债市表现与展望 - 二季度债牛重启，中债3-5年期国债指数近三个月上涨1 04% [1] - 机构普遍认为下半年债市大概率仍处于牛市环境，国债具有较好配置价值 [1] - 兴业证券预计货币政策有进一步加码空间，叠加全球地缘政治不确定性，市场风险偏好或反复，利多债市 [2] 国债投资特性 - 国债是国家发行的政府债券，具有最高信用度，被视为最安全的投资工具 [1] - 投资者持有到期可获得稳定本息收入，存续期内可交易获取价差收益 [1] - 国债面临利率风险，市场利率上升时价格可能下跌 [3] 易方达3-5年期国债指数基金产品特点 - 唯一跟踪中债3-5年期国债指数的场外债券基金，可通过腾讯理财通、银行等渠道购买 [1] - 前五大持仓均为高流动性国债，信用风险极低，采用抽样复制和动态优化方法构建组合 [1][2] - 近1年收益率3 39%，近3年收益率9 44%，成立以来年化收益率3 16%，年化波动率1 61% [1] - 截至一季度末规模约13 10亿元，较去年同期增长13倍 [1] 产品费用与便利性 - 管理费0 15%/年，托管费0 05%/年，处于行业最低水平 [2] - 与直接购买国债相比操作更便捷，支持微信零钱申购，提升投资便利性 [3] 行业环境与投资逻辑 - 中美贸易谈判曲折漫长，财政政策发力效果待观察，基本面环境利多债市 [2] - 国债凭借国家信用背书，是追求稳健收益投资者的较好选择 [3]

国外市场观点 - 高盛维持对中国股市超配建议 预计沪深300目标点位4600点 MSCI China目标点位84点 隐含10%上行空间 行业配置上调银行和地产板块评级 继续超配消费相关板块包括医疗器械 消费服务 传媒和电商零售 [1] - 花旗看好美股前景 对标普500年底目标看涨至7000点 认为AI热潮将抵消中东地缘风险影响 若油价上涨冲击风险资产 将视为增持股票机会 [1] - 高盛预计泰国央行维持利率不变 因国内政治不确定性上升 美国可能对泰国征收36%关税 预计年内泰国央行将再降息50个基点 [1] 钢铁行业 - 银河证券指出钢铁行业供需改善 供给侧产能收缩 集中度提升 需求侧受益于制造业投资加速及AI转型 龙头钢企盈利与估值有望修复 [2] 生物航煤(SAF) - 中信证券报告显示欧洲SAF价格突破2230美元/吨 受高额补贴和强制政策推动 预计下半年需求爆发 原料成本支撑强劲 价格弹性较大 [3] 军工金属 - 中信证券分析全球军费高增长 欧盟8000亿欧元"重新武装欧洲计划"将带动导弹防御 无人机等领域需求 上游钛合金 高温合金等军工金属材料企业迎业绩估值双击 [4] 债券市场策略 - 申万宏源建议提前布局久期 关注基金久期和分歧度指标调整仓位 若央行逆回购放量或重启国债买卖 6-8月或现债牛行情 但10Y国债收益率下行幅度或不足20bp [5] - 华福证券认为10年国债利率有望下行至1.5% 建议配置长信用债和存单 关注6月底央行购债动向及三季度降息预期 [5] - 方正证券建议7月重点把握利率债波段机会和中短久期高等级信用债 构建"哑铃型"组合 配置超长期利率债与中短久期信用债 [6]

报告核心观点 - 复盘2022年以来催化债牛启动的因素，基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作为参考变量，债牛行情尚未完全启动但已处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，若催化事件出现，6 - 8月有望推动债牛行情兑现，但10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3] 周度回顾（2025/6/16 - 2025/6/20） - 本周债市波动小，10Y国债收益率单日波动多在1bp以内，周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛平” [2][8] - 本周公布的5月经济数据显示社零较强，潘行长陆家嘴论坛未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对利空反应不大 [2][8] 2022年以来催化债牛启动因素复盘 基本面视角：预期转弱 - “债牛”行情定义为10Y国债收益率大趋势在下行通道，行情持续至少1个月且收益率下行至少20bp、回调不超5bp，2022年至今有4次符合定义的行情 [3][11] - 基本面是10Y国债收益率行情启动基础，经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债表现较好，2022年以来前三轮“债牛”启动时经济有下行压力，房地产开发资金来源同比增速触顶回落，第四次启动时经济弱改善但稳增长政策预期落空，经济预期转弱 [3][13] - 2023/2/23开始的“债牛”由不及预期经济目标和地产转弱驱动；2023/11/27和2024/8/12启动的“债牛”由偏弱工业生产和地产驱动；2024/10/24启动的“债牛”因稳增长预期减弱 [14] 资金面视角：资金从紧转松或催化“债牛” - 偏松资金面是打开长债收益空间必要条件，资金平稳偏松时机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升 [3][18] - 2022年以来四次“债牛”行情中，前三次资金宽松先于行情启动，2024/10/24开启的“债牛”与资金面脱敏 [3][18] - 2023年3月17日央行降准25bp呵护资金面；2023年11月15日央行天量投放1.5万亿MLF，27日货币政策执行报告缓解资金面担忧；2024年8月央行开启国债买卖操作，净买入1000亿元注入流动性 [18][20] 机构行为视角：影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性 - 近年来债市对基本面和资金面敏感度减弱，机构行为对债市影响权重上升，观测到机构一致性拉久期行为或是10Y国债收益率向下突破信号 [3][22] - 2024/10/24启动的“债牛”中，配置盘增配、交易盘做多，即使资金收紧交易盘仍博弈资本利得 [22] - 2022年以来四轮“债牛”启动前1 - 3周，基金往往一致性拉久期，启动前一周基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02 [3][26] 静待催化，6 - 8月或是“债牛”窗口 - 基本面是10Y国债收益率下行基础和核心驱动力，但现阶段债市对基本面敏感度减弱 [31] - 资金面转松为债市做多创造有利条件，资金从紧转松预示“债牛”开始，但资金收紧不代表债市转熊 [31] - “债牛”行情开始前，债基往往出现一致性拉久期信号，若一周内基金久期中枢平均抬升约0.18年、久期分歧度平均下降0.02，可能是“债牛”启动信号 [31] - 现阶段基本面与资金面支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作参考，债牛行情未完全启动但处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，催化事件出现有望在6 - 8月推动债牛行情兑现，10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3][32]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 近期大量经济指标公布，基本面环境利多债市，但市场已有认知，基本面消息难驱动债市进一步走强 [2] - 曲线偏平且基本面增量利多有限，长债走强空间需短债打开 [2] - 央行虽通过买断式逆回购释放暖意，但税期、存单到期量较大等扰动因素存在，短债行情不会立刻启动，债市暂以震荡为主，待确认利空扰动可控、资金面转松持续后，多头行情将继续启动 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（06.09 - 06.15）国债期货继续走强，各交易日受不同因素影响表现不同，截至 6 月 13 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.448、106.150、109.000 和 120.460 元，分别较上周末变动 +0.080、+0.030、+0.020 和 +0.390 元 [1][13] 下周观点 - 本周流动性预期转松、多项经济指标有改善空间、中美贸易谈判未超预期，国债期货震荡上涨，曲线小幅走平 [15] - 债市走强关键在于短端利率能否向下突破，下周央行虽释放暖意，但扰动因素存在，短债行情不会立刻启动，债市暂震荡 [15] - 基本面利多债市，但市场已定价，后续长债走强空间需短债打开，短债估值偏高，需确认资金面持续转松才会启动，下周市场以震荡为主，债牛节奏或“走走停停” [15][16] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 51 只，总发行量和净融资额分别为 9411.26 亿元和 2926.48 亿元，分别较上周变动 +3268.51 亿元和 +176.27 亿元；地方政府债共发行 22 只，总发行量和净融资额分别为 1077.86 亿元和 1507.98 亿元，分别较上周变动 -18.09 亿元和 -935.13 亿元；同业存单发行 668 只，总发行量和净融资额分别为 10413.7 亿元和 -1622.6 亿元，分别较上周变动 +4558.8 亿元和 -812 亿元 [23] 二级市场 - 国债收益率下行，截至 6 月 13 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.41%、1.51%、1.65%和 1.85%，分别较上周末收盘变动 -0.80、-0.10、-1.81 和 -3.35 个 bp；国债 10Y - 1Y、10Y - 5Y 和 30Y - 10Y 利差均收窄；1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.51%、1.60%和 1.71%，分别较上周末变动 -0.93、-0.86 和 0.47bp [29] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货继续走强，截至 6 月 13 