下半年国内市场展望 - 施罗德投资分析认为下半年国内市场有望呈现"股债双牛"格局 权益市场以新经济结构性机会为主 债券市场呈现"慢增长 低通胀 低利率"的资产荒行情 [1] - 基于全球经济衰退概率下降的判断 施罗德投资集团近期调升股票评级 A股市场流动性偏宽松 决策层重视股市对公众信心和消费的影响 [1] 行业板块投资机会 周期与工业制造 - 周期板块短期关注有色金属结构性机会 但全面共振需等待宏观需求明显改善 [1] - 工业制造板块整体稳定 汽车价格战是主要扰动因素 整车企业估值合理 零部件板块受主题轮动影响出现调整 [1] 消费板块 - 消费板块呈现新旧分化 潮玩出海成为新亮点 新消费领域活跃 传统消费仍处调整阶段 市场风格偏向结构性机会 [1] 科技板块 - 科技板块将出现海内外分化格局 海外算力需求持续超预期是核心亮点 重点关注GPU供应链 光模块及高带宽存储等受益于全球AI基础设施建设的硬件环节 [2] 债券市场与资产配置 - 中国经济加速转型 政策推动消费和科技成为新增长点 已步入低利率环境 大类资产配置和多元化投资成为核心思路 [2] - 下半年可关注固收+ 权益资产 海外短债和黄金的配置 以分享中国经济转型期红利 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股市场、A股市场、新消费、创新药、AI互联网、电气设备、水电、水泥、钢铁、煤炭、浮法玻璃 - **公司**：宁德时代、海螺水泥、东方电气、哈尔滨电气、平高电气、山东电工、信义玻璃 纪要提到的核心观点和论据 港股市场 - **行情驱动**：主要由南向资金和被动资金驱动，今年累计成交额达8200亿人民币，南向资金持续涌入使二级市场能承接大量IPO需求，但主动配置比例未见明显变化，长线外资未大举进入[1][3][4] - **异常现象**：结构性行情活跃，不同板块轮番成为热点，如一季度互联网、二季度新消费、三季度周期板块；每次透支后底部抬升；赴港上市公司数量增加，新股IPO后表现活跃，部分龙头公司在A股溢价交易[5] - **AH溢价**：今年港股比A股贵现象增多，AH溢价收窄至约125%，为20年来新低，原因是公司所在行业符合产业发展及宏观趋势且符合外资审美偏好[8] - **流动性影响**：宏观上面临“资金剩”和“资产荒”，资金涌向新消费、创新药、AI互联网等板块，结构性行情明显；微观上南向资金流入8200亿占主导，ETF和交易型资金受市场表现影响大，二季度以来港股整体流动性宽裕与香港金管局投放及外围宏观流动性宽松有关[9][10] - **未来展望**：宏观上“钱很多但缺乏优质资产”局面将继续推动结构性行情；三季度流动性边际紧缩，但需求和市场情绪是关键因素，下半年资金供需大体平衡[11][12][13] - **操作建议**：在低迷时提前埋伏和介入，关注结构重于指数，关注周期品、保险、能源、多元金融等板块[3][18] A股市场 - **近期表现**：表现突出，上证指数突破3600点，各主要指数市盈率达到2011年以来75分位以上，主要受资金面影响，与宏观基本面重大积极变化无关[31] - **投资者结构**：个人投资者占比上升，融资余额成为重要增量资金，新开户数明显增长，个人与机构认知差异使波动率阶段性下降，形成共识时可能放大[32] - **资金面变化**：全球资金有回流潜力，居民存款高速增长且资产荒，居民对高回报资产配置需求强烈，机构投资者仓位处于历史较低水平，三股力量共振可能使资金流动对市场影响阶段性超过基本面[31][33][38] - **配置建议**：围绕风险偏好上升进行配置，关注高景气产业趋势、直接受益市场活跃的板块、低估值低仓位且有边际变化的板块以及重要主题[39] 基础材料行业 - **水泥行业**：反内卷政策实施去产量和去产能，短期基本面偏弱，三季度盈利可能承压；水泥股PB近五年偏低，近三年偏中高位，需进一步出台减产量或减产能措施催化发展[25][26] - **钢铁行业**：预计今年减产3000 - 5000万吨，对盈利有正面影响，钢铁板块PB处于过去十年50分位水平，部分龙头企业PB在一倍以下，中长期有配置价值[27] - **煤炭行业**：着力点在抓超产，控制超产使供给端稳定；2025年上半年动力煤价格因需求偏弱和产量高而较低，进入旺季已回升20 - 30元，下半年动力煤供需平衡相对健康，炼焦煤市场情况不如动力煤强劲[28][29] - **浮法玻璃行业**：目前亏损严重，可能出现自发性集中冷修，环保政策趋严使部分企业成本上升，对已完成改气的龙头企业有利，行业处于供需双弱状态，股价未显著上涨，可能成为市场关注点[30] 雅夏水电站项目 - **项目概况**：总投资约1.2万亿，相当于五倍左右三峡工程规模，总装机容量约6000 - 7000万千瓦，相当于三座三峡水电站规模，今年7月19日正式开工[40] - **对行业影响**：对电气设备行业有长期催化作用，带动水轮机、水电设备、GIL技术和特高压外送等环节发展；推动中国水电行业发展，为相关产业链公司带来新市场空间和业务增量[40][41][42] 其他重要但可能被忽略的内容 - **保险资金投资**：当前市场环境下，保险资金对分红资产仍有一定吸引力，短期内可在分红内部进行小幅切换，如转向保险以优化投资组合[20][22] - **市场点位判断**：若新消费保持不变且互联网回到3月底水平，港股有可能推至26000点，但参与博弈需明确风险与收益比[19]

