市场表现与资金流动 - 上周A股市场放量上涨，周均成交额达29,831亿元人民币，环比放量3,957亿元[8] - 上证指数上涨0.84%，深证成指上涨4.36%，创业板指上涨7.74%[8] - 人民币显著升值，离岸人民币兑美元升值492个基点至7.1221[8] - 央行全口径净投放4,961亿元流动性，包括22,731亿元逆回购和6,000亿元MLF操作[8] 经济基本面与行业表现 - 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5%，但降幅较6月收窄2.8个百分点[9] - 8月PMI为49.4%，较上月微升0.1个百分点，但产需缺口扩大且建筑业景气度下降[8] - 汽车制造业利润增速大幅回落，当月同比下降113.7个百分点至-17.1%[10] - 中游行业如计算机、通信和电子设备制造业成为利润主要支撑点[10] 海外市场与政策影响 - 美债收益率下行，10年期美债收益率下降4bp至4.23%[8] - 美国7月核心PCE物价指数同比上升2.9%，符合预期但仍保持韧性[8] - 白宫对美联储施压加码，降息预期持续但路径不确定性增加[8] - 黄金避险需求提振，COMEX黄金期货价格上涨2.86%[8]

近期债券市场回调分析 - 7月中下旬至8月中下旬债券市场先震荡后下行 十年期国债利率突破1.7%至1.78% 主要受情绪面驱动而非基本面变化 [1][4][5] - 回调核心原因为"股债跷跷板"效应 股市情绪提振对债市形成短期情绪压制与有限资金分流 但债市自身逻辑未发生改变 [1][4][6] - 市场担忧重现2022年理财赎回引发的债市负反馈循环 但当前理财规模仍处净买入状态 预计不会重蹈覆辙 [1][7] 股债跷跷板效应影响 - 股市对债市资金分流实际有限 银行自营作为债市核心配置力量持有债券规模达99万亿 占中国债券总规模一半以上 且按规定不能投资股票 [6][7] - 交易型资金如券商自营和公募基金降久期操作 7月21日至8月15日券商自营净卖出2500亿利率债 公募基金净卖出2600亿 [8][9] - 配置型资金如农商行和险资积极逢低加仓 上周农商行大幅加仓利率债1250亿 久期从3.12年升至3.31年 保险久期也有所回升 [9][10] 债券牛熊转换历史规律 - 近20年四轮债券熊市均具备两大特征：央行收紧货币政策及实体经济修复强劲融资需求旺盛 [12][13] - 2006-2007年因经济过热GDP增速达12%-13% 货币政策收紧及通胀上行导致熊市 [12] - 2009年因四万亿刺激政策推动信贷放量 资金面收紧抬升利率 [12][13] - 2016年金融去杠杆叠加经济韧性 利率在波折中上行 [13] - 2020年5月经济边际好转 货币政策转向中性 利率债供给增加引发回调 [13] 当前经济基本面与政策环境 - 7月经济数据普遍不及预期：社零、固投、工业增加值增速下滑 信贷罕见负增长4000多亿 PPI同比-3.6%弱于预期 [14][15] - 地产持续拖累经济：一线城市二手房价格跌幅加深 二三线城市环比跌幅连续四个月处于低位 [15] - 央行二季度货币政策执行报告明确"保持流动性充裕" 下半年流动性宽松基调不变 [16][17] - 下半年经济增速预期从上半年的5.3%降至4.7%-4.8% 经济修复力度偏弱 [15][16] 债券市场支撑因素与配置价值 - 资产荒逻辑延续 保险、银行等机构仍有刚性配置需求 债市支撑坚实 [2][17] - 央行在债市回调期间加大流动性投放 利率上行存在边界 债市压力最大阶段或已过去 [18] - 十年期国债利率从1.65%升至1.78% 配置价值凸显 中长期"逢低买入"逻辑仍然有效 [18] - 债券牛市逻辑未被打破 经济预期偏弱、通胀温和及宽货币环境构成利好 [16][23][24] 投资策略与工具推荐 - 风险偏好不高投资者可采用股债配置策略（如股债三七配、二八配）平衡收益与波动 [19][20][21] - 十年国债ETF（511260）是参与债券投资的高效工具 跟踪剩余期限7-10年国债 久期约7.6年 [3][21] - 该ETF费率仅2‰ 为债券类投资最低档 近一年回报率6.02% 近三年15.04% 近五年19.26% [22][24] - 具T+0交易灵活性 质押率94.3% 可提升资金使用效率 且成分券适用于期现套利策略 [25]

