基金概况 - 鹏华普天债券证券投资基金由鹏华基金管理有限公司管理，交通银行股份有限公司托管，报告期为2025年第2季度（4月1日至6月30日）[1][2] - 基金成立于2003年7月12日，运作方式为契约型开放式，报告期末基金份额总额为358,228,829.29份，其中A类份额101,272,873.47份，B类份额256,955,955.82份[2][4] - 投资目标为分享中国经济成长和资本长期稳健增值，主要投资于债券及新股配售和增发，在控制风险前提下实现长期稳定增值[2] 投资策略 - 基金为债券型基金，固定收益类品种投资比例不低于80%，权益类品种不超过20%，现金或短期政府债券不低于5%[3] - 债券投资采用"目标久期"为中心的资产配置方式，不进行利率预测赌注式投资，通过收益率曲线策略进行期限结构配置[3] - 可转债投资策略包括持有到期、高价卖出和转股变现三种方式[3] - 股票投资仅限于参与新股配售与增发[3] 业绩表现 - 2025年Q2 A类份额净值增长率为0.44%，B类为0.40%，同期业绩比较基准（中债综合全价(1年以下)指数）收益率为1.40%[7][12] - 过去一年A类收益2.38%，B类2.10%，均低于基准4.64%[7] - 过去五年A类累计收益13.38%，B类11.62%，低于基准24.64%[7] 投资组合 - 报告期末债券投资占比97.71%，总金额596,241,784.60元[13] - 组合以持有高等级信用债为基础，积极调整信用类属结构，阶段性使用长期利率债攻守[12] - 未投资股票、资产支持证券和国债期货[13][14] 基金经理 - 基金经理刘涛，12年证券从业经验，2013年加入鹏华基金，现任债券投资二部总经理/基金经理[8][9][10] - 目前管理多只债券型基金，包括鹏华丰禄债券、鹏华普利债券等[9][10]

纪要涉及的行业或公司 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现与投资时机**：当前债券市场表现强劲，资金利率宽松，隔夜利率降至 1.4 以下，七天资金利率接近 1.5，信用和长端利率大概率下行，但本周存单到期压力大，短端存单利率可能波动，建议投资者在 6 月初国债收益率曲线未拉起时可承受波动操作，已赚取收益且仓位不低则偏向躺平操作[2] - **利率走势与影响因素**：未来两三个月利率下行概率大，10 年国债利率或探底 1.6%，央行买债或年内第二次降息可能推动利率进一步下行，需关注央行操作和资金面情况[1][3] - **投资组合选择**：根据央行操作和资金面选择投资组合，看好央行买债或资金宽松可选子弹型组合，追求灵活性可选哑铃型组合；当前平坦收益率曲线下，哑铃型组合更具灵活性和性价比，建议公募基金采用；央行购债导致曲线变陡时应集中购买三至五年期国开债[1][4][6] - **长信用债券投资**：可继续持有 5 年以上长信用债券，但需注意其流动性差和久期高问题，建议选择凸点位置适量买入，关注流动性好的个券；可通过购买信用债 ETF 或相关基金规避流动性问题[10][11][12] - **地方政府专项债投资**：除基于利差配置外，可在黑龙江、吉林、辽宁、云南、贵州、内蒙古和天津等地区 5 到 7 年的一般地方政府专项债凸点位置寻找性价比高的投资机会[13] - **具体交易策略** - **十年期国开行金融工具**：可考虑做 205 与 210 之间 5 个基点利差交易，老券交易相对赔率更好[14] - **十年国库券**：2504 与 2511 之间 3 到 4 个基点利差定价合理[14] - **10 年期国债**：交易推荐选择 250011 券种，其流动性好；2024 年发行的 10 年期国债高票息特点突出，考虑免税效应后更明显[15] - **30 年期和 50 年期国债**：30 年期推荐 25 特过 02 作为主力券，老券赔率更具优势；50 年期国债若已持有，未来下行可考虑止盈[16] - **中端和短端期限债券**：中端关注 