡季基本面难有亮点，盘面承压，铁水环比下降，矿价有韧性，关注专项债发行进度等，短期震荡 [9] - 焦炭：成本下移，提降预期强，关注钢厂生产等，短期震荡 [9] - 焦煤：煤矿累库，盘面压力大，关注钢厂生产等，短期震荡 [9] - 硅铁：市场信心不足，期价弱势，关注原料成本等，短期震荡 [9] - 锰硅：库存压力大，盘面低位震荡，关注成本价格等，短期震荡 [9] - 玻璃：冷修不确定，供需改善有限，关注现货产销，短期震荡 [9] - 纯碱：产量持平，现货成交弱，关注纯碱库存，短期震荡 [9] 有色与新材料板块 - 铜：美联储降息预期反复，铜价高位盘整，关注供应扰动等，短期震荡上涨 [9] - 氧化铝：过剩状态未改善，价格承压，关注矿石复产等，短期震荡 [9] - 铝：宏观情绪反复，铝价高位震荡，关注宏观风险等，短期震荡上涨 [9] - 锌：出口窗口打开，锌价高位震荡，关注宏观转向等，短期震荡 [9] - 铅：伦铅交仓暂缓，铅价或止跌，关注供应端扰动等，短期震荡上涨 [9] - 镍：印尼MHP生产企业环保扰动，镍价震荡，关注宏观及地缘等，短期震荡下跌 [9] - 不锈钢：镍价回弹带动盘面修复，关注印尼政策等，短期震荡 [9] - 锡：市场情绪转暖，锡价高位震荡，关注佤邦复产等，短期震荡上涨 [9] - 工业硅：过剩压力仍在，硅价震荡，关注供应端复产等，短期震荡 [9] - 多晶硅：政策预期反复，高位震荡，关注供应端复产等，短期震荡 [9] - 碳酸锂：需求预期提振，锂价走强，关注需求不及预期等，短期震荡 [9] 能源化工板块 - 原油：地缘溢价摇摆，供应压力延续，关注OPEC+产量政策等，短期震荡下跌 [11] - LPG：供应偏紧，基差低位，关注成本端进展，短期震荡 [11] - 沥青：在3000关键位置震荡，关注制裁和供应扰动，短期震荡 [11] - 高硫燃油：期价弱势震荡，关注地缘和原油价格，短期震荡下跌 [11] - 低硫燃油：期价弱势震荡，关注原油价格，短期震荡下跌 [11] - 甲醇：停产进展迅速，期价追高，关注宏观能源等，短期震荡 [11] - 尿素：库存显著去库，看涨情绪浓，关注企业库存去库情况，短期震荡 [11] - 乙二醇：价格重心宽幅调整，关注油制装置动态，短期震荡 [11] - PX：成本一般，供需格局尚可，效益维持，关注原油波动等，短期震荡 [11] - PTA：基差偏强，利润窄幅修复，关注原油波动等，短期震荡 [11] - 短纤：下游需求维持，被动跟随上游，关注下游拿货节奏等，短期震荡 [11] - 瓶片：价格波动有限，利润僵持，关注减产目标执行等，短期震荡 [11] - 丙烯：现货偏强，PL震荡，关注油价等，短期震荡 [11] - PP：基本面压力仍存，关注检修变化，短期震荡 [11] - 塑料：油价回落，检修支撑有限，震荡偏弱，关注油价等，短期震荡 [11] - 苯乙烯：调油叙事退潮，震荡为主，关注油价等，短期震荡 [11] - PVC：高库存压制，或锚定减产，关注预期等，短期震荡 [11] - 烧碱：低估值弱供需，震荡运行，关注市场情绪等，短期震荡 [11] - 油脂：市场情绪企稳，或震荡偏强，关注美豆天气等，短期震荡上涨 [11] - 蛋白粕：现实与预期博弈，M15价差走低，关注天气等，短期震荡上涨 [11] - 玉米/淀粉：阶段性供需偏紧，价格高位震荡，关注需求等，短期震荡上涨 [11] - 生猪：现货弱势，主力减仓反弹，关注养殖情绪等，短期震荡下跌 [11] 农业板块 - 天然橡胶：产区洪水影响待观察，关注产区天气等，短期震荡 [11] - 合成橡胶：延续区间震荡，关注原油波动，短期震荡 [11] - 棉花：多空博弈，短期区间震荡，关注需求等，短期震荡 [11] - 白糖：中长期驱动向下，短期成本端有支撑，关注进口等，短期震荡下跌 [11] - 纸浆：针叶现货疲软，期货近远逻辑分化，关注宏观经济等，短期震荡 [11] - 双胶纸：原料走弱，低位区间震荡，关注产销等，短期震荡 [11] - 原木：走弱，进入估值深水区，关注出货量等，短期震荡 [11]

