报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同行业信用利差均有不同程度压缩，信用债利差压缩主要是无风险利率上行带来的被动压缩，信用债调整或尚未到来 [1][38] - 城投债方面，不同期限信用利差均有压缩，维持短端下沉的票息策略有相对优势 [1][38] - 产业债方面，信用利差整体呈压缩态势，建议防御为主，关注高评级短久期产业债票息收益 [1][38] - 银行资本债方面，不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩，建议关注短久期高流动性银行二永债做防御 [1][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（5/12 - 5/16）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均增加；AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行 [3] - 二级市场：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元，传统信用债换手率整体上行；信用债收益率短端下行，长端上行；不同期限城投债、产业债、银行资本债信用利差整体压缩，少部分银行资本债期限和品种小幅走扩 [3] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 773 亿元，环比增加 563 亿元；资产支持证券净融资额 90 亿元，环比减少 40 亿元；城投债净融资额 -25 亿元，环比减少 222 亿元；产业债净融资额 456 亿元，环比增加 3 亿元；金融债净融资额 343 亿元，环比增加 781 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比减少 69 支，兑付数量环比减少 61 支；产业债发行数量环比增加 25 支，兑付数量环比增加 23 支；金融债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 18 支 [8] - 发行成本：AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行；AA 城投债发行利率下行 44BP，AA+城投债发行利率下行 28BP，AA 产业债发行利率下行 30BP [10][12][13] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元；城投债成交量 2276 亿元，环比增加 303 亿元；产业债成交量 3833 亿元，环比增加 1136 亿元；金融债成交量 5701 亿元，环比增加 1911 亿元；资产支持证券成交量 135 亿元，环比增加 76 亿元 [13] - 换手率：信用债换手率整体上行；城投债换手率 1.46%，环比上行 0.19pct；产业债换手率 2.28%，环比上行 0.67pct；金融债换手率 4.06%，环比上行 1.36pct；资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.22pct [14] - 收益率：信用债收益率短端下行，长端上行；1Y 以下各评级信用债收益率下行 4 - 6BP，1 - 3Y 各评级信用债收益率下行 2 - 4BP，3 - 5Y 信用债收益率波动不超过 1BP，5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上信用债收益率上行 0 - 5BP [18] - 信用利差：不同行业信用利差均有不同程度压缩，AA+电子行业、AAA 农林牧渔行业利差大幅压缩；AA 农林牧渔行业信用债利差收缩 12BP，AA+电子、电气设备行业信用债利差分别收缩 30BP、14BP，AAA 农林牧渔、房地产行业信用债利差分别收缩 28BP、14BP，其余各评级各行业信用利差压缩幅度在 10BP 及以下 [21] 各类型债券信用利差情况 - 城投债：不同期限信用利差均有压缩；0.5 - 1Y 城投信用利差为 41BP，压缩 6BP；1 - 3Y 城投信用利差为 46BP，压缩 8BP；3 - 5Y 城投信用利差为 73BP，压缩 7BP；5 - 10Y 城投信用利差为 66BP，压缩 5BP；10Y 以上城投信用利差为 50BP，压缩 2BP；各地区城投信用利差不同程度压缩 [25][26] - 产业债：信用利差整体呈压缩态势；不同评级的 10Y 私募产业债和可续期产业债信用利差压缩 1 - 2BP，其他期限压缩幅度在 5BP 及以上 [29] - 银行资本债：不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩；10Y