报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][4][43] 报告核心观点 - 公司发展模式为“建材材料产业链”与“新经济投资链”双轮驱动，传统水泥主业提供稳固的业绩和现金流基础，新经济股权投资已进入收获期并有望持续贡献利润，同时高分红政策提升了投资吸引力 [4][36][43] 公司业务与运营 - 公司主业为水泥建材，2024年该业务营收占比达96.72%，其中水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土营收占比分别为70.55%、16.88%、5.89%及3.39% [11][13] - 截至2024年底，公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年总产能约1800万吨，商品混凝土年总产能约60万方 [15] - 2024年公司水泥销量1653.64万吨，同比下降1.46%，降幅远低于全国水泥销量约10%的行业平均水平，公司水泥熟料和水泥产能利用率分别达84%和83%，显著高于行业约59.6%和50.8%的平均水平 [16][18] - 公司实施“核心区+增长区”协同布局，华东、西南、西北三大区域水泥产能占比分别为45%、30%和25%，在长江沿岸的资源与物流优势构成了核心基础 [19][20][22] - 公司销售毛利率、净利率、ROE等核心盈利指标常年位居行业上市公司前列，2025年前三季度毛利率及净利率呈现探底回升态势 [4][23][26][29] 股权投资业务 - 公司以财务投资和战略布局为目的，切入半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年年中累计投资超17亿元 [30][35] - 多个投资项目正稳步推进上市进程，包括昂瑞微（上市注册已获通过）、广州粤芯、上海超硅、盛合晶微、中润光能等 [30][35] - 公司作为LP参与“中建材新材料基金”，投资聚焦新材料产业，该基金投资的东岳未来氢能、初源新材等项目已进入上市问询阶段 [31][35] - 股权投资已持续创造收益，2024年公司投资收益占净利润比例超过20%，2025年前三季度，股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31% [4][35] - 公司战略升级为双轮驱动，计划未来五年储备30亿元以上权益资产，以稳定贡献投资收益及现金流 [36] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入35.98亿元，同比下降5.69%，降幅较2024年全年（同比下降14.83%）明显收窄 [37] - 2025年前三季度，公司实现净利润及归属净利润分别为5.51亿元及5.28亿元，同比分别上升45.9%和30.56%，业绩出现明显修复 [4][37] - 业绩修复主要得益于成本及费用管控取得较优成效，以及股权投资贡献收益，在水泥熟料产销量略减、主营营收下降情况下仍实现利润同比增长 [4][37] - 截至2025年9月末，公司实现经营性净现金流7.55亿元，同比增长2.34%，资产负债率为42.65%，较年初下降2.42个百分点，有息负债率24.81%，整体负债率较低，现金流充足 [38] 股东回报政策 - 公司自2013年重组上市以来累计分红金额38.19亿元（含回购），2024年每10股派发现金红利6.30元（含税），合计派发6亿元，股利支付率高达95.73% [42] - 公司2025—2026年分红规划为，现金分红原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，且每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [4][42] - 若按每年最低4亿元现金分红计算，对应当前公司总市值116.04亿元，股息率约为3.47% [4][42] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年—2027年归母净利润分别为7.01亿元、8.41亿元和8.93亿元 [47] - 对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.72元、0.87元和0.92元 [4][47] - 对应当前股价（11.97元），2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为16.56倍、13.8倍及13倍 [4][43][47]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][4][43] 报告核心观点 - 公司发展模式为“建材材料产业链”与“新经济投资链”双轮驱动，传统水泥主业提供稳固的业绩和现金流基础，新经济股权投资已进入收获期并有望持续贡献利润，同时高分红政策提升了股东回报吸引力 [4][36][43] 公司概况与市场地位 - 公司主业为水泥及相关建材产品的生产制造和销售，并拓展了环保、物流、光伏储能及新经济产业股权投资 [11] - 2024年，公司是全球建筑材料上市公司综合实力第100位，中国水泥上市公司综合实力排名第6位，水泥熟料产能规模居行业第13位，水泥行业综合竞争力排名第4位 [11] 水泥主业：稳健基本盘与领先盈利能力 - **业务结构**：2024年水泥建材营收占比达96.72%，其中水泥营收占比70.55%，商品熟料占比16.88% [13] - **产能与产销**：截至2024年底，公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年总产能约1800万吨 [15] - 2024年，公司生产水泥1659.22万吨，同比下降1.65%；销售水泥1653.64万吨，同比下降1.46%，销量降幅远低于全国水泥销量约10%的行业平均降幅 [16][18] - 2024年，公司水泥熟料产能利用率为84%，水泥产能利用率为83%，显著高于行业约59.6%和50.8%的平均水平 [18] - **区域布局**：形成华东（产能占比45%）、西南（30%）、西北（25%）三大区域“核心区+增长区”的协同格局 [19][21] - **盈利能力**：毛利率、净利率、ROE等核心盈利指标常年位居行业上市公司前列 [4][13][23] - 2024年销售毛利率为26.16%，销售净利率为10.87%，为近年底部 [26] - 2025年前三季度毛利率及净利率呈现探底回升态势，盈利情况改善 [26] 股权投资：进入收获期的第二增长引擎 - **投资规模与领域**：截至2025年年中，公司在半导体、新能源、新材料领域累计投资超17亿元 [30] - **投资收益贡献**：2024年公司投资收益占净利润比例超过20% [4][35] - 2025年前三季度，股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31% [4][35] - **项目进展**：多个投资项目正稳步推进上市进程，如广州粤芯、昂瑞微、上海超硅、盛合晶微、中润光能等 [30][35] - **战略升级**：公司五年规划将战略从“一主两翼”深化调整为“建材材料”与“新经济投资”双轮驱动，计划未来五年储备30亿元以上权益资产 [36] 财务业绩：2025年显著修复 - **收入端**：2025年前三季度营业总收入为35.98亿元，同比下降5.69%，降幅较2024年全年（-14.83%）明显收窄 [37] - **利润端**：2025年前三季度实现净利润5.51亿元，同比上升45.9%；实现归属净利润5.28亿元，同比上升30.56% [4][37] - 业绩修复主要得益于成本及费用管控取得较优成效，以及股权投资贡献收益 [4][37] - **现金流与负债**：截至2025年9月末，公司经营性净现金流为7.55亿元，同比增长2.34%；资产负债率为42.65%，较年初下降2.42个百分点 [38] 股东回报：持续高分红政策 - 自2013年重组上市以来，公司累计分红金额达38.19亿元（含回购） [42] - 2024年，公司现金分红6亿元，股利支付率高达95.73% [4][42] - 2025-2026年分红规划承诺，现金分红原则上不低于当年归属净利润的35%，且每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [4][42] - 按每年最低4亿元现金分红计算，对应当前市值（116.04亿元），股息率约为3.47% [4][42] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年—2027年EPS分别为0.72元、0.87元和0.92元 [4][43][47] - 对应当前股价（11.97元），PE分别为16.56倍、13.8倍及13倍 [4][43][47]

公司股东增持计划 - 公司持股5%以上股东华新集团有限公司计划自公告披露之日起6个月内，通过集中竞价交易方式增持公司A股股份 [1] - 计划增持总金额不低于人民币2亿元，不超过人民币4亿元 [1] 公司业务与财务概况 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：水泥占比54.56%，混凝土占比21.54%，骨料占比17.22%，其他占比4.21%，商品熟料占比2.47% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为498亿元 [1]

核心观点 - 天山股份在行业深度调整期面临严峻挑战，其被调出深证100指数样本股是资本市场对其长期价值失去信心的体现，公司正经历从规模扩张到战略收缩的艰难转型 [1][3][8] 公司资本市场表现与地位变化 - 公司于2025年12月15日被正式调出深证100指数样本股，此次调整共更换7只样本股 [2][10] - 深证100指数代表深圳市场核心优质资产，样本股选择标准包括市值、流动性、公司治理等多个维度，天山股份的出局被解读为资本市场对其长期价值失去信心的集中体现 [3][11] - 公司曾是“西北水泥之王”，在2020年重大资产重组后成为全国产能规模最大、布局最完整的水泥企业，熟料年产能达3.3亿吨 [4][11] - 公司股价于2020年8月31日盘中触及24.15元的历史高点，总市值突破1300亿元 [4][12] - 截至2025年12月19日收盘，公司股价报收于5.37元，市值约为382亿元，较峰值缩水超70% [5][12] 公司财务与经营业绩 - 公司净利润已连续四年下降，并于2024年正式由盈转亏 [1][5] - 2024年公司实现营业收入约870亿元，同比下降18.98%，归母净利润亏损5.98亿元，同比下滑130.45%，扣非净利润亏损22.52亿元，同比下降484.91% [5][12] - 2025年前三季度，公司实现营收549.38亿元，同比减少10.64%，归母净利润亏损11.81亿元，扣非净利润亏损16.58亿元 [5][12] - 2025年1-9月，公司核心产品销量全线承压：销售水泥熟料1.44亿吨，同比下降12.8%；销售商混5235万方，同比下降1.5%；销售骨料9241万吨，同比下降1.0% [6][13] 