240203、240208 和 240014；短端 LPR 浮息债不建议追涨，可继续持有等待降息预期回落；货币基金可考虑 LPR 浮息债或 DR007 浮息债[17] - **国债期货市场**：国债期货定价偏贵但尚属合理，做多反弹可选 2509 合约；可采取信用空头对冲策略；曲线交易根据资金宽松或央行买入情况操作[18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4 万多亿存单到期量规模较大，可能导致市场波动[8] - 十年期国开行金融机构发行的政策性金融工具主力线 210 发行量已达 3340 亿，预计 6 月底或 6 月下旬发 215[14]

债券市场变革 - 当前债券市场正经历深刻变革，无风险收益率持续下行，传统债券投资收益空间急剧压缩 [1] - 私募机构债券产品收益率中枢明显下移，今年前五个月收益率已降至1.8%以下，与去年全年平均7.91%的回报形成鲜明对比 [1] - 债券产品收益率已缺乏吸引力，"躺赢"时代宣告结束 [1] 策略升级 - 私募机构纷纷升级债券投资策略，重点转向跨境复合产品，通过获取跨市场利差或增加波段交易来增厚收益 [3] - 传统信用利差被压缩至历史低位后，机构开始增加点心债配置，国内城投债资产提供基底收益，海外资产获取跨市场利差 [3] - 信用债和利率债的波段操作频率明显增加，深度挖掘信用债回售票面利率选择权带来的投资机会 [3] - 可转债交易策略今年以来表现相对突出，相关产品平均收益率达到5.48% [3] 交易能力与风控 - 低利率时代对基金经理的风控能力提出更高要求，私募债券策略产品和公募"固收+"产品均需严格控制回撤 [4] - 主动择时和大类资产切换难度显著提高，精细化的择时交易和资产轮动变得至关重要，模型化的宏观对冲和风险平价成为必备工具 [4] - 回撤控制需要投资策略更有纪律性，明确的风险预算理念和仓位控制框架不可或缺 [4] - 交易能力成为债券投资策略增厚收益的重要来源，宏观择时、分析外界扰动行为以及与交易对手频繁沟通是关键 [4] - 机构需要加强市场监测和信息收集，密切跟踪债券价格变动、资金流向、新债发行等信息 [4] - 当前债券市场缺乏趋势性机会，不确定性较强，机构需通过精细化操作和策略创新维持竞争优势 [4]

纪要涉及的行业或公司 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **资金中枢与利率走势** - 央行降准降息超预期反映稳增长思路，中美关税谈判结果不确定，系统性收敛资金中枢逻辑待验证，债券市场对双降提前交易不强烈，资金中枢系统性抬升概率较低[1][2] - 若 7 天资金利率维持在 1.55%左右，一年期存单及短端信用品种有 5 - 10bp 下行空间；若 R2007 中枢上升至 1.65 左右，债券曲线下行难度大[1][4] - **利率策略** - 短端利率下行难度大，或震荡偏强，性价比不如短端信用债；长端利率定价不便宜，资金宽松可博弈资本利得，10 年国债收益率下限或在 1.6%左右[3][9][10] - 市场逻辑偏多，不宜立即做空，需持续分析未来走势；风险偏好提高或国内内需数据超预期可能导致债券价格下跌，但需观察[3][10][11] - **信用策略** - 继续持有 2 - 3 年普通信用债作为底仓，关注政府发行条款、税期及月末季度末等时间点短期波动，整体仍存在套息机会[1][5] - 4 - 5 年二级资本债交易需观察资金利率宽松情况，目前性价比不如 2 - 3 年期，建议资金紧张调整后购买，以交易性思维把握资本利得机会[1][6][7] - 4 - 5 年以上普遍信用债和永续债从票息角度持有，组合规模大可少量配置高利率凸点或个券，如 6 - 8 年二级资本债，结合流动性好的信用债构建高票息底仓[1][8] - **投资组合构建** - 偏进攻组合：调整接近 10 个基点时买入，构建偏子弹型组合，购买 4 - 5 年国债、3 - 5 年利率老券[12] - 稳健组合：标配 2 - 