债券市场回调原因分析 - 此轮回调主要是情绪驱动和"股债跷跷板"效应所致 包括股票市场财富效应导致的债券预期下行和资金分流压力 [1] - 券商自营和公募基金成为主要卖出力量 7月21日至8月15日期间券商自营净卖出利率债约2500亿元 其中20年以上期限债券卖出500多亿元 公募基金净卖出利率债约2600亿元 其中20年以上期限卖出630多亿元 [4] - 交易型资金实施降久期操作 上周基金久期从2.21年降至2.09年 回落0.12年 [4] 配置型资金行为特征 - 银行体系保持稳定配置 7月末银行自营持有债券规模达99万亿元 占中国债券总规模一半以上 且按规定不能投资股票 [2] - 农商行和保险资金逆势买入 上周农商行大幅加仓利率债1250亿元 久期从3.12年升至3.31年 保险资金久期也同步回升 [4][5] - 理财资金持续净买入 未出现2022年式的赎回负循环 主要因定期存款利率下调后理财规模保持增长 [3] 利率债投资价值判断 - 当前利率水平存在超调 回调后配置价值凸显 特别是十年期国债兼具票息优势与波动风险可控特性 [1][5] - 贷款比价效应未形成挤压 当前贷款利率相对债券利率的吸引力未明显上升 未对银行债券投资产生显著挤出效应 [3] - 股债负相关性存在边界 历史表明"股债跷跷板"效应后定价终将回归基本面逻辑 [2] 品种配置建议 - 十年国债ETF(511260)被推荐为优质投资工具 具有垂直投资方向、低费率和交易便利性优势 [5] - 超长债遭遇集中减持 但十年期品种风险收益比更具平衡性 适合当前宏观波动环境 [4][5]

核心观点 - 报告系统性地回测了跨资产维度下的利率交易择时策略，聚焦于股票、大宗商品与债券市场的轮动关系，并在利率期货品种T上开展策略验证 [1] - 跨资产择时策略通过"交叉检验信号触发法"整合多资产信号，旨在提升利率交易的稳定性和适应性，减少回撤并控制风险 [4][80] - 策略在权益和大宗商品市场呈现高赔率、低胜率的特征，而在利率期货应用中，股债跷跷板和商品债券轮动效应显著，超额收益存在收敛但回撤控制效果突出 [3][4][85] 跨资产轮动效应 - 股债跷跷板效应源于风险偏好切换：经济预期走强时资金流向权益市场，债券承压收益率上行；避险需求上升时资金回流债市，股市受抑制 [2][14][18] - 商品债券轮动与通胀预期紧密相关：商品价格上涨推高通胀预期和利率水平，压制债券估值；通缩或需求收缩期债市因利率下行获益 [2][14][26] - 历史典型阶段包括2015年股灾后避险资金涌入债市、2018年去杠杆周期债市走强、2020年公共卫生事件初期债市上涨，以及2023年经济波动期债市强势 [27] 交易性择时在权益市场的应用 - 以上证指数、恒生指数、万得全A为标的，回测区间为2013/01/07至2025/08/22，多信号策略年化收益率分别为11.06%、3.58%和14.75%，累计收益率达258.56%、51.47%和434.65% [35] - 策略呈现高赔率、低胜率特征，胜率（天）分别为53.18%、51.40%和55.27%，平均盈亏比（天）为1.14、1.06和1.24 [35] - 以波动结构为核心的阶矩择时策略在权益市场超额收益明显，尤其在趋势反转阶段表现优于传统均线策略 [34] 交易性择时在商品市场的应用 - 大宗商品策略回测显示，伦敦金、布伦特油、焦煤年化收益率分别为9.14%、11.77%和12.85%，累计收益率达188.79%、279.64%和325.58% [52] - 策略整体呈现高赔率、低胜率特性，胜率（天）在49.66%至52.68%之间，最大回撤介于23.53%至53.16% [52] - 黄金等趋势性品种适合趋势识别策略，而周期性品种如伦敦铜、螺纹钢受供需和地缘政治影响，多信号策略占优且能有效控制下行风险 [3][51] 跨资产利率择时策略 - 采用"交叉检验信号触发法"整合股、商品与债市信号：股市多头削弱债市信号，黄金多头同步确认债市多头，商品多头反向削弱债市信号 [80][81] - 