行业与公司 * 行业涉及债券市场、货币政策、宏观经济[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] * 公司涉及银行、保险机构等金融机构[9][10] 核心观点与论据 宏观经济与利率 * 6月经济数据显示产需分化严重 居民收入增速低于GDP 外需对美出口订单加速回落 总需求不足逻辑延续[1][3] * 2025年下半年政府融资预计减少2万多亿 社融增速7月见顶后或加速回落 推动利率下行[1][4] * 企业利润率受总需求下滑和贸易战影响承压 投资回报率仍处低位[1][5] * 央行维持适度宽松货币政策 资金面整体宽松 无需担忧政策收紧[1][5][11] * 当前10年期国债利率中枢为1.5% 目前1.7%略高于中枢 短期内可能进一步下降甚至低于1.5%[1][7] 利率合理区间与走势 * 一季度资金偏紧时OMO加30个基点（1.8%）是稳定利率水平 当前估算OMO减20到加20个基点（1.4%-1.7%）是合理区间 1.7%可视为利率上限[1][8] * 利率合理点位应按照实际GDP减去4再加通胀预期计算 下半年合理利率水平可据此推导[6] 金融机构资产负债匹配 * 银行房贷收益约1.5% 当前10年期国债收益1.7% 超长期国债1.9% 具性价比[1][9] * 保险预定利率下调至2%以下 30年期国债具性价比 新资产与新负债匹配有优势[1][9] 其他重要内容 赎回压力与资金利率波动 * 当前赎回压力主要为预防性 非趋势性 类似2024年8月 预计不会有太大波动[2][10] * 三季度资金利率波动将放大 但整体运行区间在OMO减20到加20个基点之间 整体宽松[2][11] 债券市场风险 * 债券市场不存在趋势性转熊风险 总需求偏弱、资产荒、投资回报率下行及宽货币政策等利率下行逻辑未变[3]

市场走势 - 7月A股持续上涨，万得全A高于去年10月8日高点，万得全A等权指数突破15年牛市高点，沪指接近3600点[5] 上涨原因 - 本轮行情启动前投资范式与14年牛市前类似，2014年驱动因素是资金面，本轮是险资先入市，公募和个人投资者或为后续增量[7] - 当前国内负债端压力比2014年大，资产荒可能更严重，居民部门资金欠配，后续有望成重要增量资金[8] - 近期公募与散户资金入市规模扩张，6月三类新发基金规模接近300亿，截至上周两融余额接近2万亿，连续5周增量超100亿，两融交易占A股成交比例突破10% [8] 配置策略 - 建议关注大金融和科技类资产，看好大金融资产后续表现，科技类资产可基于交易拥挤度做反向交易[5][9] 行情特征与动力 - 行情由估值扩张驱动，指数走势与盈利背离，类似情形出现在09年、14年和19年牛市[12] - 估值扩张动力是“资产荒”与政策预期，负债端压力是指数突破重要原因，政策预期推动股市拔估值[12] 8月金股组合 - 港股科技50ETF、福达股份、豪能股份、珠江股份、科锐国际、万华化学、东材科技、和黄医药、药明生物、宝钢股份、智明达、东方财富、晨光股份[17][19] 风险提示 - 经济下行压力超预期，政策力度不及预期[9][18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二季度股债双牛助推基金行业扩张，短期内债基虽面临赎回压力，但经济内生动能乏力、资产荒逻辑延续、货币政策引导流动性充裕，债市无趋势性调整压力，预计三季度债基规模稳中有升，含权类产品规模增幅或超二季度 [6] - 二季度全市场基金份额和资产净值上升，债基规模上升明显；持仓上，全市场基金对债券和股票整体配置占比下降，现金配置占比大幅增加，债券配置表现为增配国债、金融债和信用债，减配政金债和同业存单 [6] - 含权产品业绩回升更多，长债业绩优于短债，混合二级债基优于一级债基；混合型基金业绩好但规模下滑，一是与二级债基收益差距不明显且风险等级高，二是收益低于股票型基金，风险偏好回升拉动股票型基金规模上升对其形成压制 [7] - 