AAA - 二级资本债信用利差走扩 3BP、10Y AA+二级资本债信用利差走扩 1BP；3Y AAA - 银行永续债信用利差走扩 1BP；其余不同评级和期限的银行二永债压缩不超过 5BP [32] 本周债市舆情 - 欣捷投资控股集团有限公司“23 欣捷 01”展期 [1][37] - 武汉当代科技投资有限公司“H20 科技 1”展期 [1][37] - 西安曲江文化控股有限公司主体及“20 曲文控债 01”“21 曲文控债 01”债项列入观察名单 [1][37] - 北京声迅电子股份有限公司“声迅转债”列入观察名单 [1][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩，各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，评级利差和期限利差分化 [2][5] - 城投债利差总体下行，不同评级和行政级别的平台利差多数下行 [2][9] - 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩，各等级煤炭债、化工债和钢铁债利差下行 [2][19] - 二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩 - 本周受中美贸易关税政策缓和影响市场利率整体震荡上行，1Y - 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、3BP、6BP、6BP 和 5BP [2][5] - 信用债走势分化，长端信用债收益率整体跟随利率调整，中短端收益率则有所回落，1Y 期各等级信用债收益率下行 3 - 6BP，3Y 期各等级信用债收益率下行 0 - 2BP，5Y 期各等级信用债收益率上行 1 - 2BP，7Y 期和 10Y 期各等级信用债收益率上行 2 - 3BP [2][5] - 各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，1Y 期各等级信用债利差下行 6 - 9BP，3Y、5Y 和 7Y 期各等级信用债利差下行 3 - 5BP，10Y 期各等级信用债利差下行 2BP [2][5] - 评级利差多数持平，部分有变动；期限利差多数小幅上行，各等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 期限利差上行幅度略大 [5] 城投债利差下行 - 本周城投债利差总体下行，外部主体评级 AAA 级平台信用利差下行 7BP，AA + 和 AA 级平台信用利差下行 8BP [2][9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，陕西、贵州下行 9 - 10BP，云南下行 3BP；AA + 级平台利差多数下行 7 - 9BP，内蒙古、陕西、云南下行 10BP；AA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，江苏、甘肃和辽宁下行超过 10BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 7BP、7BP 和 8BP，各区域不同行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 6 - 7BP，混合所有制地产债利差大幅下行 104BP，民企地产债小幅抬升 4BP [2][19] - 各等级煤炭债和化工债利差下行 7BP，钢铁债利差下行 8BP，陕煤利差下行 7BP，晋控煤业利差下行 8BP，河钢利差下行 8BP [2][19] 二永债利差大致平稳，整体表现弱于普通信用债品种 - 本周二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债与 AA + 级以上永续债收益率上行 2 - 3BP，利差下行 0 - 1BP，AA 永续债收益率下行 1BP，利差下行 4BP [2][29] - 3Y 期 AA + 级以上二级债收益率上行 2BP，利差下行 1BP，AA 级二级债收益率下行 1BP，利差下行 4BP，AAA - \AA + \AA 级永续债收益率分别上行 5BP、3BP 和 1BP，利差变动 2 至 - 2BP [2][29] - 5Y 期 AAA - \AA + \AA 级二级资本债收益率分别上行 4BP、7BP 和 5BP，利差变动 - 2 至 1BP，5Y 期永续债收益率上行 5BP，利差下行 1BP [2][29] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 - 