报告核心观点 - 5月中国经济数据展现较强韧性，二季度GDP增速有望维持在5.2%左右，全年完成5%的增长目标难度不大，但1-5月工业企业利润同比-1.1%，较上月下滑2.5个百分点，从基本面量的企稳转化为企业利润回升面临多重挑战，政策需加大逆周期调节力度推动价格回升，政策信号明确前债券具配置价值，股票市场稳健慢牛趋势依赖企业盈利持续改善 [1][2][7] 经济数据表现与企业利润现状 - 5月社会零售总额同比增长6.3%，工业增加值同比增速5.8%，二季度GDP增速维持在5.2%左右可能性高，全年完成5%增长目标难度不大 [1][7] - 1-5月工业企业利润同比-1.1%，较上月下滑2.5个百分点，从基本面量的企稳转化为企业利润回升面临挑战 [1][7] 企业利润下滑的原因分析 - 价格低迷挤压企业盈利能力，1-5月PPI累计同比-2.6%，5月单月同比-3.3%，1-5月工业企业利润率同比下跌4.24% [2][9] - 供给端，过去几年制造业投资持续高于固定资产投资整体，新兴制造领域去产能执行难度大 [2][12] - 需求端，外需受美国库存回补、总需求不确定性和关税率提升影响扩张受限，内需消费高增长依赖以旧换新政策和“618”前置，下半年财政刺激力度边际减弱，房地产修复动能趋弱拖累经济增长 [2][15][16] 政策应对与市场影响 - 政策需加大逆周期调节力度，推动价格回升，修正宏微观预期等背离 [2][19] - 政策信号明确前，债券具配置价值，股票市场受益于流动性改善和情绪修复，但稳健慢牛趋势依赖企业盈利持续改善 [2][19]

行业现状与展望 - 中国光伏行业正处在"四落五起"的临界点 [1] - 2023年下半年至2024年一季度是光伏供给侧改革的关键窗口期 [1] 改革措施建议 - 建议采用"市场化兼并重组+技术淘汰机制+政策强制约束"三管齐下的方式去产能 [1] - 提出通过"供给侧自律+需求端刺激"双轨并行的策略去库存 [1] - 呼吁政企联动促进落后产能出清 [1]

股市与商品市场分化 - 上半年股市表现稳健而商品市场持续走弱，67个商品期货品种中39个下跌，上涨品种集中在金银和农产品，工业品仅铜、铝、锡及尿素上涨 [3] - 焦煤、玻璃、甲醇、螺纹钢等工业品主力合约上半年分别下跌34%、25%、16%、10%，较2021年高点跌幅达80%、68%、46%、52% [4] - 2024年924行情后股市与商品市场分化加剧，股市维持3300点高位震荡，商品短暂反弹后重回熊市 [4] 宽财政政策驱动结构性牛市 - 924后股市上涨核心动力为定向"宽财政"，投向新旧基建、科技、消费和出口领域重点项目，规模相对克制且以托底为主 [6][7] - 财政发力四大方向：重大基础设施安全建设（城市管网/水利/交通物流）、以旧换新促消费（汽车/家电/数码）、新兴产业（算力/产业园）、民生保障与房地产托底 [7] - 结构性牛市体现为TMT行业（半导体/软件/机器人）和个性化消费板块（新零售/休闲食品）领涨，传统总量经济行业（地产链/煤炭/白酒）持续走弱 [8][9] 商品市场熊市三大驱动因素 - 黑色系（焦煤/螺纹钢）受地产下行拖累，能化系（甲醇/塑料）因石化产能过剩叠加成本崩塌，新能源系（碳酸锂/多晶硅）因过度投资导致产能严重过剩 [10] - 有色品种表现分化：铜/铝受益于财政发力的电力/交运需求，锡受半导体周期推动，而锌/镍受地产关联和新能源产能过剩影响下跌 [11] - 商品与股市弱势行业高度重合，体现房地产周期下行与传统行业产能过剩的共性影响 [10][11] 期货市场参与者结构放大跌势 - 产业资本通过套保对冲现货跌价损失，形成"现货微利+库存套保"模式，使企业能在成本线附近维持生产，延缓产能出清 [15][16][17] - 套保行为导致价格调节机制失效，商品跌至现金流成本后仍长期磨底，如生猪期货上市后传统猪周期消失 [19][20] - 玻璃/焦煤等品种成为空头集中攻击目标，因套保盘、对冲策略及套利交易形成合力，加剧价格超跌 [20] 金融市场与实体经济互动 - 期货市场通过套保机制将实体通缩压力转移至金融投机者，企业交割价实际高于期货价格，形成"金融补贴实体"效应 [23] - 产能过剩背景下，期货工具延长行业出清周期，价格战从实体延伸至金融领域 [19][24]

