投资评级 - 维持"买入"评级 目标价32.22元人民币[1][3][4] 核心财务表现 - 1H25实现营收51.98亿元 同比增长18.21% 归母净利润3.32亿元 同比增长77.61% 扣非净利润2.04亿元 同比增长115.30%[1] - 2Q25实现营收26.31亿元 同比增长21.24% 环比增长2.46% 毛利率24.32% 同比增长0.46个百分点 归母净利润1.97亿元 同比增长82.52% 环比增长45.16%[1] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.7/11.2/13.1亿元 对应EPS为0.43/0.56/0.65元[3] 工艺节点结构 - 55nm工艺节点占收入比例10.38% 90nm占43.14% 110nm占26.74% 150nm占19.67%[2] - 40nm OLED DDIC起量后将带动营收结构向更先进节点迁移[2] 产品平台分布 - DDIC平台占收入比例60.61% CIS平台占20.51% PMIC平台占12.07% MCU平台占2.14% Logic平台占4.09%[2] - CIS和PMIC产品营收占比持续提升[2] 研发投入进展 - 研发费率从1Q25的13.16%提升至2Q25的13.56%[2] - 28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利 预计2025年底进入风险量产阶段[2] 产能扩张规划 - N3厂房产能扩张将打开收入增量空间[1] - 产能稳步扩张同时稼动率维持较高位带动量增[1] 市场前景预期 - Omdia预计2024年至2030年OLED DDIC出货量CAGR达4.5%[2] - 全球CIS市场规模2023年至2029年CAGR预计为6%[2] - 2Q25公司55nm CIS平台已实现量产[2] 估值水平分析 - 基于2025年预期BPS 10.74元 给予3.0x PB估值[3] - 当前估值较行业平均4.1x PB存在折价[3] - 截至8月28日收盘价25.10元 市值503.54亿元[5]

行业与公司 * 行业为锡矿开采与冶炼行业 涉及全球锡市场供需分析[1] * 纪要主要分析全球锡市场的供需格局 价格驱动因素及未来展望 并推荐相关上市公司标的[1][14] 核心观点与论据 **价格展望与驱动因素** * 为保证10%的产能顺利产出 LME锡价需逐步上移至5 4万美元 当前2025年锡价约为3 4万美元[1][3] * 预计9至10月份锡价将明显上涨[2][13] * 推动价格上涨的因素包括 美联储降息周期开启 9月传统消费旺季及新消费电子产品推出 缅甸复产缓慢增加供给端压力[1][6] * 全球流动性宽松及需求预期向好 供给端偏紧抬升矿山挺价意愿[1][3] **全球供需与库存** * 2025年全球锡供给预计增长1%至37 7万吨 需求预计增长3%至38 5万吨 出现8000吨缺口 整体偏紧平衡[2][13] * 目前全球库存约1 6万吨 相当于半个月消耗 国内社库约1万吨 也相当于半个月消耗[13] * 2024年全球锡消费量约为37 3万吨 同比增长2%[12] **供给端分析** * 全球锡矿储量呈下行趋势 截至2024年约为430万吨 中国占比23%[1][4] * 2024年全球锡矿产量约30万吨 中国产量约7万吨 为印尼1 4倍 两国合计占比达40%[1][5] * 缅甸自23年8月停产 复产进度缓慢 对供给冲击有限 可能延续至2026年[1][7] * 印尼锡矿开采难度增加 天马公司产量从2019年的8万吨降至2024年的约2万吨 短期内印尼增量有限[1][9] * 南美洲和非洲是未来增量来源 但政治格局不稳定 供给扰动时有发生[10] * 近几年国内锡矿增量较小 扩产速度相对较慢[11] **需求端分析** * 下游主要应用领域为焊料 占比53% 电子焊料占焊料总需求80%[12] * 未来需求增长主要来自电子焊料 如AI PC 数据中心及人形机器人等应用 以及消费电子换机潮[8][12] * 光伏领域占总需求比例不到10% 化工领域占比不到20%[12] * 镀锡板 马口铁 用于包装领域 2025年上半年国内镀锌板出口同比增长20%以上[12] **成本与品位** * 全球锡矿品位下降导致成本中枢上移 到2027年90分位线的完全成本预计将达到3 4万美元 到2030年将抬升至5 4万美元[3] **推荐标的** * 锡业股份 具有资源拓展能力 并在尾矿回收方面有潜力 将建设北方产业基地[14] * 新研银系 银漫一期达产与二期投产 以及大西洋布局带来几千吨增量[14] * 华锡有色 铜坑高峰扩产项目以及锑 锌等其他矿石生产提升 有望成为广西省资源整合主体[14] 其他重要内容 * 半导体周期与锡价呈同向变化 美联储降息或宽松货币政策会显著抬升锡等资产价格[8] * 锡在地壳中含量较低 主要分布在东亚和东南亚地区 呈环太平洋分布[4] * 2024年秘鲁 巴西 玻利维亚和刚果金的产量预计在2至3万吨左右 并呈现增长趋势[10]

