市场概况 - A股市场整体震荡上行，主要宽基指数多数收涨，呈现“大强小弱、成长分化”特征 [2] - 创业板指和创业板50表现亮眼，分别上涨1.86%和2.58%，带动成长板块回暖 [2] - 上证50、沪深300稳步上行，分别上涨1.09%和1.28%，显示蓝筹与大盘股支撑力较强 [2] - 微盘股指数逆势下跌1.23%，市场结构性分化持续 [2] - 科创50微跌0.08%，成长风格内部出现分化 [2] - 中证红利指数小幅上涨0.22%，价值风格保持相对稳健 [2] 行业板块表现 - 万得一级行业指数多数上扬，能源板块以2.1%的升幅领涨，主要受益于冬季用电高峰临近与煤价企稳回升 [2][10] - 通讯服务板块下跌3.02%，表现垫底，主要因6G、卫星通信等主题炒作热度降温 [2][10] - 信息技术板块上涨0.99%，年初至今回报达63.13% [12] - 医疗保健板块下跌0.71%，日常消费板块下跌1.89%，电信服务板块下跌2.19% [12] 全球大类资产回顾 - 全球权益市场整体偏强，美国纳斯达克指数以0.91%的升幅领涨 [4] - 亚洲市场情绪回暖，韩国综合指数大涨4.42%，日经225、恒生指数、台湾加权指数亦录得正收益 [4] - 欧洲市场表现疲软，英国富时下跌0.55%，法国CAC40微跌0.10%，德国DAX逆势上涨0.80% [4] - 商品市场中，天然气暴涨10.04%表现最强，铜上涨4.25%居次 [4] - 大豆暴跌2.86%、焦煤下跌1.23%、铁矿石跌0.82%，成为商品端最弱板块，反映需求端担忧加剧 [4] - 黄金下跌0.64%，或受美元流动性收紧影响 [4] - 受美联储降息预期显著升温驱动，美元指数全周累计下跌约0.5%，收于98.98，接近五周低点 [4] 国内基金市场回顾 - 上周万得全基指数上涨0.46% [2] - 万得普通股票型基金指数上涨0.69%，万得偏股混合型基金指数上涨0.92%，万得债券型基金指数下跌0.05% [2] - 从年初至今回报看，主动权益类基金表现突出，万得普通股票型基金指数回报30.18%，万得偏股混合型基金指数回报30.41% [7] - 万得股票型基金总指数年初至今回报27.21%，万得混合型基金总指数年初至今回报24.15% [7] - 固收+及债券类基金表现相对稳健，万得偏债混合型基金指数年初至今回报5.96%，万得中长期纯债型基金指数年初至今回报0.65% [7] - 万得FOF基金指数年初至今回报11.25% [7] 基金发行情况 - 上周合计发行35只新基金，总发行份额365.89亿份 [2][14] - 股票型基金发行15只，混合型基金发行9只，债券型基金发行6只，FOF型基金发行5只 [2][14] 国内债券市场回顾 - 债券市场情绪谨慎，中长期利率延续下行，10年期国债收益率微跌0.04%，30年期跌1.70% [12] - 国内中长期利率小幅走高，但仍处于历史低位 [12] - 关键利率指标显示，10年期国债到期收益率为1.848%，较一周前上升1个基点 [13] - 银行间市场流动性方面，DR001收盘价为1.435%，较一周前下降10个基点 [13]

文章核心观点 - 私募行业正从单一策略/资产向多策略、多资产的“复合”模式演变，这一变革主要由市场主导力量变化（个人投资者影响力增强）和投资者理念升级（对资产配置认可度提高）所驱动 [4][5][6][20] 行业变革的驱动因素 - **竞争内卷与策略周期缩短**：私募行业竞争严峻、容错率低，策略同质化速度快，导致单一策略或资产的有效周期变短，迫使机构寻求复合化发展 [7][8] - **个人投资者成为关键力量**：早期高净值投资者主要依赖银行理财、房地产和信托，后因地产泡沫破裂、信托违约转向私募，看重其策略丰富、工具多样、仓位灵活及可使用杠杆的优势 [10][11][12][13] - **投资者行为倒逼管理人变革**：个人投资者相比机构更易“追涨杀跌”，即便有封闭期和高赎回成本也难以阻止其因情绪或回撤而赎回，管理人需提升投资者持有体验以留住资金 [14][15][16] - **留住资金是管理人盈利基础**：管理人的管理费和业绩报酬依赖于稳定管理规模，投资者“用脚投票”的力量倒逼管理人进行更复合、多元的资产配置，以提升组合抗压能力和收益稳定性 [17] 投资者理念的演变 - **市场波动性增加教育投资者**：2019-2020年股票牛市后A股连跌三年，2020年商品牛市后CTA策略在2022-2023年走弱，2023年宏观策略火热后2024年上半年熄火，让投资者意识到盲目追求单一策略高收益的风险 [19][20] - **配置理念获得认可**：投资者逐渐认识到，多资产、多策略配置能在不显著牺牲长期收益的前提下，极大降低组合波动性，是提高投资胜率的主要方式，从而主动寻找复合策略管理人 [20] 管理人的复合化实践 - **复合策略成为普遍趋势**：许多管理人自带配置属性，将不同策略复合，例如主观与量化结合、高频与低频结合、长周期与短周期结合 [21] - **典型的复合策略类型**：包括宏观多资产策略、主观多资产策略、量化多资产策略以及通过CTA构建的量化宏观策略 [22] - **复合化的核心目的**：旨在获取多元化收益并分散风险，避免押注单一资产或策略，从而更好地贴合投资者需求，形成“投资者赚钱-管理人盈利-策略产品迭代”的良性循环 [23]

核心观点 - 低利率周期来临 是银行理财行业实现战略转型与跨越升级的重要机遇期 [1] - 银行理财行业需把握存款腾挪与多资产配置两大趋势 并通过深化渠道建设、提升投研能力、优化客户服务三大路径构筑高质量发展新格局 [3] 行业发展成效与特点 - 银行理财稳健风格深入人心 净值化转型后始终坚守绝对收益目标 每年为投资者创造稳定正回报 [3] - 银行理财业绩稳定性显著优于公募基金 较好解决了基金赚钱、基民亏钱的矛盾 [3] 低利率环境下的机遇 - 低利率环境为银行理财子公司打开了更加宽广的发展空间 [3] - 银行理财是存款腾挪的直接受益者 截至2024年末人民币存款余额达302万亿元 较年初增长6.33% 同期银行理财增速为11.75% 反映出从存款到理财腾挪的趋势 [3] - 按照定期存款约170万亿元、平均加权久期1.5年测算 每年到期重定价的定期存款规模超100万亿元 若有5%腾挪至理财 每年可为银行理财带来超5万亿元的增量空间 [3] - 银行理财是多资产配置时代的受益者 在低利率环境下债券、非标等固收类资产投资性价比下降 而以权益、黄金、商品为代表的多资产投资在兴起 [4] - 银行理财作为配置型产品 监管赋予的投资范围宽广 能够进行跨市场、跨品种、跨策略的资产配置 并可集成配置公募基金、保险资管、信托等专业资管产品 通过多元化配置提升收益 [4] 高质量发展举措 - 进一步加大渠道拓展力度 提升市场渗透率 [4] - 加强投研能力建设 获取全天候稳健收益 [4] - 增强客户服务能力 提升全方位客户体验 [4]

产品布局策略调整 - 公司坚持事前布局，三年前即在固收打底基础上积极布局“固收+”及权益类产品，成功把握“9·24”行情机遇，并在今年进一步加大多资产、全天候策略布局，融入股票挂钩期权、黄金挂钩、商品挂钩及波动率策略等[2] - 公司自2023年被收购后重新布局资管业务，坚守固收产品线基本盘，同时提前布局含权类产品，于今年5月起发行权益FOF及纯权益产品，含权方向被视为中小券商资管后发赶超的重要机遇[2] - 资管机构应对市场波动的关键在于清晰识别行情本质，以此把握操作节奏、调整仓位并做好风险控制，公司建立了系统和人工双重管控的止损机制，对配置型仓位和交易型仓位进行策略区分，对后者实行严格止损[3] - “固收+”是行业成熟阶段的重要业务形态，其核心在于避免简单的资产叠加与策略堆砌，需具备科学的投研体系、完善的投决机制、严格的风控管理与高效的运营保障[6] - “固收+”不应作为投研基本原则，而应视为便于客户理解的通俗表述，核心是厘清各类资产的相关性与风险配额，当固收占比降至30%~40%时，仍需清晰把握组合中多元资产的内在联系[6] - 