3 年信用债和超长地方债，选择 4 - 5 年以上普遍信用和 5 年以上二永，以及流动性好的高评级信用债个券[12] - 偏向利率组合：短端选浮息债和证金，中端选老券和凸点，长端选活跃券交易，比例根据投资组合久期确定[12] - **具体债券分析与投资建议** - 25 特国 02 与 230,023 利差压缩，230,023 难继续上涨，建议将 230,023 换成 25 特国 02，未来利差可能进一步压缩至 2 个基点，增配 25 特国 02 可实现更优收益[15] - 24 特国 06 和 250,002 流动性弱、性价比不高，未来流动性要么稳定要么下降[16] - 20 年期与 30 年期特别国债利差维持在 0 左右，因 30 年期流动性不佳，交易盘和保险配置盘偏好其他债券[17][18] - 10 年期国家开发银行 210 有望成主力，收益率稍好且流动性不错，建议优先买入；10 年期国家财政部 250,004 面临被替换，利率水平偏低，建议交易性思维购买[18][20] - 新发行国债 250,009 规模小，短期内 250,004 仍可能是主力券[19][20] - 交易优先考虑 30 年特别国债 25 特 02 和 10 年期新发行国开行债券 250,210；关注 20 号和 21 号 LPR 浮息债投资价值[21] - **国债期货市场策略** - 主力合约切换至 9 月合约，价格高于 6 月合约；对冲选 10 年期和 30 年期，博反弹选 5 年期；2 年期国债期货反弹空间有限，资金超预期宽松或带动价格上涨；当前适合关注单边策略[22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 可在税期前资金面宽松时带着仓位博弈资金宽松赚取资本利得，选择直接购买最活跃债券或在稍活跃债券中选性价比最好的[13] - 230,023 是 30 年国债主力券，25 特国 02 续发后将成主力券，需根据市场动态调整策略[13][14]

债券型ETF规模爆发 - 债券型ETF总规模首次突破2500亿元 截至5月15日达2599.01亿元 较去年底增长799.28亿元 [1] - 规模增量中一半以上来自新发产品 部分老产品吸金超百亿 [1] - 8只新发债券型ETF首募规模合计217.1亿元 截至5月15日规模达434.54亿元 较成立初期增长超1倍 贡献总增量超五成 [3] 新发产品情况 - 2024年新发8只债券型ETF 创历史记录 此前年度最高发行数量为5只（2022年） [1] - 新发产品中6只为信用债ETF 2只为公司债ETF 均于1月发行成立 [3] - 发行初期受债市震荡影响募集规模不及预期 3月底债市回暖后申购热情提升 [3] 老产品表现 - 鹏扬30年国债ETF年内规模增长116.19亿元 海富通短融ETF增长106.99亿元 [3] - 政金债券ETF（511520.SH）规模达462.36亿元 较2024年底增长90.12亿元 [5] - 短融ETF（511360.SH）规模400.41亿元 较去年底增长107亿元 [5] 增长驱动因素 - 存款利率下行和货币宽松背景下 债券ETF因风险收益特征清晰 底层资产透明等优势获资金关注 [6] - 债券ETF具备T+0交易机制 投资门槛低 操作便利 适合中低风险偏好投资者 [6] - 多元化策略如产业债 可转债 境外债等资产有望增厚组合回报 [8] 债市后市展望 - 关税谈判成果及宏观政策走向是关键变量 短期谈判乐观预期或压制债市情绪 [6] - 货币政策宽松基调不变 债券收益率上行空间有限 经济弱修复状态持续 [7] - 短端利率进入右侧区间 长端需观察基本面验证 市场或维持低波动 [8]