公司近期重大事项与挑战 - 公司计划通过公开挂牌方式转让旗下9条水泥熟料生产线的产能指标，被市场解读为“断臂求生”的资产收缩信号 [1][9] - 具体转让计划包括：拟转让子公司7条生产线，合计日产能17850吨，折合年产能约535.5万吨，转让金额合计约2.98亿元 [6][13] - 公司已将另外2条合计4500t/d的产能指标以8040万元的价格转让给甘肃祁连山水泥集团，预计影响当期净利润约6524万元 [6][13] - 业内分析认为，在行业低谷期出售稀缺的水泥熟料产能指标，透露出公司更深层次的战略收缩意图 [7][14] - 公司子公司因税务问题需补缴税款及滞纳金共计约6185.58万元，该款项已全部缴纳，并将计入2025年当期损益，预计影响公司2025年度净利润约6185.58万元 [7][14] - 公司获得一项财务缓冲：子公司苏州地块获政府征收，补偿款预计达2.25亿元 [7][14] 行业背景 - 公司困境与基建投资增速放缓、房地产行业深度调整的行业大环境密切相关 [5][8] - 2025年1-9月，全国水泥产量同比下降5.2%，9月单月降幅更扩大至8.6%，行业供需失衡未见缓解 [6][13]

公司海外业务现状 - 公司通过中材水泥平台在海外运营 其业务覆盖突尼斯 赞比亚 尼日利亚 蒙古国四个国家 [2] - 公司海外现有产能包括：水泥产能350万吨 熟料产能285万吨 商品混凝土产能20万立方米 骨料产能360万吨 烧结砖产能6000万块 [2] 公司未来战略规划 - 公司将力推重点项目落地 [2] - 公司将持续拓展国际市场 [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [4] - **目标价**：给予2026年16.1倍PE，对应目标价13.48元 [4] - **核心观点**：报告认为公司成本优势突出、区域及产业链布局合理，并正逐步切入景气度较高的半导体等新经济领域，经营质量与中长期成长性具备优势 [4] 公司业务与战略布局 - **主业产能**：公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年产能1800万吨 [2] - **核心战略**：2020年提出“一主两翼”规划，2025年战略升级为“一主两翼——双轮驱动——三驾马车”，目标五年左右培育出支撑公司第二成长曲线的新质材料业务 [3][15][90] - **T型成本优势**：公司在沿江石灰石资源丰富地区建立熟料基地，在沿海发达地区设立粉磨站，利用长江水运实现低成本输送，2025年上半年公司吨成本仅为154.46元，显著低于海螺水泥的173.55元 [2][66][71] - **区域与产业链延伸**：公司以华东市场为核心，稳步向西北、西南延伸，以降低单一市场依赖；同时发展骨料和水泥窑协同处置危废、固废业务，年处置能力约86.8万吨 [2][77][84][85] 新经济产业投资 - **投资规模**：截至2025年12月15日，公司累计投资项目28个，合计投入资金超过19亿元 [3][25][91] - **投资领域**：聚焦半导体、新能源、新材料产业链优质标的，2025年投资了壹能科技、方晶科技、新锐光掩模、鑫华半导体和鑫丰科技等项目 [3][91] - **投资回报**：投资业务收益主要通过投资收益体现，2025年前三季度投资收益为1.2亿元；部分项目正加快推进上市进程，如昂瑞微、上海超硅、盛合晶微等 [3][39][91][102] - **资金保障**：公司现金状况良好，维持在较高水平，为持续投资提供坚实保障 [3][94] 财务预测与业绩展望 - **盈利预测**：预计公司2025–2027年归母净利润分别为7.4、8.1、9.4亿元，同比增长18.1%、9.5%、15.6% [4][103] - **营收预测**：预计2025–2027年营业收入分别为49.16、51.00、52.92亿元 [8][101] - **估值水平**：当前股价对应2025–2027年PE分别为14.6、13.3、11.5倍，低于可比公司平均估值水平 [4][103] - **分红政策**：公司确立2024-2026年每年现金分红原则上不低于当年归母净利润的35%，且金额不低于4亿元人民币，按当前市值估算股息率底线约4% [97] 行业与市场环境 - **水泥需求**：2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.6%；2025年前三季度累计产量12.59亿吨，同比下降5.1% [44] - **水泥价格**：2025年水泥价格先高后低，11月全国高标水泥均价为351元/吨，同比下降74元/吨 [44] - **政策影响**：查超产、产能置换等政策有望推动供给端边际改善，若严格执行，行业产能利用率可能从约53%大幅提高至64%以上 [62][63] - **需求支撑**：《农村公路条例》等政策有望托底需求，预计新建10万公里农村公路可拉动水泥年需求2000万吨以上 [60]

公司近期动态 - 公司于2025年12月9日以通讯表决方式召开了第十一届第二十次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《关于调整2025年A股限制性股票激励计划相关事项的议案》等文件 [1] 公司经营与财务概况 - 截至新闻发稿时，公司市值为469亿元 [1] - 2025年1至6月份，公司营业收入构成中，水泥业务占比最高，为54.56% [1] - 混凝土业务收入占比为21.54% [1] - 骨料业务收入占比为17.22% [1] - 其他业务收入占比为4.21% [1] - 商品熟料业务收入占比为2.47% [1]