债基资产净值和总体份额上升，各类债券均增持，国债、金融债和信用债环比上升幅度最大；债基增配国债、金融债，减配政金债，原因包括国开 - 国债利差压缩、国债期限品种丰富交易活跃、金融债表现好及“债市科技板”扩容；债基大幅加杠杆、拉久期 [7] 根据相关目录分别进行总结 基金总规模上升，配债规模提升 基金市场规模 - 二季度基金份额、资产净值均上升，截至 2025 年二季度末，各类基金共计 1.29 万亿只，市场份额约 30.90 万亿份，资产净值约 33.72 万亿元，较一季度末，基金数量增加 2.44%，市场份额增加 5.14%，资产净值增加 6.68% [21] - 混合型基金资产净值略降，其余类型均增长，二季度末混合型基金资产净值约 3.21 万亿元，较一季度末变动 -0.22%；股票型基金资产净值约 4.27 万亿元，增加 6.16%；货币市场型基金资产净值约 14.23 万亿元，增加 6.79% [25] - 债券型基金二季度总份额 9.60 万亿份，较一季度末上升 6.27%，资产净值约 10.91 万亿元，上升 8.54% [32] - 纯债型债基、混合型债基存续份额上升，中长期纯债型基金、短期纯债型基金存续份额较一季度分别增加 2080 亿份和 1528 亿份；混合债券型一级基金、二级基金存续份额较一季度分别增加 578 亿份和 225 亿份 [36] - 主动管理型、被动管理型债基新发份额环比均小幅增加，同比大幅减少，二季度主动管理型基金新发份额为 825.79 亿份，较一季度增加 42.10 亿份，较 2024 年同期大幅减少 3503.13 亿份；被动管理型基金新发份额为 133.73 亿份，较一季度增加 20.15 亿份，较 2024 年同期大幅减少 2311.02 亿份 [45] 基金资产配置 - 基金对现金配置环比增长最多，二季度末基金资产总值较一季度末增加 8.42%，持有股票、债券、现金资产市值环比分别增加 4.09%、7.69%、32.30%；基金增配现金因货基现金配置占比提升，货基或在存款利率调降基础上增配存款防风险 [53] - 基金持有股票、债券、其他资产规模占比下降，持有现金规模占比上升，二季度末持有股票、债券、现金、其他资产占比分别为 19.64%、57.80%、12.88%、9.15%，持有债券资产占比环比下降 0.39pct [53] 基金持债分析 - 基金持有金融债环比增长最多，二季度末全部基金持有的券种总值约 21.21 万亿元，较一季度末增加 7.69%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券分别环比增加 7.71%、12.82%、8.96%、5.33%、5.78% [55] - 基金持有存单占比下降最多，二季度末基金债券持仓中，利率债、金融债、信用债配置占比分别环比提升 0.01pct、0.59pct、0.23pct，同业存单、其他债券配置占比分别环比下降 0.78pct 和 0.05pct [56] 债基持债分析 全部债基 - 债基持债规模上升，二季度末债券型基金持有的券种总值约 125207 亿元，较一季度末增加 11397 亿元，环比增加 10.01%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值分别增加 4059 亿元、2925 亿元、3806 亿元、282 亿元、324 亿元，环比分别增长 7.96%、13.05%、11.87%、8.85%、6.29% [61][65] - 利率债、同业存单、其他债券配置占比下降，二季度末债基持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值占比分别为 43.98%、20.24%、28.64%、2.77%、4.38%，环比分别变化 -0.84pct、0.54pct、-0.03pct、-0.15pct [65] - 全部债基对国债配置比重上升，对政策性银行债配置比重下降，二季度持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 6.46%、37.52%，环比分别变化 1.29pct、-2.13pc [67] - 全部债基对企业债和短期融资券配置比重上升，对中票配置比重下降，二季度持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 7.87%、4.37%、16.40%，环比分别变化 0.46pct、0.10pct、-0.09pct [67] 中长期纯债型基金 - 二季度末中长期纯债型基金持有的券种总值约 77616 亿元，较一季度末上升 5.38%，利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比变化 