人工智能发展趋势 - 海外人工智能发展正沿着"模型、数据、应用"路径形成商业闭环[1] - 人工智能已从单个领域有效突破拓展至多个领域全面发展阶段[1] - 未来各行业均将借助AI实现效率大幅提升[1] 算力领域投资逻辑 - 算力是现阶段重点看好的成长领域[1] - 算力需求需把握两个核心转变：从模型训练向推理应用转变、从资本支出向运营支出转变[1] - 这两大转变是硬件类股票突破传统估值限制的关键逻辑[1] 半导体行业周期特征 - 传统半导体周期正伴随库存周期波动逐步渗透至行业各细分环节[1] - 半导体行业有望进入周期复苏与成长属性相互叠加的发展阶段[1] - 周期复苏与成长属性将彼此促进[1]

半导体板块表现及基金业绩 - 半导体板块在周期复苏和AI算力驱动等多重因素催化下走势强劲，带动相关主动权益基金业绩攀升 [1] - 嘉实全球产业升级基金自2023年2月9日成立至2025年8月12日累计净值突破2元，成立以来涨幅翻倍 [1] - 基金净值翻倍得益于对全球科技半导体公司的前瞻布局，前十大重仓股中多只半导体龙头股被连续重仓9次 [1] 基金持仓分析 - 前十大重仓股中英伟达占比最高达6.99%，连续重仓9次 [2] - 新思科技占比6.81%连续重仓8次，博通占比5.47%连续重仓9次 [2] - 持仓覆盖美股、港股市场，包括美光科技、德州仪器、AMD、华虹半导体等龙头企业 [2] 基金经理及投研策略 - 基金经理陈俊杰拥有半导体行业实业经验+卖方研究+买方研究背景，专注全球半导体产业投资 [4] - 公司从2016年开始前瞻跟踪AI产业化潜力，成立智能化与半导体产业研究小组 [4] - 投研团队通过全球视野拆解新兴产业底层逻辑，在产业周期波动中坚守价值判断 [4] 半导体行业驱动因素 - 本轮半导体周期叠加AI算力需求，催生对GPU、HBM、先进封装等环节的结构性景气 [5] - 行业呈现"盈利与估值双轮驱动"特征，市场拐点领先基本面显现 [5] - 半导体正处在周期触底回升与技术革新加速的共振阶段，景气度与成长潜力同步提升 [5] AI与算力发展前景 - 海外AI发展沿"模型、数据、应用"形成商业闭环，未来千行百业效率将大幅提升 [5] - 算力是现阶段核心成长方向，需关注从训练到推理、Capex到Opex的过渡 [5] - 半导体行业有望迎来"周期+成长"的甜蜜时刻 [5]

行业周期趋势 - 全球半导体行业正处于成长加速期的早中阶段 自2023年底以来呈现周期共振向上态势 [1] - AI需求成为本轮周期核心动能 推动GPU和HBM等高端芯片景气持续走高 [1] - 传统终端市场包括PC 智能手机与汽车领域呈现温和修复态势 [1] - 相较于上一轮消费电子驱动周期 本轮叠加AI算力需求显著提升行业整体需求天花板 [1] 技术发展与政策支持 - AI链条核心环节率先受益 催生对GPU HBM和先进封装等核心环节的结构性景气 [1] - 政策持续支持与技术自主化稳步推进 为行业发展提供支撑 [1] - 半导体板块呈现盈利与估值双轮驱动特征 市场拐点通常领先基本面显现 [1] 市场指数与投资标的 - 中华半导体芯片指数（990001）涵盖半导体材料 设备 设计 制造 封装与测试全产业链 [1] - 芯片ETF（512760）跟踪该指数 全面展现中国半导体行业市场动态和发展趋势 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰CES半导体芯片行业ETF联接C（008282）和联接A（008281） [2]