宏观经济总体表现 - 2025年前三季度中国经济实际GDP同比增长5.2%，高于去年同期0.4个百分点，完成全年5%左右增长目标的进度良好[1][11] - 三季度经济增速有所放缓，实际GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，呈现“前高后低”运行特征[1][24] - 三季度季调环比增速降至历史较低水平，经济运行出现内需与外需、供给与需求的分化[1][24] 消费表现 - 前三季度社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，较上半年放缓0.5个百分点，其中三季度社零同比增长3.5%，较二季度明显回落1.9个百分点[14] - 服务消费展现较强韧性，前三季度服务零售额累计同比增长5.2%，高于商品零售增速4.6%[3][14] - 新型消费业态蓬勃发展，前三季度全国网上零售额同比增长9.8%，其中非实物商品网上零售额增速高达26.7%[3][14] 投资表现 - 前三季度固定资产投资同比增速转负至-0.5%，较上半年的2.8%明显放缓，三季度固定资产投资增速大幅走弱至-6.2%，较二季度下行8.3个百分点[4][15] - 房地产投资持续探底，三季度增速由二季度的-12.1%降至-19.2%，是固定资产投资的最大拖累项[4][15] - 制造业投资受多重因素影响转为负增长，增速由二季度的6.7%降至三季度的-1.2%[4][15] - 基建投资因财政支出节奏放缓而走弱，增速由二季度的7.6%降至三季度的-5.8%[4][15] 对外贸易 - 前三季度出口累计同比增长6.1%，较上半年增速提高0.2个百分点，三季度出口同比增速进一步升至6.5%[5][16] - 对非美市场出口增长显著，三季度同比增长12.6%，有效对冲对美出口下滑的影响[5][16] - 高端制造和绿色产品出口表现亮眼，三季度集成电路出口同比增长31.4%，电动载人汽车出口增速攀升至51.2%[5][16] 政策动向 - 财政政策方面已完成5000亿元政策性金融工具投放，并新增5000亿元地方债务额度支持项目建设及债务清偿[2][11][25] - 货币政策近期重启国债买卖操作，强化与财政政策协同，预计四季度延续“适度宽松”基调但更多依赖结构性工具[2][19] - “十五五”规划建议明确未来五年发展方向，强调建设现代产业体系和提升创新体系效能[6] - 工信部出台十个重点行业稳增长工作方案，“人工智能+”行动深入实施推动经济向智能经济跃迁[6] 四季度展望 - 随着中美经贸关系缓和，美国对华平均关税降低10%至31%，外部环境有望边际改善[11][25] - 在政策推动下，以投资为代表的内需有望在四季度迎来修复，制造业投资和基建投资预计回升[2][4][15] - 全年5%左右的经济增长目标有望顺利实现，经济结构转型深入推进为中长期高质量发展奠定基础[1][6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 国内商品期货涨跌参半，油脂油料涨幅居前；海外冲击减弱，风险偏好或有所回升；建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，关注股指、有色、贵金属等逢低配置机会 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 1、宏观精要 - 海外宏观：11月21日晚纽约联储主席发言暗示近期降息可能，拉升12月降息预期，美联储预期管理转向，关注关键票委发言和感恩节附近新主席提名 [8] - 国内宏观：内生动能弱稳，政策性金融工具发行、专项债发行加速及化债结存限额发放或利好四季度基建投资；11月贷款市场报价利率持稳，央行或不急于短期放松政策；新房、二手房销售和土地供应环比回升，土地成交维持低位，地产实物工作需求和产能环比回落 [8] - 资产观点：联储发言分歧、会议纪要偏鹰等压低12月降息预期推高美元指数，权益和基本金属承压；纽约联储主席发言拉升降息预期，建议四季度大类资产均衡配置，关注股指、有色、贵金属逢低配置机会 [8] 2、观点精粹 金融 - 股指期货：海外冲击减弱，股市小幅修复，关注增量资金情况，短期震荡上涨 [9] - 股指期权：情绪面看好中长期上行，关注期权市场流动性，短期震荡 [9] - 国债期货：风险偏好及消息面扰动债市，关注货币政策落地情况，短期震荡上涨 [9] 贵金属 - 黄金/白银：地缘及经贸缓和，阶段性调整，关注美国基本面、美联储政策和全球权益市场走势，短期震荡 [9] 航运 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺乏上涨驱动，关注9月运价回落速率，短期震荡 [9] 黑色建材 - 钢材 铁矿：反弹动能减弱，关注宏观情绪，矛盾不凸显价格偏强运行，关注专项债发行进度、钢材出口量、铁水产量、海外矿山生产发运、国内铁水生产、天气、港口库存、政策动态，短期震荡 [9] - 焦炭：成本下移，提降预期渐起，关注钢厂生产、炼焦成本和宏观情绪，短期震荡 [9] - 焦煤：现货回调，盘面承压震荡，关注钢厂生产、煤矿安全检查和宏观情绪，短期震荡 [9] - 硅铁：成本居高，关注控产动向，关注原料成本和钢招情况，短期震荡 [9] - 锰硅：成本传导不畅，盘面承压运行，关注成本价格和外盘报价，短期震荡 [9] - 玻璃：冷修预期反复，需求未见起色，关注现货产销，短期震荡 [9] - 纯碱：产量偏高，现货价格下行，关注纯碱库存，短期震荡 [9] - 铜：美联储降息预期反复，高位盘整，关注供应扰动、国内政策、美联储态度和国内需求，短期震荡上涨 [9] - 氧化铝：过剩状态未改善，价格承压，关注矿石复产、电解铝复产和板块走势，短期震荡 [9] - 铝：宏观情绪反复，高位震荡，关注宏观风险、供给扰动和需求情况，短期震荡上涨 [9] - 锌：出口窗口打开，高位震荡，关注宏观转向和锌矿供应，短期震荡 [9] - 铅：伦铅交仓暂缓，或逐步止跌，关注供应端扰动和电池出口，短期震荡上涨 [9] - 镍：印尼MHP生产企业环保扰动，震荡运行，关注宏观地缘、印尼政策和环节供应，短期震荡下跌 [9] - 不锈钢：镍价回弹带动，盘面修复，关注印尼政策和需求增长，短期震荡 [9] - 锡：市场情绪转暖，高位震荡，关注佤邦复产和需求改善预期，短期震荡上涨 [9] - 工业硅：过剩压力仍在，震荡运行，关注供应端复产和政策变动，短期震荡 [9] - 多晶硅：政策预期反复，高位震荡，关注供应端复产和国内光伏政策，短期震荡 [9] - 碳酸锂：需求预期提振，重新走强，关注需求、供给和新技术突破，短期震荡 [9] 能源化工 - 原油：地缘溢价摇摆，供应压力延续，关注OPEC+产量政策和中东地缘局势，短期震荡下跌 [11] - LPG：炼厂外放降量，进口成本承压，关注成本端进展，短期震荡下跌 [11] - 沥青：原料供应扰动叠加乐观情绪，期价反弹，关注制裁和供应扰动，短期震荡 [11] - 高硫燃油：期价弱势震荡，关注地缘和原油价格，短期震荡下跌 [11] - 低硫燃油：期价弱势震荡，关注原油价格，短期震荡下跌 [11] - 