4.47%、6.50%、5.86%、0.45%、11.96% [71] - 二季度中长期债基配置金融债和地方债占比上升最多，配置利率债占比下降较多，二季度持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值比分别为 49.37%、22.33%、23.27%、1.92%、3.11%，分别环比变化 -0.43pct、0.24pct、0.11pct、-0.09pct、0.18pct [71] - 二季度中长期纯债基金配置政金债占比显著下降，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 6.74%、42.63%，环比分别变化 1.33pct、-1.76pct [74] - 中长期纯债型基金对企业债、短期融资券配置比重下降，对中票配置比重上升，二季度持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 6.27%、1.66%、15.33%，环比分别变化 -0.07pct、-0.27pct、0.44pct [74] 短期纯债型基金 - 二季度末短期纯债型基金持有的券种总值约 12805 亿元，较一季度末上升 21.29%，利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比上升 28.73%、52.18%、13.26%、13.10%、27.17% [79] - 二季度短期纯债型基金减少信用债、同业存单配置比重，增加利率债、金融债和其他债券配置比重，二季度持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占债券投资市值比分别为 13.71%、19.12%、63.03%、3.33%、0.81%，环比分别变化 0.79pct、3.88pct、-4.47pct、-0.24pct、0.04pct [79] - 二季度短期纯债型基金对国债和政策性银行债配置比重均上升，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 2.02%、11.70%，环比分别变化 0.62pct、0.17pct [81] - 二季度短期纯债型基金对企业债、短期融资券和中票配置比重均下降，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 6.94%、25.12%、30.98%，环比分别变化 -0.78pct、-0.35pct、-3.34pct [82] 混合一级债基 - 二季度混合一级债基主要增配债券、现金，二季度末资产总值约 9945 亿元，较一季度末上升 14.55%，股票、债券、现金、其他资产市值环比分别变化 1.85%、15.00%、17.19%、-3.39% [85] - 二季度末混合一级债基持有的券种总值约 9611 亿元，较一季度末增加 15.00%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券环比分别变化 25.48%、30.68%、4.17%、23.63%、10.04% [85] - 二季度混合一级债基主要增配金融债、利率债，信用债配置比例大幅下降，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券配置比例分别为 19.02%、26.63%、42.98%、1.70%、9.68%，环比分别变化 1.59pct、3.20pct、-4.47pct、0.12pct、-0.44pct [85] - 二季度混合一级债基大规模增配国债，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 7.08%、11.94%，环比分别变化 1.90pct、-0.31pct [88] - 二季度混合一级债基减配各类非金信用债，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 13.08%、3.41%、26.49%，环比分别变化 -1.75pct、-0.21pct、-2.51pct [88] 混合二级债基 - 二季度混合二级债基大幅增配现金，二季度末资产总值约 9403 亿元，较一季度末增加 6.94%，股票、债券、现金、其他资产市值环比分别变化 2.66%、7.34%、30.18%、-6.07% [90] - 二季度末混合二级债基持有的券种总值约 7961 亿元，较一季度末增加 7.34%，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券环比分别变化 