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.448、106.150、109.000 和 120.460 元，分别较上周末变动 +0.080、+0.030、+0.020 和 +0.390 元 [37] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 30973、51133、57728 和 64341 手，分别较上周末变化 -8537、-7149、-1632 和 -6869 手；持仓量分别为 124001、173011、212977 和 125019 手，分别较上周末变化 +2885、+6294、+16960 和 +9923 手 [40] 基差、IRR - 本周正套机会不明显，月初资金面转松，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约 CTD 券的 IRR 在 1.8%附近，当前存单利率略高于 1.6%，正套策略机会相对偏少，短期内 IRR 策略相对不多 [44] 跨期、跨品种价差 - 截至 6 月 13 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2506 - 2509 合约跨期价差分别为 -0.112、-0.250、-0.195 和 -0.860 元，分别较上周末变动 +0.000、+0.015、-0.035 和 -0.140 元 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场共开展 8582 亿元逆回购操作，因有 9309 亿元逆回购到期，净回笼 727 亿元；6 月 16 日，央行将开展 4000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月 [53] - 截至 6 月 13 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.58%、1.50、1.41%和 1.51%，分别较上周末收盘变动 +3.85、-1.06、+0.00 和 +0.80bp [56] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 7.95 万亿元，比上周多 0.45 万亿元，隔夜占比为 89.39%，高于前一周水平 [58] 海外周度观察 - 美元指数小幅走弱、10Y 美债收益率下行，截至 6 月 13 日收盘，美元指数较上周末收盘跌 1.07%至 98.1450；10Y 美债收益率报 4.41%，较上周末下行 10BP；中美 10Y 国债利差倒挂 276.5BP [63] - 美国 5 月 CPI 同比 2.4%，核心 CPI 同比 2.8%，均低于预期，通胀压力温和；特朗普呼吁美联储降息 100 个基点，市场预期 9 月降息概率升至 57%，美债收益率下跌，美元走弱，年内降息预期维持 2 次，首次降息时间点聚焦 9 月 [63][64] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至 6 月 13 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3507.97、6021.88 和 1652.27 点，分别较上周末变动 +76.77、-49.18 和 +68.99 个点 [67] - 本周农产品价格齐跌，截至 6 月 13 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.26、4.33 和 7.78 元/公斤，分别较上周末变动 -0.20、-0.02 和 -0.01 元/公斤 [67] 投资建议 - 债市下周暂震荡，但债牛行情未结束，可逢低布局中线多单 [2][68] - 适度关注国债期货的正套机会 [2] - 建议适度关注做陡曲线策略 [2]

5月中旬以来，多空因素交织，债市呈窄幅震荡走势，特朗普关税政策和国内稳增长政策为两条交易主 线，经济基本面和货币政策限制了利率的上下空间。基本面方面，中美关税争端缓和后，"抢出口"支撑 二季度经济预期上修，短期对利率形成向上的驱动，但在经济结构转型的大背景下，内生动能仍偏弱， 物价中枢偏低印证总需求仍待提振，叠加关税政策存在反复的风险，约束利率的上行空间。货币政策方 面，央行加大净投放力度，缓解了市场对流动性的担忧，资金利率下行并维持均衡偏宽松格局，但央行 降准降息落地后货币政策进入观察期，居民存款搬家也给银行负债端带来一定压力，同业存单利率面临 上行风险。 上周央行"预告"大规模买断式逆回购操作，释放呵护资金面的信号，叠加大行持续购买短债，市场预计 这是央行为重启国债买卖操作做准备，提振债市做多情绪。6月5日，央行发布公告称，为保持银行体系 流动性合理充裕，6月6日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操 作，期限为3个月（91天）。以往是每月月中或月末操作，月末发布公开市场买断式逆回购业务公告。 同时，央行在官网开设了各项工具操作情况栏目，更新了5月各项工具流动性投放情况。 ...