券商在“固收+”业务中具备全业务链、全牌照的独特优势，能够覆盖几乎所有投资工具，中小券商可通过构建同业生态圈弥补自身短板，例如与头部券商合作开展跨境业务、与衍生品交易商探索多元形态产品[7] 投研能力体系构建 - 中小券商资管需通过整合内外部研究力量、构建特色主动管理体系、重点布局私募FOF业务三个方面打造投研能力，并运用“AI+人工”模式打造数字化金融科技投资品牌[4] - 公司重构投研架构，建立“大类资产配置研究员—细分策略研究—产品策略组合研究”三级体系，推行研究大部制改革，打通固收与权益等部门壁垒，并聚焦培养多策略复合型人才、构建“一主两翼”产品体系[4] - 公司探索出以“风险配置”为核心的投研体系，注重挖掘不同资产背后的风险属性与相关性隔离特征，在可控前提下引入多元风险资产，敢于采纳期货、期权、波动率等多元标的相关策略[5] - 公司依托集团整体支持，整合各类资产研究资源，构建超越传统证券平台的策略支持能力，并将固收数据化投研经验与趋势、中性策略相结合赋能“固收+”业务[6] 对市场前景的预判与布局 - 长期看好中国经济与资本市场发展，在6~12个月维度下权益市场优先，权重分红率优势与居民财富配置需求使其具备较强吸引力，但四季度将进入盘整平衡阶段，需实现多维度平衡，对明年行情偏乐观[8] - 对权益市场充满信心，整体看好中国资本市场发展，认为资管机构可根据不同客户需求为各类资产和策略找到差异化发展机遇，同时要坚持均衡配置理念，从客户需求出发精准定位[8] - 预计低利率环境将持续，固收市场面临资产荒挑战，未来需通过精细化运作获取收益，权益市场自“9·24”行情以来流动性、参与者结构与估值均发生根本性改变且相互放大，整体更趋乐观[9]

文章核心观点 - 2025年初以来市场风险偏好系统性上升 股票市场表现强劲 而债券市场在基本面疲弱与风险偏好回升间博弈 表现受风险情绪主导 投资体验欠佳 核心原因在于低利率环境下债券票息收益有限 难以有效对冲净值波动 导致防御属性弱化 [1] 2025年以来债券市场回顾 - 截至2025年11月14日 10年期国债收益率运行于1.81%附近 较年初上行约13个基点 全年走势呈现窄幅震荡 区间大致维持在1.6%至1.9%之间 全年债市走势与经济基本面脱钩 调整主要由宏观叙事驱动 [4] - 全年债券市场呈现“两轮调整+两轮修复”的震荡格局 利率中枢整体有所抬升 [5] - 第一轮调整发生在2月初 受DeepSeek及人形机器人技术突破影响 市场对科技投资及资本开支扩张预期升温 风险偏好显著提升 叠加2024年四季度降准降息预期落空 债券收益率快速上行 [5] - 第一轮修复发生在3月下旬至6月 因美国总统宣布对华加征高额关税 中美关系趋紧引发风险资产回调 债券市场情绪回暖 收益率逐步回落 [5] - 第二轮调整发生在三季度 股指持续上行 市场赚钱效应显著 资金持续流入股市及“固收+”产品 形成“资金搬家”效应 期间叠加行业“反内卷”政策出台、PPI通胀预期回升、国债增值税政策及债基赎回费新规等多重利空因素 债券收益率持续上行并突破年内高点 [5] - 第二轮修复发生在四季度 股市转为高位震荡、风格切换频繁 含权类产品赚钱难度加大 资金搬家现象缓解 同时央行宣布启动国债买卖操作 债券市场情绪有所回暖 [5] - 相较纯债资产 可转债在2025年表现相对出色 中证转债指数全年上涨18.62% Wind可转债等权指数上涨22.07% 受强赎条款推动 存续可转债数量由年初的529只（7337亿元）降至424只（5714亿元） 规模下降约22% 市场投资热情高涨 供需失衡推高估值至历史相对高位 [6] 债券产品创新不断，ETF规模强势崛起 - 2025年被动投资崛起 债券ETF规模大幅增长 截至11月14日 全市场债券ETF数量达53只 总规模达7038亿元 较年初增长逾5000亿元 增幅近3倍 [6] - 其中利率债ETF有16只 规模1449亿元 信用债ETF有35只 规模4910亿元 可转债ETF有2只 规模678亿元 [6] - 在低利率环境下 信用债ETF因其票息优势成为市场追捧的主流产品 规模占比接近70% [6] - 科创债ETF作为今年新推出的创新品种快速放量 截至11月共24只产品 总规模超2500亿元 其中14只规模突破百亿元 此外8只基准做市信用债ETF规模亦突破1200亿元 [6] - 尽管债券收益率未突破震荡区间 但产品工具化进程显著加快 债券市场的多元化投资工具日趋完善 [7] “固收+”产品规模持续扩张，投资资金向高波进阶 - 2025年前三季度 各类“固收+”产品表现相对亮眼 混合一级债基、混合二级债基、偏债混合基金和可转债基金的平均收益率分别为2.06%、5.32%、6.47%和22.27% [8] - 上述产品最大回撤控制整体较稳健 分别为-1.11%、-2.33%、-2.93%和-8.79% 夏普比率最高者为可转债基金 [8] - 受益于较优异的业绩表现 “固收+”类产品持续吸引增量资金 尤其是险资与理财资金 截至2025年三季度末 “固收+”基金总规模突破2万亿元 环比增长31.89% 达到20764.66亿元 实现连续第四个季度正增长 [8] - 从产品结构看 混合二级债基与可转债基金成为规模扩张的主要推动力 规模环比分别增长61.13%与23.31% 混合一级债基与偏债混合基金则保持相对稳定 [8] 未来债券具备的投资价值 - 在低利率环境下 债券资产面临收益偏低、波动不低的挑战 纯债类产品的发展空间或受限 但考虑到当前货币政策仍维持中性偏宽松格局 债市全面走弱、收益率中枢大幅上行的可能性较低 债券或仍具一定配置价值 只是投资方式需有所调整 [9] - 理财资金持续流入 债券配置需求较稳固 截至2025年10月末 银行理财市场存续规模达31.63万亿元 较上月增长3596亿元 其中固定收益类产品占比76.5% 达24.20万亿元 [10] - 在无风险利率持续下行背景下 “固收+”策略应运而生 逐渐成为主流配置方向 展望未来 股债恒定比例型产品有望进一步发展 其债券配置比例有明确下限 配置需求更具刚性 有助于稳定债券配置需求 [13] - 随着信息技术飞速发展 全球资本市场对信息的反应速度显著加快 各类资产价格波动性显著上升 在此背景下 单一资产难以满足收益与风险控制的双重需求 多资产配置或成为主流趋势 [14] - 随着ETF-FOF等产品的陆续布局 多资产配置策略在国内市场日益成熟 在这一趋势下 国内债券市场有望在全球性的资产配置格局中占据一席之地 并作为多元化资产配置中的重要组成部分 持续吸引配置型资金的关注 [14]

混合类理财产品业绩表现 - 超九成混合类理财产品今年以来单位净值增长率为正，11只产品单位净值增长率超20%，最高达35.97% [4] - 混合类理财产品近7日、近1个月平均年化收益率分别为13.21%、6.62%，较上季度分别上升112.44个百分点、35.32个百分点，收益弹性显著提升 [4] - 业绩表现突出的原因包括权益市场回暖、策略精细化运作、资产配置多元化以及对特定市场板块阶段性机会的精准捕捉 [4] 混合类理财产品规模与占比 - 全市场混合类理财最新存续规模为7491.9亿元，在银行理财中占比为2.37% [5] - 与今年1月末相比，存续规模增加近1600亿元，占比上升0.39个百分点 [5] 行业发展趋势与建议 - 在存款利率持续下调背景下，混合类理财产品凭借较高收益潜力和良好风险分散优势，成为重点关注对象 [7] - 理财机构可推动多元化资产配置与产品创新，提高产品灵活性，并强化智能投顾与动态资产配置技术的应用 [7] - 拓展混合类产品需关注科技成长赛道、跨境资产配置、另类固收资产等方向，同时加强投研能力建设 [7]