行业现状与困境 - 钢铁行业已成为全球最大生产国和消费国，但2023年起面临供给强于需求、价格低迷等多重压力，进入深度转型期 [1] - 行业"内卷"源于产量与需求严重失衡，2023年钢材价格持续低迷，企业大面积亏损，供大于求基本面未改变 [2] - 部分企业为维持市场份额亏损生产，导致"踩踏式恶性竞争"，3月粗钢产量同比大增4.6%加剧供需失衡 [7][8] 问题根源分析 - 地方政府GDP导向导致隐性保护产能，企业以"技术升级"名义扩产，形成"产能越淘汰越多"怪圈 [2] - 行业集中度低（CR10不足40%）、产品同质化严重，跨区域重组受地方保护主义和债务问题阻碍 [3][4] - 产能利用率不足50%造成资源闲置与环境污染，低效企业僵而不退加剧金融风险 [3][6] 改革路径与措施 政策层面 - 建立产能治理新机制，升级能耗/环保/质量标准倒逼落后产能退出 [4] - 对亏损严重企业实施强制性行政限产+自律控产结合政策 [10] 行业整合 - 推动跨区域兼并重组（如宝武重组马钢、鞍钢重组本钢），优化区域布局提升集中度 [4] - 引导低端低效企业有序退出，通过市场机制实现优胜劣汰 [6] 企业转型 - 执行"三定三不要"原则（以销定产、以效定产、以现定销；无订单不生产、无利润不生产、无现金不销售） [7][9] - 转向精细化生产与供应链协同，通过氢冶金等技术实现绿色转型，高端产品出口消化产能 [5][8] 短期动态与警示 - 2023年Q1行业利润因控产回升，但3月盲目增产导致价格承压，重回"增产不增收"恶性循环 [7][8] - 需求淡季来临叠加出口承压，后期基本面压力将进一步加大 [9]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周农林牧渔板块跑赢大盘，猪价上涨但后续消费支撑弱，白羽肉鸡价格窄幅震荡，黄羽肉鸡价格下跌，饲料原料价格有涨有跌，天然橡胶价格下跌 [14][24][35][44][50][65] - 生猪养殖板块产能周期触底，后续有望去库存并开启长周期盈利上行期；后周期板块业绩逐步回升；种植链基本面向好；宠物板块处于增量、提价阶段 [4][74][75] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/5/26 - 2025/5/30）上证综指周下跌 0.03%，沪深 300 指数周下跌 1.08%，申万农林牧渔指数周上涨 1.79%，跑赢上证综指 1.82 个百分点，跑赢沪深 300 指数 2.87 个百分点 [14] - 本周渔业、畜禽养殖、种植业、饲料、农产品加工、动物保健涨跌幅分别为 2.60%、2.21%、1.65%、1.43%、0.98%、0.94% [14] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为巨星农牧（13.15%）、神农集团（7.83%）、立华股份（5.04%）、天康生物（3.67%）和万辰集团（3.54%） [19] - 下跌的四家为金龙鱼（ - 0.85%）、海南橡胶（ - 0.65%）、中宠股份（ - 0.32%）以及圣农发展（ - 0.07%） [19] 重点数据追踪 生猪——库存拐点显现 - 5 月 30 日全国外三元生猪均价 14.40 元/kg，周环比上涨 1.41%，15 公斤仔猪均价 35.24 元/公斤，周环比下跌 0.9% [24] - 本周商品猪出栏均重 129.18kg，周环比下跌 0.15%，全国冻品库容率 13.79%，环比下降 0.16pct [24] - 端午节前需求转弱，6 月气温升高后消费难有强支撑，二次育肥需求减弱，宰后均重和出栏均重触顶回落，后续有望去库 [24] 白羽肉鸡——低波动稳定状态 - 截至 5 月 30 日，白羽肉毛鸡价格 7.37 元/公斤，周环比上涨 0.14%，鸡苗价格 2.87 元/羽，周环比上涨 0.70% [35] - 毛鸡以合同鸡出栏为主，社会鸡源减少，屠宰亏损且库存高位，下游采购意愿低；鸡苗供应宽松，养殖信心不足抑制补栏，种鸡场订单慢，规模场挺价，价格均维持窄幅震荡 [35] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 5 月 25 日，中速鸡价格 5.46 元/斤，环比 - 1.44% [44] - 受降雨天气影响，续养渠道销量受阻，商业续养补栏积极性下降，气温升高使肉鸡体重下滑，流通效率降低，接货量不及预期 [44] 饲料板块 - 截至 5 月 30 日，玉米现货均价 2380.39 元/吨，环比上涨 0.18%；豆粕现货均价 2975.14 元/吨，环比下跌 1.75%；小麦现货均价 2453.72 元/吨，环比下跌 0.44% [50] - 玉米受华北新麦上市、小麦玉米价差等因素影响，预计短期窄幅震荡；豆粕供应宽松，需求端按需提货，市场成交降温 [50] 大宗农产品 - 截至 5 月 30 日，国内天然橡胶期货价格 13615 元/吨，周环比 - 7.57% [65] - 供应端主产地逐步开割，但云南降雨、海南割胶恢复慢，原料供应偏紧；库存端青岛地区橡胶库存维持高位；需求端轮胎库存高，整体需求有限 [65] 投资建议 - 生猪养殖板块重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团 [4][74][75] - 后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物 [4][75] - 种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业 [4][75] - 宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4][75]

收购交易 - 中农立华拟以现金或其他方式收购陶维康等自然人股东持有的台州农资不少于50%股份，收购完成后台州农资将成为其控股子公司 [1] - 台州农资为新三板挂牌企业，业务覆盖全国，主营农药、肥料、农膜、种子四大类产品，经营品类超300种，采用连锁配送、代理分销、大农户直销等多业态模式 [1] 台州农资业绩表现 - 2024年台州农资营收6.03亿元同比下降3.51%，净利润3936.09万元同比下降19.42% [2] - 台州农资指出农资流通企业面临"三重断裂"与"双向挤压"挑战，包括产能过剩价格承压、供需双弱销售受阻等问题 [2] 行业环境 - 农药行业产能过剩严峻，多数品种价格进入低位磨底阶段，落后产能开始出清 [3] - 2024年原药价格在2023年下跌41.7%基础上继续下跌9.1%，行业低位运行 [3] - 全球粮食大宗商品价格回调，海外需求回暖但国内降价倾销、海运费波动压缩利润空间 [3] 中农立华业绩 - 2024年中农立华净利润2.03亿元同比下降9.55%，2025年一季度净利润5393.67万元同比下降5.1% [3] - 公司主导业务为农药流通及植保技术服务，销售农药原药、制剂并提供作物健康解决方案 [2]

2025年5月BCI数据总体特征 - 2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点，显示经济再度企稳 [1][6] - 从“924”以来的经济节奏看：2024年10-11月政策初步见效，微观状况连续好转；2024年12月地方集中化债，经济景气度回踩；2025年1-3月民营企业家座谈会叠加Deep Seek突破，微观景气度第二轮上行；4月受关税扰动经济再度回踩；5月一揽子金融政策叠加关税缓和，经济再度企稳 [1][6] - 万得全A指数与BCI经济节奏基本相似，显示市场定价的有效性 [1][6] 主要分项指标表现 - 较前值好转的分项包括：企业融资环境指数、就业（企业招工前瞻指数）、消费品价格预期分项 [2][6] - 继续下行的分项包括：中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项 [2][6] - 微观状况呈现冷热不均的特征，与总量上的弱修复特征对应 [2][6] 融资环境 - BCI融资环境指数环比上行1.1个点，估计5月信贷情况会好于4月 [2][8] - 融资环境改善主要与5月初一揽子金融政策有关，包括货币政策端的“降准50BP+降息10BP+结构性降息25BP+结构性工具扩容1.1万亿元”，以及金融政策端确保外贸企业“应贷尽贷、应续尽续” [2][8] - 中美日内瓦联合声明后，外需产业链的基本面和信用状况也有所改善 [2][8] - 去年“924”是分界点，之前融资环境震荡收缩，之后震荡修复，但目前49.1的读数依旧偏低 [2][8] 就业状况 - 企业招工前瞻指数5月大幅上行1.9个点，3月和4月则分别环比下行1.7、1.0个点 [2][10] - 就业环比大幅反弹证明外需产业链的就业弹性较高，前期因关税预期企业招工观望，日内瓦联合声明后企业重启招工 [2][10] - 外贸直接和间接带动就业人员数估计在1.7亿人左右，占全国就业总数20%以上 [2][11] 价格指标分化 - 消费品价格前瞻指数向上、中间品价格前瞻指数向下，显示居民部门价格有好转迹象，工业品价格压力仍较大 [3][12] - “924”以来价格指标持续分化，居民部门供求关系修复速度快于企业部门 [3][12] - 不含汽车的4月单月社零同比达5.6%（去年年度为4.2%），扣除油价影响后的燃油项更高，消费大类中亮点较多 [3][12] 企业利润与投资 - 企业利润前瞻指数继续下行1个点，已连续3个月环比向下，主要受工业价格低位拖累，1-4月PPI环比均为负增 [4][13] - 企业投资前瞻指数下行，投资意愿偏弱原因包括外部环境不确定性以及价格偏弱背景下实际利率偏高 [5][14] - 推动去产能和“反内卷”具有必要性，发改委指出将加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能，科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能 [4][13] 政策应对与市场表现 - 应对投资偏弱可继续降名义利率，适度提升物价中枢，加快政府部门投资以形成填补和引导 [5][14] - 央行指出价格调控思路要从“管高价转向管低价”，提振物价关键在于扩大有效需求，畅通供需循环 [5][15] - 截至5月23日，万得全A指数温和反弹2.4%，10年期国债收益率低位上行10bp，与基本面特征基本匹配 [5][16] - 后续定价关键线索包括中美下一步经贸谈判、二季度末开工端变化、优化产能和整治内卷的细则落地进展 [5][16]

公司信用评级 - 主体长期信用等级维持AAA，"21冀东MTN001"及"22冀东水泥MTN002"信用等级同样维持AAA，评级展望稳定[1] - 控股股东金隅集团提供强力支持，2024年财务公司给予70亿元授信额度，贷款利率1.71%-2.60%[5] - 截至2024年底从金隅集团及财务公司取得拆入资金余额13.30亿元[5] 行业地位与竞争优势 - 国家重点支持12家大型水泥企业之一，熟料产能国内排名第3，京津冀地区市场占有率超50%[6] - 2024年底熟料年产能1.1亿吨，水泥年产能1.8亿吨，规模优势显著[10] - 石灰石自给率85%，拥有64项采矿权平均剩余24年，原材料控制能力较强[11] 经营状况 - 2024年营业总收入252.87亿元同比下降10.44%，利润总额-8.96亿元，亏损同比收窄[4] - 水泥熟料产能利用率62.07%和45.85%，低于行业53%平均水平，主要因北方区域停产周期长[10] - 华北区域收入占比72%，销售集中度高，易受区域政策影响[6] 财务表现 - 2024年资产负债率50.67%，全部债务213.22亿元，短期债务91.87亿元占比43%[6] - 经营性净现金流31.81亿元，连续保持净流入且覆盖投资需求[4] - 平均融资成本2.62%，未使用银行授信充足，融资渠道通畅[6] 原材料与成本 - 2024年煤炭采购均价767元/吨，较2022年下降36%，吨水泥成本降至206.06元[15] - 余热发电自供比例24.66%，低于海螺水泥35.99%的行业标杆水平[12] - 骨料业务毛利率44.28%，成为盈利重要补充，产能0.84亿吨/年[12] 行业环境 - 水泥行业延续"去产能"政策，错峰停产时间延长，环保压力加大[9] - 2024年行业产能过剩持续，供需失衡导致价格低位运行[9] - 煤炭价格波动下行但仍处相对高位，行业效益持续下降[9]

