行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 产能置换政策通过减量或等量置换控制行业总产能只减不增 引导产业布局优化和技术升级 是推动煤炭行业高质量发展的重要途径[3][8] - 基于2015年57亿吨产能基数和十三五退出10亿吨产能 按不同减量置换比例测算合法产能上限为44-47亿吨/年 低于2024年47.6亿吨产量 未来需减产0.6-3.6亿吨[3][38][41] - 产能储备制度到2030年形成3亿吨可调度产能储备 新建储备产能按比例免予产能置换 增强供应弹性[39] - 2021年以来核增产能需在2025年底前兑现置换承诺 否则面临产能撤销风险 测算显示现有置换指标可能不足以支撑所有核增产能[3][30][40] 产能置换政策演变 - 2010-2015年针对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业出台等量或减量置换政策 环境敏感区域实施1.25倍减量置换[8][12][14] - 2016年煤炭行业明确新建煤矿一律实行减量置换 关闭退出产能不小于建设产能的120%[3][16][21] - 2021-2025年增产保供期坚持减量置换原则 但允许产能承诺制 核增煤矿可先行批复后补置换指标[3][23][30] 产能测算与约束 - 按80%减量置换测算合法产能上限47亿吨/年 较2024年产量需减产0.6亿吨[38][41] - 按60%减量置换测算合法产能上限45亿吨/年 需减产2.6亿吨[38][41] - 按50%减量置换测算合法产能上限44亿吨/年 需减产3.6亿吨[38][41] 投资建议 - 行业供需逐步平衡 煤价稳步上行[3][40] - 动力煤公司关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份[3][40] - 焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份[3][40]

2025年半年度业绩 - 公司2025年上半年实现营业收入117.6亿元 同比增长4.8% 其中水泥及熟料收入91.8亿元 骨料收入7.5亿元 危固废处置收入3.6亿元 [1] - 水泥及熟料综合销量3738万吨 同比下降2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1.5亿元 但同比减亏6.5亿元 减亏幅度达80.9% [1] 水泥价格动态 - 8月下旬以来 公司在冀中南 河南 重庆 湖南 黑龙江东部地区的涨价函已在一定程度上落地见效 [1] - 9月大部分区域仍有继续推涨计划且态势明显 [1] - 7月至8月上旬受高温雨季影响价格下滑 8月中旬开始长江流域 东北 冀中南 河南 山东等地为改善盈利率先推动价格复苏 [2] - 预计9月份开始全国水泥价格将呈现普涨态势 [2] 产能优化进展 - 广灵金隅 邯郸金隅 双鸭山水泥已完成属地省工信厅对产能置换方案的公告 [2] - 临澧冀东已完成属地省工信厅对产能置换方案的公示 [2] - 公司未来将严格按照国家政策和自身产能优化计划推进生产线置换工作 [2] 投资者关系活动 - 公司于2025年9月1日通过线上方式接受中金公司 国泰海通 长江证券等10家机构调研 [1] - 接待人员包括证券事务代表 董事会秘书室主任薛峥 市场营销管理中心副经理伍晓春 财务资金部副部长张士召及董事会秘书室副主任李银凤 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入117.6亿元（同比+4.8%）[2] - 水泥及熟料收入91.8亿元（占比78.1%）[2] - 骨料收入7.5亿元（占比6.4%）[2] - 危固废处置收入3.65亿元（毛利率28%）[2][3] - 水泥及熟料综合销量3738万吨（同比-2.1%）[2] - 归母净利润-1.5亿元（同比减亏6.5亿元，减亏幅度80.9%）[2] 业务运营 - 危固废收集量同比+55%[3] - 危固废处置量同比+38%[3] - 广灵金隅/邯郸金隅/双鸭山水泥完成产能置换公告[2] - 临澧冀东完成产能置换公示[2] 市场动态 - 8月下旬冀中南/河南/重庆/湖南/黑龙江东部涨价落地见效[2] - 9月全国水泥价格预计呈现普涨态势[2][3] - 7-8月上旬因高温雨季价格下滑[3] - 8月中旬起长江流域/东北/冀中南/河南/山东推动价格复苏[3] 战略规划 - 产能置换工作稳步推进[2] - 资源向优势企业集中以提升竞争力[2] - 严格按国家政策推进生产线置换[2]