FOF市场发行热度分析 - 11月25日4只FOF同日成立 延续本月高发行热度 产品呈现节奏快、规模稳、认购积极特点 [1] - 今年以来FOF发行频率明显高于往年 形成罕见密集发行窗口 全年进入发行大年 数量与规模显著提升 [1] - 多只产品因认购踊跃提前结束募集 凸显资金对稳健配置类FOF持续兴趣 [4] 近期FOF产品发行规模详情 - 国泰全景多资产配置FOF 19天募集13.15亿元 浦银安盛盈鑫多元配置FOF 17天募集4.11亿元 [3] - 银华多策略稳健FOF 19天募集14.55亿元 天弘盈悦稳健配置FOF 5天募集11.34亿元 均为偏债混合型FOF [3] - 易方达如意盈安FOF 5天募集58.48亿元 成近期规模最大FOF之一 交银臻享多资产FOF 8天募集23.67亿元 [3] - 东方红欣恒稳健FOF 10天募集13.10亿元 富国智悦稳健FOF 19天募集17.93亿元 [3] FOF市场整体规模与产品结构 - 今年以来成立规模1亿元以上FOF约50只 其中规模超10亿元23只 超50亿元4只 [6] - 截至11月25日今年新发FOF合计募集规模超700亿元 规模远超去年全年 [6] - 混合型FOF仍是绝对主力 偏债策略为代表产品成为本轮发行主力 [1][6] FOF产品优势与市场需求驱动因素 - FOF核心优势在于分散风险、平滑波动、专业配置 通过组合多种资产类别实现均衡收益结构 [6] - 在震荡市环境下凭借持仓分散与稳健回撤特性 更易获得资金青睐 降低投资者选择压力 [7] - 公募行业进入稳健配置时代 投资者风险偏好下降 FOF被视为更符合市场心态的友好型产品 [8] - FOF具备普惠投资特征 标准化程度高易于理解 适合个人投资者进行资产配置 [8] - 机构资金配置需求推动 将长久期、均衡化配置作为主线 FOF成为机构批量配置自然选择 [8]

黄金市场表现与特征 - 2025年黄金市场呈现超预期涨幅，成为全球投资者关注焦点 [2] - 2025年与2024年黄金走势节奏相似，均呈现清晰的阶段性特征，每年通常有两轮明显行情 [2] - 第一轮行情通常始于年初，持续快速上涨至4月中旬左右，随后进入调整阶段；第二轮行情多在9月前后启动，由宏观政策或国际关系等超预期因素推动 [2] - 21世纪以来由货币周期驱动的黄金大牛市，其年化收益率区间基本上在15%-25%左右 [4] 黄金配置价值与逻辑 - 结合当前黄金新周期的多重积极因素，黄金的长期配置价值是比较确定的事情 [1] - 黄金定价逻辑深化，展现出更长期、更多元的驱动因素 [3] - 需关注AI引领的产业革命对黄金资产可能带来的影响，若AI技术能带动全球实体经济进入新一轮繁荣周期，可能会改变资金对各类资产的机会成本评估，从而对黄金定价逻辑形成挑战 [3] 公司产品策略与布局 - 公司在市场普遍认为美联储加息周期见顶的2023年7月，就已开始通过旗下产品增配黄金ETF [2] - 随着黄金定价逻辑深化，公司进一步将黄金作为战略型资产进行产品化布局，正式推出"稳金"系列与"衡金"系列等"黄金+"理财产品 [3] - 公司敏锐把握趋势，在行业内率先将黄金纳入多元资产配置体系，并创新性地推出"黄金+"产品类别 [2] 产品设计思路与特点 - "稳金"系列在债券与黄金之外，增加了如商品CTA、量化中性策略等另类资产，以增强组合的稳健性与收益多样性 [3] - "衡金"系列引入"全天候"配置理念和风险均衡的量化模型，在债券与黄金基础上纳入股票资产，旨在实现更全面的长期市场风险暴露 [3] - 简单的债券与黄金所构成的"黄金+"资产组合，在经济温和复苏、利率缓步上行之际可能面临压力，银行理财公司宜充分发挥多资产配置优势，在债券+黄金组合的基础上适时增配另类资产与权益资产 [1] 产品市场表现 - "稳金"系列自2023年推出以来，规模稳步增长 [3] - "衡金"系列作为2025年新设产品线，正逐步获得市场认可，展现出良好的发展潜力 [3]