债市行情分析 - 双降政策落地后债市表现平稳，市场关注二季度利率下行空间 [1] - 乐观机构认为降息幅度仅10BP，债市对进一步宽松仍有预期，若资金利率维持低位可能推动长债补涨 [1][4] - 5月12日银行间利率债收益率整体上行：3M期升1BP至1.41%，2年期升1BP至1.44%，10年期跳涨5BP至1.69% [2] 利率走势预测 - 长债利率因前期定价偏贵及贸易谈判进展导致下行逻辑受挑战，但10年期国债利率或下行至1.5%-1.6%区间 [4] - 中金公司指出需补降货币市场利率缓解金融体系息差过低问题，二季度利率债供给压力减弱叠加宽松预期或推动利率继续下行 [4] - 业内人士预计二、三季度将重拾利率下行阶段，短端利率下行幅度更大 [5] 供需与政策环境 - 二季度利率债净增量同比下降，货币政策从偏紧转向宽松（降准、降息启动），供给压力缓解利好债市 [5] - 华创证券认为6月可能重启国债买卖，逆周期调节工具使用反映经济预期偏弱，建议持仓等待行情 [5] 操作策略建议 - 当前市场宏观能见度低且行情演绎加速，右侧交易难度大（如10年期国债利率两日内下行14BP后横盘） [7] - 华泰证券建议左侧布局，参考降息后"先跌后涨"历史规律，新发放房贷利率降至3%以下或提升超长债配置价值 [7] - 阶段性积极信号若引发债市调整，可视为左侧买入机会 [7]

国债市场大幅震荡行情 - 25日国债期货集体大幅高开后冲高回落，午盘后重新涨回开盘价附近，呈现"过山车"行情 [1][2] - 各期限主力合约持仓量大幅攀升：30年期涨0.69%至9.95万手，10年期涨0.25%至15.6万手，5年期涨0.16%至12.5万手，2年期跌0.06%至7.9万手 [4] - 10年期国债收益率盘中走高2.25个基点至1.779%后回落，债券型ETF如511100涨0.10% [4] - 银行间同业利率持续走高：AAA评级1年期存单利率达2.04%，3个月期触及2.12%为去年4月以来最高 [4] 市场预期分歧与杠杆压力 - DR007（2.21%）与10年期国债收益率（1.76%）倒挂，导致债券多头杠杆策略承压 [6] - 10年期国债收益率1.65%为关键阻力位，突破可能触发农商行、保险等机构抛压 [6] - 上周债券基金普遍下跌，3557只中仅76只收益为正 [6] - 近4成固收卖方转向看空，央行货币政策操作显示谨慎态度（暂停国债净买入、逆回购缩量等） [7] 债市与股市资金流向博弈 - 华创证券指出当前资金偏紧持续时间超预期，若DR007中枢维持在2%则债券调整可能不足 [9] - 股票（尤其科技板块）可能成为收益较高且风险较低的资产，改变"债券资产荒"格局 [9] - 华西证券认为科技牛与债牛可共存，但大盘股指上涨对债市的"跷跷板"效应更强 [9] - 国盛证券坚持货币宽松长期方向，认为降准降息虽延迟但不会缺席，债市调整压力有限 [10]