产业永续债超额利差与上周基本持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.54%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.54%分位数 [2][32] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 0.03BP 至 7.25BP，处于 3.45%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 0.89BP 至 10.56BP，处于 9.68%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自 2015 年初以来；城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差 = 个券中债估值（行权） - 同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差 [38][39] - 银行二级资本债/永续债超额利差 = 银行二级资本债/永续债信用利差 - 同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差 = 产业/城投类永续债信用利差 - 同等级同期限中票信用利差 [39] - 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；若某个券的剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则将其剔除统计样本；产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级 [40]

行业投资评级 未提及 核心观点 报告对各行业进行分析，指出生产行业设备制造业进口增加，服务行业4月M2同比增加；上游能源、有色、黑色行业有不同价格走势，中游化工开工率有变化，下游地产和服务行业表现不佳，且全行业信用利差近期小幅回落 [1][2][3][4][5] 各部分总结 中观事件总览 - 生产行业：今年前4个月粤港澳大湾区内地9市进出口2.85万亿元，增长5.4%，占广东整体进出口总值的96.4%；出口方面“新三样”、摩托车出口增长超四成，进口方面半导体制造设备、电脑及零部件、部分民生消费品增长较快 [1] - 服务行业：广州市印发《广州市关于促进养老金融高质量发展若干措施》；4月末广义货币(M2)余额325.17万亿元，同比增长8%，本外币贷款余额269.54万亿元，同比增长6.8%，月末人民币贷款余额265.7万亿元，同比增长7.2%，前四个月人民币贷款增加10.06万亿元 [1] 行业总览 - 上游：关税战后国际油价持续上行，铝近期价格持续回升，玻璃价格短期回落 [2] - 中游：PX开工率季节性回落，聚酯开工处高位 [3] - 下游：二、三线城市商品房销售下行，国内航班班次较同期减少 [4] 市场定价 全行业信用利差近期小幅回落 [5] 行业信用利差跟踪 - 农牧渔林：去年同期69.53，本周66.88，分位数2.50 [50] - 采掘：去年同期35.80，本周44.31，分位数14.40 [50] - 化工：去年同期67.38，本周59.18，分位数0.10 [50] - 钢铁：去年同期42.81，本周21.93，分位数11.70 [50] - 有色金属：去年同期46.26，本周55.28，分位数18.60 [50] - 电子：去年同期55.44，本周68.99，分位数28.40 [50] - 汽车：去年同期63.50，本周46.21，分位数0.20 [50] - 家用电器：去年同期43.74，本周49.64，分位数14.20 [50] - 食品饮料：去年同期42.07，本周41.59，分位数6.40 [50] - 纺织服装：去年同期49.78，本周21.98，分位数8.70 [50] - 轻工制造：去年同期55.34，本周159.30，分位数8.40 [50] - 医药生物：去年同期58.19，本周68.67，分位数21.60 [50] - 交通运输：去年同期33.31，本周34.77，分位数10.00 [50] - 房地产：去年同期415.04，本周117.08，分位数6.60 [50] - 商业贸易：去年同期47.76，本周47.40，分位数7.80 [50] - 休闲服务：去年同期73.99，本周122.67，分位数98.60 [50] - 银行：去年同期24.58，本周18.03，分位数4.30 [50] - 非银金融：去年同期30.27，本周31.70，分位数8.40 [50] - 综合：去年同期68.01，本周47.54，分位数3.30 [50] - 建筑材料：去年同期34.40，本周43.29，分位数13.20 [50] - 建筑装饰：去年同期45.57，本周53.96，分位数14.50 [50] - 电气设备：去年同期24.53，本周80.41，分位数42.90 [50] - 机械设备：去年同期36.37，本周46.61，分位数32.70 [50] - 计算机：去年同期68.21，本周55.32，分位数0.00 [50] - 传媒：去年同期228.06，本周42.80，分位数0.40 [50] - 通信：去年同期241.68，本周24.94，分位数0.00 [50] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：玉米现货价2304.3元/吨，同比0.94%；鸡蛋现货价6.8元/公斤，同比2.27%；棕榈油现货价8680.0元/吨，同比1.12%；棉花现货价14482.8元/吨，同比2.54%；猪肉平均批发价20.9元/公斤，同比 -0.57% [51] - 有色金属：铜现货价78801.7元/吨，同比0.36%；锌现货价22850.0元/吨，同比0.40%；铝现货价20226.7元/吨，同比3.04%；镍现货价126308.3元/吨，同比1.01% [51] - 黑色金属：螺纹钢现货价3191.8元/吨，同比0.46%；铁矿石现货价786.2元/吨，同比 -0.41%；线材现货价3370.0元/吨，同比 -0.22%；玻璃现货价14.9元/平方米，同比 -2.17% [51] - 非金属：天然橡胶现货价14983.3元/吨，同比2.78%；中国塑料城价格指数834.0，同比0.13% [51] - 能源：WTI原油现货价63.7美元/桶，同比7.75%；Brent原油现货价66.6美元/桶，同比7.21%；液化天然气现货价4278.0元/吨，同比 -0.09%；煤炭价格784.0元/吨，同比 -0.51%；PTA现货价4913.3元/吨，同比7.85% [51] - 化工：聚乙烯现货价7445.0元/吨，同比 -0.62%；尿素现货价1945.0元/吨，同比2.01%；纯碱现货价1462.5元/吨，同比0.00%；全国水泥价格指数144.3，同比 -0.40% [51] - 地产：建材综合指数116.1，同比0.00%；全国混凝土价格指数99.8，同比 -0.53% [51]

报告核心观点 - 央行“双降”落地后信用债市场呈现“短端修复、长端观望”特征，短端信用品种收益率明显下行，后续仍有压缩空间，中长久期表现偏弱，配置窗口或于5月中下旬开启 [2][6] - “双降”落地为短端信用再度打开下行空间，中等期限信用债或为信用利差的下一重点压缩板块 [7] - 尽管中短久期更具确定性，但部分交易盘仍有适度拉久期的“抢跑”布局，随着短端利差走窄，基金后续加仓3 - 5年高等级信用债的力度或更为显著 [9] 各部分总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动展示了国债、国开债、地方政府债等多种债券不同期限收益率相较上周的变动及历史分位情况 [17][18] - 各期限利差及变动呈现了不同债券各期限信用利差相较上周的变动及历史分位情况 [20] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） - 城投债分地区收益率与利差涵盖各省份公募非永续城投债重点期限收益率、利差及变动，各隐含评级收益率、利差及变动，各行政层级收益率、利差及变动等内容 [22][23][25][30][35][39] - 产业债分行业收益率与利差包含各行业公募非永续产业债重点期限收益率、利差及变动情况 [48][51] - 金融债分主体收益率与利差呈现不同发行主体金融债重点期限收益率、利差及变动情况 [55][58] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） - 城投债分地区收益率与利差展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、利差及变动，各隐含评级收益率、利差及变动，各行政层级收益率、利差及变动，并包含债券余额信息 [62][65][68][72][75][78] - 产业债分行业收益率与利差呈现各行业公募非永续产业债重点期限收益率、利差及变动，以及债券余额情况 [82][85] - 金融债分主体收益率与利差展示不同发行主体金融债重点期限收益率、利差及变动，以及债券余额情况 [89][90] 信用债市场重点指标跟踪 - 主要债券指数表现展示近三周主要债券指数表现 [92][93] - 理财规模及破净率呈现理财规模较上周变化量和各类机构累计破净率 [94][95][96] - 资金及市场情绪指数展示全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，以及利率债和信用债TKN、GVN、TRD及GVN占比 [98][99] - 各券种分期限分评级收益率给出各券种分期限最新收益率及近5个交易日变动，各券种分评级最新收益率及最近5个交易日变动 [103][105] - 机构净买入包含机构商金二永债净买入周度变动，近10个交易日各机构净买入情况，近9周各机构净买入情况 [110][114][116] - 配债综合收益率计算展示2025年5月9日各机构配债综合收益率及走势 [118]