上市进程与募资计划 - 上交所上市审核委员会将于2025年8月14日审议西安奕材科创板IPO首发事项 [2] - 公司为"科八条"后上交所受理的首单未盈利企业 IPO计划募资49亿元全部用于西安奕斯伟硅产业基地二期项目 [2] 业务与产品结构 - 公司主营12英寸电子级硅片产品 包括正片(抛光片/外延片)和测试片 产品应用于存储芯片 逻辑芯片等领域 [3] - 正片收入占比超50% 其中抛光片因供应存储IDM厂商集中度高 2024年外延片收入占比同比提升10个百分点以上 [3] - 报告期内抛光片销量从87 27万片增至229 76万片 但平均单价从479 89元/片降至361 58元/片 [4] - 测试片销量从128 82万片增至339 2万片 平均单价从368 7元/片降至273 18元/片 [4] 财务表现与盈利预测 - 报告期收入从10 55亿元增至21 21亿元 但累计亏损达19 54亿元 2024年扣非净利润-7 63亿元 [5] - 未弥补亏损达19 28亿元 主因产能爬坡固定成本高 研发投入大 高端产品放量周期长 [6] - 2025年1-6月预计收入13 02亿元(同比+45 99%) 毛利率-3 67%(同比+12 98个百分点) [7] - 预计2027年实现盈利 盈利关键取决于月均出货量 外延片销量占比及单价 [7] 成本与运营效率 - 报告期主营业务毛利率为9 85% 0 66% 5 49% 显著低于同行30 53% 24 47% 14 91%的平均水平 [8] - 剔除存货跌价影响后毛利率为-9 71% -16 12% -8 79% [9] - 存货余额从7 09亿元增至12 47亿元 存货跌价损失累计达8 54亿元 [10] - 应收账款余额从3 94亿元增至6 36亿元 坏账准备332 19万元 [11] 资本结构与融资活动 - 长期借款从17 01亿元增至58 68亿元 2023-2024年增长率达119 45%和57 15% [11] - 财务费用占比从2 74%升至6 54% 主要系利息支出增加 [12] - 资产负债率从23 65%升至51 13% 2024年已高于行业均值48 56% [13] - 三轮股权融资合计80 05亿元 管理费用率曾达16 96% [13] 公司治理与特殊条款 - 实控人及奕斯伟集团合计持股67 92% 历史融资中曾签署含回购权的股东协议 [14] - 已清理发行人作为回购义务人的条款 57家股东签署终止特殊权利的补充承诺函 [15] - 剩余1家股东内部流程未完成 但监管问询回复称清理无实质障碍 [15]