主营业务表现 - 熟料外销量187.61万吨，同比下降8.14% [3] - 水泥销量703.08万吨，同比下降3.10% [3] - 熟料单位平均售价同比增长7.69% [3] - 水泥产品单位平均售价同比增长0.34% [3] - 砂石骨料销量519.06万吨，同比增长37.46% [3] - 危固废收运量7.85万吨，处置量8.88万吨，营业收入5101.92万元 [3] - 光伏发电1416.37万度，同比增长92.1% [3] - 储能放电127.57万度，同比增长182% [3] 区域经营数据 - 西北区域水泥销量158.39万吨，营业收入5.06亿元，占总营收22.29%，同比增长14.16%，毛利率43.6% [4] - 华东区域毛利率31.65% [4] - 西南区域毛利率14.51% [4] - 公司整体综合毛利率31.80%，同比上升6.38个百分点 [4] 成本控制成效 - 熟料端成本同比下降25元/吨，其中煤炭价格下降贡献19元/吨 [6] - 水泥端成本同比下降10.67元/吨，其中熟料成本下降贡献8元/吨 [6] - 2025年目标熟料成本再降5元/吨，水泥成本再降3元/吨 [6] - 可控管理费用同比下降887.02万元 [4] - 综合能耗降至100千克标准煤/吨以下 [11] - 三项费用率控制在15%以下 [11] 新经济投资布局 - 新增投资新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目 [3][9] - 昂瑞微、上海超硅科创板上市获受理 [3][9] - 中润光能港股上市获受理 [3][9] - 盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉进入上市辅导阶段 [3][9] - 衢州发展拟并购先导电科 [3][9] 行业政策与展望 - 工信部将推动水泥等行业淘汰落后产能 [7] - 水泥行业预计2027年实施总量收紧政策 [8] - 华东地区错峰生产时间较2024年提前且延长 [8] - 行业集中度提升与西部超级工程建设推动景气度回升 [8] - 九月份起进入传统旺季，供需关系有望改善 [12] 资本与分红策略 - 2024-2026年现金分红不低于净利润35%，且每年不低于4亿元 [10] - 资本开支聚焦石灰石资源拓展及超低排放技改 [11] - 采用"双轮驱动"战略：基石建材业务+科技创新股权投资 [11] 产能调整与管理 - 计划通过产能置换补充利用率较高区域的产能指标 [6] - 西南区域贵州基地受益于重点项目开工（厦蓉高速、贵阳外环线） [5] - 西北区域骨料销量增长主要来自宁夏区域 [6]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年营收下降5% 但净利润大幅增长44% 扣非净利润增长超30%[2] * 公司管理费用 财务费用及销售费用占比均下降[2] * 公司熟料成本同比下降25元/吨 水泥成本下降10.67元/吨 综合成本下降约13%[2][10][11] * 公司上半年信用减值损失计提1.2亿 主要源于出让境外合资公司的债权和资产权益[24] * 公司制定分红率不低于35%的计划 但更看重绝对值兜底以保障利润[27] * 公司上半年综合能耗降至100标煤以下 费用占比降至15%以下[33] 区域市场表现 * 西部地区（新疆 宁夏）贡献显著 西北地区毛利率高达43.6% 远高于华东的31.65%和西南的14.51%[2][5] * 新疆市场通过错峰生产和价格维护实现较高利润贡献 价格维持在400~450元/吨之间[5][18] * 贵州市场面临产能严重过剩问题 毛利率在全国范围内较低 经营困难[9] * 海螺水泥已退出贵州三条日产5,000吨的生产线[9] * 8月19日华东区域水泥价格上涨15至30元不等 头部企业协同提价效果较好[22] 业务板块发展 * 环保 骨料 新能源等衍生业务稳健增长 骨料和新能源增量超30%[2][6] * 