报告核心观点 - 5月信用债利差压缩概率较大，但中长久期品种利差压缩受理财整改制约，收窄趋势或更平缓，同时需重视发债主体基本面研究，投资策略上可继续挖掘高票息品种并适当拉长久期 [1][23] 各部分总结 5月信用债如何配置 4月复盘 - 4月信用债收益率先下后上，利差走势分化，短端收窄，中长端走阔，上旬资金宽松、理财配置力量增强带动中短端表现较好，中下旬债市收益率震荡，信用债表现偏弱，月末收益率下行，信用利差再度收窄 [10] - 信用债短端与中长端走势分化明显，银行二永债、保险次级债、低等级地产债等高票息品种表现较优，1y各品种收益率多下行9 - 21BP，利差多收窄2 - 14BP，其余期限部分品种收益率下行，利差有收窄也有走阔 [13] 5月关注点 - 5月通常是债市做多窗口，信用利差通常趋势性收窄，当前降准、降息利好短端，基本面和货币条件中期利好利率下行，利于利差压缩，但理财整改制约中长久期品种利差压缩，利差收窄趋势或更平缓 [15] - 中航产融事件凸显发债主体基本面研究重要性，当前信用债违约率走低，风险溢价极低，但点状风险扰动仍在，需关注对个券估值影响 [15] - 资金面方面，若资金价格维持在1.6%附近，债市或挖掘高票息品种带动利差压缩，若进一步下行，压缩动能或增强 [18] - 机构行为方面，配置力量对利差收窄有保护，但理财对中长端品种配置增量有限，基金类产品净买入规模或在2300亿元附近，保险公司5月对长久期信用债配置力量或偏弱 [19] - 基本面方面，中期利好利率下行和利差压缩，但新一轮信用债定价或向基本面回归，需关注个体风险 [22] 信用策略 - 各品种利差水平：4 - 5y品种利差历史分位数仍较高，与去年低点相比，低等级与中长久期品种可压缩空间相对较大，但5y以上长久期品种压缩空间受限 [24][26][27] - 信用债配置：1y短端利差压缩空间有限，行情有望由短端向中端传导，拉久期潜在资本利得空间大，负债稳定性越强，拉久期性价比越高 [30] - 配置思路：负债端稳定性偏弱可关注2 - 3y中低等级品种和部分4 - 5y高票息中等资质个券；负债端稳定性强可主要配置4 - 5y品种，保险类机构可关注10y隐含评级AAA、AA+中短票配置机会 [30] - 交易思路：关注4 - 5y流动性好、利差压缩空间大的品种，当前是较好参与时点，可优先参与4 - 5y普信债个券和银行二永债，6yAAA - 级二级资本债可适当布局 [31][32] - 分板块策略：城投债关注3y以内低等级与4 - 5y中高等级；地产债关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债2 - 3y下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y国股行把握交易机会，6yAAA - 品种可布局；券商次级债关注2 - 3年期隐含评级AA、AA+品种 [33][34][35] 一级市场回顾 - 4月信用债净融资同比、环比均上升，产业债发行占比上升，城投债净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [35][36][38] - 融资期限上，5年期及以上发行占比由29%上升至34%，长久期品种发行占比上升 [41] - 4月信用债取消发行规模为258亿元，较上月减少122亿元，发行成本下降带动取消发行规模降低 [44] 二级成交复盘 城投债成交跟踪 - 成交收益率方面，各区域普遍下行，1Y以内品种下行幅度较大，偏尾部区域2Y以内、中间梯队与偏强区域1 - 3Y中短端收益率多下行15 - 30BP，3 - 5Y品种普遍下行5 - 25BP，长端表现偏弱 [47] - 成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，成交缩量来自江苏、浙江等区域，增量主要来自吉林、青海、内蒙古 [49] 异常成交前十大活跃主体 - 4月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额，城投债高估值成交主要分布在江苏、贵州等区域，低估值成交主要分布在浙江、河南等区域 [52] - 地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等；钢铁债高估值成交主要为攀钢集团等，低估值成交主要为内蒙古包钢钢联等；煤炭债高估值与低估值成交主要为晋能装备、晋能煤业等 [52] 二级走势复盘 中短票收益率及利差 - 中短票收益率普遍下行，1 - 7y各等级中短票收益率普遍下行1 - 14BP，10 - 15y各等级中短票收益率普遍下行3 - 7BP [56] - 利差表现上，1y各品种、2yAAA品种、4yAA品种利差收窄1 - 7BP，其余1 - 5y各品种利差普遍走阔1 - 13BP，7 - 15y各品种利差普遍走阔10 - 15BP [56]