财务表现 - 25Q2收入22.09亿美元，同比+16.2%/环比-1.7%，超指引（环比下滑4-6%）[1][9] - 25Q2毛利率20.4%，同比+6.5pcts/环比-2.1pcts，略超指引（18-20%）[1][4] - 25Q2归母净利润1.32亿美元，同比-20%/环比-30%[1] - 25H1销售收入44.56亿美元，同比+22%，毛利率21.4%，同比+7.6pcts[7][11][12] - 25Q2经营活动现金流净额10.7亿美元，投资活动现金流净流出15.6亿美元，融资活动现金流净流入9.58亿美元[6] 运营指标 - 25Q2折合8英寸晶圆出货量239万片，环比+4.3%[1][9] - 25Q2产能利用率92.5%，环比+2.9pcts[1][10] - 25Q2折合8英寸晶圆ASP环比-6.4%[1][9] - 8英寸和12英寸晶圆收入占比分别为24%和76%，8英寸收入环比+7%[10] - 折合8英寸标准逻辑月产能增至99.1万片[10] 业务结构 - 收入地区分布：中国84%、美国13%、欧亚3%[9] - 应用领域占比：智能手机25%、电脑与平板15%、消费电子41%、互联与可穿戴8%、工业与汽车11%[2][9] - 汽车电子产品出货量持续稳步增长，车规芯片环比实现双位数增长[2][9] - 模拟芯片需求增长显著，图像传感器平台收入环比增长超20%，射频收入环比亦有较高增幅[2][10] 业绩指引 - 25Q3收入指引环比增长5-7%，出货量和ASP均预计环比提升[2][8][13] - 25Q3毛利率指引18-20%，环比基本持平[2][8][13] - 25Q4订单能见度或将有所降低，但预计不会对产能利用率产生明显影响[1][2][13] - 全年目标超过可比同业平均值[13] 行业趋势 - 模拟芯片国产替代加速，手机快充、电源管理等领域客户增量订单推动产能利用率提升[2][10] - 网络通信领域国产替代进展最快，预计2028年接近完全覆盖[28] - 存储器配套芯片需求随国内存储产能扩张而增长[29] - 手机市场总量持平但硅含量提升，中芯国际客户份额持续增长[30] - 工业与汽车领域国内需求强劲，但汽车认证周期较长导致增速较慢[31] 产能规划 - 资本开支25H1达33.01亿美元[12] - 8英寸产能优先满足战略客户需求，国际客户订单量超国内客户50%以上[24][25] - 12英寸产线兼容8英寸工艺，90纳米及以上节点订单快速增长[25] - 产能利用率设计上限95%，当前92-93%处于订单接不过来状态[34][35] - 年资本开支70-80亿美元，保持匀速发展而非跳跃式扩张[36]

财务表现 - 25Q2收入5.661亿美元，同比+18.3%/环比+4.6%，符合指引；毛利率10.9%，超指引（7-9%），同比+0.4pct/环比+1.7pcts，主要因产能利用率和ASP提升[1] - 归母净利润800万美元，同比+19.2%/环比+112.1%；折合8英寸产能13.05万片/月，环比+0.7万片/月；产能利用率108.3%，环比+5.6pcts[1][20] - 25Q3指引收入6.2-6.4亿美元（中值同比+19.7%/环比+11.3%），毛利率10-12%，部分产品价格调涨效应将在Q3-Q4逐步体现[2][25] 业务分项 - **产品平台**：模拟与电源管理IC收入1.612亿美元同比+59.3%增速最高，占比提升至28.5%；功率器件收入1.667亿美元同比+9.4%，嵌入式存储收入1.4亿美元同比+3%[2][11][23] - **制程结构**：90nm及以下制程收入占比47.9%（同比+11.7pct），其中90nm收入1.454亿美元同比+52.6%，65nm及以下收入1.255亿美元同比+27.4%[15] - **终端应用**：消费电子收入3.574亿美元占比63.1%同比+19.8%，工业及汽车收入1.292亿美元同比+16.7%，通信收入7160万美元同比+20.4%[17] 产能与战略 - 无锡9厂产能已上线50%，预计2025年底达产80-90%，2026年中完全达产；2027年新产能将聚焦BCD、超级结MOS等高附加值产品[2][35] - 当前功率器件产能规模庞大（8/12英寸合计），未来无扩产计划；模拟与电源管理IC需求超预期，产能配置灵活调整[30][31] - AI服务器推动电源管理芯片需求增长，公司通过客户间接参与AI供应链；数据中心800V电压升级带来技术优化机遇[39] 市场与区域 - 中国区收入4.697亿美元占比83%同比+21.8%，北美收入5300万美元同比+13.2%，欧洲收入1470万美元同比-14.2%[10][22] - 针对美国潜在100%芯片关税，公司表示9.4%北美收入中部分产品最终流向非美市场，影响可控[32] - 行业周期特性减弱，长期结构性驱动为主，全球半导体未来四年CAGR预计10%，公司受益本土供应链优势[33]