18.51%、6.18%、7.63%、-16.54%、-3.92% [91] - 二季度混合二级债基主要增配利率债，减配其他类债券，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券配置比例分别为 20.00%、29.78%、36.91%、0.56%、12.74%，环比分别变化 1.89pct、-0.33pct、0.10pct、-0.16pct、-1.49pct [91] - 二季度混合二级债基对国债配置比重上升、对政策性银行债配置比重下降，持有的国债和政策性银行债市值分别占债券投资市值的 9.78%、10.23%，环比分别变化 2.52pct、-0.63pct [95] - 二季度混合二级债基对中票配置比重上升，对企业债和短期融资券配置比重下降，持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的 14.70%、1.81%、20.40%，环比分别变化 -0.18pct、-0.28pct、0.55pct [95] 基金重仓券结构分析 - 二季度债基主要增配国债、减配政金债，二季度债券型基金重仓利率债中，国债、地方政府债、政策性银行债占比分别为 11.62%、1.34%、87.04%，较一季度，国债配置比例增加 2.70pct，地方政府债配置比例减少 0.12pct，政策性银行债配置比例减少 2.58pct [101] - 二季度债基减少商业银行永续债配置比重 [100] - 二季度债基增加 AAA 等级产业债配置比例，减少 AA+、AA、AA 以下等级产业债配置比重，二季度债券型基金重仓产业债中，AAA、AA+、AA、AA 以下产业债占比分别为 94.81%、4.59%、0.60%、0.00% [101] - 二季度债券型基金增加 AAA 和 AA 等级城投债配置比例，减少 AA+等级城投债配置比重，二季度重仓城投债中，AAA、AA+、AA、AA 以下城投债占比分别为 61.30%、29.45%、8.91%、0.34% [102] - 二季度末债券型基金重仓城投债仍以浙江、山东、江苏为主，且对广东、广西壮族自治区等区域持仓占比环比提升，对湖南、河南等区域持仓占比环比下滑 [105][106] 基金杠杆和久期分析 - 二季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆均上升，中长期纯债型基金杠杆率为 120.20%，较一季度上升 2.58 个百分点；一级债基杠杆率为 116.61%，较一季度上升 3.29 个百分点；二级债基杠杆率为 113.83%，较一季度上升 1.73 个百分点 [110] - 二季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基久期均上升，中长期纯债型基金久期为 3.76 年，较一季度上升 0.79 年；一级债基久期为 4.07 年，较一季度上升 1.19 年；二级债基久期为 3.83 年，较一季度上升 0.93 年 [110] 基金业绩分析 - 2025 年二季度各类基金季度收益率中位数排序为：股票型基金(1.59%) > 混合型基金 (1.18%) > 二级债基 (1.15%) > 中债国债总全价指数 (1.11%) > 一级债基 (1.08%) > 中长期纯债(0.99%) > 短期纯债基金 (0.67%) > 中债国开行债券总全价指数(0.41%) > 货币型基金(0.33% ) [113] - 混合型基金业绩好但规模下滑，一是与二级债基收益差距不明显且风险等级高，二是收益低于股票型基金，风险偏好回升拉动股票型基金规模上升对其形成压制 [113]

市场行情分析 - 上证指数7月23日盘中触及3613点，为去年10月8日以来首次突破3600点关口，后续有望冲击3700-4000点[1] - 沪深两市成交额连续43个交易日突破1万亿，近期达1.8万亿，显示资金活跃度显著提升[1] - 华创策略报告指出全A等权指数已突破15年新高，微盘股/偏股基金指数超越去年10月高点，确认牛市成立[2] 牛市驱动因素 - 政策端通过降息降准、基建产业双扩张及金融政策组合拳推动人民币资产价值重估[9] - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转过去两年净减持趋势[9] - 居民存款从2019年80万亿增至当前160万亿，股票市值/居民存款比从56%回升至68%，潜在增量资金达8.9万亿[10] 保险板块表现 - 7月28日中国平安A股收涨3.46%创八个月新高，H股盘中涨近6%[4] - 