骨料业务销量增长30% 毛利率同比提升2个百分点[2][12] * 公司推行双轮驱动战略 加大新经济投资力度 特别是在半导体材料领域[2][7] * 公司投资了三个半导体相关项目 多家企业筹备上市[7] * 公司拥有充足的石灰石储量 每条生产线都配备上亿吨储量[15] 成本控制与运营效率 * 熟料成本下降中19元是由于煤价下降造成 水泥成本下降中8元多因熟料成本降低带来[10] * 公司通过替代原料使用降低煤耗 混合彩组织方面创新实现降本[10] * 七八月份煤价CCI指数反弹 西北区域涨90到100元/吨 华东区域涨50元左右[28] * 目前煤炭价格区间在580到800元之间 与去年同期相比每吨下降150元左右[29] * 公司通过精细化管理和技术创新 在能耗对标和原料替代方面取得显著效果[33] 行业政策与市场环境 * 水泥行业面临反内卷政策和治理超产准备 工信部将发布稳增长方案[2][17] * 政策推动备案产能与实际产能统一 预计未来两年内淘汰约25%产能[2][34][35] * 水泥规范将重新修订并与产能挂钩 从2027年起将适度收紧总量控制[17] * 各省工业和信息化主管部门将按照水泥熟料生产线清单进行年产量报备[21] * 长三角地区错峰执行力度增加 今年七八月盈利较去年有所改善[22] 投资与资金管理 * 公司资金储备充足 通过转移资金至其他流动和非流动资产保障投资项目资金来源[3][32] * 公司上半年投资性净现金流出1.2亿 下半年主要投资铜陵山峰团山项目等[31] * 公司股权投资持续贡献财务收益 7 8月份因持有水泥股实现正向收益[23] * 公司转让吉尔吉斯坦项目 以9,000万转让 账面上有2.1亿债权[26] 战略布局与未来展望 * 公司主要通过现有产能资源和外部购买资源补充到资源储备集中地区[13] * 公司聚焦紧靠石灰石矿山 码头条件优越的地方进行产能补充[13] * 公司谨慎对待主业扩张 可能通过并购重组形式在优势区域增加规模[13][14] * 公司在新经济投资方面谨慎且有节奏 希望找到转型升级的新兴产业作为第二成长曲线[16] * 行业未来一两年的发展主要取决于头部企业策略 对未来持乐观态度[17]

财务表现 - 2025年上半年主营收入359.80亿元，归母净利润亏损9.22亿元，同比减亏72.99% [1] - 经营活动现金流净额19.43亿元，同比增长27.30% [2] - 销售费用同比下降3.39%，管理费用同比下降8.63%，财务费用下降7.90% [2] 成本控制 - 水泥熟料综合成本同比降低14元/吨 [2] - 熟料单位产品综合能耗、单位熟料颗粒物排放量同比持续下降 [2] - 通过集中采购、源头直采和线上平台采购等措施驱动降本 [2] 海外业务 - 海外区域营业收入约5.8亿元，同比增长72.49% [2] - 海外业务毛利率达39.90%，显著高于国内业务 [2] - 突尼斯项目并表当月盈利，贡献利润约4,200万元 [8] 绿色转型 - 原材料替代实现二氧化碳减排约122.94万吨，燃料替代减排约153.43万吨 [3] - 已投运58个光伏项目，装机量达176,320KW，在建13个项目装机量43,090KW [3] - 拥有52家国家级绿色工厂和113座绿色矿山（其中国家级36座） [3] 行业展望 - 预计下半年水泥需求难改下行趋势，但降幅将逐渐收窄 [4] - 中吉乌、新藏铁路等重大工程将带来新疆水泥需求增量 [10] - 公司计划资本开支同比稳中有降，重点投向海外业务、节能降耗等领域 [9]

公司战略与产业升级 - 湖北宜化以落实沿江1公里化工企业关改搬转任务为契机实施产业升级和技术迭代战略 [3] - 计划在田家河化工园区建成技术密集度高、生态经济效益显著、资源集约利用的现代化工产业集群 [3] - 推动产业向绿色化、低碳化、循环化、智慧化、健康化转型升级 [3] 产能置换项目进展 - 搬迁至田家河化工园区的产能置换升级改造项目将于2025年底之前分批实现投产 [3] - 公司正在加快推进新项目建设与投产进程 [3]