财务表现 - 25Q2收入22.09亿美元，同比+16.2%/环比-1.7%，超指引（环比下滑4-6%）[2] - 25Q2毛利率20.4%，同比+6.5pcts/环比-2.1pcts，略超指引（18-20%）[2] - 25Q2归母净利润1.32亿美元，同比-20%/环比-30%[2] - 25H1销售收入44.56亿美元，同比+22%，毛利率21.4%，同比+7.6pcts[11][15] - 25Q2经营活动现金流净额10.7亿美元，投资活动现金流净流出15.6亿美元，融资活动现金流净流入9.58亿美元[10] 运营指标 - 25Q2折合8英寸晶圆出货量239万片，环比+4.3%[2] - 25Q2产能利用率92.5%，环比+2.9pcts[2] - 25Q2折合8英寸晶圆ASP环比-6.4%[2] - 8英寸和12英寸晶圆收入占比分别为24%和76%，8英寸收入环比+7%[13] - 截至25Q2末折合8英寸月产能99.1万片[14] 业务结构 - 按应用分：智能手机25%、电脑与平板15%、消费电子41%、互联与可穿戴8%、工业与汽车11%[13] - 模拟芯片需求增长显著，手机快充、电源管理等领域客户加速国产替代[3] - 图像传感器平台收入环比增长超20%，射频产品环比也有较高增幅[14] - 汽车电子产品出货量持续稳步增长，车规芯片环比实现双位数增长[3][13] 业绩指引 - 25Q3收入指引环比+5%-7%，出货量和ASP均预计环比提升[3][11] - 25Q3毛利率指引18%-20%，环比基本持平[3][11] - 25Q4客户备货能见度或将有所降低，但预计不会对产能利用率产生明显影响[3][16] 行业趋势 - 前三季度客户提前拉货建立库存，产品仍供不应求[3] - 网络通信领域国产替代进展迅速，预计2028年接近完全覆盖[30] - 存储器配套芯片需求增长显著，控制器和逻辑电路转向国内生产[31] - 手机总量稳定但硅片使用量增加，中芯国际客户份额提升[32] - 工业与汽车领域国内需求强劲，但汽车认证周期较长（26-30个月）[33] 产能规划 - 25H1资本开支33.01亿美元[15] - 8英寸产能主要满足战略客户需求，国际客户订单量超国内客户50%以上[26] - 12英寸产线兼容8英寸工艺，90纳米及以上节点订单快速增长[27] - 产能利用率设计上限95%，当前92-93%处于订单接不过来状态[37] - 每年资本开支70-80亿美元，保持匀速发展而非跳跃性扩张[38] 竞争策略 - 未主动涨价，但跟随市场调整价格以支持客户保持份额[29] - 配合国际客户开发新产品如功率器件、GaN、SiC等[26] - 将快速增长国内客户向12英寸产线转移[27] - 严格按业界最高标准进行产品验证，新设备验证周期9个月以上[37]

财务表现 - 第二季度销售收入22.09亿美元，环比下降1.7%，同比增长16.2% [1] - 净利润1.325亿美元，同比下降19%，低于市场预期的1.671亿美元 [1] - 毛利率20.4%，环比下降2.1个百分点，同比提升6.5个百分点 [1] - 上半年销售收入44.6亿美元，同比增长22.0%，毛利率21.4%，同比提高7.6个百分点 [5] 产能与利用率 - 第二季度产能利用率92.5%，环比增加2.9个百分点，同比提高7.3个百分点 [1][6] - 8英寸及等效晶圆月产能增至99.1万片 [6] - 订单量高于产能，但产能利用率不会超过95%因部分产能用于研发 [6] 收入结构 - 中国区收入占比84.1%，美国区12.9%，欧亚区3.0% [5] - 消费电子占比41.0%，智能手机25.2%，工业与汽车领域10.6% [5] - 工业与汽车领域收入环比增长20%，占比持续提升 [5][8] 产品与需求 - 模拟芯片需求增长显著，国内企业加速替代海外份额 [5] - 图像传感器平台收入环比增长超20%，射频收入环比增幅较高 [5] - 网络相关产品（通信、基站等）增长较多，存储器配套逻辑电路需求量大 [8] 行业展望 - 三季度收入指引环比增长5%-7%，毛利率指引18%-20% [1] - 半导体行业明年增长率预计5%-6%，AI代工需求可能更高 [2] - 智能手机出货量预计与去年持平，但芯片需求因"降维"趋势增加 [9] 价格策略 - 第二季度产品平均售价环比下降6.4%，预计三季度ASP将提升 [9] - 12英寸晶圆取消打折且销售占比提升，支撑ASP回升 [9] - 价格策略跟随同业，支持客户保持市场份额的调整 [9]