回测结果显示，"看股做债"（以上证指数为例）年化收益率4.19%，夏普比2.31，最大回撤1.79%，胜率（次）52.63%；"看玻璃做债"年化收益率4.39%，夏普比2.21，最大回撤1.63%，胜率（次）59.83% [85][89][90] - 策略在2025年成功规避债市大幅回撤（如2月和7月），但超额收益收敛，波段交易捕捉能力较弱 [89][90] 优化展望 - 动态权重机制可根据宏观环境调整资产信号权重，例如通胀阶段突出商品指引，经济下行阶段强化股债跷跷板作用 [5][91] - 引入机器学习框架集成多资产信号，避免固定规则局限，提升债市仓位决策灵活性 [91] - 拓展至外汇、信用债等资产类别，构建覆盖更广的跨市场择时体系，增强利率走势把握能力 [91]

美联储政策转向与市场影响 - 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上超预期释放鸽派信号 暗示需要在控通胀与稳增长之间重新平衡货币政策 或于9月FOMC会议重启降息[2] - 期货市场对9月降息的概率预期升至86% 反映市场对宽松政策的高度期待[2] - 政策转向表明美联储更关注经济增长 降低衰退风险但增加滞胀可能性 美国通胀可能进入持续一年的上行周期[4] 历史周期中的资产表现规律 - 历史数据显示在通胀上行与增长下行并存时期降息 美元指数中位数下跌3% 黄金上涨79% 10年期美债利率下降35bp 但美股表现分化 上涨概率仅57%[6] - 美元贬值周期中非美股票、黄金及商品普遍受益 当前环境下美元流动性宽松可能推动资产价格重估[6][7] - 美股在美元贬值周期中经汇率调整后常跑输非美市场 2025年初以来上证指数涨16%优于标普500的10% 恒生科技涨30%优于纳指的11%[34] 美国财政与流动性状况分析 - 财政赤字率因关税收入改善而下降 减轻发债压力 债务上限问题已在7月初解决 财政部账户余额高于历史同期 缓解市场流动性担忧[9][11] - 银行准备金规模远高于2019年钱荒时期水平 配合SRF等流动性工具 市场流动性充足且风险可控[13][15] - 美债发行风险整体有限 市场主要矛盾仍集中于经济基本面与美联储政策路径[15] 中国流动性转化与股市表现 - 中国M1与M2增速同步上行 剪刀差收窄 宏观流动性向股市传导 7月非银存款新增2.1万亿元创历史次高[16][21] - A股日成交金额与换手率大幅提升 融资余额扩张 资金流入与股价上涨形成正反馈循环[21][23] - 低通胀环境下股债相关性转负 形成"股债跷跷板"效应 低利率削弱债券吸引力 资金倾向配置股市[24] 资产配置建议与估值分析 - 超配A股、港股与黄金 标配中美债券 低配商品 美股从低配上调至标配[29][34] - 沪深300动态市盈率14倍低于历史均值15.5倍 较历次牛市高点31-42倍仍有空间 且机构仓位处于低位[29] - 黄金处于牛市初期 长期上涨幅度与时间均未充分演绎 建议逢低配置[34] - 中国利率短期可能向基本面收敛 但长期受信用周期下行影响仍趋降 美债利率若通胀缓和或降至4%以下[42]

就一级市场的发行成本来看，上周（8月18日至22日）各等级新债发行成本环比全面大幅上行。举例来 看，AAA、AA+级信用债的平均票息为2.23%、2.59%，相比前一周分别跳涨了10bp、13bp。 不仅如此，上周各等级、各期限信用债估值亦全面调整（幅度在5bp至8bp之间），上行斜率增大，信用 利差开始走阔，尤其是短端信用债，补跌幅度较大，出乎市场意料。再就二级市场的成交情况而言，信 用债流动性进一步下滑，换手率环比下行了0.09个百分点至1.64%。 新华财经上海8月28日电（记者杨溢仁）近期，信用债市场全面调整，且出现了明显的补跌特征，看空 情绪集中释放。 伴随市场担忧情绪的升温，债市会否就此"牛熊切换"？ 分析人士认为，各机构无需过于悲观，甚至在负面情绪集中释放后可以重新增配信用债。当前，短端信 用债依然是确定性最强的品种——毕竟市场对待久期依然非常谨慎。考虑到市场中的配置需求仍在，叠 加资金面稳中有松——税期扰动结束后资金面整体平稳，目前建议各机构继续关注信用债市场补跌后的 参与机会。 信用债呈现"补跌"行情 显然，前期表现坚挺的信用债市场终于开启了"补跌"模式。 "短期来看，市场风险偏好提振对债市 ...