公司公告：税务补缴事项 - 天山股份子公司因自查需补缴税款及滞纳金共计约6185.58万元，且已缴纳完毕 [1][9] - 该涉税事项不涉及行政处罚，且根据会计准则，不属于前期会计差错，不涉及前期财务数据追溯调整 [1][4][11] - 补缴款项将计入2025年当期损益，预计影响公司2025年度净利润约6185.58万元 [4][11] 公司财务与经营状况 - 公司2024年扣非后净亏损22.52亿元，2025年前三季度营收549.38亿元，同比减少10.64%，净亏损11.81亿元，扣非后净亏损15.68亿元 [4][11] - 截至2025年9月30日，公司应收账款为302亿元，同比减少6.26%，资产负债率为65.96%，同比下滑2.13% [4][12] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为48.7亿元，同比增长43.5%，显示主营业务回款能力健康 [5][12] 公司基本信息与市场表现 - 天山股份于1999年在深交所上市，主营业务为水泥、商品混凝土、骨料的制造与销售 [4][11] - 截至12月5日收盘，公司股价报5.73元/股，当日上涨0.35%，总市值为407.4亿元 [6][12] - 当日股票成交量为10.48万手，成交额为5972.09万元，换手率为0.15% [13]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，基于2026年10.5倍市盈率估值，目标价18.34港币[3] 核心观点 - 公司三季度归母净利润同比大幅增长120.73%，主要受益于国内水泥价格上涨、吨成本下降及海外业绩持续增长[4] - 公司正通过并购和新建项目加速国际化布局，海外多业务发展取得显著进展[4][11] - 公司高度重视股东回报，2024年度利润分配方案为每股派发现金红利0.46元，总计9.56亿元，占2025年预测归母净利润的40%[4] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营收89.86亿元，同比增长5.95%，归母净利润9.00亿元，同比增长120.73%[4] - 2025年前三季度累计营收250.33亿元，同比增长1.27%，累计归母净利润34.49亿元，同比增长64.95%[4] - 2025年上半年实现营收160.46亿元，同比小幅下滑1.17%，但归母净利润11.03亿元，同比增长51.05%[13][16] - 2025年上半年盈利能力显著提升，综合毛利率同比提升5.27个百分点，水泥产品毛利率从24H1的20.71%提升至29.74%[17] 海外业务进展 - 2025年8月完成对尼日利亚资产的股权交割，支付对价7.7386亿美元，标的公司成为其间接全资子公司并纳入合并报表[4] - 2025年上半年在非洲、亚洲及新涉足的美洲地区均实现业务收入，其中亚洲地区净利润同比大幅增长44.14%至4.74亿元[12] - 多个海外新建及升级改造项目建成投产，包括津巴布韦水泥粉磨站、赞比亚和南非的熟料生产线升级等，截至2024年底海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨[4][11] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为29.69亿元、33.12亿元、36.71亿元，同比增长率分别为22.9%、11.6%、10.8%[3][5] - 预测每股收益分别为1.43元、1.59元、1.77元，预测市盈率分别为9.2倍、9.6倍、10.0倍[5] - 基于可比公司估值，给予公司2026年10.5倍市盈率，目标价18.34港币[3]

股价表现与资金流向 - 11月21日盘中下跌2.10%，报5.59元/股，成交1026.34万元，换手率0.23%，总市值44.58亿元 [1] - 当日主力资金净流出22.30万元，大单买入20.32万元（占比1.98%），卖出42.62万元（占比4.15%） [1] - 今年以来股价上涨14.86%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌4.77%，近20日下跌6.83%，近60日下跌8.96% [2] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务收入构成为：水泥68.35%，混凝土22.71%，骨料5.43%，其他2.25%，贸易1.17%，熟料0.09% [2] - 2025年1-9月实现营业收入33.28亿元，同比减少17.18%；归母净利润748.55万元，同比增长7.27% [2] - 公司位于江西省南昌市，1997年9月上市，主营水泥、熟料、商砼、骨料及新型墙材的生产销售 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数4.68万，较上期增加12.80%；人均流通股17053股，较上期减少11.35% [2] - 香港中央结算有限公司为第七大流通股东，持股314.69万股，相比上期减少11.80万股 [3] - A股上市后累计派现35.84亿元，近三年累计派现3.93亿元 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为建筑材料-水泥-水泥制造 [2] - 所属概念板块包括创投、融资融券、水泥、长期破净、破净股等 [2]