固收市场热点 - 4月以来美国国债期货市场出现明显波动，10年期合约短期内快速回调，各期限历史波动率均达到高点，引发市场对基差交易平仓的担忧[4] - 基差交易未出现系统性平仓迹象，2Y、5Y、10Y合约未平仓量仅下滑1%-5%，远低于2020年疫情时的15%-25%跌幅[7] - 本轮波动源于市场对SLR（补充杠杆率）监管政策预期的变化，导致互换利差剧烈调整，而非期货市场本身的问题[10][11] 中资美元债市场动态 - 4月初美国拟对中国产品加征关税，亚洲美元债市场避险情绪升温，但中资美元债表现相对稳健，信用利差仅走阔14bps，优于美国投资级公司债的20bps[14] - 中资美元债与美国投资级美元债的OAS利差倒挂扩大至-20bps，接近过去一年最大折价区间，显示估值优势[14] - 中国国内"宽信用"政策延续，2025年1月新增人民币贷款达5.2万亿元，创历史同期新高，为中资美元债提供基本面支撑[17] 资产证券化产品 - 2025年美国房贷市场信贷条件持续收紧，主流购房者融资难度加大，但Jumbo贷款限制有所放松[20] - 特朗普政府收缩住房金融体系中的政府角色，叫停特殊用途信贷项目并削减监管人手，MBS市场结构向"非机构+高净值客户"倾斜[23] - 投资者应更加关注信用资质优良的合规或Jumbo挂钩MBS资产，警惕非合规产品的风险溢价和流动性压力[23] 彭博终端功能 - 终端HCTD <GO>功能可对债券期货进行历史分析，查看最廉交割债券的收益率、风险和CTD债券随时间的变化[24] - 图表标签可将五种类型的债券表现数据可视化，包括总基差、隐含回购、最廉交割收益率和期货风险等[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月新能源车销售增长、轻工业经济运行平稳、物流业景气上升，"五一"假期消费需求旺盛；上游能源、有色、建材、化工受关税等影响价格震荡或回落，中游化工部分开工率有变化、基建沥青开工率处近三年低位，下游地产销售处近三年低位、服务航班班次有增减；医药生物、化工行业信用利差近期小幅回落 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：4月全国新能源乘用车厂商批发销量114万辆，同比增长42%，环比增长1%，1 - 4月累计批发400万辆，同比增长42%；一季度规模以上轻工企业营收5.4万亿元，同比增长4.8%，利润超3000亿元，同比增长1.4% [1] - 服务行业：4月中国物流业景气指数为51.1%，固定资产投资完成额指数创近三年新高，铁路、水路投资增长快；"五一"假期全国消费相关行业销售收入同比增长15.2%，家用电器和音像器材、通讯器材、家具销售收入同比大幅增长 [1] 行业总览 - 上游：能源国际油价受关税影响持续震荡，有色铜、锌、镍价格震荡，建材水泥、建材价格回落，化工PTA、纯碱价格较上周同期回落 [2] - 中游：化工PTA开工率回升、PX开工率回落、聚酯和尿素开工率处今年高位，基建沥青开工率来到近三年低位 [2] - 下游：地产一、二线城市商品房销售与去年同期持平，处近三年低位；服务国际航班班次增加，国内航班班次较同期减少 [2] 市场定价 医药生物、化工行业信用利差近期小幅回落 [3] 行业信用利差跟踪 - 农牧渔林本周信用利差77.76，分位数9.80 [46] - 采掘本周信用利差47.91，分位数26.10 [46] - 化工本周信用利差63.09，分位数3.30 [46] - 钢铁本周信用利差55.99，分位数17.10 [46] - 有色金属本周信用利差58.77，分位数30.20 [46] - 电子本周信用利差77.65，分位数51.60 [46] - 汽车本周信用利差51.29，分位数2.50 [46] - 家用电器本周信用利差53.02，分位数17.80 [46] - 食品饮料本周信用利差45.51，分位数14.70 [46] - 纺织服装本周信用利差55.00，分位数12.90 [46] - 轻工制造本周信用利差165.50，分位数9.10 [46] - 医药生物本周信用利差73.82，分位数33.80 [46] - 公共事业本周信用利差33.99，分位数28.80 [46] - 交通运输本周信用利差38.14，分位数16.80 [46] - 房地产本周信用利差125.70，分位数8.70 [46] - 商业贸易本周信用利差51.36，分位数15.20 [46] - 休闲服务本周信用利差127.15，分位数100.00 [46] - 银行本周信用利差19.75，分位数6.80 [46] - 非银金融本周信用利差35.76，分位数19.10 [46] - 综合本周信用利差51.02，分位数7.70 [46] - 建筑材料本周信用利差47.38，分位数25.60 [46] - 建筑装饰本周信用利差56.84，分位数19.00 [46] - 电气设备本周信用利差83.45，分位数48.10 [46] - 机械设备本周信用利差48.31，分位数37.00 [46] - 计算机本周信用利差62.98，分位数2.00 [46] - 传媒本周信用利差46.41，分位数4.60 [46] - 通信本周信用利差28.75，分位数3.60 [46] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：5月7日玉米现货价2282.9元/吨，同比1.33%；鸡蛋6.6元/公斤，同比2.22%；棕榈油8584.0元/吨，同比 - 2.01%；棉花14124.3元/吨，同比 - 1.04%；猪肉21.0元/公斤，同比2.09%；铜78520.0元/吨，同比0.46%；锌22758.0元/吨，同比 - 1.85% [47] - 有色金属：5月7日铝现货价19630.0元/吨，同比2.26%；镍125683.3元/吨，同比0.52%；铝16637.5元/吨，同比 - 1.41% [47] - 黑色金属：5月7日螺纹钢现货价3177.2元/吨，同比0.81%；铁矿石781.4元/吨，同比 - 0.23%；线材3377.5元/吨，同比1.43% [47] - 非金属：5月7日玻璃现货价15.2元/平方米，同比2.57%；天然橡胶14578.3元/吨，同比0.76%；中国塑料城价格指数833.0，同比 - 0.86% [47] - 能源：5月7日WTI原油现货价59.1美元/桶，同比2.20%；Brent原油62.2美元/桶，同比 - 1.79%；液化天然气4282.0元/吨，同比0.23%；煤炭788.0元/吨，同比 - 0.38% [47] - 化工：5月7日PTA现货价4552.8元/吨，同比1.38%；聚乙烯7500.0元/吨，同比 - 0.88%；尿素1906.7元/吨，同比1.60%；纯碱1462.5元/吨，同比 - 2.66% [47] - 地产：5月7日水泥价格指数全国144.9，同比 - 2.24%；建材综合指数116.1，同比 - 0.96%；混凝土价格指数全国指数100.3，同比0.00% [47]

固定收益研究 核心观点 - 4月信用债发行指导利率下行，发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交规模环比下降，收益率整体下行，信用利差多数收窄，1年期各等级配置性价比低，AAA级5年期品种仍有配置价值，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配，短端利差压缩空间不足，可拉久期增厚收益，需关注稳增长政策和资金面等变化[3] 各品种情况 - 发行方面，定向工具发行金额下降，其余品种增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券为正[3] - 成交方面，短期融资券成交金额增加，其余品种减少[3] - 信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债多数品种收窄，但7年期品种走阔[3] 基金研究 上周市场回顾 - 市场主要指数估值多数下跌，科创50、中证1000涨幅居前，31个申万一级行业中10个行业上涨，传媒、计算机等涨幅居前，房地产、综合等跌幅居前[5][6] 公募基金市场概况 - 市场热点包括深交所修订创业板指数编制方案、多条中证A500交易所股债恒定比例指数即将发布、摩根基金管理拟5400万元自购旗下新发权益基金[6] - 基金表现上，权益类基金表现较好，偏股混合型基金周净值平均上涨0.60%，中长期纯债券型基金涨幅最大，周净值平均上涨0.15%，正收益占比99.40%，养老目标FOF基金下跌0.15%，正收益占比9.22%，QDII基金平均上涨0.74%，正收益占比87.32%，主动权益基金2025/4/30仓位为81.17%，较上期上升1.15pct[6] ETF市场概况 - 股票型ETF净流出居前，本期净流出143.49亿元，整体ETF市场日均成交额达1952.23亿元，日均成交量达1094.33亿份，日均换手率达6.82%[6] - 主要宽基指数净流出，中证A500和沪深300流出居前，上证科创板综合指数净流入规模最大，净流入较多的ETF标的还有中证钢铁等，净流出较多的有中证1000等[7] 基金发行情况 - 上周国内新发行基金6只，较上期减少22只，新成立基金38只，较上期增加10只，新基金共募集222.88亿元，较上期减少31.58亿元[7] 