国债期货市场表现 - 8月28日国债期货各期限主力合约普遍下跌，30年期主力合约跌幅最大为0.72%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券收益率上行2.15个基点至1.7865%，30年期国债活跃券收益率上行3.35个基点至2.0275%，10年期国开活跃券收益率上行2.7个基点至1.881% [1] 利率债收益率变动详情 - 各期限国债收益率从1年期至30年期呈现递增，1年期为1.3525%，30年期为2.0275%，其中30年期收益率上行幅度最大为3.35个基点 [2] - 国开债、农发债、进出口债及地方债各期限收益率多数上行，仅2年期地方债收益率下行2.33个基点至1.5100%，超长期品种如30年期农发债收益率上行3.45个基点 [2] 债市调整驱动因素 - 债市调整受股债跷跷板效应影响，A股市场V型反弹导致部分资金从债市流向股市 [2] - 国内反内卷政策推升通胀预期，制约长短端利率下行空间 [2] - 调整由情绪和资金面主导而非基本面恶化，核心是资金流向和风险偏好变化 [3] 债市调整特征分析 - 债市调整呈现短端品种跌幅小，长端及超长端品种跌幅大的特征 [3] - 长债与超长债同股市联动紧密，且超长债交易拥挤，回调时跌幅更为剧烈 [3] - 收益率曲线呈现陡峭化（熊陡），源于市场对长期通胀和财政压力的担忧 [3] - 信用债凭借票息缓冲跑赢利率债，中高评级信用债表现明显优于利率债 [3] 债市后市展望 - 经济动能偏弱、货币政策延续宽松，基本面及政策面无利空，债市调整有底线 [3] - 在A股保持强势背景下，债市一时难以摆脱弱势，需要反复探底 [3] - 中长期看经济复苏仍待数据验证，货币宽松基调未变，收益率下行趋势未扭转 [3] - 未来波动率升高或成常态，债市定价将回归基本面与资金面 [3] 投资策略建议 - 当前操作难度大，稳健者宜观望，激进者可小仓位、拉大间隔分批布局 [4] - 组合投资者可在股市加速上涨后逢低配置债券，以对冲潜在回调风险实现均衡配置 [4] - 建议优化持仓结构，中高等级中短端信用债表现稳健配置价值突出 [4] - 利率债超长端品种波动大，适合超跌后博弈型交易机会，需注重即时止盈 [4]

市场交易策略 - 反转行情需要具备扭转乾坤的强势特征 突破后需快速远离阻力位以压制原趋势力量[1] 央行流动性操作 - 央行单日净投放1631亿元资金 通过4161亿元7天期逆回购操作对冲2530亿元到期量[3] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态 主要回购利率保持稳定 DR001报1.31% DR007报1.54%[3] 资金利率表现 - 隔夜回购R001加权利率1.36% 成交量57361.58亿元占市场总成交量80.82%[4] - 7天期回购R007利率上升3bp至1.56% 成交量12517.58亿元增幅3884.79亿元[4] - 14天期回购R014成交量减少1261.47亿元至1005.52亿元 利率维持在1.56%[4] 股债市场联动 - 股市午后强势反弹与债市利率上行同步发生 10年期国债利率从1.764%震荡上行至1.79%[5][6] - 路透报道中国计划削减钢铁产量政策引发市场反应 助推利率上行趋势[5] 关键利率变动 - 10年期国债活跃券250011收益率上行2.5bp至1.79% 日内波动区间1.76%-1.79%[6] - 10年期国开债250210收益率上升3.35bp至1.8875%[6] - 超长端30年期国债2500002收益率上行3.85bp至2.0325%[6] 期限利率结构 - 利率债曲线整体上移 10年期国债收益率1.79%成交952亿元 超长债2.0325%成交2066亿元[7] - 信用债AAA级1年期收益率1.67% 3年期升至2.175% 5年期达2.23%[7] - 国开债1年期收益率1.5150% 10年期报1.8875% 曲线陡化趋势明显[7]