4月8日至7月28日保险指数累计涨幅：A股28%，港股48%[22][23] - 历史数据显示上证指数15次突破新高时，非银板块11次涨幅贡献居前五[15] 保险行业基本面 - 保险行业协会2Q25预定利率研究值1.99%，传统险/分红险利率或下调至2.0%/1.75%，缓解利差损压力[24] - 平安证券测算险资尚有2.9万亿元权益配置空间，养老保险基金投资规模达2.55万亿同比增34.21%[29] - 头部险企受益负债端NBV增长（平安Q1寿险NBV同比增34.9%）及资产端股债市场回暖[38] 中国平安核心优势 - 公募基金持有平安A股比例从8.85%增至11.39%，年度涨幅A股17%/H股27%[33] - 银保渠道NBV同比激增170.8%，代理人人均NBV提升14%，渠道改革成效显著[38] - "综合金融+医疗养老"生态形成闭环，医养协同带来估值溢价且难以被中小公司复制[40]

存款利率下行与储蓄趋势 - 2024年中国储蓄率达43% 远高于26%的世界平均水平[1] - 2025年上半年住户存款攀升至162.02万亿元[1] - 3年期定存利率从2014年4%降至2025年1.25% 10万元利息从12000元缩水至3750元[1][2] 纯债基金收益表现 - 中长期纯债基金指数近1年/2年/3年涨幅分别为2.69%/6.56%/9.53%[3] - 长城短债A近3年收益率达11.88% 超越基准6.95%[7] - 长城鑫利30天A近1年收益率3.14% 成立以来累计8.24%[7][8] 纯债基金风险特征 - 短期纯债基金指数近3年年化波动率0.49%[5] - 中长期纯债基金指数近3年年化波动率0.91%[5] - 波动率显著低于二级债基指数(3.39%)和偏股混基指数(17.62%)[5] 纯债基金流动性优势 - T+1日确认份额 T+1日资金到账[6] - 无持有期限制 每个交易日可申赎[6] - 相比定期存款提前支取按活期计息更具灵活性[6] 长城基金产品矩阵 - 覆盖短债/中长债/主动型/被动型全品类债券基金[6] - 长城短债主要投资397天内债券资产 连续5年正收益[6][7] - 指数债基包含1-3年政金债/3-5年国开债/5-10年国开债三条产品线[8] 指数债基业绩表现 - 长城中债3-5年国开债A近1年收益率4.25% 超基准4.32个百分点[9] - 长城中债5-10年国开债A近3年收益率18.13% 超基准10.58个百分点[9] - 长城中债1-3年政金债A近3年收益率8.66% 超基准7.62个百分点[9] 产品同业排名 - 长城短债A近3年/5年同类排名第1(1/97和1/52)[7] - 长城鑫利30天A近1年同类排名第9(9/165)[8] - 长城5-10年国开债A近1年/3年同类排名稳居第8(8/139和8/105)[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

产品表现 - 科创债ETF博时(551000)最新价报99.65元，单日上涨0.03% [3] - 产品盘中换手率0.96%，单日成交额达9129.10万元，近1年日均成交26.43亿元 [3] - 成立以来最大回撤0.36%，相对基准回撤0.08% [4] - 今年以来跟踪误差为0.029%，跟踪精度在可比基金中较高 [4] 资金与规模 - 最新单日资金净流出19.93万元，但近5个交易日累计资金净流入21.91亿元 [4] - 最新规模达95.56亿元 [3] 产品特性 - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金中最低费率 [4] - 紧密跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数从上交所科技创新公司债中筛选符合条件的样本 [4] 行业动态 - 2025年上半年参与科创债主承销券商达68家，同比增加23家 [3] - 上半年科创债承销金额3813.91亿元，同比增长超50% [3] 市场环境 - 市场处于低利率时代，传统利率债和部分信用债收益率较低 [3] - 城投债和国有企业债券供给减少，高等级信用债因流动性好和收益较高变得稀缺 [3] - 科创债ETF凭借政策支持和较高票息收益，成为机构资金在"资产荒"背景下的优质选择 [3] - ETF工具化特性满足社保、养老金等耐心资本高效调仓需求，成为布局科创债的理想通道 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动大，利差上行幅度高；机构方面，基金大幅净卖出，保险公司加大买入，银行理财相对稳定，机构久期交易热度不低，中长久期交易占比仍处较高水平 [2] - 