报告核心观点 - 长端利率短期快速下行使年内最佳策略向利率组合倾斜，中长久期信用债走势钝化，难有行情，银行次级债虽流动性好但配置型机构反向操作削弱其收益弹性，大仓位做银行次级债组合难跑赢纯利率组合，应保持较大仓位中短债下沉并留一定仓位交易久期，负债端不稳定账户可选择 3 年内 AA(2)优质城投债和 4 - 5 年国股行二级资本债，负债端稳定账户可适当拉长城投债配置期限 [5][55] 追涨性价比 意料外的行情 - 五一假期前 10 年减 1 年国债期限利差收窄至 16bp 新低，10 年国债中债估值收益探至 1.62%低位，债市讨论从持债过节安全与否切换到是否追涨，收益快速下行催化剂为跨月节点资金不紧反松、市场提前定价 4 月 PMI 读数、30 年国债切换活跃券定价提振 [3][11] - 4 月中旬利率债成交规模创新高后连续三周回落，与去年 12 月周度成交量对比本轮成交量偏低，反映债市存在分歧或踏空问题 [13] - 年内利率策略组合再度跑赢各类信用策略，相对收益考核账户若未赚到行情将面临追涨问题，此前期待中长久期中高等级信用债补涨未兑现，月末信用类资产再度滞涨 [16][21] 如何看待信用债的性价比 - 从交易情绪、追久期力度、换手率、收益来源和增量资金五个方面看，投资信用债仍需谨慎 [25] - 交易情绪脆弱，仅银行次级债跟随利率收益下行，一般信用债未展现抢配，AAA 信用债表现平淡 [25] - 追久期力度不足，4 月上旬 2 - 3 年城投债收益阶段下行，月底 2 - 3 年城投债收益分位数提升，信用债收益曲线过度平坦制约中等期限信用债偏好 [26][31] - 换手率未反映一般信用债配置热度，3 年内和 3 年以上城投债换手率处年内较低水平，银行次级债整体好于其他券种 [32] - 票息增强不如博资本利得，存量信用债收益向 1 月靠拢，票息增强手段匮乏，4 月以来关键期限城投债和中票票息与资本利得收益占比各半，绝对收益靠近低点时票息收益贡献将回落，银行次级债和国债资本利得弹性更好、流动性更强 [35][37] - 5 月不适合讲增量资金逻辑，4 月理财规模高增但信用债未强力增持，5 月理财规模难复制 4 月，信用债超预期行情取决于其他因素 [46] - 银行次级债行情保守，4 - 5 年活跃交易大行二级资本债收益下探，但未呈现去年 12 月的向下突破，原因是配置型机构反向套利，保险交易策略变化，其持债行为与次级债行情相关性降低 [49][52] 风险提示 - 统计数据失真，银行间债券交易到交割的时滞会影响统计数据结果，扰动对交易情绪走向的判断 [61] - 信用事件冲击债市，信用事件随机发生，对债市情绪的扰动与事件性质和牵涉券种有关 [61] - 政策预期不确定性，经济政策和债市监管政策颁布会引起债市配置和交易惯性变化，变化方向需基于相关政策进一步分析 [61]

债市波动与基金经理策略调整 - 一季度债市剧烈波动，固收基金经理及时调整投资布局，改变过去线性思维，强调绝对收益和回撤控制[1] - 贸易战背景下资产波动加剧，需做好预案应对宏观事件影响[4] 利率债与信用债配置变化 - 主动偏债基金一季度增加利率债配置，政策性金融债和国家债券投资比例分别增长3.91和14.90个百分点[2] - 信用债配置比例下降，中期票据、企业债、企业短期融资券分别减少3.88、5.65、17.07个百分点[2] - 利率债占比从41.54%升至42.86%，信用债占比从54.63%降至53.12%，但信用债仍处历史较高水平[2] - 利率债增持主因发行市场结构偏向利率品种及纯债波动较大[2] 可转债与流动性管理 - 可转债估值较低且表现优于纯债，偏债基金增持意愿增强[2] - 债市波动导致杠杆策略有效性降低，机构更注重资产流动性，通过利率债和可转债增厚收益[3] - 资金面偏紧和信用利差压缩促使机构转向长久期利率债[3] 后市投资策略 - 债券投资需提升流动性，调整久期结构，以中低久期底仓搭配波段交易资产[4] - 二季度货币政策支持性主线不变，资金面宽松，组合久期稳定持有票息是较好选择[4] - 可转债、可交换债等含权类债券具备显著增强收益的潜力[5] 政策与市场展望 - 二季度政府项目债发行高峰，消费刺激和生育补贴政策或出台[6] - 货币政策预计保持支持性，降准和央行重启国债买卖有望落地[6] - 国债期货贴水反映市场预期货币政策转向支持宽财政和经济稳增长[6]