行业反内卷政策背景 - 下游需求回落导致钢铁 水泥等大宗商品价格震荡下行 行业利润跌至谷底 [1] - 反内卷政策引导下 减产限产保利润成为行业共识 [1] - 水泥行业与去年同期相比呈现需求降幅收窄 价格前高后低 效益边际改善特征 [3] 水泥行业动态 - 中国水泥协会发布反内卷稳增长工作意见 要求深刻认识产能置换政策意义 [2] - 山东 四川两水泥大省7月份分别执行停窑20天和15天的汛期错峰生产计划 [2] - 水泥价格持续下行 2023年均值419元/吨 2024年386元/吨 2025年上半年指数为381元/吨 [6] - 行业利润从2022年680亿元缩减至2023年320亿元 2024年120亿元 [6] - 下游搅拌站企业停产退出比例达20%至30% 运营中搅拌站生产不连贯 [6] - 错峰生产执行范围从北方扩展至全国大部分省市区 [3] 钢铁行业动态 - 钢材价格自2021年见顶后逐年下降 2025年普钢综合价格指数均价3506元/吨 较去年下跌331.6元/吨 [4] - 热轧板卷上海市场价格4020元/吨 较年初下跌6.51% 较去年同期降幅16.25% [4] - 唐山市钢铁企业7月4日至15日执行硬减排措施 铁水产能收缩约5万吨/日 [5] - 黑色金属冶炼和压延加工业利润从2021年4240.9亿元降至2022年365.5亿元 2023年564.8亿元 2024年291.9亿元 [6] 行业盈利状况 - 大部分水泥企业处于亏损状态 区域性龙头连续多年亏损 [6] - 钢铁生产企业毛利在100元/吨以上 但下游贸易环节持续亏损 [7] - 能源成本下降使2025年钢铁生产企业利润出现回升 [7] 供需结构变化 - 国内钢铁行业整体供大于求 消费结构发生巨大变化 [7] - 海外市场需求量连年增加推动中国钢铁出口持续上升 [7] - 建筑行业用钢供过于求 制造业用钢需求量攀升 个别品种供不应求 [7] 政策效果与行业展望 - 反内卷行动是应对供过于求 恶性竞争 避免全行业系统性崩溃的关键 [9] - 供给侧错峰生产与产能置换刚性执行可实现供需动态平衡 [9] - 水泥价格预计总体低于去年同期 8月中下旬可能出现季节性回暖但空间小于去年 [9] - 钢铁价格处于年内低点 下半年旺季或现阶段性反弹 但全年均价可能低于2024年 [10] - 需建立长效机制 通过法治化出清落后产能 企业向高端化迈进提升竞争力 [11] 大宗商品市场影响 - 整治内卷式竞争有利于限制产能无序扩张 保障企业利润 [8] - 政策推动制造业从低价同质竞争向高端差异化竞争转型 [11] - 大宗商品价格底部可能已出现 但反弹高度和持续性受内外需制约 [11]

公司业绩表现 - 2023年上半年实现营业收入28.71亿元 同比增长10.72% [1][2] - 净利润4.86亿元 同比大幅增长178.03% [1] - 基本每股收益0.42元 [1] - 水泥销量819.94万吨 同比增长12.51% [2] - 熟料销量43.46万吨 同比增长32.42% [2] 成本与盈利能力 - 煤炭采购价格同比下降20.07% [3] - 水泥平均销售成本同比下降12.36% [3] - 综合毛利率由20.44%上升至27.91% 提升7.47个百分点 [3] - 成本降幅大于价格降幅 主业盈利水平明显改善 [3] 行业供需状况 - 全国规模以上企业累计水泥产量9.53亿吨 同比增长1.3% [1] - 按全口径计算水泥产量同比下降2.4% 减少约2400万吨 [1] - 全国水泥市场需求较2019-2021年同期下降约两成 [2] - 二季度呈现"旺季不旺 淡季更淡"特征 [2] 区域市场情况 - 广东省水泥产量同比增长0.5% 居全国第一 [2] - 5月起雨水天气增多加剧需求萎缩 [2] - 省外低价水泥大量涌入导致供需矛盾恶化 [2] - 6月广东水泥价格出现断崖式下跌 [2] 同业对比 - 华新水泥营业收入158.32亿元同比增长10.02% 但净利润同比下降24.85% [3] - 冀东水泥预计亏损3-4亿元 上年同期盈利11.41亿元 [3] - 天山股份预计净利润1-1.5亿元 同比下降97.13%-95.69% [3] - 福建水泥预计亏损1.33亿元 同比亏损扩大 [3] 行业展望 - 短期需求维持弱势 中长期需基建端拉动 [4] - 9-10月传统旺季来临需求或将回升 [4] - 各省份处于错峰停窑阶段 部分省份计划追加停窑时间 [4] - 供给收缩有利于缓解企业库存压力 对价格形成支撑 