甲醇：反弹反应预期，高库存压制上行空间，关注宏观能源和海外停产动态，短期震荡 [11] - 尿素：下游需求偏弱，盘面窄幅跌价，关注环保限产对下游开工影响，短期震荡 [11] - 乙二醇：无进一步利多，进入调整区间，关注煤、油价格、港口库存和中美贸易摩擦，短期震荡 [11] - PX：成本端支撑不足，需求端支撑效益维持，关注原油波动、宏观异动和美亚芳烃调油扰动，短期震荡 [11] - PTA：现货基差偏强，加工费窄幅修复，关注原油波动和宏观异动，短期震荡 [11] - 短纤：下游需求维持，被动跟随上游，关注下游纱厂拿货节奏和旺季需求成色，短期震荡 [11] - 瓶片：价格波动有限，利润僵持，关注企业减产目标执行和新装置投产情况，短期震荡 [11] - 丙烯：现货偏强，PL震荡，关注油价和国内宏观，短期震荡 [11] - PP：油价走弱，基本面压力仍存，关注检修变化，关注油价和国内外宏观，短期震荡 [11] - 塑料：油价回落，下游淡季，检修支撑有限，震荡偏弱，关注油价和国内外宏观，短期震荡 [11] - 苯乙烯：调油叙事退潮，震荡为主，关注油价、宏观政策和装置动态，短期震荡 [11] - PVC：高库存压制，或锚定减产，关注预期、成本和供应，短期震荡 [11] - 烧碱：低估值弱供需，震荡运行，关注市场情绪、开工和需求，短期震荡 [11] - 油脂：马棕11月产量预期增幅收窄，情绪企稳，关注美豆天气和马棕产需数据，短期震荡上涨 [11] - 蛋白粕：资金移仓换月，区间震荡偏多，关注天气、国内需求、宏观和贸易战，短期震荡 [11] - 玉米/淀粉：利多驱动延续，期现共振上行，关注需求、宏观和天气，短期震荡上涨 [11] - 生猪：供给压力持续，现货偏弱，关注养殖情绪、疫情和政策，短期震荡下跌 [11] 农业 - 天然橡胶：产区洪水影响待观察，关注产区天气、原料价格和宏观变化，短期震荡 [11] - 合成橡胶：延续区间震荡，关注原油大幅波动，短期震荡 [11] - 棉花：多空博弈，短期区间震荡，关注需求和库存，短期震荡 [11] - 白糖：中长期驱动向下，短期成本支撑，关注进口和巴西产量，短期震荡下跌 [11] - 纸浆：多空因素未改，震荡为主，关注宏观经济和美金盘报价波动，短期震荡 [11] - 双胶纸：原料走弱，低位区间震荡，关注产销、教育政策和纸厂开工动态，短期震荡 [11] - 原木：走弱进入估值深水区，关注出货量和发运量，短期震荡 [11]

11月BCI总体表现 - 11月BCI为51.6，稍低于前值52.0，但仍属下半年次高位[1][4] - 考虑到10月是低基数，11月是“924”政策密集落地影响下的高基数，这一表现超预期[1][4] - 从BCI复盘经济节奏，今年一季度BCI延续修复进程，3月达到年内高点54.8；二季度在外部关税扰动下初步下台阶，4-6月分别为50.1、50.3、49.3；在投资收缩影响下，7-8月下滑较快至47.7、46.9，引发广义财政于9月底开始密集落地；9月BCI环比回升明显至51.1，10-11月进一步略高于9月[1][5][6] 销售与利润表现分化 - 销售环比上行1.2个点至60.9，利润环比下行1.5个点至45.9[2][9] - 销售好转可能受益于政策性金融工具落地下的订单回升；利润下滑则主要是随着煤炭、有色等原材料价格反弹，成本端上升，10-11月的BCI总成本指数跃升明显，11月总成本前瞻指数为68.4，明显高于8-9月的59.2、65.9；但因需求好转尚不巩固，企业暂时无法向下游传递涨价，因此利润有一定压缩[2][10] 价格指数表现 - 11月中间品价格指数环比上行5.7个点至39.1；但消费品价格指数环比徘徊，小幅下行0.1个点至44.6[3][13][14] - 