金融工程研究 融资融券5月月报 市场概况 - 4月A股市场主要指数全部震荡调整，创业板指跌幅最大为7.40%，科创50跌幅最小为1.01%，沪深两市两融余额为17814.45亿元，较上月减少1317.43亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量较上月减少22.44%，主板融资和融券余额占比上升，科创板和创业板占比下降，大市值板块融资余额占比上升，融券余额占比下降，小市值板块相反[8][9] 标的券情况 - 行业方面，农林牧渔等行业融资净买入额较多，电子等较少，融资买入额占成交额比例较高的是非银金融等，较低的是美容护理等，公用事业等行业融券净卖出额较多，非银金融等较少[9][10] - 个股方面，本月个股融资净买入额前五名为比亚迪等，融券净卖出额前五名为长江电力等[10] 融资融券周报 市场概况 - 上周A股市场主要指数全部上涨，创业板指涨幅最大为2.82%，上证50涨幅最小为0.08%，5月6日沪深两市两融余额为17962.19亿元，较上周减少8.47亿元，每日平均参与融资融券交易的投资者数量较前一周增加5.78%[11] 标的券情况 - 行业方面，上周计算机等行业融资净买入额较多，非银金融等较少，融资买入额占成交额比例较高的是非银金融等，较低的是综合等，食品饮料等行业融券净卖出额较多，银行等较少[12] - 5月6日市场ETF融资余额为954.76亿元，较上周减少28.61亿元，融券余额为49.04亿元，较上周增加1.49亿元，融资净买入额排名前五的ETF为华宝中证金融科技主题ETF等，个股融资净买入额前五名为江淮汽车等，融券净卖出额前五名为贵州茅台等[12] 公司研究 事件 - 中金黄金发布2024年年报和2025年一季报，2024年营业收入655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%，扣非后归母净利35.32亿元，同比增长18.25%，2025年一季度营业收入148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，扣非后归母净利12.68亿元，同比增长71.13%[14][15] 点评 - 金属价格上涨支撑24年业绩，25年Q1矿产金/铜产量增长，2024年生产矿产金18.35吨，同比下降2.86%，冶炼金37.95吨，同比下降7.14%，矿山铜8.20万吨，同比增长2.60%，电解铜39.69万吨，同比下降3.42%，2024年COMEX黄金收盘价均价同比增长38.30%，COMEX铜收盘价均价同比增长14.42%，2025年一季度生产矿产金4.51吨，同比增长1.09%，冶炼金8.48吨，同比下降14.02%，矿产铜1.89万吨，同比增长1.07%，电解铜9.76万吨，同比下降3.75%[15] - 在建重点项目稳步推进，矿业权管理继续增强，2024年内蒙古矿业公司深部资源开采项目完成一期工程并投入生产，莱州汇金纱岭金矿建设工程有序实施，2024年累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨、铜金属量11.48万吨、钼金属量6.0万吨，完成矿业权延续等共26宗，2025年计划生产矿产金18.17吨等，计划新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨[16] - 盈利预测与评级，上调2025/2026年归母净利预测至45.50/52.67亿元，新增2027年归母净利预测为60.08亿元，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.09/1.24元/股，对应2025年PE为14.99X，低于可比公司PE均值，维持“增持”评级[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注5月关税战对上游原材料的影响，分析各行业近期表现及市场定价情况 [1] 各部分总结 中观事件总览 - 生产行业：4月制造业PMI回落，大、中、小型企业PMI均低于临界点 [1] - 服务行业：五一假期旅游消费增长较多，一季度互联网业务收入和研发经费同比增长 [1] 行业总览 - 上游：能源、有色、建材、农业受关税或其他因素影响，价格有不同程度回落 [2] - 中游：化工行业部分产品开工率有升有降，基建行业沥青开工率来到近三年低位 [2] - 下游：地产行业一、二线城市商品房销售与去年同期持平，服务行业国际航班班次增加、国内航班班次减少 [2] 市场定价 医药生物、化工行业信用利差近期小幅回落 [3] 行业信用利差跟踪 - 各行业信用利差有不同程度变化，如农牧渔林、化工、汽车等行业本周信用利差较上周有所下降 [46] - 部分行业信用利差分位数较低，如化工、汽车、计算机等行业 [46]