全球流动性环境 - 全球美元流动性从极度充裕退回到勉强充足状态，定义为“浅流动性”[2] - 流动性“水位”变浅后，仓位调整或预期修正会引发股、债、汇、商品市场更大波动[2] - 货币流动性总体不紧，但美元流动性退至浅水区，利率预期轻微变动即可导致资产共同波动[7] 市场近期表现与特征 - 截至11月24日，现货白银年内涨七成，黄金涨五成多，恒生指数、深证成指、上证指数涨幅压过标普500[3] - 11月24日，美联储12月降息25基点概率一周内从三成多跃升至逾八成，引发美股与港股联袂反弹，恒生指数单日涨近2%，A股温和修复，金银走强[3] - A股资金从前期涨幅巨大的工业富联、中际旭创等AI硬件板块流向防御板块[4] - 市场表现为跨资产去杠杆，资金在价格、利率与杠杆间进行“队形重排”[5] 高盛2026年投资展望 - 认为未来市场主旋律是复杂性，AI驱动创新与央行政策分化、新贸易秩序、财政风险和地缘政治交织[5] - 投资框架建议股权资产从“单极美股”走向多极化世界“择优站队”，欧洲受益于再工业化、国防与能源投资，新兴市场在弱美元背景下有望跑赢全球[12] - 固定收益迎来久期回归和信用分层，结束“一律缩短久期”时代，看好高评级CLO、部分BBB级信用债、优质高收益债和新兴市场债[13][14] - 私募股权价值创造重于估值故事，私募信贷、房地产与基础设施需在安全与收益间找平衡[14] - 核心建议为真正的多资产、多地域、多策略配置[15] 美联储政策与宏观判断 - 美联储内部对12月是否降息分歧显著，反对继续降息的地区联储主席数量达鲍威尔任期高点[8] - 短端利率路径不确定性增加，市场预期在几周内反复拉扯，引发“机械式减仓”[9] - 长期中性利率因财政扩张、供给收缩和结构性通胀被整体抬高一个台阶[10] - AI更多面临估值风险而非系统性信用风险，监管者不打算将其当成“金融稳定问题”处理[11] A股市场与资产配置建议 - A股经历从极低估值反弹的“估值修复”阶段，AI硬件、半导体成为高波动性资产，近期资金转向低位TMT、军工、防御基建和区域发展概念[16] - 建议关注红利价值股（防御）和科技新消费（进攻）的杠铃式配置[17] - 黄金、白银对冲美国财政与债务可持续性争议、科技股估值波动及地缘冲突，应作为尾部风险管理工具成为长期配置一部分[17] - 债券成为稳定票息和对冲波动的工具，建议国内配置中长期高等级债、利率债，境外投资级信用债、新兴市场债和高评级CLO[17] - 中国债市情绪有好转企稳迹象，波段性关注偏长端利率债机会，信用债更偏向中短端票息策略[18]

交易策略核心 - 通过跨品种、跨周期、跨策略的多维组合实现分散配置，平滑单一策略面临的极端风险[2] - 策略框架覆盖约70个品种，且不做主观筛选，完全依赖量化系统进行机会识别和决策[2] - 强调逻辑的坚实性，将技术分析和基本面因素作为参数融入模型，而非依赖单一分析方法[2] 系统构建与演化 - 从追求收益最大化转向追求稳健和可持续性，核心目标是长期盈利[3] - 通过构建多策略对冲体系应对困境，例如加入期权波动率策略，并更注重风险预算和绝对风险值评估[3] - 采用计算每笔交易最大潜在亏损（VaR）的方法动态调整仓位，避免单日回撤超过可控范围[3] 交易哲学与未来方向 - 交易哲学是“做正期望值之事”，不预测短期波动，而是通过逻辑坚实的策略长期积累优势[3] - 未来将持续优化风险控制与多资产配置，计划将期货盈利转配股票、债券以降低单一市场风险，并通过期权工具对冲极端行情[4] - 建议新手从量化框架切入，用系统对抗人性弱点，轻仓起步并坚持执行，避免情绪化干预[4]