居民存款向理财市场转移趋势 - 2025年7月居民部门存款减少1.1万亿元 非银机构存款增加2.14万亿元 呈现显著此消彼长关系 [1][2][3] - 银行理财规模超预期增长 7月末达32.67万亿元 环比增长约2万亿元 预计8月突破33万亿元 全年有望达33.5万亿元以上 [1][3] - 存款搬家主要驱动因素包括三年期高利率存款集中到期 存款利率降幅快于理财收益率降幅 提升理财相对吸引力 [3] 理财市场结构变化 - 开放式固收类产品成为增长主力 7月全市场15406款理财产品在售 其中开放式产品12751款 平均业绩比较基准2.27% 封闭式产品2655款 平均业绩比较基准2.51% [5] - 现金管理类产品规模持续下降 二季度末降至6.4万亿元 同比下降14.55% [7] - 最小持有期固收类产品显著增长 热销结构发生明显变化 [6] 市场面临的挑战 - 债券市场持续震荡 8月28日30年期国债收益率上行超3bp 国债期货主力合约跌0.72% 影响理财产品收益 [4] - 资产荒局面持续 底层资产收益率普遍下行 同业存单和高评级信用债出现僧多粥少局面 [1][5] - 资产端欠配压力增大 包括高息协议存款集中到期 信托工具整改 短期限信用债获取难度增加等因素 [6] 产品策略调整方向 - 理财机构重点发展两大产品方向：存款替代型低波稳健产品 以及含权类收益增强型产品 [6] - 含权类产品关注度提升 因与纯固收产品收益差距拉大 部分热门产品出现当日额度售罄现象 [7] - 投资策略转向通过加大配置公募基金和利率债交易增厚收益 直投长期限信用债或信用下沉可能性较低 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货反弹中断，行情或反复探底 [1][3] - 债市尚不能完全摆脱股债跷跷板的影响，但股市高位后风险加剧，债市不必过度悲观 [3] - 操作思路上，反弹有利即可出场，可小仓保留部分低位多单，空仓者可关注前期低点 [3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周四期债早盘走弱，午后跌幅加剧，品种全线收跌，现券收益率全线上行，长端上行幅度较大 [1] - 公开市场净投放1631亿，资金面宽松，DR001保持在1.31%附近 [1] 日内消息 - 上海发布《关于加快推进本市城中村改造工作的实施意见》 [2] 行情研判 - A股午后先下探后上扬，收复昨日大半跌幅，导致债市再度大幅走弱 [3] - 前期部分做多国债期货对冲股市波动风险的资金出逃，可能是期债下跌原因之一 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-08-28价格|2025-08-27价格|今日涨跌|2025-08-28持仓（手）|2025-08-27持仓（手）|今日变动（手）|主力成交（手）2025-08-28|主力成交（手）2025-08-27|今日变动（手）|基差（CTD）2025-08-28|基差（CTD）2025-08-27|基差变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.374|102.396|-0.022|75067|88401|-13334|27564|27789|-225|-0.0177|-0.0217|0.004| |TF2512|105.47|105.56|-0.09|135589|155735|-20146|59475|62229|-2754|-0.0009|0.0468|-0.0477| |T2512|107.805|108.005|-0.2|193203|226775|-33572|80900|99199|-18299|0.4102|0.5197|-0.1095| |TL2512|116.54|117.3|-0.76|138275|160641|-22366|163784|163183|601|0.5341|0.9174|-0.3833|[4]