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月11日硅铁2509合约报5830，上涨1.15%，现货端宁夏硅铁现货报5630，上涨30元/吨；锰硅2509合约报6100，上涨1.09%，现货端内蒙硅锰现货报5900，上涨30元/吨 [3] - 硅铁和锰硅操作上均以震荡运行对待 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - SM主力合约收盘价6100元/吨，环比涨54元；SF主力合约收盘价5830元/吨，环比涨58元 [2] - SM期货合约持仓量622,609手，环比降602手；SF期货合约持仓量469,024手，环比增6402手 [2] - 锰硅前20名净持仓-93,552手，环比增1750手；硅铁前20名净持仓-27,363手，环比降1945手 [2] - SM1 - 9月合约价差98元/吨，环比持平；SF1 - 9月合约价差180元/吨，环比降6元 [2] - SM仓单75,707张，环比降338张；SF仓单19,619张，环比降27张 [2] 现货市场 - 内蒙古锰硅FeMn68Si18报价5900元/吨，环比涨30元；贵州锰硅FeMn68Si18报价5900元/吨，环比持平；云南锰硅FeMn68Si18报价5900元/吨，环比涨50元 [2] - 内蒙古硅铁FeSi75 - B报价5700元/吨，环比持平；青海硅铁FeSi75 - B报价5530元/吨，环比涨10元；宁夏硅铁FeSi75 - B报价5630元/吨，环比涨30元 [2] - 锰硅指数均值5833元/吨，环比降4元；SF主力合约基差 - 200元/吨，环比降28元；SM主力合约基差 - 200元/吨，环比降24元 [2] 上游情况 - 南非矿Mn38块天津港报价34元/吨度，环比持平；硅石（98%西北）报价210元/吨，环比持平 [2] - 内蒙古乌海二级冶金焦报价1100元/吨，环比持平；兰炭（中料神木）报价670元/吨，环比持平 [2] - 锰矿港口库存448.9万吨，环比增10.4万吨 [2] 产业情况 - 锰硅企业开工率43.43%，环比增1.25%；硅铁企业开工率34.32%，环比增0.56% [2] - 锰硅供应195,825吨，环比增5005吨；硅铁供应109,100吨，环比增4700吨 [2] - 锰硅厂家库存161,500吨，环比降2500吨；硅铁厂家库存7.17万吨，环比增0.62万吨 [2] - 锰硅全国钢厂库存14.24天，环比降1.25天；硅铁全国钢厂库存14.25天，环比降1.13天 [2] 下游情况 - 五大钢种锰硅需求125200吨，环比增1485吨；五大钢种硅铁需求20266.3吨，环比增344.3吨 [2] - 247家钢厂高炉开工率83.77%，环比增0.29%；247家钢厂高炉产能利用率90.07%，环比降0.15% [2] - 粗钢产量8318.4万吨，环比降336.1万吨 [2] 行业消息 - 7月CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大；7月PPI环比下降0.2%，环比降幅比上月收窄0.2个百分点，同比下降3.6%，降幅与上月相同 [3] - 截至7日，美国对全球所有产品的贸易加权平均关税税率升至20.11%，大幅高于年初的2.44% [3] - 美国总统特朗普宣布将于15日与俄罗斯总统普京在美国阿拉斯加州会晤，讨论乌克兰危机 [3] - 北京进一步优化住房限购政策，符合条件的家庭在五环外不再限制购房套数 [3] - 近一年内，至少有十余个省市发布鼓励性政策文件，或拟设、已设国资并购基金，地方国资并购基金已从“资金供给者”升级为“产业整合者” [3] 观点总结 - 硅铁利润改善后产量近几周快速回升，库存也跟随回升，成本端宁夏兰炭价格上涨，钢材需求预期总体仍较弱；内蒙古现货利润 - 50元/吨，宁夏现货利润50元/吨；日K位于20和60均线上方 [3] - 近十年，中国钢铁行业投资1.2万亿元进行“产能置换”，完成近3亿吨产能重置，并支出超1万亿元研发经费；锰硅产量至5月中旬以来保持回升趋势，近期价格回升后，库存连续5周下降至中性水平，成本端原料端进口锰矿石港口库存增10.4万吨，下游铁水产量高位；内蒙古现货利润 - 90元/吨，宁夏现货利润 - 120元/吨；7月钢厂采购较招标价格回升，关注8月钢厂钢招价格；日K位于20和60均线上方 [3]