现在谈负反馈为时尚早，概率极低，2023 年以来典型市场调整未形成明显负反馈，市场应对能力提升，且理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，稳住理财可止住市场负反馈关键一环 [3] - 资产荒格局未变且加剧，银行体系资金无处可去，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [4] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作；交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 - 市场表现：本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，10Y 二永债回调高达 14.5bp，信用利差整体走阔，二永债上行多，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [10] - 保险继续配置，基金大规模卖出：保险公司信用债配置强，本周持续净买入 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量 67.5 亿元；基金大幅卖出信用债 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出 74.74 亿元 [18] - 成交占比：低评级成交占比下降，城投、产业、二永债中长久期成交占比仍处高位；城投债 3 年以下交易占比基本持平，3 - 5Y 成交占比环比降 2 个百分点，5 年以上升 2 个百分点；产业债 1 年以内占比降 1 个百分点，1 - 3Y 降 2 个百分点，3 - 5Y 升 3 个百分点；二永债 1 年以内交易占比降 1 个百分点，1 - 3Y 升 2 个百分点，3 - 5Y 降 3 个百分点；非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下、产业债 AA 及以下、二永债 AA 及以下成交占比环比分别降 1、1、3 个百分点 [28][30] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 - 赎回可控，把握波段机会：反内卷政策使大宗商品期货价格上涨，影响市场通胀预期，南华工业品指数上涨且对 PPI 有前瞻性预测影响，利率互换指标显示市场通胀预期改变；现在谈负反馈为时尚早，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动可止住负反馈关键一环；本周资金面周四收紧，或因银行负债端问题，大行存贷差低使资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放，央行投放错位会冲击资金利率；资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [31][38][41] - 科创债继续为市场贡献净融资：7 月非金信用债融资表现好，净融资达 3479 亿元超前两年 7 月水平；长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比下降，发行拉久期仍有空间 [57][59] 信用买什么 - 交易看高等级二永，票息看弱资质城投：短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债；短端 AAA 二级资本债和中票比价优势为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡；短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势 [62][64] - 普信票息更占优：城投债 2.3%以上估值占比 19.8%，非金产业债 10.8%，二永债 6.8%，普信择券空间更广；城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债方面，房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [68][70][72] - 一级发行情况统计：展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等 [77][78][82] - 二级估值变动细节：展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人收益率情况等 [88][89][90]