行业现状与去产能周期 - 光伏行业正经历供需失衡导致的全产业链降价，多家企业交出史上最差成绩单 [1] - 晶澳科技认为行业处于下行周期最后阶段，加速再平衡中，第三或第四季度可能出现好转，但实质性出清需更长时间 [2] - 天合光能观察到年初上游价格小幅上涨，视为行业企稳迹象，需持续关注供需改善情况 [2] - 晶科能源指出本轮失衡源于长期（补贴到平价切换）、中期（扩张-收缩周期及PERC向TOPCon技术转型）、短期（2022年国际事件刺激欧洲需求）三因素叠加 [2] - 阿特斯认为供过于求局面未根本改变，2025年前将优先保证高价市场订单以平衡出货量与利润 [3] 关税应对与全球化布局 - 阿特斯一季度因美国201关税和双反初裁税影响税前利润5.5亿元，已通过多元供应链布局（第三方合作+美国本地产能）维持盈利，客户将分担部分关税成本 [4] - 晶科能源预计美国组件价格上涨可传导关税成本 [5] - 阿特斯计划推进美国5GW组件提效达产和5GW电池产能建设，同时转移部分制造至低关税地区 [5] - 天合光能通过美国库存（成本不受新关税影响）、在途货物及印尼1GW TOPCon工厂（豁免东南亚"双反"）保障供应 [5] - 晶澳科技指出全球GW级市场从2023年32个增至2024年36个，预计2025年达40个 [5][6] 储能业务发展 - 天合光能2023年储能系统出货超10GWh，2025年目标8-10GWh（较2024年翻倍），重点拓展欧洲和美国市场 [7] - 阿特斯2023年储能营收占比超20%，销售6.5GWh，2025年目标11-13GWh，户储业务作为第三增长曲线将拓展日本/欧洲/美国以外市场 [7] - 晶科能源2024年储能目标出货1GWh，2025年目标6GWh，当前在手订单达50%-60% [7] - 晶澳科技已成立储能研究中心，推出分布式户用、商用及集中式电站三大系列产品 [8]

行业资本支出与折旧摊销比值变化 - 2024年申万四级子行业中239个子行业资本支出与折旧摊销之比同比下降，97个子行业同比上升，显示多数行业资本开支力度下降 [1] - 资本支出与折旧摊销比值下降代表行业竞争趋缓，盈利水平可能复苏；比值急剧上升预示行业景气度上升但未来竞争加剧 [1] 锂电池行业 - 2024年锂电池行业资本支出与折旧摊销之比为1.77，创历史新低，较2022年的5.17和2023年的2.37持续下降 [1] - 2025年一季度宁德时代收入同比增长6.19%，结束连续5个季度同比下降；亿纬锂能收入增长37.34% [2] - 锂电池行业产能过剩局面得到较大缓解，复苏态势显现 [2] 硅料硅片行业 - 2024年硅料硅片行业资本支出与折旧摊销之比为1.94，较2023年的4.1大幅下降 [4] - 2025年一季度通威股份营收下滑18.58%，毛利率为-2.88%，上市以来首次负毛利率 [5] - 产能出清尚未完成，复苏仍需较长时间 [5] 特钢行业 - 2024年特钢行业资本支出与折旧摊销之比为0.57，较上年的0.93下降 [7] - 2024年中国特钢进口量255.5万吨，进口金额52.48亿美元，高端钢材部分产品未实现国产替代 [7] - 2025年一季度中信特钢毛利率回升至13.82%，超过过去两年水平 [7] 有机硅行业 - 2024年有机硅行业资本支出与折旧摊销之比为1.76，较2023年峰值6.98大幅下降 [10] - 2025年一季度合盛硅业毛利率降至14.62%的历史新低 [10] - 2025-2026年新增产能将大幅放缓，但彻底出清时间点仍有待观察 [10] 钛白粉行业 - 2024年钛白粉行业资本支出与折旧摊销之比为0.78，连续两年下滑 [12] - 2025年一季度龙佰集团毛利率小幅回升，呈现企稳迹象 [12] - 受国内建筑涂料需求减弱和海外反倾销政策影响，复苏道路曲折 [12] 焦炭行业 - 2024年焦炭行业资本支出与折旧摊销之比为1.18，较上年同期大幅下降 [16] - 2025年一季度山西焦化连续10个季度毛利率为负 [16] - 焦炭价格处于近10年历史最低位，去产能之路漫长 [16] 玻纤行业 - 2024年玻纤行业资本支出与折旧摊销之比为1.45，较上年的2.3急剧下降 [17] - 2025年一季度中国巨石营收同比增长32.42%，扣非净利润增长342.45% [17] - 行业筑底基本完成，复苏态势较为确定 [17] 无机盐行业 - 2024年无机盐行业资本支出与折旧摊销之比为1.06，较上年同期大幅下降 [21] - 2025年一季度中盐化工毛利率为9.48%，创上市以来最低值 [21] - 纯碱价格接近五年历史低位，业绩无筑底迹象 [21] 逆变器行业 - 2024年逆变器行业资本支出与折旧摊销之比为4.43，较上年同期大幅下降 [23] - 行业呈现分化态势，阳光电源等龙头业绩继续增长，二三线公司出现亏损 [23] - 资本开支放缓整体有利于行业，龙头优势将更为突出 [23]