这与高频数据一致，预计11月PPI环比0.06%、CPI环比-0.11%；这也是消费类资产往往后周期表现的一个原因，需求好转要累积到一定程度之后，下游才会出现价格的趋势性好转[3][14] 企业预期指数显著上升 - 投资、招工这两个代表企业预期的指数11月出现明显的超季节性上升，且均升至年内高点，企业投资前瞻指数为61.2，高于前值的59.2；企业招工前瞻指数为57.4，高于前值的54.9[4][17][18] - 一个合理的解释是政策性金融工具落地的影响，10月31日国家发改委表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[4] 企业融资环境改善 - 政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对配套信贷形成撬动，11月企业融资环境指数10月大幅上行4.8个点，11月则进一步上行0.1个点至52.5，10-11月均处于年内高位[5][20] - 粗略估算下，假设政策性金融工具占资本金50%，最低资本金比例为20%，则5000亿政策性金融工具对应1万亿元资本金，理论上可以带动配套信贷4万亿元；假如更保守一些，政策性工具占资本金来源的80%，理论上带动的配套信贷也在2.5万亿元左右[20] 软数据与硬数据展望 - BCI的销售、投资、招工、融资等分项均初步呈现出政策性金融工具落地的影响，但这些均属于“软数据”，固定资产投资增速、新增信贷等“硬数据”何时印证改善较为关键[6][23] - 不少项目可能都会于明年初开工，明年一季度开工季的“硬数据”的反应预计会更显著一些；11-12月作为淡季，“硬数据”可能会小幅反弹[6][23]

财政收支概况 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5% [1] - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [1] - 广义财政支出同比增速在9月份放缓至2.3% [3] - 前三季度政府债净发行同比多增4.28万亿元 [3] 经济与税收表现 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% [1] - 制造业投资增速比全部投资高4.5个百分点 [1] - 高技术制造业投资势头良好，信息服务业、航空、航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资同比大幅增长 [1] - 税收收入实现稳步增长，财政收入由降转升、逐季改善 [1] 财政支出重点与方向 - 财政支出重点保障民生领域，前9个月社会保障和就业支出、教育支出、卫生健康支出的增速明显高出平均支出增速，且增幅均为近3年同期最高水平 [2] - 惠民生、促消费是当前财政政策的主要发力方向，包括消费品以旧换新政策优化、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策推出、育儿补贴及免费学前教育等民生政策推行 [2] - 前9个月政府性基金预算支出同比大幅增长，主要投向重大项目建设和化解债务 [2] 政策工具与未来举措 - 政策工具包括预算内投资、超长期特别国债、专项债等，需加快政府债券发行和实物工作量形成 [3] - 可能推出的增量政策包括新型政策性金融工具、提前下达部分新增债务限额、靠前使用化债额度、盘活政府债务结存限额等 [4] - 中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金下达地方，用于支持地方化债、偿还政府拖欠企业账款，并扩大有效投资 [4] - 新型政策性金融工具开始投放，将对今年四季度和明年年初基建投资形成支撑 [4]